2023年の投資をふりかえって(3)新規投資銘柄:ニデック

 ■ニデック(6594)

モーターの製造会社である当社(旧社名日本電産)は、今ではTOPIXのCore30に選定されているまでの規模に成長しました。はじめて当社に注目した時期は10年以上前のことで、具体的な時期は忘れてしまいました。ただし当時はマブチモーターの株式を買おうか迷っていて、競合である当社に興味が向かなかったことはよく覚えています(つまり教訓として)。永守会長のことを単なる「買収好きの経営者」程度に受けとめていたので、本質的な経営力を評価できていませんでした。その後横目でみてきた期間が長らくつづきましたが、今回初めて投資することになりました。

<事業の概要>

当社はモーターを製造するグループ会社として知られています。1973年の創業当初は精密小型モーターを手がけていましたが、1990年前後から企業買収や資本参加を始めました。現在では各種規模用途のモーターを製造するだけでなく、周辺・関連パーツとして位置づけられる減速機やセンサー、さらには各種の検査計測装置や工作機械も手がける企業グループとなりました。近年は電気自動車の心臓部である一体型駆動モーターに注力しており、その最大市場である中国での事業活動が目立っています。連結ベースでの従業員数は10万名超です。

<直近の業績>

2023年3月期における売上高は2兆2400億円、営業利益は1000億円、純利益は430億円でした。経営指標で示すと、営業利益率は4.4%、純利益率は1.9%、ROEは3.4%となります。この数字が思わしくないことには一過性の理由があります。HDD向け製品不振に伴う人員解雇などの構造改革費用を計上したためです。以下のように、今年度の業績をみれば回帰ぶりが確認できます。

10月に発表された今期の第2四半期業績は、売上高は1兆1600億円、営業利益は1150億円、純利益は1060億円でした。前年通期とくらべると、利益水準は倍増しています。将来の業績を予想する際には、こちらの水準のほうが妥当だと思います。

売上高の観点で成長性をみると、前期業績のまだ半分程度の水準だったのが2016年3月期なので、倍増に要した期間は7年間です。また純利益(実力ベース)の成長率も同程度の割合を示しています。仮にこのペースで売上高10兆円を目指すとしたら、目標達成時期は2030年代終盤となりそうです。当社が掲げている2030年での達成は相当強気な目標だといえます。

<将来的な機会>

伝統的な製品分野ともいえるモーターを手がけながら、当社はこれまで高成長を遂げてきました。それでは今後はどうなるか予想するに、成長面でひきつづき有望な企業だと思います。その大きな理由は2つあります。

第一に「有望な領域の事業を手がけている」点です。モーターやその周辺機器における利用分野拡大や性能向上は、ますます見込めます。ロボットやドローンに代表されるように、社会全体の電動化自動化は進展しつづけ、モーターの市場規模も拡大するでしょう。他方で、電気自動車(EV)の未来に対しては永守会長ほどには楽観視していないものの、長期的には成長が見込めると考えています。現在はとくに二次電池の特性や性能や価格面に問題があるため、市場の成長が低迷する時期がくるかもしれません。しかしそれらが改善向上することで低迷期を乗り越え、さらに広く受け入れられるようになると予想します。

第二に、戦略的かつ実際的な企業買収を、定常的な経営活動として社内に浸透させている点です。長期的な目標を果たす上で自社に欠けている技術的リソースを持つ企業を事前に列挙し、企業価値を定量的に判断し、買収したいと考えている先方企業には永守会長自身が書信をもって接触し、買収する順序を意識し、値ごろの市場価格で取引できる機会を辛抱して待ち続け、買収後には先方での意識改革・経営改革を進めるとともに、内製率向上や補完的買収の追加実施などによってシナジーを起こしてもう一段のコスト競争力を目指す。このような一連の手順は仮に明文化されていないとしても、過去に何度も繰り返されてきたことで経営知として社内で共有実践されていると想像します。具体的な買収件数の累計は2023年12月現在で73社部門に達しており、2010年代以降には毎年のように複数の案件を実現しています。

(METI-RIETI政策シンポジウム

「クロスボーダーM&A：海外企業買収における課題とその克服に向けて」)

上記で紹介した映像の中で、永守会長は当社の成長要因を「既存事業の成長分」と「買収企業の寄与分」が半分ずつだと説明しています。たとえば7年間で売上高を倍増させるには、年率10%の成長率が必要です。それを実現するには、既存事業で5%成長、買収企業による5%寄与が要求されます。永守会長は「買収先企業の取引額規模としては、自社の時価総額に対して最大5%程度」と表現していました(映像11分16秒)。この数字には調整が加わりますが、先の5%寄与と符合するようにもみえます。そしてこれらの数値目標を達成できれば、先に挙げたような未来予想図(売上高10兆円)が実現できます。

