ピーターの法則(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その8です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

概して、ゲームに参加しているのは大部分が男性というのが興味深い点です。すっかり熱をあげて損失のほとんどを被っているのは男性です。ウォール街に行ってトレーディング・ルームをみてください。電話に向かってどなっていたり、ストリップ・クラブに繰り出している女性はあまりいませんね。大量のテストステロン[男性ホルモンの一種]のおかげで、現在の我々は災厄に陥っています。昇進して偉くなっているのは、当然のことながら運動部の大会で好成績だったり、チームのキャプテンだった人です。みなさんは資産運用の業界で働いている人が多いでしょうから、どんな事情かはご存じでしょう。みんなから望まれる人というのは、他の人がそろって信頼を寄せ、だれからも好かれ、負けしらずで、物事をやり抜くことができる人、さきほど触れたようなチームのキャプテンになる人です。レイサム・アンド・ワトキンスという法律事務所ではそういう人だけを雇い、若干の例外を除けば他の人は相手にしませんでした。自分たちが何を求めているか自覚していたので、まあ彼らにとってはうまくいきました。しかし資産運用の仕事という観点では、この手の人はまったくもって不適切な性格のタイプです。営業部門ならいいかもしれませんが、運用部門には入れたくないものです。投資について意思決定をする上で役に立ってくれるのは、ここにお座りの方のようにちょっと変わった独特な人たちのほうです。これも人の世におけるもうひとつの問題ですね。「ピーターの法則」を見つけた人は正しかったのです。組織の階層を昇進していく様子をみると、高すぎる階層を占めている人はよくいますし、巨大なエゴやらを一式かかえた人がまるで検討されないまま地位につき、権力を手にしていることもしょっちゅうです。この真剣な問題に対して、いったい何ができるでしょうか。この問題はウォール街には関係ないと思う人は、主だった投資銀行のトップの人となりをみるとよいでしょう。スタン・オニールとかなんとかいう人がメリルリンチにいましたが、あれは風刺画ですね。

アンソニー・トロロープ[19世紀のイギリス人作家]がそのような人物を創造していたとしたら、こう言われたことでしょう。「極端すぎて、そういう人とはうまくやっていけっこない」。ばかばかしいと感じられるかもしれませんが、うまい皮肉とはみてもらえないと思います。このことは、いやというほど何度も繰り返されてきたことです。今こうして大きな面倒をかかえていることを不思議に感じるかもしれません。しかし非常に強力な力が解放され、つまり「無秩序」という名の極めて強大な力が広がるのを許されたことで、現在のひどい状況がもたらされたのです。資本主義や証券市場は常に周期的に変動するものと考えていたものの、そのような人たちを華々しく持ち上げ、また極端なまでに融資規制を緩和したことでひどく悪化した結果を招いてしまいました。

By and large, and it’s interesting to think about, it’s mostly a male game. The nuts who did most of this damage are male. You go into a trading room on Wall Street and you won’t find many women barking into the phones and going to the strip clubs. There is a lot of testosterone in our present troubles, and of course, the people that get promoted logically are sort of like the people that win our athletic contests and get to be captain of the teams. Many of you were in investment management and you know how it works. Everybody wants the guy that everybody else trusts, who can’t stand to lose, that everybody likes, and tends to get things done -- and I just described the captain of the team and so forth. There is a law firm in town, Latham and Watkins, that galloped past everyone else and that is all they would hire with some exceptions. They knew what they wanted and, boy, did it work for them. Of course, if you are in investment management, it’s exactly the wrong personality type. Maybe you want them in the sales department, but you don’t want them managing the money. It’s the cranky peculiar people like those sitting here who will better serve you in making these decisions. That is another problem with life. [The] guy who invented the Peter Principle is right: You know we all get promoted in hierarchies and, of course, half the time some guy gets one category too high and of course half the time you have someone who is utterly unqualified for this spot he is sitting in and yet he has the power. He’s got a big ego and everything else. What do you do about this? This is a serious problem. If you don’t think this is a problem with Wall Street, look at the personality profiles of the people that headed our main investment banks. They were caricatures. Stan O’Neal or whatever his name was at Merrill --

If [Anthony] Trollope invented a character like this, you would say, ‘It’s too extreme. I can’t get by with this one.’ It would be regarded as foolish, not as effective satire. That just happened again and again and again. And you are surprised we have this big mess on our hands. Some very powerful forces have been unleashed here. Some very powerful forces of unreason have been allowed to flourish. Of course we get a big mess. We always were going to have cyclical fluctuations in capitalism. We always [were] going to have cyclical fluctuations in securities markets. But to have them magnified so greatly, and to have such exacerbation of the result by this extremely liberal use of credit -

文中に出てくる「ピーターの法則」は、以下の本で詳しく書かれているようです。わたしは未読ですが、amazon.co.jpの書評をみると、どうやら楽しめる作品のようですね。

ピーターの法則　創造的無能のすすめ (著者:ローレンス・J・ピーター)

そのイワシ、食うべからず(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの『Margin of Safety』をご紹介しています。今回は、第1章「投機家と成功できない投資家」(Speculators and Unsuccessful Investors)から引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

株価の変動と根底にある事業の実情を区別することは、投資家にとってきわめて重要なことだ。「買いが買いを呼び、売りが売りを誘う」状況であれば、市場の圧力に屈しそうになっても抵抗しなければいけない。ただし市場を無視してはならない。投資の機会が生まれる場所に目を向けないのは、あきらかにまちがいであろう。そうであっても市場に誘導されることなく、自分自身で考えなければならない。投資の判断を下すのは、価値に対してどのような価格がついているかであって、価格だけではない。ミスター・マーケットのことを、投資する機会を生み出してくれる者とみなせる人は(つまり、根底にある価値から価格がかい離しているとき)、バリュー投資家としての素養を持っている。一方、ミスター・マーケットは自分の投資を導いているようだと言う人は、誰かの世話になってお金の運用をしてもらうのが一番だろう。(p.11)

It is vitally important for investors to distinguish stock price fluctuations from underlying business reality. If the general tendency is for buying to beget more buying and selling to precipitate more selling, investors must fight the tendency to capitulate to market forces. You cannot ignore the market - ignoring a source of investment opportunities would obviously be a mistake - but you must think for yourself and not allow the market to direct you. Value in relation to price, not price alone, must determine your investment decisions. If you look to Mr. Market as a creator of investment opportunities (where price departs from underlying value), you have the makings of a value investor. If you insist o looking to Mr. Market for investment guidance, however, you are probably best advised to hire someone else to manage your money.

成功できない多くの投資家は、株式市場のことを働かずに金儲けできる手段と考えている。そこそこのリターンを得るために資本を投資する手段とは捉えていないのだ。短期間で簡単に儲けた人は、これからも労せず儲けられるように思えると、欲張りな気持ちが湧き出してくる。投資家の多くは強欲に導かれて、投資で成功する近道はないかと探すようになる。時間をかけて複利からリターンを得るのではなく、裏情報をもとに動くことで早々に利益をあげようとたくらむ。どうやって予想屋が有用な情報を合法的に入手できたのか、あるいはそれほど価値があるならば、なぜ自分たちに回ってきたのか、立ち止まって考えようとしない。楽観が行き過ぎたり、よりわかりにくい形としては悪いニュースに直面しても関心を寄せないようであれば、それは強欲の兆候といえる。欲に目がくらんだ投資家はやがて、投資における長期的な目標を達成することから外れて、短期的な投機を望むようになりうるのだ。(p.13)

Many unsuccessful investors regard the stock market as a way to make money without working rather than as a way to invest capital in order to earn a decent return. Anyone would enjoy a quick and easy profit, and the prospect of an effortless gain incites greed in investors. Greed leads many investors to seek shortcuts to investment success. Rather than allowing returns to compound over time, they attempt to turn quick profits by acting on hot tips. They do not stop to consider how the tipster could possibly be in possession of valuable information that is not illegally obtained or why, if it is so valuable, it is being made available to them. Greed also manifests itself as undue optimism or, more subtly, as complacency in the face of bad news. Finally greed can cause investors to shift their focus away from the achievement of long-term investment goals in favor of short-term speculation.

