いったいビーフはどこなのよ?(ボブ・ロドリゲス)

慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスは、最近の上昇相場では声がかからないのか、マスメディアには登場していないようです。しかし彼のファンドFPA Capital Fundの四半期報告書を読むとあいかわらずで、手綱をひきしめている様子がうかがえます。今回は同報告書の一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

FPA Capital Fund, Inc. Quarterly Commentary (March 31, 2013) (PDFファイル)

なおFPA Capital Fundのマネージャーとしてはボブ・ロドリゲス氏以外の2名が署名していますが、彼も裏方としてマネージャーを務めているようです。

「なぜもっと買い増ししないのか。全額投資しないのか」、私どもはしばしばそのような質問をうけます。それに対する答えは、[ファンド創設時の]30年ほど前と同じで今日も変わりません。特定の現金比率を定めているわけではなく、現金は投資する機会がなくて「残したもの」と考えているためです。私どもは一度にひとつずつ株式を購入してファンドを築きあげてきました、それぞれの投資はリスクとリターンの比率から判断した上で、ファンドに占める割合を決めています。事業計画の遂行という点で企業に対していっそう満足でき、下落リスクより上昇する可能性が高いと判断できれば、その割合を大きくします。

私どもはポートフォリオにおける各銘柄の状況を毎日監視検討しています。私どもの定めた厳格な投資条件をすべて満たし、魅力的な価格水準に達した銘柄があれば、新規購入あるいは買い増します。私どもの見積もる本源的価値を超過した株は、持ち分を削減したり、すべて処分します。これは、価値に対して価格がどれだけ超過しているかによって変わります。このような結果、ファンドには通常20から40の銘柄が残ります。ファンドにおける保有条件を満たす企業数がレンジの下限近くになれば、あるいは既存の持ち株に対する確信が最高とは言えなくなれば、ポートフォリオの現金比率を上昇させます。反対に、投資候補が豊富にある状況で非常に強く確信できるようであれば、ファンドにはほとんど現金は残らなくなるでしょう。

私どもの見解では、現時点での米国中小型株において投資候補にあげられるものはほとんど底をついています[当ファンドの主な投資対象は米国中小型株]。たとえば、私どもの主たる価値選別基準を通過する企業は64社にとどまっています。それらすべての銘柄を調査しましたが、すでに保有しているか、投資するに値しないものでした。この30年間をふりかえると、選別基準を満たした企業の数は40台前半から400社超のあいだでした。さらに私どもはニューヨーク証券取引所(NYSE)の上場企業株について52週新安値を入念に評価してきました。これは潜在的な新しいアイデアをみつけるために、過去何十年間継続してとりくんできたものです。この第一四半期末にNYSEに上場されている3,000社以上の中で52週安値で取引された企業は、20社に届きませんでした。ただしETFやADR、優先株式はこれには含んでいません。

さらには広範な株価指数、特に中小型株式のRussell2000や2500をみれば、PERが極めて高い水準なのに投資家が株式を買っていることに驚かれるでしょう。たとえばこの3月末の過去12か月利益ベースの実績PERは、前述の指数においてそれぞれ26.3倍と23.2倍でした。現在の市場の状況はあきらかに、我々のようなバリュー投資家にとっては理想的とは言えないものです。

成長志向やモメンタム志向の投資家、さらには年金コンサルタントの一部の方はこう言うでしょう、「だからどうしたの?」。市場や株式の多くは上がっているのだから全額投資しないのは賢明ではない、というのが彼らの指摘です。たしかに市場は堅調で、当ファンドの持ち株も非常によい成績をおさめています、しかし私どもは、非常に割高な株式に対して資金を投下するという知恵に対して、いくつかの疑問をいだいています。

第一の疑問は「そういった企業にそれほど多額を払うに見合った利益成長率は、どれぐらい必要なのか」。教科書やグロース投資家の多くはPEGを持ち出します。これを計算するには、PERを予想純利益成長率で除算します。これらの投資家が資金を投じるのは、一般にPEGが1以下のときです。ですからRussell2000の現在のPER26.3倍を考えると、グロース投資家にとっては利益が26%以上のペースで増加する必要があります。そうでなければ、PEG1倍以上を払うことで単なる投機をしていることになります。

PEG1倍を払うのが投資上妥当と考える人がいても、私どもは違います。将来もこのままだと100%確信をもって予測できる投資家などいない、と信じているからです。私どもが目を通した最新の報告では、2013年の利益成長予想のコンセンサスは4%から7%とされています。

興味ぶかいことに、現在の中小型株の利益成長は4半期で1.6%前後、年率では7%を超えていません。「PEG1以下」という、優れて妥当と広く認識されている見解が要求する26%からは、ずいぶんと離れています。これは、1984年に女優のクララ・ペラーが出演していたウェンディーズの象徴的なCMと重なってみえます。「ビーフはどこなのよ?」とペラーが問いただす、巨大なハンバーガーのバンズにちっぽけなビーフがのっていたCMです。年長の彼女の友人たちは、こう言ってバンズをからかいます、「ずいぶん大きなバンズね。大きなふんわりバンズ!、すっごく大きなふんわりバンズ!!」。クララと彼女の友人が今もご健在なら、こう聞かせてくれたでしょう。「ずいぶん大きなPERね。大きなふんわりPER!、すっごく大きなふんわりPER!!」。そうはいっても足りていないのですよ、ビーフが。失礼、利益成長が。(PDFファイル3ページ目)

[クララ・ペラー女史とお友達の楽しそうな写真です]

We are often asked “why not just buy more of what you own and be fully invested?” Our answer is the same today as it was almost thirty years ago. That is we do not target a specific level for cash, rather cash is a residual of investment opportunity. We build the Fund one stock at a time, and each investment achieves a certain weighting based on its risk-to-reward ratio. The higher our confidence in a company executing its business plan, coupled with more upside potential than downside risk, the larger its weighting will be.

We monitor each stock position in the portfolio every day. When a stock meets all of our strict investment criteria and reaches an attractive valuation level, we establish a new holding or add to an existing position. When a stock attains a premium to our estimate of its intrinsic value, we reduce or eliminate the holding depending on how large the premium is to its value. At the end of the process, we generally end up with 20-40 stocks in the Fund. If the number of companies that qualify for a position in the Fund is at the lower end of the range, or our conviction in the existing holdings is not at the highest level, the portfolio will have an elevated level of liquidity. On the other hand, if it is a target-rich environment and our convictions are exceptionally high, the Fund will have very little liquidity.

In our opinion, there is currently a dearth of investment opportunity in the U.S. Small-Mid Cap stock universe. For example, our core valuation screen shows just sixty-four companies passing. We have looked at all these companies. We either own them or deem them not to be investment-worthy. Over the past three decades, this screen has ranged between the low 40s to over 400 companies. Additionally, we have conscientiously reviewed the 52-week new low list for NYSE-listed1 companies over the past few decades to source potential new ideas. At the end of the first quarter, fewer than twenty companies of the more than three thousand listed companies on the Big Board were trading at their 52-week low, excluding ETFs, ADRs, and Preferred stocks.

Moreover, if one were to examine the P/E5 multiples for the broad indices, particularly the Small-Mid Cap universe such as the Russell 2000 and 2500, one should be alarmed at the extraordinarily high valuations investors are paying to own stocks. For instance, at the end of the March quarter, the trailing-twelve month price/earnings ratio for the aforementioned indices were 26.3x and 23.2x, respectively. Clearly, current market conditions are not ideal for us value investors.

Growth and momentum investors, and some pension consultants, will so say “so what?” These people will point out that the market and many stocks are tracking higher, and it is not wise not to be fully invested. Yes, the market has been robust and the invested portion of the Fund has performed very well, but we have a couple of questions about the wisdom of allocating capital to very expensive stocks.

The first question is, “What is one’s required growth rate of profits for paying such large multiples for these companies?” The academic texts books and many growth investors will tell you all about the PEG ratio. This metric is defined as the P/E ratio divided by the expected growth rate in earnings. Generally, these investors want a PEG ratio of 1 or less to commit capital. Thus, with the current P/E for the Russell 2000 at 26.3x these growth investors need earnings to grow faster than 26%, or they will be merely speculating by having to pay a PEG ratio greater than 1x.

If one accepts that paying 1x for the PEG ratio makes reasonable investment sense, and we do not because we believe no investor can predict with 100% confidence what the future holds, then what is the consensus for earnings growth? The latest reports we have read is that the consensus for earnings growth for 2013 is projected to be 4-7%.

Interestingly, earnings for Small-Mid Cap companies are currently growing at about 1.6% per quarter, or less than 7% annualized. This a far cry from the 26% required per the widely-held view that a PEG of 1 or less makes eminent sense. It is analogous to that iconic 1984 Wendy’s commercial with the actress Clara Peller, who asks, “Where’s the beef?” If you do not remember the commercial, Peller receives an enormous hamburger bun with a tiny piece of beef inside. Her elderly friends ridicule the bun by saying, “It’s a very big bun. It’s a big fluffy bun. It’s a very big fluffy bun.” If Clara and her friends were around today, we could hear them saying, “It’s a very big P/E. It’s a big fluffy P/E. It’s very big fluffy P/E.” But not enough of beef, ahem, earnings growth.