現在は79歳の永守会長。日本人男性の同年齢の平均余命は9年間程度なので、現在の売上規模を倍増(売上高5兆円)させるまでは、何らかの形で当社グループの指揮をとり続けてくれる可能性が高いと予想します。

<リスク>

第一の主要リスクは、中国市場に大きくかかわっている点です。非流動資産ベースで20%の資本を投下しており、売上高は25%を占めています。日米欧中へ市場や拠点を分散してきたという意味では妥当な配分にみえますが、現在の国際情勢下では中国への依存度が高いと考えます。もし中国拠点を共産党にすべて接収されるとすれば、企業価値の20-30%が(少なくとも一時的には)失われると見積もれます。当社の株価が現在のPER水準にあるのは、このエクスポージャーを重大ととらえている諸投資家が当社の価値をそのぶん割り引いているからかもしれません。

第二の主要リスクは後継者リスクです。当社がこれまであげてきた実績は、永守会長の持つ能力や性格によるところが大きいのは明らかです。しかし、それにもとづく体制が長期にわたって続いてきたことが構造的な弱みとなり、次世代のトップをうまく据えられない恐れがあります。まず永守会長が自身を鋳型とした人物をかなりの程度まで求めているため、本人を超える素養を持った人物を選びだせない可能性。また「圧倒的な頭脳」に適合したシステムとして当社全体が発展してきたため、別の頭脳とはうまく適合できずに企業体としての能力を、従来のようには発揮できなくなる可能性。そして、仮にそれらを超えることのできる「ミニ永守」的な人物が選任されたとしても、創業者的投資家的な見識や資質も備えている確率は低く、当社の買収戦略における重要な指針である「会社を強くするための買収」を効率的に果たせずに成長性が鈍化する可能性、が考えられます。

財務面では借入金に目を向けると、短長期合わせた借入金が約6700億円に対して、現金などの流動性は約2000億円強にとどまっています。ここで金利水準が仮に4%程度となった場合を考えてみると、純利払い額として約200億円が必要になりますが、現在の純利益水準2000億円がある程度維持されるのであれば、配当金の支払い400億円も合わせて確保できます。つまり金利変動による利払いリスクは許容できると考えます。ただしそのような金利状況になれば、投資家の人気は銀行預金やMMFへと移り、当社に限らず株式市場全体に対する評価は下がることでしょう。

<株価と価値評価>

現在の株価に対応した予想PERは16.5倍程度で大幅に安いとは言えませんが、若干安いあるいは適正水準だととらえています。もう一段の株価下落(20-30%減)を待てれば申し分ないのですが、永守会長が平均以上に長生きして経営に携わる「正のリスク」のほうが大きめだと判断し(参考記事)、現段階のうちに資金をある程度投じることにしました(株式を購入した時期は図中の赤矢印で示しています)。

日本企業は離陸していた(GMO)

 GMOのリーダーたるジェレミー・グランサムは、米国市場全般に対してはあいかわらず弱気な見解を持ちつづけています(参考記事)。他方で、同社が目を向けている投資分野のひとつに日本株があります。最近発表された論考では、「4つの4」という観点で日本株への投資を勧めています。「4つの4」とは以下のものです。

THE FOUR 4s BEHIND THE COMPELLING OPPORTUNITY IN JAPAN EQUITIES 
(GMO; 2023/12/21付)

・4%の実質リターン

・4つの新規政策

・小型バリュー株に重点を置くことによる、4%のリターン上乗せ

・円安による4%の追い風効果

同文書では、これらについて定量定性の両面から説明を展開しています。根拠がやや弱いと感じられる説明もありますが、全体としては日本の現状をそこそこ妥当にまとめていると感じました。日本バリュー株ファンドを運営する筆者らが声高に主張しているのをみると、従来(2010年前半まで)の日本企業が全体としてみたときに外国の機関投資家から評価されていなかったことがわかります。

今回ご紹介するのは、同文書の中でもっとも印象的だった図を含む箇所から引用した文章です。(日本語は拙訳)

本質的業績の改善が寄与し、4%の実質リターンが期待される

当社GMOが予測を立てるうえで鍵となっている推進力は2つある。価値評価、そして本質的成長である。日本株はここ最近上昇したことで、市場全般でみたときの価値評価は妥当な水準となった。この話の興味深い部分は「本質」のほう、つまりファンダメンタルズにある。「直近でみられてきた力強いファンダメンタルズは、まやかしにすぎないものであり、いずれは低水準へ回帰するだろう」と多くの人たちが確信している。しかし、そうでない証拠があるのだ。

 

(図1)