最後は、チャーリー・マンガーを思わせるちょっとしたユーモアです。

イワシの取引で市場が熱狂した古い話がある。カリフォルニア州モンテレーの昔からの漁場で、イワシがすっかり姿を消した時のことだ。売買業者が値を吊り上げたため、イワシ缶詰の価格が高騰した。ある日、買い付け人のひとりが値の張る食事を自分のごほうびにと、缶をあけて食べはじめた。ところがすぐに具合が悪くなった。売り手にむかって悪いイワシだと文句を言ったところ、こう返答された。「わかってないな、あんたは。そのイワシは食べるためじゃなくて、売るためのものなんだからよ」。(p.5)

There is the old story about the market craze in sardine trading when the sardines disappeared from their traditional waters in Monterey, California. The commodity traders bid them up and the price of a can of sardines soared. One day a buyer decided to treat himself to an expensive meal and actually opened a can and started eating. He immediately became ill and told the seller the sardines were no good. The seller said. "You don't understand. These are not eating sardines, they are trading sardines."

価格決定力について(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ロジスティクスや配送面における戦略は単純なものですみます。実際問題として、飲料の売り方として考えられるのは2通りです。ひとつめがソーダ・ファウンテンやレストラン向けのシロップとして。ふたつめは最終製品として容器に入れた炭酸飲料としてです。「とびっきりな」結果を望む以上、当然ながらここでも両方のやり方を選ぶことにします。またパブロフや社会的証明から甚大な効果を得るために、広告や販売促進にはソーダ・ファウンテンの価格の40%以上を費やすようにします。

シロップの製造工場は数拠点もあれば全世界に対応できるでしょう。しかし単なる空間や液体を配送する無駄をはぶくために、たくさんの充填工場を世界中のあちこちに配置する必要があります。電球を作っていた初期のGEのように、ファウンテン用シロップや容器づめした最終製品の卸売価格を常に決定できる立場にあれば、利益を最大化できるはずです。この望ましい状況をつくりだすには、我々と取引するいかなる独立系ボトラーも下請けとして契約するのが最善のやり方です。シロップを売るのはいけません。まして契約開始時点で、シロップ価格を恒久的に固定することを定めた永続的なフランチャイズ契約を結んでシロップを売るなど、言語道断です。

我々の風味はきわめて重要なので、その特許や著作権を盗られないよう、調合法を徹底して秘匿する必要があります。また秘密主義を誇張して喧伝すれば、パブロフ効果をいっそう強めることができます。いずれは食品化学工学の発展によって、風味がほぼ完全に模倣されるようになるかもしれません。しかしそのときまでには我々はずっと先に進んでおり、強力な商標や「いつでもどこでも買うことのできる」完全な世界的供給体制を築いていますので、巧みに風味を真似たとしても我々の目的を達成する邪魔にはなりません。また食品化学の発展が競合他社を助けることになっても、技術の進歩によってなされるのはまず間違いないので、我々にとっても追い風となるでしょう。たとえば冷蔵設備や交通の発達、ダイエットをする人向けにカロリーなしで砂糖の甘味を加えられる、といったことです。さらに飲料関連の機会が登場し、我々の商売ができるはずです。

The logistics and the distribution strategy of our business will be simple. There are only two practical ways to sell our beverage: (1) as syrup to fountains and restaurants and (2) as a complete carbonated-water product in containers. Wanting lollapalooza results, we will naturally do it both ways. And, wanting huge Pavlovian and social-proof effects, we will always spend on advertising and sales promotion, per serving, over forty percent of the fountain price for syrup needed to make the serving.

A few syrup-making plants can serve the world. However, to avoid needless shipping of mere space and water, we will need many bottling plants scattered over the world. We will maximize profits if (like early General Electric with light bulbs) we always set the first-sale price, either (1) for fountain syrup or (2) for any container of our complete product. The best way to arrange this desirable profit-maximizing control is to make any independent bottler we need a subcontractor, not a vendee of syrup, and certainly not a vendee of syrup under a perpetual franchise specifying a syrup price frozen forever at its starting level.

Being unable to get a patent or copyright on our superimportant flavor, we will work obsessively to keep our formula secret. We will make a big hoopla over our secrecy, which will enhance Pavlovian effects. Eventually, food-chemical engineering will advance so that our flavor can be copied with near exactitude. But, by that time, we will be so far ahead, with such strong trademarks and complete, “always available” worldwide distribution, that good flavor copying won’t bar us from our objective. Moreover, the advances in food chemistry that help competitors will almost surely be accompanied by technological advances that will help us, including refrigeration, better transportation, and, for dieters, ability to insert a sugar taste without inserting sugar’s calories. Also, there will be related beverage opportunities we will seize.

強気相場の第2段階(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しています。話題は「株式相場の見通し」、前半では株式のリスクプレミアムをとりあげて楽観視をたしなめていますが、債券と比較したときの相対的な割安さを歴史的にみたり、バリュエーションを定性的に評価して、それほど行き過ぎた状況でないことを示唆しています。今回ご紹介するのはメモの最後の部分で、現在の投資家心理を概括したものです。(日本語は拙訳)

The Outlook for Equities (Oaktree Capital Management)

幸運にも1970年代半ばに、昔ながらの貴重な知恵の筆頭にあげられるものに出くわしました。「強気相場には3つの段階がある」というもので、私にとっては投資家として大きな教訓となったものです。

・1番目の段階では、先見の明があるわずかな人が、これからは好転するだろうと確信しはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、良い方向に進んでいることを実感し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、良い状態がこのまま永続的に続くと確信する。

2008年3月は金融危機によって生じたどん底が始まる数ヶ月前のことでしたが、そのときに書いた「潮がひいたとき」では同じ考えを逆にやってみました。弱気相場の3段階です。

・1番目の段階では、ひとにぎりの賢明な投資家が、強気の風潮にもかかわらず、未来はずっと明るいわけではないと考えはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、悪化していると認識し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、ますます悪くなる一方だと諦観する。

過去の特定の時期に何が起きたのか、後知恵で話すのはたやすいことです。2007年の第2四半期には損失を出すなど誰の頭にもありませんでしたが、それは強気相場の第3段階だったからです。一方で2008年第4四半期は債券市場で、そして2009年第1四半期は株式市場において、ずばり弱気相場の第3段階でした。金融システムは今にも崩壊し、半値になった株式はさらに半分になるに違いないと、ほとんどの人が考えていたものです。

しかし市場の歴史を学んで上手な投資家になるには、あとづけから学ぶやりかたではなくて、その時々で状況をどう評価するのかを学びとることが必要です。1年前に「デジャヴュ再び」を書いた頃には、株式は強気相場の第1段階にあると私は感じていました。悪い思い出がずっと残り、無関心の程度も高かったため、再び株の人気がでてくると考えていたのはごく少数の投資家だけでした。期待が低いところに、基礎的要因や心理面がそこそこ改善されたことで、メモを書いた時点からS&P500はおよそ13%上昇しました。

そして現在の状況ですが、基礎的な環境はいくぶん改善され、概して楽観的な投資家が増え、株価はかなり上昇しました。好転した様子はまったく認められないとは言えない状況なので、第1段階はもう過ぎています。私がみたところでは、状況が改善したことは広く認められていますが、その認識は広がりすぎてはいないですし、ひどく行き過ぎているわけでもありません。ですから、今は第2段階の前半の途中と思われます。市場で価格を決定しているのは、もはや悲観派ではありません。だからといって、手放しの楽観派が大勢を占めているほどでもありません。

In the mid-1970s I was fortunate to happen upon one of the first of the time-worn pearls of wisdom that contributed so much to my education as an investor. It described the three stages of a bull market:

・the first, when a few forward-looking people begin to believe things will get better,
・the second, when most investors realize improvement is actually underway, and
・the third, when everyone's sure things will get better forever.