蛇足ですが、「ビーフ」のCM映像がYoutubeにアップロードされています。

(その1)


(その2)

二倍に増やして水の底(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その11です。今回は再び「新グレシャムの法則」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

こんどは銀行の貸倒引当金です。この重要な話題の舞台となる世界では、グレシャムの法則がお粗末な認識をうみ、とんでもない行動をひき起こしています。会計士が望んだ仕組みでは、貸倒引当金は保険数理にもとづいて計算しなければならない、将来の損失を予測する際には過去の貸倒損失をもとにするように、と規定されました。しかしもちろんですが、まるで異なる種類の顧客に対してまったく違う種類の貸出しをするときに、そういった過去の実績を使うのは正気ではありません。ちょっとどころではなく、まったくもってイカれています。まともな人が自分のお金でそんなことをするか考えてみればわかります。過去の貸出しはまったく異なる種類のもので、そのうえ今回のものよりあきらかに安全だったのに、その過去のエクスポージャー[損失リスクの度合い]にもとづいて今回の貸出しのエクスポージャーを判断したりするでしょうか。ところがこのとんちきな会計慣行を会計士がいったん選んでしまったことで、この仕組みに乗じたすばらしい機会がうまれました。自分の銀行を今後2,3年間で大きな利益をあげているようにみせたければ、程度の悪い貸出しをほいほいやればいいのです。それが劣悪なものと診断されるようになるまでしばらくかかるでしょうから、会計士はその貸付けを麗しき多額の収入をうみだすものとして、帳簿上はそのままにしておくでしょう。アナリストにもちゃんと説明できますし、格付け機関もその収益をうのみにしてくれます。そうしてなんだかんだをつづけるうちに、いい会社としてみられるようになります。それは災厄を招くこと必然では、と思うかもしれません。そうなったら貸出しを2倍にすればいいのです。それで前のやっかいごとを水没させられます。問題が再びおきればさらに2倍にするだけです。預金が保険で保護されていて、会計士が認めてくれる限り、それを営々と続けることができます。政府による信用保証があるので、新たな資金を惹きつけられるからです。もちろん、その信用は無制限です。

Let’s take bad debt reserving for banks. That is a really important subject in a world where Gresham’s Law is going to cause a lot of terrible cognition and terrible behavior. The accountants want a system and they ordained we have to use it that says you compute your bad debt reserve actuarially -- you look at your bad debt losses in past years, and you use that in judging what your future bad debt losses will be. But, of course, if you are making a totally different kind of loan to a different kind of borrower, using the past experience is insane. It is not just slightly insane, it is really insane. Nobody would do this with his own money who had any sense - judge his future exposure in lending based on his past exposure in making a totally different kind of loan which is obviously way safer than what he is doing now. But once the accountants chose this crazy accounting convention, then people have a wonderful opportunity to game the system. If you want your bank to look like a big earner for two or three years, just make a bunch of lousy loans that will take a while to be diagnosed as such. Your accountants will cause the loans to stay on your books accruing a lot of wonderful income and you will report it to the analysts, and the credit agencies will believe in the income, and so on and so on and so on and you’ll look fine for quite a while. You can say this will eventually come home to roost? Oh no, when it starts coming home to roost, we’ll just do twice as much more and that will swamp the old troubles coming home and when that gets in trouble we’ll double again and if you are deposit insured you can do it ad infinitum as long as your accountants will let you because you are using the government’s credit to attract the new money. And, of course, that credit is unlimited.

町から馬糞が消え、清潔になる(ジャレド・ダイアモンド)

少し前にご紹介したジャレド・ダイアモンドの『昨日までの世界』から、もうひとつ引用します。テクロノジーの進展に関する話題です。

私が紹介するひとつめのエピソードは、1902年生まれの大学教授で、私の指導教官だった人にまつわるものである。1956年にその教授が私に語ってくれたのは、教授の昔の記憶、つまり、移動手段が馬車から自動車へ変わっていくのを目にしたときの記憶である。その時代に、アメリカの都市部で成長した人々が感じていたことについて、その老齢の教授が自分の記憶にあることを私に教えてくれたのである。その当時、私の指導教官をはじめ、同年配の人々は、この移動手段の変化をおおいに歓迎したそうである。町から馬糞が消え、町が清潔になる、と思われたからだそうである。馬のひづめの騒々しい音も消え、町が静かになると思われたからだそうである。もちろん、車がもたらしたのは、清潔な町でもなければ、静かな町でもない、大気汚染と騒音の町だった、という事実を後知恵的に知っている、いまの時代のわれわれからみれば、当時の人々の発想が愚かに思える。しかし、われわれは、この老教授の記憶から、大きなメッセージを受け取ることもできるのである。それは、技術革新はつねに、当初期待されたメリットに加え、予想外の問題をももたらし得るということである。(上巻p.403)

こちらはおまけです。チャーリー・マンガーが推薦する著者らしい見解が述べられています。

さて、最後になったが、私の3つ目の提案は、加齢にともなう心身の変化、心身の強みと弱みの変化を理解し、いかにうまく活用するかにかかわる提案である。このように複雑で広範囲におよぶ変化について、きちんとした証拠も示さずに、十把一絡げ的な概括論を述べるリスクをあえて冒すが、傾向として、加齢とともに下降する心身の属性には、以下のようなものがある－－熱意、競争心、体力および持久力、集中維持力、問題解決のための論理的思考の構築力(したがって、DNA構造や純粋数学理論にかかわる問題の研究は、40歳以下の学者に任せたほうがよい)。もちろん、心身の属性のなかには、加齢とともに向上するものもあり、それらは以下のようなものである－－専門分野にかかわる知見や経験、人間や人間関係についての理解力、自分のエゴを抑えて他人を助ける力、多面的知識データベースが関与する複雑な問題の解決のための学際的思考の組み合わせ力などである(したがって、種の起源に関する研究、生物地理学的分布に関する研究、比較歴史学に関する研究などは、40歳以上の学者に任せたほうがよい)。(同p.404)

ジャレド・ダイアモンド氏とチャーリーはどちらもロサンゼルス在住なので、親交があるのかもしれませんね。

DNAには刻まれていないこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが母校ネブラスカ大学のインタビューに応じた古い記事がscribdにアップロードされていましたので、ご紹介します。2001年当時のものです。今回引用した話題は2つ、「MBAについて」「ビジネスにおける望ましい性向」についてです。それ以外にも、テクノロジー投資などの話題が取り上げられています。(日本語は拙訳)

Buffett Nebraska Business Interview 2001 (PDFファイル) (scribd)

<質問者> MBAは今日の学生にとって重要な学位だとお考えですか。

<ウォーレン> ビジネスに興味があったり、その世界に進むのでしたら、MBAはとても役に立ちます。しかし本当に大切なのは、どのような心持ちで授業に臨むか、この主題に興味を持てるかということです。会計などの授業を苦役や必須要件とみているのでしたら、全体像を見失っています。どんな授業でも楽しむことはできるものです。会計学を習得するのは新しい外国語を身につけるのと同じようなもので、けっこう楽しいですよ。必要なのは、さぐり出そうとする姿勢です。対象に近づいて、発見するのです。会計学はビジネスを解き明かすロゼッタ・ストーンと言えるでしょう。いっぽう経済学というのも、人間はいかに貪欲な望みに対処し、そういった望みを満たすためのシステムをつくりだしたかが冒頭から記述されており、魅力的な学問です。すばらしい内容です。まさに世界はそのように動いています。ビジネスは日常のできごとであり、経済学の一部分を占めるものです。ブラックホールのような表現しかねるものではなく、それなりに理解できるものです。ですからビジネスを通じて、世界がどのようにして動いているかを学ぶことができます。18か19歳で世界のことを学び、この広い世の中の動きを理解できるようになります。我が国の一人あたりのGDPは20世紀の間に6倍になりました。6倍というのがどういうことが考えてみてください。なぜこの国でそうなったのに、よそではそうならなかったのか。アメリカは世界の一部分を占めるにすぎませんが、非常に重要な位置づけにあります。そういったことを理解し、これからの人生という観点に立ってあらゆるものごとをみつめるのは、すばらしいことだと思います。

Cynthia: Do you think an MBA is an important degree for students to have today?