日本企業がすぐれた本質的成長をここ何年間も果たしてきたことを、ほとんどの投資家は認識できていない。図1では、配当および本質的成長の形で株主が受けたリターンを示している。そこに、価値評価水準の変化分は含んでいない。図中の青色線は平準化した年率リターン4.5%を示しており、株式から低調な成績しか得られない場合を描いた我々の予想シナリオに一致している。これは直近10年間において株式市場に達成してほしいと我々が考えていた成績に近いものである。

興味ぶかいことに、これは米国企業がこの期間にあげた成果とほぼ精確に一致する。しかし日本企業はもっと好成績、つまり6.5%の本質的な成果をあげていた。これには驚くかもしれない。ドルベースでみたときには、米国株式市場のほうが日本のそれよりも好成績だったからだ。しかしそれは価値評価の水準が変化したからであり、さらには日本企業が果たした本質面での優位をうち消す以上に為替が変動したからである。投資家は米国株をこの10年間にわたって保有してきたことで優れた成果をおさめたが、根底にある企業業績をみると実際は日本のほうが優れていたのだ。(中略)

(図2) 

驚くことではないが、日本企業が残念な本質的リターンしかあげられなかった80・90・00年代は、ROC(Return On Capital; 資本利益率)が残念な結果にとどまった時期と一致していた。図2の左図の赤色線で示すように、その数十年間における日本のROCを均してみると、先進国で達成すべきだと我々が算定した値(4.5%、青色線で示す)の半分にしか達していなかった。実際のところ2018年あたりまでは、日本市場はその程度のROC(緑色の平坦線)に回帰するだろうと予想していた。つまり標準的な利益率の半分にだ。しかし我々は2018年までに、無視しがたい変化がROCに現れていることをみてとった。我々のデータにおいて標準的と定めた値をはじめて超過したのだ。そして高いROCを達成した年が何年か続いたことで、日本が恒常的な変曲点に到達したと我々は確信した。

図2の右図は[計量経済学上の]構造変化モデルで、ROCが平坦な緑色線の周辺へと回帰しない可能性を推し量るものだ。そしてこのモデルは、構造変化が2018年までにほぼ確実に生じたことを示している。それゆれ我々は予測モデルを、「日本における利益率は、先進国市場における標準値へゆるやかに遷移している(左図の緑色線が階段状になっている部分)」と変更した。日本企業のROCが改善したのはまやかしではなく、先進国水準へ収束し、以前の平坦線へ戻ることはないだろう。それが我々の見解である。

 4% Real Return Forecast Supported by Improving Fundamental Performance

 

Two key drivers underpin GMO’s forecasts: valuations and fundamental growth. After the recent run in Japanese equities, valuations look fairly valued for the broad universe. The interesting part of the story lies with fundamentals. While many believe recently strong fundamentals are a head fake and will revert to lower levels, evidence suggests otherwise. 

Most investors do not realize that Japan has been delivering superior fundamental growth for years. Exhibit 1 charts the returns shareholders earn from distributions and fundamental growth, ignoring the effects of valuation change. The smooth 4.5% annualized return line is consistent with what we expect stocks to earn in our “Low” base-case forecast scenario, and it’s roughly what we think equity markets should have delivered over the last 10 years.

Interestingly, it is almost exactly what U.S. companies earned over this period. Japanese companies, however, did much better delivering 6.5% fundamental performance. This might be surprising given the U.S. equity market outperformed the Japanese market when measured in dollars, but that is because valuation changes and currency movements more than offset the fundamental advantage Japan delivered. While investors did better owning U.S. equities over the last decade, underlying corporate performance was actually better in Japan. 

 

(snip)

 

Not surprisingly, Japan’s disappointing fundamental return in the eighties, nineties, and aughts corresponded to a period where returns on capital were disappointing. During those decades, Japan’s ROC, shown in red on the left of Exhibit 2, averaged only about half of what we estimate companies in developed markets should deliver (i.e., the blue line at 4.5%). Indeed, up until about 2018 our base case when forecasting Japanese market returns (the flat green line in the ROC chart) was to assume that ROCs would mean revert around this level of half of normal profitability. But by 2018 we had seen a change in ROC that was hard to ignore – ROCs had, for the first time on our data – exceeded what we assume to be normal. Further, after years of stronger returns on capital, we believed Japan had reached a permanent inflection point.

The chart on the right of Exhibit 2 represents a structural break model which asks how likely is it that ROCs were no longer mean reverting around the flat green line. By 2018, the model had put the odds of a structural break as a near certainty. We therefore changed our forecast model by assuming that profitability in Japan was slowly transitioning toward developed market norms (the stairstep section of the green line on the left.) In our view, Japan’s ROC improvement was not a head fake and would continue to converge toward the developed market norm, not fall back toward the old flat line.