In “The Tide Goes Out,” written in March 2008, several months before the lows of the financial crisis, I applied the same thinking to the converse - the three stages of a bear market:

・the first, when just a few prudent investors recognize that, despite the prevailing bullishness, things won't always be rosy,
・the second, when most investors recognize things are deteriorating, and
・the third, when everyone's convinced things can only get worse.

Hindsight always makes it clear what was going on at a particular point in time. It's a snap now to say the second quarter of 2007 marked the third stage of a bull market: no one could think of a way to lose money. And in the fourth quarter of 2008 (for credit) and the first quarter of 2009 (for equities), we were certainly in the third stage of a bear market: most people thought the financial system was about to collapse, and securities that had halved in price could do nothing but halve again.

But the study of market history only makes us better investors if it teaches us how to assess conditions as they are, rather than in retrospect. When I wrote “Deja Vu All Over Again” a year ago, it was my feeling that equities were in the first stage of a bull market. Experience had been so bad for so long - and the level of disinterest was so high - that only a few investors thought equities could ever catch on again. Those low expectations, when combined with modest fundamental and psychological improvement, gave the S&P 500 a return of about 13% over the year since that memo was written.

So now we have a somewhat improved fundamental environment, a generally more optimistic group of investors, and stock prices that are a fair bit higher. No one should say the likelihood of improvement is entirely unrecognized today, as would have to be the case for this to still be stage one. I think the existence of improvement is generally accepted, but that acceptance is neither extremely widespread nor terribly overdone. Thus I'd say we're somewhere in the first half of stage two. Pessimist no longer control market prices, but certainly neither have carefree optimists taken over.

最高に魅力的な、尊敬に値する賭博(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その7です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

まあ、それはともかく、無制限の取引は文明にとって大きなプラスになるとその人たちは考えたのです。経済学者のような人たちがそろってケインズを崇拝するのは、なんとも皮肉なものです。そんなことは考えていなかったのですよ、彼は。ケインズはこう言っています、証券を取引できる市場は、これまでに創造されたもので最も魅力的な賭博場のひとつだ。賭けごとの持つ楽しみがそろっており、そのうえ尊敬を集めている。さらには、各種手数料の分を失うゼロサムゲームとは違って、手数料を払った上で実際に利益をあげることができるのだから、と。人間が生み出したもっとも魅力的な賭博の手段ということで、ならば大きくて良きものにすれば文明の進展にもよかろうと考えた経済学バカがいたわけです。この理論がいかにうまく機能しているか、おわかりですね。非常に自由な市場や証券に対する麗しき学術的信仰を試すものとして、かくもすばらしき「取引が多いほど望ましい」市場があるわけですから。それだけにとどまらず、彼らはデリバティブと呼ばれる新種の証券もつくりました。証券市場でイカれた勝負に出る人は当時からいたので、マージン取引の規制が定められ、投機するために借金できる金額は制限されていました。そこでオプションの取引所をつくり、デリバティブをうみだし、レポ取引のシステムもこしらえたのです。てっとりばやく金持ちになりたがっている血気盛んな人が待ち望んでいた最高のギャンブルが、こうして作りあげられました。まさしく、これまでに起きたもっとも魅力的なできごとと言えるでしょう。もちろんですが、いずれ大流出をまねき、最後にはとてつもなくやっかいな状況に陥ります。そうならないほうがおかしいですね。

Well, so at any rate, these people got the idea [that] unlimited trading is a big plus for civilization. It’s [ironic] that the economists and most of these people worship Keynes - who thought no such thing. [Keynes] said a liquid market of securities is one of the most attractive gambling devices ever created. It has all the joy of gambling, plus it’s respectable. Furthermore, instead of being a zero-sum game, where you are bound to lose the frictional cost, it’s a game where you can pay the frictional cost and actually make a profit. This is one of the most seductive gambling devices ever invented by man, and some nut who took economics thinks that the bigger and better it gets, the better it is for wider civilization. You now see how well that theory has worked. We made a wonderful market test of all this wonderful academic faith in utterly free markets and marketable securities - the more trading the better. And not only in marketable securities, but they have new securities called derivatives. In the old days, knowing that people went crazy gambling in securities, they had margin rules. You could only borrow a limited amount to speculate with. [Then] they brought in option exchanges, they brought in derivatives, they brought in the repo system -- they created the most wonderful gambling game for anybody with blood really coursing in his veins who wants to get rich quick. This is one of the most attractive things that ever came down the pike. Of course, it runs the great exodus and creates a big mess in the end. How could it not?

バリュー投資のすすめ(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』[安全余裕]の文章をこれまで散発的にとりあげましたが、あらためて章立てにしたがう形で少しずつご紹介します。今回はイントロダクションからの引用です。

なお本書について以前は「ですます」調で翻訳しましたが、講演やレターではなくて一般的な論述なので、今回から「である」調に変更します。ご了承ください。(日本語は拙訳)

最終的には、投資家はどちらかの道を進むのか決める必要がある。まずは間違った選択について。こちらはおそらく苦労のいらない道のりで、他人と同じという居心地のよさをあじわえる。ほとんどの市場参加者はその力に従うままとなり、感情は傲慢と恐れによって左右され、相対的な成績の良否を競う短期的な見方をするようになる。この道を歩む投資家は株式のことを、塩漬け豚バラ肉のような売買できる商品として捉えるようになっていく。しまいには他の市場参加者が何をやるのか予想し、自分が真っ先に動き出そうと思案するばかりとなる。「株という名の紙っきれを売り買いして儲けるゲーム」に参加すれば、高いリターンがすぐに得られるかもしれない。そんな想いが投資家の胸をときめかせ、それがばかげたことなのに気づかなくなってしまう。

投資家の取るべき正しい道はわかりきっている。「ファンダメンタルズ分析」という名の道で、株式はおおもとにあるビジネスの部分的な所有権を示したものとみなされる。こちらを歩むには、普通の人ならそこまではしたくないと感じるほど、徹底したやりかたが要求される。それでも私はこの戦略、すなわちファンダメンタルズ分析の一種で「バリュー投資」として知られている投資のやりかたをお勧めしたい。

バリュー投資というのは単純そのもので、奥義のようなところは何もない。証券の根底にある価値を見極め、その価値よりも十分に割安な価格で買うという手順にすぎない。しかし非常に難しい点がある。じっと辛抱できること、そして「買うのは価格が魅力的なときだけで、そうでなくなったら売る」とする規律を守りとおせること。ほとんどの市場参加者は短期的な成績にとらわれた狂乱に飲み込まれているが、それを遠ざけるために必要なものだ。