Warren: If you are interested in business, or likely to be in business, an MBA is very useful. But, what is really important is what you bring to a class in terms of being interested in the subject. If you view a course like accounting as a drudge and a requirement, you are missing the whole game. Any course can be exciting. Mastering accounting is like mastering a new language, it can be so much fun. The attitude should be one of discovery, that you are coming there and discovering. Accounting is the Rosetta Stone of business. Economics is fascinating, the first page of economics describes how mankind deals with insatiable wants and creates the systems to fulfill these wants. It’s great stuff. Really how the world works. Business is a subsection, a fairly understandable subsection, not like black holes, which are fairly hard to visualize, but business is every day stuff and you are learning how the world works. You are 18-19 years old and learning about the world, understanding how this great world works. The GDP per capita in the 20th century increased 6 to 1. Think of that, six times. Why does that work here in the U.S., why doesn’t it work other places? The U.S. is a small part of the universe, but a very important part and understanding that and seeing everything else against that backdrop for the rest of your life is fabulous. (PDFファイル5ページ目)

<質問者> わたしどもの学生は常々、あなたがどんな人を雇うのか知りたがっています。どのような点にご注目されているのですか。

<ウォーレン> 3つのことに留意しています。知性とエネルギー、それから誠実さです。知性面はずば抜けている必要はなく、そこそこあれば十分でしょう。たとえばレイ・クロック[マクドナルドの創業者]は頭のいい人でしたがそれだけではなく、商売における正しい原則に従い、情熱をもって仕事に勤しみ、自分のビジネスと向き合いました。みなさんの学校でビジネスを勉強している学生は、知性とエネルギーのどちらもお持ちかと思います。しかし誠実さというものは人間のDNAには刻み込まれていません。学生のみなさんの年頃でしたら、還暦をむかえる頃にどんな人間になっていたいか、いろいろ選べるでしょう。ですが誠実さが欠けていれば、それを体現することはできません。習慣という鎖は、ときに重すぎて外せなくなるからです。学生のみなさんは自分の鎖をこしらえることができます。自分が尊敬する人に質問してみてください、あなたが称賛する人というのはどういう人ですか、と。寛大で慎みがあり、思いやりのある人、そんな答えがかえってくるものです。真似をするならそういう人が一番です。

Cynthia: Our students are always interested in knowing what you look for when you hire someone? What specific qualities do you seek?

Warren: You look for three things, you look for intelligence, you look for energy and you look for integrity. You don’t need to be brilliant, just reasonably intelligent, Ray Kroc, for example, has good intelligence, which he combined with good business principles and passion for business and a passion for his particular business. Every business student you have has the requisite intelligence and requisite energy. Integrity is not hard wired into your DNA. A student at that age can pretty much decide what kind a person they are going to be at sixty. If they don’t have integrity, they never will. The chains of habit are sometimes too heavy to be broken. Students can forge their own chains. Just pick a person to admire and ask why you admire them, usually it is because they are generous, decent, kind people, and those are the kind of people to emulate. (PDFファイル6ページ目)

「寛大で慎みがあり、思いやりのある人」と言えば、まさしくウォーレンご本人のことですね。「慎み」については少し採点が甘いかもしれませんが。

なお「習慣の鎖」のことはチャーリー・マンガーも触れていました(過去記事)。二人が口にしているという事実こそ、その内容がいかに大切かを物語っていますね。

シカゴ大学をコケにした男(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の最終回です。結びの余韻には、しびれました。前回分はこちらです(日本語は拙訳)。

現在の学術界一般が残念ながら盲目怠慢ぶりを呈しているにもかかわらず、教育機関の恥ずべき欠陥がやがて修正されるという望みは見出せるのでしょうか。大丈夫です、私は楽観的にみています。

たとえば、シカゴ大学経済学部の最近の動向をみてみましょう。この学部は10年間にわたって[俗に言う]ノーベル経済学賞をほぼ独占してきました。その多くは、人間は合理的であることを前提にした「自由市場」モデルを使って適切な予測を下した業績に対するものです。合理的人間という切り口で着実に成果をあげてきたこの学部は、つぎにどのような行動をとったと思いますか。

花形学者のそろった貴重な一画に、賢明で機知あふれるコーネル大の経済学者リチャード・セイラーを招聘したのです。これこそ我らの希望にかなうものでした。セイラーは、シカゴ大学で崇められているさまざまなことをコケにしていきました。私と同じようにセイラーも、人間は限度を超えて非合理になることがあると考えています。これは心理学によって予期できるものなので、ミクロ経済学では考慮に入れておくべきものです。

シカゴ大学はそのような手段を通じてダーウィンを模倣しています。ダーウィンは長き人生の大半を逆に考えること、すなわち苦心して得たこよなく愛する自らのアイデアを反証することに費やしました。最高の価値を保持せんと、彼のように逆から考える一群が学術界にもあるわけです。ですから、お粗末な教育上の実践がやがてよりよきものに取って代わられる可能性は十分にあります。これはカール・ヤコビが予期していたそのものかもしれません。

そのようなダーウィン主義者のやりかたは、いかにわずらわしくても客観視する姿勢を常としているので、力強く前進していくでしょう。ですから、この希望はいずれ実現すると思います。この上なく重要な人物アインシュタインは、かつて言っています。業績を果たす根幹となったもののひとつが「自己批判」だったと。これと並ぶ残りの3つは、「好奇心」「集中」「根気強さ」です。

「自己批判」がいかに強力かをさらに称揚するために、学卒でおわった月並みな才能のチャールズ・ダーウィンがどこに葬られているか思い出してみましょう。ウェストミンスター寺院はアイザック・ニュートンの墓石の、ちょうどとなりです。ニュートンこそ、他に比類なき才能を授かった学究でした。彼の墓石にはラテン語の八つの単語で口を極めた称賛が刻まれています。「アイザック・ニュートン、ここに眠る」(Hic depositum est, quod mortale fuit Isaaci Newtoni)。

ダーウィンの亡きがらをそのように葬る文明ならば、やがては心理学を適切かつ実践的な形で発展統合させて、様々な技能を大きく伸ばすことでしょう。微力かつ愚鈍なる我々としては、その歩みが遅滞しないようにただ手助けすべきです。障害は数多くあります。重要な位置に就くさまざまな人が、コカ・コーラのように成功をおさめている普遍的な製品のことを適切に理解できなかったり説明できないようであれば、それ以外の重要なもろもろに対しても我々はうまく立ち向かえないでしょう。

私がグロッツさんへ説明したのと同じように考えた末に10パーセントを投資し、純資産の50%がコカ・コーラ株になった人がおられるならば、心理学の面で私が話したことは基本的すぎて役に立たないかもしれません。そうでしたら、無視してくださってかまいません。しかし、他のみなさんもそうするのが賢明だとは申し上げられません。この状況は私が気にいっている昔の広告の文句を思い起こさせるので、ここにご紹介して話の結びとします。ワーナー・スウェージー社のものです。「新しい工作機械をお望みなのに未だ購入されていないお客様は、すでに対価をお支払いになっていらっしゃいます」。

Even though this regrettable blindness and lassitude is now the normal academic result, are there exceptions providing hope that disgraceful shortcomings of the education establishment will eventually be corrected? Here, my answer is a very optimistic yes.

For instance, consider the recent behavior of the economics department of the University of Chicago. Over the last decade, this department has enjoyed a near monopoly of the Nobel prizes in economics, largely by getting good predictions out of “free market” models postulating man's rationality. And what is the reaction of this department after winning so steadily with its rational-man approach?

Well, it has just invited into a precious slot amid its company of greats a wise and witty Cornell economist, Richard Thaler. And it has done this because Thaler pokes fun at much that is holy at the University of Chicago. Indeed, Thaler believes, with me, that people are often massively irrational in ways predicted by psychology that must be taken into account in microeconomics.

In so behaving, the University of Chicago is imitating Darwin, who spent much of his long life thinking in reverse as he tried to disprove his own hardest-won and best-loved ideas. And so long as there are parts of academia that keep alive its best values by thinking in reverse like Darwin, we can confidently expect that silly educational practice will eventually be replaced by better ones, exactly as Carl Jacobi might have predicted.

This will happen because the Darwinian approach, with its habitual objectivity taken on as a sort of hair shirt, is a mighty approach, indeed. No less a figure than Einstein said that one of the four causes of his achievement was self-criticism, ranking right up there alongside curiosity, concentration, and perseverance.

And, to further appreciate the power of self-criticism, consider where lies the grave of that very “ungifted” undergraduate, Charles Darwin. It is in Westminster Abbey, right next to the headstone of Isaac Newton, perhaps the most gifted student who ever lived, honored on that headstone in eight Latin words constituting the most eloquent praise in all graveyard print: “Hic depositum est, quod mortale fuit Isaaci Newtoni” - “Here lies that which was mortal of Isaac Newton.”

A civilization that so places a dead Darwin will eventually develop and integrate psychology in a proper and practical fashion that greatly increases skills of all sorts. But all of us who have dollops of power and see the light should help the process along. There is a lot at stake. If, in many high places, a universal product as successful as Coca-Cola is not properly understand and explained, it can't bode well for our competency in dealing with much else that is important.

Of course, those of you with fifty percent of net worth in Coca-Cola stock, occurring because you tried to so invest ten percent after thinking like I did in making my pitch to Glotz, can ignore my message about psychology as too elementary for useful transmission to you. But I am not so sure that this reaction is wise for the rest of you. The situation reminds me of the old-time Warner & Swasey ad that was a favorite of mine: “The company that needs a new machine tool, and hasn't bought t, is already paying for it.”

