2014年度バフェットからの手紙(8)なぜコングロマリットなのか(後)

ウォーレン・バフェットによる2014年度「バフェットからの手紙」の「第2部バークシャー現在編」で、前回からのつづきです。(日本語は拙訳)

バークシャーのとるコングロマリットの構造について、チャーリーそしてわたしはどこに魅力を見いだしたのでしょうか。問題を簡単にしてみましょう。つまりコングロマリットの形態を思慮深く使えば、長期的に資本をもっとも大きく成長させるのに理想的な構造となるからです。

資本主義の美点として歓ばれたものに、効率的に資金を配分できる点があげられます。この主張によれば、市場の存在によって投資は有望な事業へと向かい、干上がる運命にあるものを拒絶するとしています。これは真実です。市場の導きによって資本がすべての余剰と共に配分されると、たいていは他のやりかたよりもずっと優れた結果となります。

それにもかかわらず、合理的な資本の移動をさまたげる障害物がしばしばあらわれます。1954年のバークシャーの議事録でも明らかだったように、織物業界における資本の撤収はずっと以前からやるべきだったものの、何十年と遅れました。はかない望みと経営者の利己心のせいです。実際のところ、わたしもそうでした。当社の時代遅れの織物工場をずっとあきらめきれなかったのです。

衰退する事業運営に資本を投下してきたCEOが、これまでと関係のない別の活動へと多額の資本の向け先を変える道を選ぶことは、ほとんどありません。その種の移動を行う場合、たいていは長く付き合っていた仲間をクビにしたり、あやまちを認めなければなりません。さらには、そうするように説得されても、仕事の再配置を指揮してほしい責任者にはCEO自身は就かないものです。

株主という立場で考えた場合、個人投資家が資本を他の事業や業界へと再配分しようとすれば、税金や諸経費などが重くかかってきます。非課税である機関投資家であっても、資本を移動させる際には多額の費用が待っています。この作業には、ふつうは仲介者の力を借りるからです。投資銀行や会計士、コンサルタント、法律家、あるいはレバレッジ・バイアウト実行者などの資本再配分家たちが、大金好みの口を開けてまだかまだかと騒ぎ立てます。資金を移動させる者は、安くは済まないのです。

対照的にバークシャーのようなコングロマリットは、資本を合理的かつ最小の費用で配分する点で完璧な位置に付けています。もちろん形態そのものが成功を保証するわけではありません。わたしどもは、これまでにたくさんのまちがいをやりましたし、これからもまちがえるでしょう。しかし、わたしたちの構造的な優位は強力です。

バークシャーでは、追加投資の機会が少ない事業からあがる多額の資金を、税を課せられたり、他の費用をあまりかけずに、ずっと有望な他の領域へと振り向けることができます。さらに、当該業界で生涯にわたって続いてきた関係が生み出す歴史的バイアスの影響とは無縁ですし、現状維持を既得権限と考える同僚たちの圧力もありません。これは大切なことです。もし投資の判断をくだすのが馬だったら、自動車業界は存在しなかったはずです。

すばらしい事業の一部、あるいは普通株とも言いますが、それを買うことができるのも、当社が持つもうひとつの大きな強みです。そのやりかたは、ほとんどの経営者には開放されていません。わたしたちの歴史を通じて、この戦略的代替案は非常に役立つものとなりました。幅広い選択肢があることで、意思決定が常に研ぎ澄まされます。株式市場が毎日わたしたちに提供してくれる事業は、もちろん一部分だけですが、並行して企業全体が提示されるよりもずっと魅力的なことがよくあります。さらにはいくつかの大型買収の際に、わたしたちの資金力を超えていたものの、証券の売却益のおかげで買収を果たすことができました。

バークシャーは事実上、どこで何をすることもできます。わたしたちに提供されている幅広い機会は、現実問題としてほとんどの企業に開かれているものをはるかに超えています。もちろんわたしどもは、経済的な見通しを評価できる事業だけに限定しています。これは重要なことです。すばらしい企業が10年後にどうなっているのか、チャーリーそしてわたしにはその多くを見通せません。しかし、特定の産業に縛られた経歴の経営者が甘んじる限界よりは、ずっと小さな程度にとどまります。その上多くの企業では、営業する事業の属する単一業界内に将来的な可能性が限定される制約がありますが、わたしたちはそれを超えてさらに巨大な企業へと高い収益性のまま拡大することができます。