ほとんどの投資家とバリュー投資家では、焦点とするものが異なっている。たいていの投資家がはじめに考えるのは、リターンつまりどれだけ儲かるかであり、リスクつまりどれだけ損になりそうかにはほとんど目を向けない。機関投資家ともなると、マーケット全体や所属するセクターや同僚と相対的に比較して成績を評価されるのが通例で、自分自身に対してもそのやりかたで値定めするようになる。

対照的にバリュー投資家は、もっとも重要な目標として資産保全をかかげる。正確さに欠けていたり、不運を被ったり、分析を誤ったりした場合でも、大きな損失を避けられるようにつねに安全余裕を求める。価値を推定することは技であるがゆえに不正確さを伴い、未来は予想しても当たらず、人間である以上投資家は過ちをおかすことを考えると、安全余裕は不可欠なものと言える。バリュー投資家とその他の人、つまり損失のほうを検討しない人の最大の違いは、安全余裕の概念をきちんと守り抜くかどうかにある。

市場が将来どちらに進むか当てることができるならば、投資家がバリュー投資の道を選ぶことはありえない。実際、証券が順調に値上がりするときは、バリューに着目するやり方はふつう、ハンデとなる。大衆に人気のある証券とくらべると、不人気のものはあまり上がらないからだ。市場が価値相応の値段をつけてそれ以上になっていくと、バリュー投資家はずっと以前に売ってしまっているので、またしてもお粗末に終わる。

バリュー投資家であってもっとも有益なのは、マーケット全体が下落しているときだ。また下落リスクが取りざたされており、よくなることしか頭になかった人が過度な楽観の招いた結末を甘受するときもそうだ。バリュー投資家は下落相場で大きな損失を出さないように安全余裕をもって投資する。

未来を当てられる投資家ならば、市場が上昇する前には実のところマージン取引も使って精いっぱい投資すべきだし、下落する前に市場から退出すればよい。市場の方向を見通せる能力があると吹聴する投資家は数知れぬほどだが、実際にそのような能力のある人は残念ながらそれほど多くない。(私自身、一人も出会ったことがない)。証券の価格がどうなるか正確に予想することはできない、そう承知している人にはバリュー投資、すなわちあらゆる投資環境において安全に成功をおさめられる戦略をぜひお勧めする。

バリューに基づいた規律はかなり簡単なものだが、それを固守できるかとなると、ほとんどの投資家にとっては難しいことかもしれない。バフェットがときどき触れているように、バリュー投資は学んだあとに時間をかけて徐々に適用できるといった概念ではない。理解して即使い始めるようになるか、あるいは本質を理解できないままのどちらかなのだ。(p.xviii)

Ultimately investors must choose sides. One side - the wrong choice - is a seemingly effortless path that offers the comfort of consensus. This course involves succumbing to the forces that guide most market participants, emotional responses dictated by greed and fear and a short-term orientation emanating from the relative-performance derby. Investors following this road increasingly think of stocks like sowbellies, as commodities to be bought and sold. This ultimately requires investors to spend their time guessing what other market participants may do and then trying to do it first. The problem is that the exciting possibility of high near-term returns from playing the stock-as-pieces-of-paper-that-you-trade game blinds investors to its foolishness.

The correct choice for investors is obvious but requires a level of commitment most are unwilling to make. This choice is known as fundamental analysis, whereby stocks are regarded as fractional ownership of the underlying businesses that they represent. One form of fundamental analysis - and the strategy that I recommend - is an investment approach known as value investing.

There is nothing esoteric about value investing. It is simply the process of determining the value underlying a security and then buying it at a considerable discount from that value. It is really that simple. The greatest challenge is maintaining the requisite patience and discipline to buy only when prices are attractive and to sell when they are not, avoiding the short-term performance frenzy that engulfs most market participants.

The focus of most investors differs from that of value investors. Most investors are primarily oriented toward return, how much they can make, and pay little attention to risk, how much they can lose. Institutional investors, in particular, are usually evaluated - and therefore measure themselves - on the basis of relative performance compared to the market as a whole, to a relevant market sector, or to their peers.

Value investors, by contrast, have as a primary goal the preservation of their capital. It follows that value investors seek a margin of safety, allowing room for imprecision, bad luck, or analytical error in order to avoid sizable losses over time. A margin of safety is necessary because valuation is an imprecise art, the future is unpredictable, and investors are human and do make mistakes. It is adherence to the concept of a margin of safety that best distinguishes value investors from all others, who are not as concerned about loss.

If investors could predict the future direction of the market, they would certainly not choose to be value investors all the time. Indeed, when securities prices are steadily increasing, a value approach is usually a handicap; out-of-favor securities tend to rise less than the public's favorites. When the market becomes fully valued on its way to being overvalued, value investors again fare poorly because they sell too soon.

The most beneficial time to be a value investor is when the market is falling. This is when downside risk matters and when investors who worried only about what could go right suffer the consequences of undue optimism. Value investors invest with a margin of safety that protects them from large losses in declining markets.

Those who can predict the future should participate fully, indeed on margin using borrowed money, when the market is about to rise and get out of the market before it declines. Unfortunately, many more investors claim the ability to foresee the market's direction than actually possess that ability. (I myself have not met a single one.) Those of us who know that we cannot accurately forecast security prices are well advised to consider value investing, a safe and successful strategy in all investment environments.

The value discipline seems simple enough but is apparently a difficult one for most investors to grasp or adhere to. As Buffett has often observed, value investing is not a concept that can be learned and applied gradually over time. It is either absorbed and adopted at once, or it is never truly learned.

李鶴洙(サムスン電子元副会長)

今回は「備える、逃げる」というテーマについて、何年か前に手にとった本『サムスンCEO』で印象に残っていた箇所をご紹介します。このテーマは自分の中でもそれなりに重要な位置を占めているものです。

1976年12月のとても寒い夜だった。ある病院が火事になり、そこから水に濡らしたベッドのシーツを身にまとってかけだしてくる者がいた。李鶴洙[イ・ハクス]だった。彼はその年、急性肝炎で大邱病院に入院していた。彼の病室は6階。そして、その病院で火事が発生した。当時、第一化織の管理部長だった李鶴洙は、「火事だ!」という叫び声で目が覚めた。彼は突然の出来事にもかかわらず、シーツを水で濡らし、非常口に向かって走り出した。幸いにも、外へ逃げることができた。彼のこのような行動は、以前から火災が起きることを予見し準備していたかのようだった。

彼が非常事態でも適切、迅速に対処できたのは、父親のおかげだった。彼が大邱病院に入院して数日も経たないうちに、父親が見舞いにやってきた。その時、父親は李鶴洙にこのように言ったという。

「私がさっき見たのだが、この病棟には非常口が2つある。右側の非常口は閉じられ、左側は空いている。もしかして知らないと思ったので知らせておく。人間はいつも準備しておくものだ」

李鶴洙が「火事だ!」という声を聞いて目が覚めた時、最初に浮かんだのはこの父親の言葉だったという。そのため、彼は迷うことなく冷静に左側の非常口に向かって逃げ出せたのだった。(p.37)

余談になりますが、はじめて買った株がノキアだったこともあり、アメリカ市場における各社の動きを注視していた時期がありました。当時はRAZRを擁するモトローラが息を吹き返す一方、サムスン電子もクラムシェル型(折りたたみ型)端末を連発していました。センスのよい日本各社の端末とくらべるとサムスンの初期製品は「ドン亀」といった見ためでしたが、折りたためないストレート型の端末が多い市場でクールな印象を与え、着実にシェアを伸ばしていました。