文中に登場するリチャード・セイラーの本はいくつか翻訳が出ていますね。『実践 行動経済学』は私も読みましたが、それなりに楽しめた一冊です。

なおご参考までに、ダーウィンとニュートンの墓石の位置は実際には隣接していないとの情報がありました。

The Burial of Charles Darwin (AboutDarwin.com)

建設的なパラノイア(ジャレド・ダイアモンド)

少し前の本ですが、チャーリー・マンガーが推薦する本に『銃・病原菌・鉄』という作品があります。新たな歴史観を示してくれた意欲作として日本でも広く読まれたものと思います。著者ジャレド・ダイアモンド氏の著作動向を気にとめていたところ、今年になって新作『昨日までの世界』が翻訳されていたので一読しました。パプアニューギニアでのフィールドワークの成果をもとに書かれているせいか、でだしの3章ほどはスローペースに感じられ、読み進めるのにやや難儀しました。しかし第4章や5章あたりからエンジンがかかり、結末まで興味深く読めました。今回は同書から、ニューギニア人のような人々から学べるリスク管理の話題をご紹介します。

ニューギニアへ野外観察にいきはじめた当初、私はまだ未熟だった。警戒心や注意力といったものもまだまだ不十分で、自分がおかれた自然界の状況に十分な注意が払えないような研究者だった。そんなあるとき、私はニューギニアの密林の奥地で、鳥類調査のために現地人たちと1か月間を過ごしたことがある。最初の1週間で低地における調査を終え、つぎにもっと高地に生息する鳥類が調べたくなった。そこで、ベースキャンプを数千フィート、山の上の場所に移動することに決めた。私たち一行は山を登っていき、やがて翌1週間滞在するベースキャンプを張る場所を、高い木の茂る森のなかにある場所に決めた。そこは、尾根がなだらかに下降している先の、平らに開けた空き地で、周囲を歩きながら野鳥を観察するにはもってこいの場所だった。近くに渓流もあり、遠くまで水を汲みにいかなくても必要な水が確保できる地形だった。キャンプを設営することに決めた場所は急な崖の縁で、視界も開け、谷底から舞い上がってくるタカやアマツバメ、オウムを観察することができた。しかも、その土地の片隅には、みごとな巨木がそそり立っていた。私は、こんな美しい環境で1週間も過ごせるのだという思いに胸がふくらみ、ニューギニア人の助手たちにつぎのように告げた。あの巨木の苔むした幹の脇のところにテントを張ることに決めたので、準備にとりかかってください。

私のこのひと言に対する彼らの反応はまさに驚きだった。彼らが、私の頼みにほんとうにひどく動揺し、あの巨木の幹の脇で寝るのは嫌だといったからである。彼らの言い分はつぎのようなものだった。あの巨木はすでに枯れて、死んでいる。だから、われわれがテントで夜、眠り込んでいるあいだにわれわれの上に倒れ込んできて、われわれを殺すかもしれない。たしかに、彼らのいうとおり、巨木はすでに枯れていた。しかし私は、彼らの大げさな物言いにびっくりして、とっさに反論した。

「たしかに、この木は巨木だが、幹はまだしっかりしている。ぐらついてもいない。腐ってないんだから、風で倒れるようなことはまずない。いずれにしても、風なんか吹いていない。この木が倒れるとしても、それはまだ何年も先の話だ!」だが、私の言葉もむだだった。ニューギニア人たちがおびえきっていたからである。そして、あの木の真下のテントで眠るくらいなら、夜空の真下で野宿するほうがましだ。あの巨木が倒れ込んできてもつぶされることのない、あの木の根元から離れた場所で、吹きさらしの地べたの上で眠るほうがましだ、と主張したのである。

そのとき私は、彼らの怖がりようは大げさで、ほとんど被害妄想だと思った。ところが、それはそうでもなかった。その後、数か月つづいたニューギニアの森での観察活動のあいだ、木が倒れる音を耳にしない日が1日としてなかったからである。木が倒れてきて、下敷きになって死んだニューギニア人の話を、いくつも聞かされたからである。そして、ニューギニア人が森のなかで野営することが多々ある人々である、ということを思い出したからである－－おそらく、1年に100日は野営しているだろうから、40年の人生のあいだに、4000日は野営している計算になる。そして私は、この計算でピンときたのである。例えば、1000回に1回しか死なないようなことでも、年100回それをおこなうような生活をしていれば、10年以内に死んでしまう確率が高いのである。ニューギニアの平均寿命40歳をまっとうできないということだ。もちろん、この危険があるからといって、ニューギニア人は森の奥へいくことをやめたりはしないが、細心の注意を払うのである。枯れた巨木の根元で眠らないようにして、木の下敷きになって死ぬ危険を事前に回避しているのである。この意味において、私の助手のニューギニア人たちの被害妄想は理にかなっていた。私は、この種の被害妄想は「建設的なパラノイア」であると思う。

(中略)

私がニューギニア人から学んだもののうちで、建設的なパラノイアほど心に残ったものはない。建設的なパラノイアはニューギニア人のあいだでは一般的である。また、世界各地の伝統的社会においても、観察例が数多く報告されている。被害リスクの生起頻度が低い行為であっても、その行為を頻繁におこなうのであれば、リスクを冒して若死にしないように用心すべきなのである。あるいは、若くして手足を不自由にしないように、つねに細心の注意を払うべきなのである。ちなみに私は、アメリカでの生活においても、リスクは低くても、頻繁におこなう行為への対処法としてこれを応用している。そのような行為とは、たとえば、車の運転である。濡れると滑る浴室でシャワーを浴びたり、脚立に上がって照明の電球を交換したり、階段を上り下りしたり、つるつると滑る歩道を歩いたりすることも、1回あたりのリスクは低いが、生活のなかで頻度の高い行為であり、用心深く対応することに越したことはない。そんな私の用心深さにあきれかえってしまう人も、私のアメリカ人の友人のなかにはいる。しかし、私と同じ考えを持つ西洋人の友人も3人いて、彼らもまた低リスク高頻度の事象を相手にする自身の経験や職業のおかげで、用心深いのは被害妄想でもなんでもないことがわかっている人たちであり、建設的なパラノイアが生き延びるための知恵であるということがわかっている人たちなのである。その3人のうちひとりは小型航空機を操縦していた友人であり、もうひとりはロンドンの街中で非武装パトロールをしていた警察官の友人であり、最後のひとりはゴムボートに乗る釣りガイドをしていた友人である。彼らは、そうした仕事や活動をつづけるなかで、不用心が原因で落命した友人たちを目にした経験から、建設的なパラノイアの重要性を学んだのである。(下巻p.12)

ヴェニスで耳を掻く(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その10です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

今度は会計という職業をみてみましょう。みなさんは会計というものが信頼に足るものとお考えですか。会計は近代文明がなした称賛に値する業績のひとつです。複式簿記は繁栄をきわめた頃のヴェニスによって広められました。ちょうど現代人が計算を学ぶように、当時のあらゆる数学の教科書には会計が載っていて教えられていたのです。ヴェニスの有力者たちには、複式簿記とは自分の耳を掻くのと同じようなものでした。往時には世界で最も重要な商業都市だったヴェニスにとって、これはとても有用なことでした。その繁栄の下、会計士は熱を入れて会計原則をつくりあげたのです。さて、会計士のなれのはてがどうなったのか。今回の惨事が起きてすこし後のことですから比較的新しい話題ですが、会計士はこの馬鹿さわぎを考えだして、つぎのように提案しはじめました。会社が存亡の危機となれば与信が完全に取り消されて、現金がなくなり何もできず買えずとなるでしょう。ですが御社の発行済み債券が額面価格の50%で売られているので、50%分の利益をあげられますよ、と。だからといって、その利益は実際の飲食や物品に使えるものではありません。その債券を買うだけの現金がないからです。しかし財務諸表の上では、実際の財務状況が悪化するほど利益をますます大きくできます。別に冗談を言っているわけではありませんよ。いま我々のいるこの国において、会計上規定されているやり方なのです。このようなやりかたが子供たちにも教えられ、企業に対して強制されています。愚かしいこと極まりないですね。

Now we turn to the accounting profession. Now you think accounting is something we can trust? Accounting is one of the glories of modern civilization. In the heyday of Venice, they really made double entry bookkeeping popular. They taught it in all the math books of that era just the way people draw arithmetic now. Anybody who was anybody in Venice knew double entry bookkeeping the way you know how to scratch your ear. This was very helpful to Venice, which at one time was the most important commercial city in the world. And so these accountants with this glorious background got into establishing their accounting principles. What did they finally come to? This is relatively new once sort of after the mess unfolded. They came up with this loon. They said if you are on the edge of extinction, your credit is utterly destroyed, you have no cash to do anything, to buy anything, but your outstanding bonds are selling at 50 percent of their face value - you have made a profit equal to 50 percent of the face value of the bonds. It’s not a profit you can eat or use because you don’t have any cash with which to buy the bonds, but in terms of the financial statement, as your real [financial] health gets worse and worse your profits get higher and higher. I’m not kidding! This is accounting the way it is ordained in this country as we sit here. They are teaching this kind of stuff to our children and forcing it on our companies. It is absolutely insane.

金銀など大幅下落

銀(シルバー)の話題は久しぶりになります。昨日の銀CMEスポットの終値は$22.66(-3.23, -12.48%)、銀ETFのSLVは$22.09(-3.19, -12.62%)でした。これで2010年秋の水準まで戻したことになります。動くのが早すぎると毎度感じているのですが、SLVの買い増しを始めました。以前に$15以下ならば現物を買いたいと書きましたが(過去記事)、もう少し前倒しでもいいかという思いもあります(たとえば$18)。

ところで今回は金(ゴールド)の下落率も銀と同じぐらい大きかったようですね。このところみられなかった見事なチャートです。

先行きがひどく不確かなとき(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグは個人的に好きなファンドマネージャーで、何度か取り上げています。彼の新しいインタビュー記事がファンドのWebサイトに転載されていたので、ご紹介します。今回引用するのは「バリュー投資」の心理的な本質をついた部分です。(日本語は拙訳)

Arnold Van Den Berg interviewed by Money Manager Review in spring 2013 issue (PDFファイル)

<質問>資産運用においてバリュー投資が優れたやりかただとお考えなのは、どうしてですか?