シーズ・キャンディー社は要求される資本が少ないのにくらべて莫大な利益を生んできたと、さきほど申し上げました。もちろん、その資金をキャンディー事業の拡大にうまく使えればよかったと思います。しかしいろいろ試しましたが、総じて無意味でした。ですから課税されて効率を悪くしたり、諸経費などを発生させたりせずに、シーズ社が生んだ超過資金を他の事業を買う資金の一部として使うようにしました。もしシーズ社が単体企業のままであれば、利益は投資家へ分配した上で、それから改めて投下せざるを得なかったでしょう。その場合、多額の税金で大幅に減少することもあったでしょうし、馬鹿にならない諸経費やエージェンシー費用がほぼ常に発生したはずです。

So what do Charlie and I find so attractive about Berkshire's conglomerate structure? To put the case simply: If the conglomerate form is used judiciously, it is an ideal structure for maximizing long-term capital growth.

One of the heralded virtues of capitalism is that it efficiently allocates funds. The argument is that markets will direct investment to promising businesses and deny it to those destined to wither. That is true: With all its excesses, market-driven allocation of capital is usually far superior to any alternative.

Nevertheless, there are often obstacles to the rational movement of capital. As those 1954 Berkshire minutes made clear, capital withdrawals within the textile industry that should have been obvious were delayed for decades because of the vain hopes and self-interest of managements. Indeed, I myself delayed abandoning our obsolete textile mills for far too long.

A CEO with capital employed in a declining operation seldom elects to massively redeploy that capital into unrelated activities. A move of that kind would usually require that long-time associates be fired and mistakes be admitted. Moreover, it's unlikely that CEO would be the manager you would wish to handle the redeployment job even if he or she was inclined to undertake it.

At the shareholder level, taxes and frictional costs weigh heavily on individual investors when they attempt to reallocate capital among businesses and industries. Even tax-free institutional investors face major costs as they move capital because they usually need intermediaries to do this job. A lot of mouths with expensive tastes then clamor to be fed - among them investment bankers, accountants, consultants, lawyers and such capital-reallocators as leveraged buyout operators. Money-shufflers don't come cheap.

In contrast, a conglomerate such as Berkshire is perfectly positioned to allocate capital rationally and at minimal cost. Of course, form itself is no guarantee of success: We have made plenty of mistakes, and we will make more. Our structural advantages, however, are formidable.

At Berkshire, we can - without incurring taxes or much in the way of other costs - move huge sums from businesses that have limited opportunities for incremental investment to other sectors with greater promise. Moreover, we are free of historical biases created by lifelong association with a given industry and are not subject to pressures from colleagues having a vested interest in maintaining the status quo. That's important: If horses had controlled investment decisions, there would have been no auto industry.

Another major advantage we possess is the ability to buy pieces of wonderful businesses - a.k.a. common stocks. That's not a course of action open to most managements. Over our history, this strategic alternative has proved to be very helpful; a broad range of options always sharpens decision-making. The businesses we are offered by the stock market every day - in small pieces, to be sure - are often far more attractive than the businesses we are concurrently being offered in their entirety. Additionally, the gains we've realized from marketable securities have helped us make certain large acquisitions that would otherwise have been beyond our financial capabilities.

In effect, the world is Berkshire's oyster - a world offering us a range of opportunities far beyond those realistically open to most companies. We are limited, of course, to businesses whose economic prospects we can evaluate. And that's a serious limitation: Charlie and I have no idea what a great many companies will look like ten years from now. But that limitation is much smaller than that borne by an executive whose experience has been confined to a single industry. On top of that, we can profitably scale to a far larger size than the many businesses that are constrained by the limited potential of the single industry in which they operate.

I mentioned earlier that See's Candy had produced huge earnings compared to its modest capital requirements. We would have loved, of course, to intelligently use those funds to expand our candy operation. But our many attempts to do so were largely futile. So, without incurring tax inefficiencies or frictional costs, we have used the excess funds generated by See's to help purchase other businesses. If See's had remained a stand-alone company, its earnings would have had to be distributed to investors to redeploy, sometimes after being heavily depleted by large taxes and, almost always, by significant frictional and agency costs.