サムスンの最新型端末ギャラクシーS4が本日発表されました。製品のデモを一瞥して同社の大躍進ぶりに感嘆するとともに、この業界の生態系は次の新たな勝者を望んでいるようにも感じられました。

グロッツ印の炭酸甘味飲料(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

次にパブロフの条件付け[いわゆる条件反射のこと]ですが、こちらも欠かせないので考えておく必要があります。パブロフの条件付けでは、単に連想するだけで強力な効果がうまれます。エサが出てこないベルが鳴ったときでも、パブロフの犬の神経系は唾液を出すように働きました。同じように人間の男性の頭脳も、高嶺の花が手にしている類の飲み物をほしがるのです。ですからグロッツさん、称賛に値するきちんとしたものであれば、思いつく限りのあらゆるパブロフの条件付けを我々は利用すべきです。この商売を続けていく以上、消費者が自分の好きなものや賞賛するものを思い描く際には、そのどれをとっても我らの飲み物や広告が思い起こされなければなりません。

パブロフの条件付けを広範にわたって進めることになると、特に広告面で多額の費用がかかります。想像をはるかに超えた莫大な資金を費やすことになるでしょう。ですが、無駄金にはなりません。新たな飲料市場を迅速に拡大することで、競合他社がパブロフの条件付けをつくりだすために広告代を払おうとしても、全体としてみれば規模の不利益に直面するからです。これは、他の「大は力なり」効果とあいまって再び追い風を送ってくれ、あらゆる新市場で少なくとも半分は押さえられるようになるでしょう。実際のところ、我々は大量の製品を扱うがために、買い手が分散しているほど配送コストの面できわめて優位に立てるのです。

さらには単なる連想が起こすパブロフの条件付けは、風味や舌触りや色をどうすればよいのか選ぶ際の案内役にもなります。パブロフの効果を考慮すれば、ありきたりな名前「グロッツ印の炭酸甘味飲料」などとつけるのではなく、エキゾチックで高価な印象を漂わせた「コカ・コーラ」と名づけるほうが賢明でしょう。同じようにパブロフの理由から、砂糖水よりもワインに似せた感じのほうが利口です。濁らないのであれば人工的に着色し、そしてシャンパンなどの高価な飲み物を思わせるように炭酸を注入します。これは風味がよくなるだけでなく、競合製品から真似されにくくなります。最後に、風味には高級な心理的効果をいろいろ持たせたいので、他によくあるものとは異なったものとすべきです。なるべく模倣されないために、また風味上の効果がたまたま一致して既存製品が利を得ることのないようにです。

このほかにも、我々の事業に役立つものが心理学の教科書からみつかるでしょうか。ひとつあげられるのが「猿真似すること」、人間が持つ本性の強力な一面ですね。心理学者は「社会的証明」と名づけていますが、たとえば単に他人が消費しているのを目撃したことで、それを真似して消費する行動です。これは我々の提供する飲料を試してみようかと思わせるだけでなく、飲むと得られる報酬を補強する役割も果たしてくれます。ですから、我々が広告や販売促進の企画をする際には、また現在の利益を我慢して今後の消費拡大を図るには、この強力な社会的証明の要因を必ず考慮にいれることになります。他のほとんどの製品以上に、売上数の増加が販売力の強化につながるのです。

グロッツさん、ここまで3つの要因の組み合わせをみてきました。第一に強いパブロフ型条件づけ、第二に強力な社会的証明によって得られる効果、そして最後にオペラント条件付けを力強くも呼び起こす、美味上々、滋養豊富、刺激爽快、冷涼愛好な飲み物。このように我々の選んだ要因が劇的に合わさることによって、我らの事業は長きにわたって売上げをどんどん増やしていくでしょう。つまり化学でいうところの自触媒作用的なもの、より正確には複合要因によって生じる種類の「とびっきりな」効果が始まります。これこそ、私たちの望むものであります。

We must next consider the Pavlovian conditioning we must also use. In Pavlovian conditioning, powerful effects come from mere association. The neural system of Pavlov's dog causes it to salivate at the bell it can't eat. And the brain of man yearns for the type of beverage held by the pretty woman he can't have. And so, Glotz, we must use every sort of decent, honorable Pavlovian conditioning we can think of. For as long as we are in business, our beverage and its promotion must be associated in consumer minds with all other things consumers like or admire.

Such extensive Pavlovian conditioning will cost a lot of money, particularly for advertising. We will spend big money as far ahead as we can imagine. But the money will be effectively spent. As we expand fast in our new-beverage market, our competitors will face gross disadvantages of scale in buying advertising to create the Pavlovian conditioning they need. And this outcome, along with other volume-creates-power effects, should help us again and hold at least fifty percent of the new market everywhere. Indeed, provided buyers are scattered, our higher volumes will give us very extreme cost advantages in distribution.

Moreover, Pavlovian effects from mere association will help us choose the flavor, texture, and color of our new beverage. Considering Pavlovian effects, we will have wisely chosen the exotic and expensive-sounding name “Coca-Cola,” instead of a pedestrian name like “Glotz's Sugared, Caffeinated Water.” For similar Pavlovian reasons, it will be wise to have our beverage look pretty much like wine instead of sugared water. And so, we will artificially color our beverage if it comes out clear. And we will carbonate our water, making our product seem like champagne, or some other expensive beverage, while also making its flavor better and imitation harder to arrange for competing products. And, because we are going to attach so many expensive psychological effects to our flavor, that flavor should be different from any other standard flavor so that we maximize difficulties for competitors and give no accidental same-flavor benefit to any existing product.

What else, from the psychology textbook, can help our new business? Well, there is that powerful “monkey-see, monkey-do” aspect of human nature that psychologists often call “social proof.” Social proof, imitative consumption triggered by mere sight of consumption, will not only help induce trial of our beverage. It will also bolster perceived rewards from consumption. We will always take this powerful social-proof factor into accounts as we design advertising and sales promotion and as we forego present profit to enhance present and future consumption. More than with most other products, increased selling power will come from each increase in sales.

We can now see, Glotz, that by combining (1) much Pavlovian conditioning, (2) powerful social-proof effects, and (3) a wonderful-tasting, energy-giving, stimulating, and desirably cold beverage that causes much operant conditioning, we are going to get sales that speed up for a long time by reason of the huge mixture of factors we have chosen. Therefore, we are going to start something like an autocatalytic reaction in chemistry, precisely the sort of mutifactor-triggered lollapalooza effect we need.

ニュートンとバブル

バブルの本家といえば、18世紀のイングランドでおきた南海泡沫事件です。その騒ぎの中で科学者アイザック・ニュートンも投機に失敗したとされる話は、よく知られているかと思います。今回ご紹介するのは最近読んだ本『ニュートンと贋金づくり』からで、ニュートンが具体的にどれぐらい損をしたのか描かれた箇所です。

1720年1月、噂の流布からバブルが始まった。出どころは、市場のご他聞に洩れず社内の消息筋で、南海会社の株価が上がりそうだという内容だった。エクスチェンジ・アレイが、それにしっかりと食いついた。南海会社の株価は1か月で128ポンドから175ポンドに上昇し、同社がさらに国債を引き受けると発表されると、3月末には330ポンドに跳ね上がった。

だが、それはまだほんの序章だった。あぶく銭が簡単に手に入るという感覚が、投機ブームを煽った。5月には、株価は550ポンドとなり、その1か月後には、夏に10パーセントの配当が出るという告知によって1,050ポンドに達した。