<回答>バリュー投資は一般大衆の心をとらえるものではありません。そうだとしたら、安値で買うことなどできないでしょう。割安株とは、本源的価値やビジネスの経験豊富な人がわかっている自分の会社の価値より安く売られている株です。割安株がみつかるのはたいてい、先行きがひどく不確かなときだけです。先がみえなくて不安になると、本源的価値より安値で、あるいはもっと激安価格で株を売りたがる人が大勢でてきます。これがよく起こるのは、特定の会社や特定の業界、あるいは市場全般が問題を抱えているときです。ただし、そういったことはふつう一時的におわるものです。にもかかわらずそこで割安株を買う投資家は、歴史が証明しているように、見通しがよくなったときに報われることが多いのです。このやりかたはいたって根本的なので、株式だけでなく、債券、不動産、商品、さらには非公開の事業と、あらゆる投資で使えます。ベンジャミン・グレアムはかつて言いました、「リターンを決めるのは価格である」。名だたる彼の弟子ウォーレン・バフェットも述べています。「不確かさは長期投資家のよき友です」と。

Why do you believe that value investing is a better way to manage money?

Value investing does not appeal to the masses. If it did, you would never be able to buy a bargain. Stocks selling below their intrinsic value or below what an experienced businessman knows his company is worth, bargain stocks, are usually only found during times of great uncertainty. Because of the fear surrounding uncertainty, many people are willing to sell stocks well below their intrinsic values and often times at bargain-basement prices. Typically this happens because a company, an industry, or in some cases the market at-large has a problem, which is usually temporary. Regardless, history has proven that investors who buy these bargains will frequently be rewarded when the uncertainty clears. This is as fundamental as it gets, and you can use this approach for any investment, whether it’s stocks, bonds, real estate, commodities, or a private business. As Benjamin Graham said, “Price determines return.” And, as his famous disciple, Warren Buffett, stated, “Uncertainty is the friend of the long-term investor”.

余談ですが、最近はインテル(INTC)の株を少しずつ買っています。マイクロソフト(MSFT)と同じように、PC市場が低調なだけでなく、スマートフォンやタブレット市場における出遅れも不安視されています(NY Times記事など)。明日4/16(火)には四半期決算が発表されますが、CEOの交代を5月に控えていることもあり、不透明感たっぷりの状況です。

ボーイング対学術界(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の9回目です。前回分はこちらです。もう1回続いて、最終回は次回になります。(日本語は拙訳)

いよいよ、この話の本題が登場するときになりました。もしグロッツさんの課題に対して私が答えたことが大筋で当たっており、私が確信をもっているもうひとつの仮説がなりたつとすれば、教育という仕組みに関して重大なことを物語ることになります。その仮説とは「心理学の教授であれ、ビジネス・スクールの学部長であれ、博士号をもつ教育者のほとんどは、私がだしたような単純な答えを導き出せないだろう」というものです。どちらも私が合っているとしたら、後知恵的にさかのぼったり、生涯をかけて研究しても、我々の文明が現在抱えている大量の教育者にはコカ・コーラのことがろくに説明できないということになります。これは満足できる状況ではありません。

もっと極端だったのはコカ・コーラ社の聡明かつ有能な経営陣です。ビジネス・スクールやロー・スクール出の従業員を数多く擁し、近年には同社を輝かしい勝利へと導いてきましたが、「ニュー・コーク」の大失敗を予見して避けるだけの基本的な心理学をちゃんと理解していませんでした。会社が傾く寸前までいったのですよ。才気あふれる人たちが最高峰の学校を出たプロの面々を取り揃えていたのに、受けた教育とかけはなれたことをやらかしてしまうのは、これまた満足できる状態とはいえません。

そのようなひどい無知ぶりは、高い水準にある学術界や実業界のどちらにもみられます。これは学術界における深刻な欠陥をあらわにするもので、否定的な意味での「とびっきりな」効果と言えます。この悪い効果は「とびっきり」なので、お互いに関連しあう複合的学術的な原因が少なくとも2つはあると考えたほうがよいでしょう。

第一に、学問としての心理学は称賛に値しますし、独創的かつ重要な実験の一覧としては有用ですが、学際的に総合する観点が欠けています。とくに、心理的な傾向が組み合わさって生まれる「とびっきりな」効果に対して十分な関心が払われていません。学校の授業でπ(パイ)の値をまるめて3にしようと考えた野暮な教師を思い起こさせます。アインシュタインの禁止令「できるだけ簡単にすべきだが、これ以上できないところでやめよ」に反していますね。物理学がマイケル・ファラデーのようなすばらしい実験者を数多く生みだした一方で、ジェームズ・クラーク・マクスウェルのような壮大な総合力をもった物理学者を生んでいなかったら、電磁気学はきっと誤解されたままだったでしょう。概して言えば心理学は、そのような電磁気学のように区画されており、いまだに誤解されたままです。

第二に、心理学と他の学問のあいだで主題を融合させるような総合作業は、まったくの手つかずな状態です。コカ・コーラ社と同じように学術界においても、正しくも現実を扱えるのは学際的なやり方だけです。

ひとことで言えば、心理学という学問は他の分野が考えているよりもきわめて重要で有用なものです。同時に、心理学の世界はその世界の住人の多くが考えているよりもずっとひどい状態です。自惚れるのは世の常なので、この種の問題ゆえにみなさんの前でこうやって私がお話ししているわけです。しかし心理学の世界では、自他の評価があまりにもかけはなれています。事実、この格差が大きすぎるので、高名なある大学(シカゴです)は心理学部をすっぱり廃止してしまいました。もっと優れた構想をいずれは実現したい、という想いを内に秘めているのでしょう。

そのような状況のもと、ずいぶん前のことですが、単なる既知のあやまちを積み重ねて「ニュー・コーク」の惨事が起こりました。コークの経営陣は世界中で最も価値のある商標をだいなしにする瀬戸際にいたのです。広く報じられたこの大惨事に対して学術界としては、ボーイングの新型機が1週間のうちに3機も墜落したら会社がとるような姿勢をみせるのが適切だったと言えましょう。結局のところ、どちらの場合にも製品の一貫性が要求されます。単なる教育的な失敗としては莫大なものでした。

しかし、そのような責任感あるボーイング的な反応は学術界からはでてきませんでした。概して学術界では各自ばらばらなやりかたが続いています。心理学をまちがって教えている教授やら、自らの主題において心理学的効果が非常に重要なことがわかりきっているのに見逃している心理学以外の教授、さらには初級クラスにおいて心理学的な無能ぶりを注意深くもそのままにし、その不十分ぶりを自賛するプロフェッショナル・スクール[≒専門職大学院]と、こういった状態が甘受されているのです。

This brings me, at last, to the main purpose of my talk. Large educational implications exist, if my answer to Glotz’s problem is roughly right and you make one more assumption I believe true - that most Ph.D. educators, even psychology professors and business school deans, would not have given the same simple answer I did. And, if I am right in these two ways, this would indicate that our civilization now keeps in place a great many educators who can’t satisfactorily explain Coca-Cola, even in retrospect, and even after watching it closely all their lives. This is not a satisfactory state of affairs.

Moreover - and this result is even more extreme - the brilliant and effect executives who, surrounded by business school and law school graduates, have run the Coca-Cola company with glorious success in recent years, also did not understand elementary psychology well enough to predict and avoid the “New Coke” fiasco, which dangerously threatened their company. That people so talented, surrounded by professional advisers from the best universities, should thus demonstrate a huge gap in their education is also not a satisfactory state of affairs.

Such extreme ignorance, in both the high reaches of academia and the high reaches of business, is a lollapalooza effect of a negative sort, demonstrating grave defects in academia. Because the bad effect is a lollapalooza, we should expect to find intertwined, multiple academic causes. I suspect at least two such causes.

First, academic psychology, while it is admirable and useful as a list of ingenious and important experiments, lacks intradisciplinary synthesis. In particular, not enough attention is given to lollapalooza effects coming from combinations of psychological tendencies. This creates a situation reminding one of a rustic teacher who tries to simplify school work by rounding pi to an even three. And it violates Einstein’s injunction that “everything should be made as simple as possible - but no more simple.” In general, psychology is laid out and misunderstood as electromagnetism would now be misunderstood if physics had produced many brilliant experimenters like Michael Faraday and no grand synthesizer like James Clerk Maxwell.

And, second, there is a truly horrible lack of synthesis blending psychology and other academic subjects. But only an interdisciplinary approach will correctly deal with reality - in academia as with the Coca-Cola company.

In short, academic psychology departments are immensely more important and useful than other academic departments think. And, at the same time, the psychology departments are immensely worse than more of their inhabitants think. It is, of course, normal for self-appraisal to be more positive than external appraisal. Indeed, a problem of this sort may have given you your speaker today. But the size of this psychology-department gap is preposterously large. In fact, the gap is so enormous that one very eminent university (Chicago) simply abolished its psychology department, perhaps with an undisclosed hope of later creating a better vision.