 

2023年の投資をふりかえって(2)新規投資銘柄:フルヤ金属

■フルヤ金属(7826)

<事業の概要>

当社は白金族を中心とする貴金属を精製加工して販売しています。注力している具体的な素材は、イリジウムやルテニウム、銀、プラチナなどです。主力の製品としては、OLED向けの燐光材、各種スパッタリングターゲット材、単結晶引上げ用のるつぼ、熱電対などがあります。つまり当社製品が最終的に関わる先は、電子製品や精密機械機器といった領域になります。また劣化消耗した製品を顧客から回収し、リサイクルして再生する静脈型の事業も行っています。販売先は国外向けが過半を占めていますが、生産拠点は国内にとどまっています(茨城、北海道)。

<直近の業績>

2023年6月期における売上高は480億円、営業利益は110億円、純利益は94億円でした。経営指標で示すと、営業利益率は23%、純利益率は19.6%、ROEは23.3%でした。

ただし、11月に発表された今期の第1四半期業績は相対的に低調でした。売上高は100億円、営業利益は20億円、純利益は14億円でした。営業利益および純利益は前年比で半減しました。主な要因としては、顧客側の在庫調整やその先の市場低迷によるものと説明されています。

なお、成長性をみるために例えばさらに4期前の2019年6月期の業績をあげると、売上高は210億円、営業利益は44億円、純利益は27億円でした。業績が急上昇したのは2021年で、主要製品の金属価格が急騰した時期と一致しています。

<将来的な機会>

イリジウムやルテニウムといった金属元素は周期表の配置から想像できるように独特な特性を持っています。そのため有用性が高く、先端技術領域において今後も利用分野拡大が期待できます。その具体例としては、グリーン水素を製造するための水電解装置で使われる触媒関連の製品があげられます。

また注力分野以外の金属を扱った製品化も図っています。具体的には、窒化アルミニウムスカンジウム(AlScN)ターゲット材です。これは、携帯電話などの通信端末で使われる電子部品を製造する上で必要となる製品です。自社の得意な技術領域にとどまらず、別の周辺領域へと少しずつ進出するのは、化学系メーカーにとっては事業領域を拡大させる上で絶好の道筋だと思います。

資金面では、新株発行による増資(100億円)が2023年12月6日等に実施されました。使途としては、ほとんどが新規設備投資に充てられており、投資用途や時期は具体化しています。このことから、市場や販売量がそれなりの確度で見込まれていると想像できます。

<リスク>

製品の原料が希少な元素ゆえに高価であり、さらには戦略的な備蓄の狙いもあいまって、総資産に占める棚卸資産の割合が大きくなっています(50%以上、この点は会計監査でも指摘されている)。そのため、金属市場価格下落時の在庫評価損リスクおよび売上高減収リスクがあります。特にイリジウムやルテニウムは2021年に価格が急騰して以来、高値の状態が続いており、どこまで下落回帰するのか、価格の先行きが不透明です。

反対に金属価格が現在よりも大きく上昇すると、顧客側が安価な代替材料へ置き換えるリスクが大きくなります。上昇しないとしても、そもそも高価な材料と認識されているため、代替リスクは漸増していくと考えるのが安全だと思います。

イリジウムやルテニウムの産出元は南アに偏在しており、先述した「戦略的備蓄」につながっています。同国は電力供給問題を抱えており、鉱山の操業停止リスクがあります。

(イリジウム価格の推移)

また経営者に関するリスクも小さくないとみています。会社の人員規模から想像できるように(従業員数400名弱)、創業者一族である古屋社長(80歳)が指揮経営していることが事業の成功に大きく寄与しているのはまちがいありません。それゆえ、社長交代後の後継者リスクは少なくとも現段階では考慮せざるを得ないと考えます。現在のように、新規市場を積極的に探しながら、他方では財務に目を向けて戦略的に資金を調達配分することで成長を続ける好循環を維持できなくなるかもしれません。なお、80歳の平均余命は8年程度です。

イリジウムやルテニウムといった金属を精製・加工・リサイクルすることは技術的にむずかしいため、安定的に量産供給している当社の競争優位性は高いと考えます。そのため、他社との競合という点では、大きなリスクは考えにくいと想像します。

<株価と価値評価>

増資後の時価総額は現時点で約800億円です。それに対して5年間平均でみた純利益の水準が60億円程度なので、実績PERは13倍の水準にあります。一方で、売上や利益の増加は基本的に期待できます。さきにあげた増資からまわす設備投資金額90億円は、現在の有形固定資産純額約170億円の50%程度に相当します。それ以外にも毎年の利益から捻出される新規設備投資費用は年間5-10億円の水準にあり、これらの数字からたとえば6年後の期待利益水準を予想できます。そのため、現在の株価9000円前後はリスクを考慮に入れたうえでも割安だと判断します。当社が数年後にダブルプレー銘柄(業績向上 + PER上昇)になることを期待しています。(参考記事)

なお、株式を購入した時期は図中の赤矢印で示しています。