しかしその後、株価はあっけなく暴落した。初めはともかくも、終わりの頃には南海会社はネズミ講同然で、後から投資した者の金に報酬がついて先に投資した者の利益になるという、できすぎた仕組みになっていた。やがて新しく投資する者がいなくなり、その仕組みは破綻した。同社の株価は7月に下落し始め、8月にはまだ800ポンドの値を保っていたものの、その後急落した。そして、1か月もたたないうちに175ポンドとなり、わずか数週間前には絶対に枯れるはずがなさそうに見えた金の成る木に飛びついていた大勢の投資家が、ほぼ完全に姿を消した。

その最後に飛び乗り、最初に打撃をこうむった投資家の一人が、アイザック・ニュートンだった。彼は、そもそも初期に南海会社に投資した、理論上は最も傷の少ない投資家だった。記録を見ると、1713年頃には彼の所有財産のなかに同社の株式がかなり含まれているが、その一部は1720年4月の株価上昇の折に首尾よく売っている。だが、同社の株価がその後も上昇を続けたため、元手をさらに膨らませようとする大胆なプレーヤーのように機を待ったニュートンは、2度目の賭けに出た。6月、株価が最高値を記録した頃、彼は取次ぎ業者に指示して、1,000ポンド分の株を購入した。そして1か月後、株価が下落し始めたときにも、さらに買い足した。その後の暴落によって、彼は2万ポンドにおよぶ損失を被ったと、姪のキャサリン・コンデュイットは記している。彼の造幣局監事の基本給に換算すると、およそ40年分の額だった。(p.264)

損失は間違いなく身に堪えていたものの、ニュートンの全財産が泡と消えたわけではなかった。東インド会社の大株主の一人であることに変わりはなく、1万1000ポンドという同社への投資は、1724年当時としては非常に安定した事業だといえた。また、彼の所有する不動産の評価額はその数年後に最高値となり、リンカンシャーの所有地を除いても3万2000ポンドであった。つまり、彼はどこから見ても、やはり裕福な男だった。しかし、最悪の失敗の記憶は彼を苛み、自分に聞こえるところで誰かが南海会社の話をするのを嫌がったといわれている。彼がそれほどいら立ったのは、大損をしたせいだけではないかもしれない。理性にかけるただの愚か者と同じように、自分もだまされたと思えて腹立たしかったのではないだろうか。投機熱が最高潮に達していた頃の南海会社株の魅力的な値上がりに関する話が出たとき、彼はラドナー卿に「大衆の熱狂を計算することはできない」と言ったという。

後悔はしていたにせよ、友人たちの記憶にあるニュートンの晩年は、おおむね満ち足りていて、知的で獰猛なファイターであった若かりし日よりも、ずっと温和になっていた。裕福であったにもかかわらず暮らしぶりは控えめで、朝食にはバターを塗ったパンを食べ、ワインを飲むのは夕食時だけだった。彼の姪によれば、彼は動物に辛くあたるのを嫌い、古くからの友人を大切にし、かつてはよそよそしく他人行儀だったものの、親戚の者たちに対して家長らしい振る舞いを見せるようになった。結婚式には必ず出席し、「いつもの生真面目さはどこかにしまって、自由に、楽しげに、くつろいでいた」。しかも、家族にとってはさらに嬉しいことに、「彼はたいてい、花嫁には100ポンドを贈り、花婿には商売や仕事の面倒を見てやった」。(p.265)

「彼は2万ポンドにおよぶ損失を被った」とありますが、当時の1ポンドが現在の日本円で25,000円の価値とすると、5億円に相当する損失になります。なおイギリスポンドのインフレ換算は、以下のサイトをお借りして計算しました(1751年までさかのぼれます)。

Historical UK Inflation And Price Conversion

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(3/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、「配当政策」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後にわたし自身の実例を示して、算数の演習はおしまいにしたいと思います。定期的に持ち株を処分しても、ビジネスにおける投資が増加していく一例です。虫歯を削るドリルを離してくれて助かった、みなさんの喜ぶそんな声が聞こえるようです。さて、この7年間にわたり、わたしはバークシャーの株式を毎年4.25%ずつ手放してきました。B株(分割後)に換算して712,497,000株だったのが528,525,623株となり、当社におけるわたしの持ち分は明らかに大きく減少しています。

しかし、このビジネスにおけるわたしの投資は、実際には増加しています。バークシャーの簿価におけるわたしの持ち分は、7年前とくらべると大幅に大きくなっているのです。(具体的な数字をあげると、2005年には282億ドルだったのに対して、2012年には402億ドルになりました)。いいかえれば、会社における持ち分はかなり減ったにもかかわらず、現在のほうがずっと多額のお金をバークシャーで働かせていることになります。バークシャーの本源的価値や通常時の収益力に関するわたしの持ち分が、2005年時点よりずっと大きくなったとも言えるでしょう。たしかに型破りなやり方ではありますが、いまでは毎年4.5%以上の株を手放しているにもかかわらず、持ち分の価値はこれからも増加し続けるものとみています(ある財団に対する生前贈与分を最近になって倍に増やしたので、数字が大きくなっています)。

配当方針というものは結局のところ、常に明確かつ合理的で一貫したものであるべきです。熟慮せずに方針が変更されると株主は困惑しますし、投資しようと検討している人たちを遠ざけることになります。54年前にフィル・フィッシャーが著書 "Common Stocks and Uncommon Profits"[邦訳『フィッシャーの「超」成長株投資』]の第7章でうまく表現しています。この本は、真剣な投資家が読むべき歴代ベスト書籍の中で、『賢明なる投資家』と『証券分析1940年版』の次にあげられる一冊です。フィルの説明はこうです、ハンバーガーか中華料理のレストランを出して成功するかもしれない。しかし、思いつきで反対の店に暖簾替えしてしまったら、どちらであろうとお得意さんは戻ってきませんよ、と。

ほとんどの企業では一貫した形で配当をしています。一般的に言えば、毎年増配しようとしていますし、減配にはひどく消極的です。われわれの「4大」投資先[アメックス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴ]も、この妥当でわかりやすい方針に従っています。また非常に大胆な自社株買いを実施することもあります。

わたしどもはこうしたやりかたを称賛し、今後も同じ道を歩みつづけることを望んでいます。増配もありがたいですし、適正価格での自社株買いは大歓迎です。

しかしバークシャーでは、違うやりかたを一貫してとりつづけて参ります。わたしどもはそれが妥当だと考えておりますし、ここまで文章をお読みくださったことでご理解頂けたのではないかと存じます。わたしどもの仮定、つまり簿価の成長度合いと市場における価格の割り増し分が妥当なものと信じられる間は、今後もこの方針に従っていくつもりです。しかし、それらの要因の見通しが大きく悪化することになれば、取るべき行動を見直すことになります。(PDFファイル20ページ)

(この項、おわり)

Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 4.25% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.

Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 4.5% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).

Above all, dividend policy should always be clear, consistent and rational. A capricious policy will confuse owners and drive away would-be investors. Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis in the all-time-best list for the serious investor. Phil explained that you can successfully run a restaurant that serves hamburgers or, alternatively, one that features Chinese food. But you can't switch capriciously between the two and retain the fans of either.

Most companies pay consistent dividends, generally trying to increase them annually and cutting them very reluctantly. Our "Big Four" portfolio companies follow this sensible and understandable approach and, in certain cases, also repurchase shares quite aggressively.

We applaud their actions and hope they continue on their present paths. We like increased dividends, and we love repurchases at appropriate prices.

At Berkshire, however, we have consistently followed a different approach that we know has been sensible and that we hope has been made understandable by the paragraphs you have just read. We will stick with this policy as long as we believe our assumptions about the book-value buildup and the market-price premium seem reasonable. If the prospects for either factor change materially for the worse, we will reexamine our actions.