In such a state of affairs, many years ago and with much that was plainly wrong already present, the “New Coke” fiasco occurred, wherein Coke’s executives came to the brink of destroying the most valuable trademark in the world. The academically correct reaction to this immense and well-publicized fiasco would have been the sort of reaction Boeing would display if three of its new airplanes crashed in a single week. After all, product integrity is involved in each case, and the plain educational failure was immense.

But almost no such responsible, Boeing-like reaction has come from academia. Instead academia, by and large, continues in its balkanized way to tolerate psychology professors who mis-teach psychology, non-psychology professors who fail to consider psychological effects obviously crucial in their subject matter, and professional schools that carefully preserve psychological ignorance coming in with each entering class and are proud of their inadequacies.

海賊船に乗り込もう(ウォーレン・バフェット)

アメリカ株式市場では90年代に株価が一本調子で上昇しました。その中でも1995年以降の急上昇ぶりは目につきます。今回は、S&P500が年率30%以上上昇した1995年度にウォーレン・バフェットが書いた「株主のみなさんへ」からご紹介します。(日本語は拙訳)

わたしどもは今後も浦島太郎状態を続けていきます。1994年末時点での持ち株上位6銘柄のうち5銘柄は、1995年を通して手つかずのままでした。6番目の銘柄アメリカン・エキスプレスは、10%分を買い増ししました。

われわれの持ち株に影響するものとして、1996年の初頭に大きなできごとが2件ありました。ひとつめはGEICOで、当社の持ち分でなかった株を買い入れ、完全子会社としました。ふたつめがキャップ・シティーズ株で、ディズニー社の株式及び現金と交換することになりました。

ディズニーと合併することになり、キャップ・シティーズの株主にはいくつかの選択肢が提示されました。キャップ・シティーズ1株につき、ディズニー1株に加えて現金65ドルと交換する他に、現金だけで受け取るか、すべて株式に交換することも要求できました。その場合、最終的な配分比率は他の株主がどれを選択するか、さらにはディズニーがどのような判断をくだすかによって決まります。われわれの持ち株2,000万株は、すべて株式と交換するよう希望しました。この報告が発表される時点では何株が割り当てられるかは不明ですが、受け取るディズニーの株が2,000万株以上になることはわかっています。なお、最近になってディズニーの株を市場で買い付けたことを申し添えておきます。

もう1点、昔の話を少しばかり。わたしは1966年にディズニーに興味を持ちました。1965年の税引前利益は2,100万ドルで、負債以上の現金を保有していたにも関わらず、市場価値は9,000万ドルを下回っていました。おりしもディズニーランドでは、1,700万ドルかけたカリブの海賊がオープンする直前でした。5倍ほどの金額を払えばディズニーという船に乗れるのです。わたしがどれだけ興奮していたか、おわかりでしょう。

まさに心をうばわれ、バフェット・パートナーシップでディズニー株を大量に買いました。購入単価は株式分割調整後で1株31ドル弱でした。現時点の株価が66ドルですから、すぐれた決断だったと思われるかもしれません。ところがそれを帳消しにしてしまったのが、当社の会長たるわたしであります。1967年に1株48ドル弱で売ってしまったのです。

独自の資産を有し、傑出した経営陣がそろったビジネスの大株主の座に戻ることができて、わたしどもはとても満足しております。

We continue in our Rip Van Winkle mode: Five of our six top positions at yearend 1994 were left untouched during 1995. The sixth was American Express, in which we increased our ownership to about 10%.

In early 1996, two major events affected our holdings: First, our purchase of the GEICO stock we did not already own caused that company to be converted into a wholly-owned subsidiary. Second, we exchanged our Cap Cities shares for a combination of cash and Disney stock.

In the Disney merger, Cap Cities shareholders had a choice of actions. If they chose, they could exchange each of their Cap Cities shares for one share of Disney stock plus $65. Or they could ask for - though not necessarily get - all cash or all stock, with their ultimate allotment of each depending on the choices made by other shareholders and certain decisions made by Disney. For our 20 million shares, we sought stock, but do not know, as this report goes to press, how much we were allocated. We are certain, however, to receive something over 20 million Disney shares. We have also recently bought Disney stock in the market.

One more bit of history: I first became interested in Disney in 1966, when its market valuation was less than $90 million, even though the company had earned around $21 million pre-tax in 1965 and was sitting with more cash than debt. At Disneyland, the $17 million Pirates of the Caribbean ride would soon open. Imagine my excitement - a company selling at only five times rides!

Duly impressed, Buffett Partnership Ltd. bought a significant amount of Disney stock at a split-adjusted price of 31> per share. That decision may appear brilliant, given that the stock now sells for $66. But your Chairman was up to the task of nullifying it: In 1967 I sold out at 48> per share.

Oh well - we're happy to be once again a large owner of a business with both unique assets and outstanding management.

ウォーレンがふれていた上位6銘柄は、つぎのとおりです。

1. コカ・コーラ
2. ジレット(P&Gに吸収合併された)
3. キャップ・シティーズ(ディズニーに吸収合併された)
4. GEICO
5. ウェルズ・ファーゴ(吸収合併されたが、社名は継続)
6. アメリカン・エキスプレス

このうちGEICOはバークシャーの完全子会社になりましたが、その他の銘柄は現在(2012年末)まで元のままか、買い増したか、株式の過半を保有しています。ウォーレンの言行は一致しています。ただし1社だけは全株式を処分しています。それがディズニーです。皮肉なものを感じますね。

ところで、S&P500のチャートで1995年末の急上昇後と2009年2月の急落時をくらべてみて興味深く感じました。チャーリー・マンガーの洞察(たとえばこちら)がいかに重要か、再確認できました。

栄誉あるザザ・ガボールの夫(8番目の)(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その9です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

融資の大幅な規制緩和となると、デリバティブの世界は呆れかえるばかりです。合意したことがすなわち、儲けと考えられていたのですから。たしかに企業でこの業務にたずさわる財務部門の人は、リスク管理部門に対して会社のエクスポージャーを出すように指示しています。しかし、いかにも幼稚です。知能指数の高い人がこういう幼稚なことをしているのです。これは最上級ですね。これよりひどいことはそう考えられません。ザザ・ガボールの8番目の夫のような人なら、同じような認知上の栄誉をかけて競えるとは思いますが。

彼らは、「証券市場における金融上の帰結は正規分布曲線に従うはず」とみずから語るとおりのことをしてきました。この曲線は、最高の数学者とみなされている人物の名をとって「ガウス曲線」とも呼ばれています。しかし現在起こっていることを知ったら、ガウスは墓の中で怒り心頭でしょう。もちろん、ガウスが考え出した数学理論は非常に有用なものです。自分のやっていることを裏付けてくれる結果や数字をだしてくれるからです。しかし、この数学には1つだけ問題があります。前提が誤っていたのです。証券市場でもたらされる帰結は、その曲線にはプロットできないのです。証券の価格がやがて曲線に従っていくのは、神の掟によるのではなくてガウス曲線が示すところの現実だとされていました。しかし、実はそうなりません。裾野がずっと太くなっているからです。ウォーレンや私は頭の中でモンテカルロ・シミュレーション的な計算を大雑把にやっていたので、そうなるのは常々わかっていました。曲線に従わないのは明白でしたし、極端なことがしょっちゅう起きるので、正確に予測するにはその理論は使えませんでした。まあ、おはなしにならないと考えていたわけです。いうまでもないですが、その数学をわざわざ勉強などはしていません。ソロモン・ブラザーズにいたときのことですが[大株主として不祥事の立て直しに介入した]、そこではリスク管理の面々が集まってプレゼンをやる際にはこういう数字ばかり使っていました。日々の取引や、大惨事をやらかしたときや、その他もろもろも同じです。いい大人がそんなことをしているのをみて、呆れてしまったものです。そういった馬鹿げた文化に染まりきったなかで、ウォーレンと私は二人きりでした。ソロモンでは実際に、どれだけリスクをとれるか正確な数学を駆使して意思決定していました。ただし、誤った前提に基づいた上のことでした。それが正しくないことは次第に理解されていきましたが、ずっとその数学理論に浸かりきりだった上によく熟達していたので、その影響から逃れることができませんでした。私の友人が、カトリック教会から離れられないと言ったのと同じです。75歳になる彼はそれまで多大に入れ込んできました。人間は皆、自分がもっとも愛でるアイデアをそのように抱えつづけるのです。リスク管理の世界でも同じです。ですから、そうとう不合理な考えが広まっていました。

When you talk about liberal use of credit, the derivative game was just unbelievable. The things people would agree to, thinking they were making money. For sure, they had these corporate finance types who did this work showing from the risk management department, the exposure of the firm. You want to talk about childish, high IQ childish. This is right up there. It’s hard to think of anything much worse. I suppose the eighth husband of Zsa Zsa Gabor or something would be competing for similar honors of cognition.

What they did was, they said, ‘Well, financial outcomes in securities markets must be plottable on a normal curve,’ - [a] so-called Gaussian curve, named for probably the greatest mathematician that ever lived. Gauss must be turning over his grave now with what’s happening. Of course, the math was very helpful because you could come up with numbers and results that would make people feel confident with what they were doing. There was only one trouble with the math: The assumption was wrong. Financial outcomes in securities markets are not plottable. It is not a law of God that outcomes in securities prices will fall over time on a curve and [follow] reality according to Gauss’s curve. Quite the contrary, the tails are way fatter. Warren and I always knew this by doing what might be called Monte Carlo simulation in our heads, just roughly. We could just see it didn’t fit, too many extreme things happened that the math didn’t correctly predict, and so we just thought they were all damn fools. Of course, we never bothered to learn the math. We used to sit at Salomon when they made these presentations in the risk management crowd with all these figures, all the daily trading and the disaster, blah blah blah and so forth. We would just roll eyes at one another that grown men could be doing this. And yet we were only two when the whole culture was into this craziness. People were actually making decisions about how much risk to take, based on the application of correct math, based on an assumption that wasn’t true. And by the way, people gradually knew it wasn’t true. But by that time they had gotten so enculturated in the math and they were so good at it they couldn’t give it up. It’s like a friend of mine who said he couldn’t give up the Catholic Church, he’s too invested in it. You know he’s 75 years old. We all get that way with our best-loved ideas, and it happens to people who get ideas about risk management. So there was just a lot of serious irrationality.

Wikipediaによれば、ザ・ザ・ガボールは当年96歳とのこと。チャーリーよりか、少しお姉さんの年頃ですね。

株価上昇を定める法律(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用で、今回は第2章「投資家と利益相反するウォール街の性質」(The Nature of Wall Street Works Against Investors)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお本書が刊行されたのは1990年代前半のため、文中で登場するサーキット・ブレーカーの下げ幅基準は現在のものとは異なっています。

ニューヨーク証券取引所が採用している2つのサーキット・ブレーカーは、下落時にしか発動されない。もしダウ・ジョーンズ工業株価平均が前日終値から250ポイント下落すると、取引が1時間停止される。再開後、さらに150ポイント下落すれば、2時間の取引停止が加わる。同様のしくみが価格上昇時に対してその上げ幅にかかわらず用意されていない点は、注目に値する。このことは、当局側が下落相場より上昇相場を好み、株価上昇に向けていかに影響を及ぼしているかを示す、もうひとつの例と言えよう。株価上昇を定める法律は制定できないが(ウォール街の住人の多くはひそかにそれを願っているが)、規制当局は株価修正をおこしにくく、そして株価高騰をおこしやすくすることで、株価の過大評価が持続するよう誘導できる。不均衡なサーキット・ブレーカーを導入していることにみられるように、市場を規制する当局が株価上昇側へ偏った姿勢をとっていること自体が、投資家が割高な株式を購入して保有することを後押ししているのかもしれない。

金融市場、特に株式市場において、強気な姿勢を起こそうとする数々の要因が働くことで、割高な状況を生み、継続させることができる。市場の過大評価が修正されるのは、割安な状態が是正されるよりも難しい。割安な銘柄があれば、たとえばバリュー投資家が登場し、経営権を支配できるまで、あるいはより望ましくは会社全体を手に入れられるまで破格の値段で株を買いこむことができる。その際に価値が適切に評価されていれば、魅力的な結果が投資家にもたらされるだろう。反対に、市場が割高になると容易には修正されない。先述したように、空売りは有効な対策にはならない。加えて、投資家やアナリスト、経営者の目には、割高だということがいつでも明白とはかぎらない。株価とは投資家がどのように現実を認識しているかが反映されたものであり、現実自体である必要はない。そのため、割高な状態が長期間続く可能性がある。(p.27)

Two New York Stock Exchange circuit breakers apply only to market declines. If the Dow Jones Industrial Average falls 250 points below the previous day's close, trading is stopped for one hour. If stocks fall another 150 points after trading resumes, there will be an additional two-hour halt. It is noteworthy that there is no similar provision regarding upward price movements, regardless of magnitude. This is another example of how the rules favor bulls over bears and militate toward higher stock prices. Although high stock prices cannot be legislated (something that many on Wall Street may secretly wish), regulation can cause overvaluation to persist by making it easier to occur and more difficult to correct. The upward bias of market regulators, illustrated by the uneven application of circuit breakers, may itself encourage investors to purchase and hold overvalued securities.

Many of the same factors that contribute to a bullish bias can cause the financial markets, especially the stock market, to become and remain overvalued. Correcting a market overvaluation is more difficult than remedying an undervalued condition. With an undervalued stock, for example, a value investor can purchase more and more shares until control is achieved or, better still, until the entire company is owned at a bargain price. If the value assessment was accurate, this is an attractive outcome for the investor. By contrast, overvalued markets are not easily corrected; short-selling, as mentioned earlier, is not an effective antidote. In addition, overvaluation is not always apparent to investors, analysts, or managements. Since security prices reflect investors' perception of reality and not necessarily reality itself, overvaluation may persist for a long time.

事業計画を逆から検証する(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第8回目です。次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

それでは最後に、これまでご説明した事業計画の実現性を確認してみましょう。今度はヤコビにならって反対から考えてみます。そうなりたくないがゆえに何を避けるべきか考えると、はっきりしていることが4つあります。

ひとつめは、後味によって防衛的な反応を起こさせたり、鼻についたり、それ以上飲むのをやめさせる効果が生じたりしないようにする必要があります。これらは標準的な生理学的現象で、概して有用なそれらの調節機能を働かせることで、遺伝子の運び手たる人間がいっそう複製されるように、ダーウィン的進化を通じて発展したものです。暑い日に消費者が望むことに応じるには、我々の製品を次から次へと飲めるように、後味が残ってじゃまをしてはなりません。これを解決するには試行錯誤が要求されますが、美味ながらも後味の残らない風味をいずれは見つけられるはずです。

ふたつめは、我々の強力な商標名について。たとえ半分であっても、これを失うことは許されません。我々の怠慢がゆえに、「コーラ」という名前が他社製品につけられて「ペッピー・コーラ」などというものが販売されたら、ひどく高くつくことになるでしょう。「ペッピー・コーラ」なるものがあれば、我々はそのブランドの所有者となるべきです。

三つめは、大成功を収めた暁には「ねたみ」からくる悪い影響を避けなければなりません。ねたみは十戒において重要な位置を占めていますが、それは人間の本性の多くを成しているからです。アリストテレスにはわかっていたように、人からねたまれないようにするのは単純なことで、得られた成功に相応しい振る舞いをすることです。製品や広告の質、価格の妥当性といったものに意を注ぐ際には、それらから得られるちょっとした歓びを考慮にいれるべきでしょう。

最後の件です。新市場を独占した後には、表看板である我らの風味を唐突に大きく変更してはいけません。目隠しテストで味見をしてもらった結果が好評だったとしても、風味を新しくするのは愚行です。そのような場合、昔からの我々の風味は心理的な効果によって消費者のお気に入りとして定着しているので、風味を大きく変えても我々にとって得るものはほとんどありません。よくある「剥奪に過剰反応する症状」を消費者が起こし、甚大な害を招くことになります。この症状は、どんな交渉をするにも非常に面倒なことになります。またほとんどのギャンブラーに非合理な行動をとらせるものでもあります。そのように風味を大きく変えてしまうと、古い風味を模倣する競合他社を2つの点で利することにもつながります。ひとつは奪われたことに対して消費者が敵対的に過剰反応すること、もうひとつは我々が以前に提供していた元の味に対して消費者が絶大なる愛着をもっていること、です。

以上が、私の提示した問題に対する回答、すなわち何十億ドルという配当金を支払った上で、200万ドルを2兆ドルへ増やす方法です。これならば1884年にグロッツさんから信任されたでしょうし、みなさんも最初に思っていた以上に確信されたものと思います。結局のところ正しい戦略は、基礎的な学問上の概念と結び付け、さらにはそれらを使ってうまく考えることで明らかにできるのです。

それでは、私の解決策が実際のコカ・コーラ社の歴史とどれほど一致しているかみてみましょう。架空の人物であるグロッツ氏が1884年当時の金額で200万ドルをもとに事業を精力的に始めてから12年後の1896年末には、実際のコカ・コーラ社の純資産は15万ドル以下、利益はゼロ同然の状態でした。その後、コカ・コーラ社は商標の半分を失う事態にもなりました、さらに、シロップを固定価格で卸す永続的なボトリングのフランチャイズ契約を許可しています。ボトラーの中にはあまり効率的でないやつもありましたが、そう簡単には変更できませんでした。この仕組みのせいで、実際のコカ・コーラ社は価格統制力を少なからず失いました。そうでなければ、もっとよい結果を出せたでしょう。しかしそうでありながらも、コカ・コーラ社はグロッツ氏に提示した計画の大半を歩んできました。現在では純資産は1,250億ドルになり、2034年の2兆ドルに到達するには、毎年8%ほど価値を増加させればよい位置にいます。物理的な年間販売目標である2兆9,200億杯には、2034年まで年率6%でも成長すれば到達できます。これは過去の実績とよく一致していますし、2034年以降にも飲料水市場でコカ・コーラが開拓できる余地は十分に残されています。このように架空の人物グロッツ氏が早い時期に力強く始めた事業は、最悪の過ちを避けながら進むことで目標の2兆ドルに難なく到達できるでしょう。それも、2034年より早い時期になると私は考えております。

This brings us to a final reality check for our business plan. We will, once more, think in reverse like Jacobi. What must we avoid because we don’t want it? Four answers seem clear:

First, we must avoid the protective, cloying, stop-consumption effects of aftertaste that are a standard part of physiology, developed through Darwinian evolution to enhance the replication of man’s genes by forcing a generally helpful moderation on the gene carrier. To serve our ends, on hot days, a consumer must be able to drink container after container of our product with almost no impediment from aftertaste. We will find a wonderful no-aftertaste flavor by trial and error and will thereby solve this problem.