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(2/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、前回に続いて「配当政策」の話題です。(日本語は拙訳)

さて、いよいよ配当の話になります。ここからはいくつかの仮定をふまえて計算します。いろいろでてくる数字は注意して追う必要がありますが、配当の是非を理解するために不可欠なものです。しばしの間、ご容赦ください。

はじめに、あなたとわたしの二人で200万ドルの価値があるビジネスを対等に所有しているとします。事業からあがる利益は純有形資産の12%、すなわち24万ドルです。また再投資分からも同じように12%の利益が期待できるとします。さらには、われわれのビジネスを純資産の125%で買い付けたいと希望する部外者がいます。そのため、あなたとわたしがそれぞれ保有する分の価値は125万ドルになります。

われわれ二人の株主の利益を処分する方法として、1/3を配当として受け取り、2/3を再投資に回したいとお考えになるかもしれません。この案であれば、手取りの収入を得られる上に将来の成長もにらむという両方のニーズをうまく満たしているだろうと。つまりは8万ドルを配当し、16万ドルを事業の将来の利益拡大のために留保するものです。こうすれば初年度には4万ドルがあなたに配当されます。また利益も成長して1/3の配当割合も維持されれば、将来の配当も同じように成長していきます。配当と株式の価値を合算すれば、毎年8%の成長が見込まれます(純資産比で12%の利益が出るところ、4%の配当を控除するため)。

10年後、われわれの会社は431万7850ドルの価値を持つようになります(当初の200万ドルが8%複利で成長するため)。その年にあなたが受け取る配当の金額は86,357ドル、われわれ各々が所有する株式の価値は269万8656ドルずつになります(会社の純資産の半分の125%)。配当金を受けとることで、続く成長が8%となるにしても、われわれ二人は幸せものでしょう。

次に、もうひとつ別のやり方をご紹介します。こちらのほうがもっと幸せになれると思いますよ。この方針では利益の全額を会社に残し、一方でわれわれの持ち株を毎年3.2%ずつ売ることとします。株は簿価の125%で売れるので、初年度にはそれぞれ4万ドルの現金が得られますし、この金額は年々成長していきます。このやりかたを「売却」方式と呼ぶことにします。

「売却」方式の場合、われわれの会社の純資産は10年後に621万1696ドルへと増加します(200万ドルが12%複利で増加)。株式を毎年売るのでわれわれの保有比率は低下し、10年後にはそれぞれが会社の36.12%ずつを保有することになります。そうではあっても、会社の純資産に占めるあなたの持ち分は224万3540ドルに達しますし、それに忘れてならないのは、われわれに帰する会社の価値1ドル分は1.25ドルで売ることができます。ですから、あなたのぶんの株の市場価値は280万4425ドルになります。これは、さきにあげた「配当」方式よりも4%高い値です。

さらに、「売却」方式をとることであなたが1年間に受け取る金額は、「配当」方式のときよりも4%大きくなります。ほらこのとおり、使えるお金が毎年増えるだけでなく、資産価値のほうも増えるのです。

もちろんこの計算では、仮想上のわれわれの会社が純資産に対して平均12%の利益を毎年あげ、株主が平均して簿価の125%の金額で株を売れることを前提としています。この点においてS&P500をみると、純資産の12%をかなり上回る利益をあげており、なおかつ純資産の125%よりずっと高い値段がついています。ですからここであげてきた仮定は、バークシャーに対しても妥当なものと思われます。むろん、保証できるものではありませんが。

さらに、うまくいけば仮定を超える可能性もあります。そうなれば、「売却」方式を推す根拠はさらに強まります。バークシャーの歴史をふりかえってみると、これまでの成績を再現するのは難しいと認めざるを得ませんが、「売却」方式は「配当」方式よりもはるかに優れた成果を株主のみなさんにもたらしてきました。

このような好ましい計算のほかにも、「売却」方式にはさらなる重要な理由が2つあります。まずひとつめですが、配当金を出すのは、すべての株主に対して特定の現金還元方針を強制することになります。たとえば利益の40%分をその方針とすれば、30%や50%を望む人には意に反するものでしょう。60万人になる株主のみなさんが、現金に対する見解をそれぞれお持ちです。しかし大多数、おそらくほとんどのみなさんの家計は黒字が続いている状況でしょうから、まったく払い戻さないほうが合理的であると言っても差し支えないと思われます。

他方、「売却」方式であれば、現金化と資本蓄積の間のどこをとるか、株主のみなさんがそれぞれ決めることができます。たとえば60%の現金化を望む人がいる一方、20%あるいはゼロでよい人もいらっしゃるでしょう。もちろん「配当」方式の場合でも、受け取った配当を再投資に回すこともできます。ただし、そのやりかたは損を出すことになります。税金が課されるだけでなく、再投資する際に25%分を上乗せして支払うことになるからです(市場で株式を購入する際には、簿価の125%になることをお忘れなく)。

「配当」方式が不利な第二の理由も、重要なものです。税金がかかることを考えると、納税をする株主のみなさんの立場は「売却」方式の人とくらべて不利、それもたいていはかなり不利なものとなります。「配当」方式では株主が毎年受け取る現金の全額が課税対象となりますが、それに対して「売却」方式では現金化した分にとどまるからです。(PDFファイル19ページ)

And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.

We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.

You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one-third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).

After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.

There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.

Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.

Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.

This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.

Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.

Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(1/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、今回は「配当政策」の文章をご紹介します。少し長いので、3回にわけて引用します。なお、前回の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

配当について

仲のよいわたしの友人も含めて、少なからぬバークシャーの株主の方が、バークシャーが配当金を支払うことを望まれています。株式を保有する大多数の企業から支払われる配当金をバークシャーは享受しているにもかかわらず、自分たちには何も配当されないことに納得がいかないようです。それではここからは、株主に対する配当が妥当あるいはそうでないのはどのようなときなのか、みていきましょう。

儲けをだせる企業は、利益をさまざまな形で配分することができます(それらは重複することもあります)。会社の経営者が第一に検討すべきことは、現在の事業に再投資できるかどうかです。一層の効率化をめざすプロジェクト、地域の拡大、製品群の拡張・改善など、競合他社をひきはなす経済的な堀を拡大できるならばなんであれ、可能性を秘めています。

当社の子会社の経営者に対してわたしからは、堀をひろげる機会をやむことなく追求してほしいとお願いしています。かれらは経済的にみて妥当な事案を数多く見出してくれますが、ときには外してしまうこともあります。よくある失敗の原因は、最初の時点で何をしたいのかを念頭においてしまい、そこから逆に理由付けを考えだしてしまうことです。もちろん、このプロセスは無意識に行われるので、なおさら危険なものといえます。

みなさんの会長たるわたしも、この罪業と無縁ではありません。1986年度の年次報告書では、従来からの当社の織物業に対する20年間にわたる経営陣の努力と資産改善が、いかに無駄骨だったかをご説明しました。その事業で成功したかったので、その願望をかなえたいばかりに悪い決定をいろいろ下してしまったのです(実に、ニューイングランドの別の織物会社も買収しています)。しかし、願えばかなうのはディズニーの映画だけです。ビジネスにおいては、それは有害なものです。