Second, we must avoid ever losing even half of our powerful trademarked name. It will cost us mightily, for instance, if our sloppiness should ever allow sale of any other kind of “cola,” for instance, a “peppy cola.” If there is ever a “peppy cola,” we will be the proprietor of the brand.

Third, with so much success coming, we must avoid bad effects from envy, which is given a prominent place in the Ten Commandments because envy is so much a part of human nature. The best way to avoid envy, recognized by Aristotle, is to plainly deserve the success we get. We will be fanatic about product quality, quality of product presentation, and reasonableness of prices, considering the harmless pleasure it will provide.

Fourth, after our trademarked flavor dominates our new market, we must avoid making any huge and sudden change in our flavor. Even if a new flavor performs better in blind taste tests, changing to that new flavor would be a foolish thing to do. This follows because, under such conditions, our old flavor will be so entrenched in consumer preference by psychological effects that a big flavor change would do us little good. And it would do immense harm by triggering in consumers the standard deprival super-reaction syndrome that makes “take-aways” so hard to get in any type of negotiation and helps make most gamblers so irrational. Moreover, such a large flavor change would allow a competitor, by copying our old flavor, to take advantage of both (1) the hostile consumer super-reaction to deprival and (2) the huge love of our original flavor created by our previous work.

Well, that is my solution to my own problem of turning $2 million into $2 trillion, even after paying out billions of dollars in dividends. I think it would have won with Glotz in 1884 and should convince you more than you expected at the outset. After all, the correct strategies are clear after being related to elementary academic ideas brought into play by the helpful notions.

How consistent is my solution with the history of the real Coca-Cola company? Well, as late as 1896, twelve years after the fictional Glotz was to start vigorously with two million 1884 dollars, the real Coca-Cola Company had a net worth under $150,000 and earnings of about zero. And thereafter, the real Coca-Cola Company did lose half its trademark and did grant perpetual bottling franchises at fixed syrup prices. And some of the bottlers were not very effective and couldn’t easily be changed. And the real Coca-Cola Company, with this system, did lose much pricing control that would have improved results, had it been retained. Yet, even so, the real Coca-Cola Company followed so much of the plan given to Glotz that it is now worth about $125 billion and will have to increase its value at only eight percent per year until 2034 to reach a value of $2 trillion. And it can hit an annual physical volume target of 2.92 trillion servings if servings grow until 2034 at only six percent per year, a result consistent with much past experience and leaving plenty of plain-water ingestion for Coca-Cola to replace after 2034. So I would guess that the fictional Glotz, starting earlier and stronger and avoiding the worst errors, would have easily hit his $2 trillion target. And he would have done it well before 2034.

ゴミ箱から始まった職業人生(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンを以前とりあげたときは「レッグ・メイソンのストラテジスト」とご紹介しましたが、同氏自身のWebサイトによれば、現在はクレディスイスに戻ったとあります。彼の最新作『The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing』が翻訳されるのは年内かと楽しみに待っておりますが、今回は同サイトに載せられている抜粋の一部をご紹介します。同書の冒頭部になります。(日本語は拙訳)

わが職業人生はゴミ箱から始まった。

大学4年生にもなるとみんなと同じで、これから先自分が何をしたいのかよくわかっていないものの、職を探さなければいけないのはわかっていた。そのころに人気のあった投資銀行のドレクセル・バーナム・ランバートが、新しい訓練プログラムに学生を採用しようとキャンパスへやってきた。そのときのインタビューがうまくいき、ニューヨーク市にある本社にわたしも呼ばれることになった。ニューヨークへ向かう日には、一番まともなスーツとネクタイを選び、きちんと磨き上げた靴を履いてでかけた。

翌朝の早い時刻に、だだっ広い会議室に通されたわれわれ候補者一同は、プログラムの責任者がその日に何を期待しているか話すのを真剣に聞いた。「みなさんにはこれからの面接すべてに参加していただきますが、私どもからは6名が参加します」。彼女は続けた、「最後はみなさん個別に、私どもの部署の責任者と10分間の面接をお願いします」。みんなが注視する中、彼女は付け加えた。「仕事をお望みでしたら、ご自身のすばらしさを面接中に披露してください」。

6回の面接は思っていた通りにこなすことができた。その後、スタッフのひとりに連れられて長い廊下を進んだ。案内されたオフィスは、深く濃い色をした木製の壁面に、毛足の長いカーペットが敷きつめられ、窓からはマンハッタンのダウンタウンが一望できた。鋭いまなざしをした秘書がわたしを呼び入れ、重役の男性がなごやかに声をかけてくれた。そのとき、ふと目にとまるものがあった。

巨大な机の下をさぐるように見やると、ブリキ缶のゴミ箱がおかれていた。アメフトのプロチーム、ワシントン・レッドスキンズのロゴが付いていた。わたしもスポーツ好きで、ワシントンDCですごした4年間に一度や二度はゲームを観に行った。そこで「このゴミ箱はいいですね」と、その重役の趣向に賛意を示した。すると彼は顔をほころばせ、そこからはスポーツやワシントン時代のこと、運動することの素晴らしさを語りはじめた。わたしは彼の話に耳を傾け、うなずくことに終始した。10分間の面接は15分間に伸びてしまった。わたしが口をきいた後、彼はただ情緒的に受けこたえ、それからの会話は想いを共有する場となり、理知的なものとはならなかった。

そして、わたしの採用は決まった。ドレクセル・バーナムでの訓練プログラムで得た経験は、わたしの職歴の方向を定める上で貴重なものとなった。ところがプログラムから数ヶ月後になって、我慢できなくなったある責任者がわたしを脇に呼びだした。「たいしたことじゃないんだけどな」、彼は小さな声で話した。「面接した6人の段階では、君のことは不採用と判断していたんだよ」。その瞬間、体が凍りついた。では、なぜこの仕事につけたのだろうか。彼はつづけた。「ところが偉いさんのほうがその評価を帳消しにして、君を仲間に迎えようと言ってきたんだ。どんな話をしたのか知らないが、うまくやったものだな」。こうしてわたしの職業人生は、ゴミ箱がきっかけで始まった。ただ運が良かったからのことだ。そうでなかったら、この文章を書くこともなかっただろう。(p.1)

(中略)

本書では、お読みいただいたみなさんが、技能と運が相対的にどのように貢献しているのか理解できるようになり、それによって過去の結果をうまく解釈したり、将来のことをよりよく決断できるようになることを狙いとしている。技能と運の違いをよりわけることは、結局のところ「予測」という困難な仕事を進める上で助けとなってくれるし、より的確な「予測」はより大きな「成功」へと導いてくれる。(p.5)

MY CAREER WAS LAUNCHED by a trash can.

Like many seniors in college, I wasn't sure what I wanted to do for a living, but I knew that I needed a job. Drexel Burnham Lambert, an investment bank that was hot at the time, came on campus to recruit students for a new training program. My interview went well enough that I was called to the firm's headquarters in New York City. I put on my best suit and tie, polished my shoes, and headed to the Big Apple.

Early the next morning, we candidates gathered in a vast conference room and listened intently as the leader of the program told us what to expect for the day. “You will have full interviews with six members of our staff,” she informed us, “and then each of you will have ten minutes with the senior executive in charge of our division.” When it was clear that she had everyone's attention, she added, “If you want the job, you'll have to shine in that interview.”

My half dozen interviews went as well as could be expected. When they were over, a member of the staff led me down a long corridor to an office paneled in dark wood, with deep wall-to-wall carpeting and a picture window overlooking a panorama of downtown Manhattan. A sharp-eyed administrative assistant ushered me in, and the senior executive greeted me warmly. Then I saw it.

Peeking out from underneath a huge desk was a trash can bearing the logo of the Washington Redskins, a professional football team. As a sports fan who had just spent four years in Washington, D.C., and had attended a game or two, I complimented the executive on his taste in trash cans. He beamed, and that led to a ten- minute interview that stretched to fifteen minutes, during which I listened and nodded intently as he talked about sports, his time in Washington, and the virtues of athletics. His response to my opening was purely emotional. Our discussion was not intellectual. It was about a shared passion.

I got the job. My experience in the training program at Drexel Burnham was critical in setting the trajectory of my career. But after a few months in the program, one of the leaders couldn't resist pulling me aside. “Just to let you know,” he whispered, “on balance, the six interviewers voted against hiring you.” I was stunned. How could I have gotten the job? He went on: “But the head guy overrode their assessment and insisted we bring you in. I don't know what you said to him, but it sure worked.” My career was launched by a trash can. That was pure luck, and I wouldn't be writing this if I hadn't benefited from it.

The purpose of this book is to show you how you can understand the relative contributions of skill and luck and how to use that understanding in interpreting past results as well as making better decisions in the future. Ultimately, untangling skill and luck helps with the challenging task of prediction, and better predictions lead to greater success.

モーブッサン氏の謙虚で読者をひきつける書き出しもすばらしいですが、個人的にはドレクセル・バーナムの重役氏の眼識を讃えたいところです。