過去にそのような失着を打ってきましたが、余剰資金の使い道としては今後も、当社の手がける多様な事業においてうまく使えるか検討することを、再優先してまいります。2012年には121億ドルを固定資産に投資したり、既存事業を拡張する買収に費やしたように、このやりかたはバークシャーが資金を配分する上で実り豊かな領域です。また、われわれの強みも発揮することができます。経済全体の多様な領域にわたって事業を行っているため、われわれのように幅広い選択を享受できる企業はほとんどありません。どれにするか決める際に、雑草を飛ばして花に水をやることができるのです。

現有の事業に対してたっぷりと資金を投じた後でさえも、バークシャーは多額のキャッシュを定期的に生み出します。ですからわたしどもは次のステップとして、現在の事業とは関連しない買収先を探すことになります。ここで決め手となるのは簡単です。この取引をすれば、1株あたりでみたときに買収前とくらべて株主がより裕福になる。チャーリーとわたしが、そう考えられるかどうかです。

過去の買収では幾多の過ちをおかしてきましたし、今後もやってしまうでしょう。しかし全体としてみれば、資金を買収に使うかわりに自社株買いや配当に回していたらどうなったかを考えると、今日の株主はより裕福になっています。その意味で、わたしどものあげた成果は満足のできるものでしょう。

しかし、よくある断わり書きのように、過去にあげた成果は将来の成績を保証するものではないですし、バークシャーには殊に当てはまります。現在のわれわれの規模となると、有意義で思慮ある買収を果たすのは以前よりずっと難しくなっています。このような状況は過去には稀なものでした。

それにもかかわらず大規模な取引ができれば、1株あたりでみた本源的価値を大幅に上昇させる可能性をもたらしてくれます。BNSF[バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道]がその例です。現在の同社の価値は、無形固定資産控除後簿価[原文はcarrying value]よりも大幅に増加しています。しかし、この買収にかかった資金を配当や自社株買いに使っていたとしたら、ずっと良くない状況だったでしょう。BNSFのような巨額の取引ができることはめったにありませんが、大海にはまだクジラが泳いでいます。

3番目の資金の使い方、つまり自社株買いですが、保守的に算出した本源的価値とくらべて十分に割安な値段で株を買うのであれば、賢明なやりかたといえます。実際のところ、規律にしたがって自社株を買戻すのは、余剰資金を賢く使うもっとも手堅い方法です。1ドル札を80セント以下で買っていれば、まず失敗することはないでしょう。昨年の報告書で当社における自社株買いの条件を説明しましたが、機会がやってくれば大量の株を買い戻すつもりです。当初は簿価の110%までしか支払わないと申しましたが、現実的な金額ではありませんでした。まとまった株数が簿価の116%で手に入るとなったため、12月に限度額を120%に引き上げました、

しかし、お忘れのないように。自社株買いに踏みきる際には、価格こそがもっとも重要な点です。本源的価値を超えた金額で購入すれば、価値は霧散してしまいます。上限120%で自社株を購入する施策は、継続保有される株主のみなさんも意味ある形で恩恵をこうむられるものと、わたしも含めた取締役一同は信じております。(PDFファイル18ページ)

Dividends

A number of Berkshire shareholders - including some of my good friends - would like Berkshire to pay a cash dividend. It puzzles them that we relish the dividends we receive from most of the stocks that Berkshire owns, but pay out nothing ourselves. So let's examine when dividends do and don't make sense for shareholders.

A profitable company can allocate its earnings in various ways (which are not mutually exclusive). A company's management should first examine reinvestment possibilities offered by its current business - projects to become more efficient, expand territorially, extend and improve product lines or to otherwise widen the economic moat separating the company from its competitors.

I ask the managers of our subsidiaries to unendingly focus on moat-widening opportunities, and they find many that make economic sense. But sometimes our managers misfire. The usual cause of failure is that they start with the answer they want and then work backwards to find a supporting rationale. Of course, the process is subconscious; that's what makes it so dangerous.

Your chairman has not been free of this sin. In Berkshire's 1986 annual report, I described how twenty years of management effort and capital improvements in our original textile business were an exercise in futility. I wanted the business to succeed and wished my way into a series of bad decisions. (I even bought another New England textile company.) But wishing makes dreams come true only in Disney movies; it's poison in business.

Despite such past miscues, our first priority with available funds will always be to examine whether they can be intelligently deployed in our various businesses. Our record $12.1 billion of fixed-asset investments and bolt-on acquisitions in 2012 demonstrate that this is a fertile field for capital allocation at Berkshire. And here we have an advantage: Because we operate in so many areas of the economy, we enjoy a range of choices far wider than that open to most corporations. In deciding what to do, we can water the flowers and skip over the weeds.

Even after we deploy hefty amounts of capital in our current operations, Berkshire will regularly generate a lot of additional cash. Our next step, therefore, is to search for acquisitions unrelated to our current businesses. Here our test is simple: Do Charlie and I think we can effect a transaction that is likely to leave our shareholders wealthier on a per-share basis than they were prior to the acquisition?

I have made plenty of mistakes in acquisitions and will make more. Overall, however, our record is satisfactory, which means that our shareholders are far wealthier today than they would be if the funds we used for acquisitions had instead been devoted to share repurchases or dividends.

But, to use the standard disclaimer, past performance is no guarantee of future results. That's particularly true at Berkshire: Because of our present size, making acquisitions that are both meaningful and sensible is now more difficult than it has been during most of our years.

Nevertheless, a large deal still offers us possibilities to add materially to per-share intrinsic value. BNSF is a case in point: It is now worth considerably more than our carrying value. Had we instead allocated the funds required for this purchase to dividends or repurchases, you and I would have been worse off. Though large transactions of the BNSF kind will be rare, there are still some whales in the ocean.

The third use of funds - repurchases - is sensible for a company when its shares sell at a meaningful discount to conservatively calculated intrinsic value. Indeed, disciplined repurchases are the surest way to use funds intelligently: It's hard to go wrong when you're buying dollar bills for 80￠ or less. We explained our criteria for repurchases in last year's report and, if the opportunity presents itself, we will buy large quantities of our stock. We originally said we would not pay more than 110% of book value, but that proved unrealistic. Therefore, we increased the limit to 120% in December when a large block became available at about 116% of book value.

But never forget: In repurchase decisions, price is all-important. Value is destroyed when purchases are made above intrinsic value. The directors and I believe that continuing shareholders are benefitted in a meaningful way by purchases up to our 120% limit.

2012年度バフェットからの手紙(2)みんなで走ろう

バークシャー・ハサウェイの株主総会はお祭り気分をいっそう高めたいようで、今年はロードレースが加わるとのことです。前回のつづきで「株主のみなさんへ」から引用します。(日本語は拙訳)

日曜日の朝8時から「バークシャー5kmレース」を開催します。スタート地点はセンチュリーリンク[総会の開催場所]です。参加要項は総会参加証に添付される案内に記載します。いくつかの競技種目がありますが、「報道関係者」の部も用意する予定です。(自分たちの成績を報道するというのは楽しみですね)。残念ながら、わたしは参加を見合わせるつもりです。開始の号砲を鳴らす要員が必要ですから。

わたしどもには自前の足自慢がそろっていますので、ご用心ねがいます。まずはテッド・ウェシュラーですが、マラソンを3時間1分で走っています。活動的なブルックス[スポーツシューズなどの会社]のCEOであるジム・ウェーバーも快速で、ベストタイムは3時間31分です。トッド・コームズはトライアスロンが専門ですが、5kmのランでは22分を記録しています。

ここまではまだ序の口です。わたしども重役陣も(一部ですが)、走り屋ぞろいなのです。スティーブ・バークはボストン・マラソンの際になんと2時間39分で走りました(ご家族ぐるみのようで、奥さんのグレッチェンはニューヨーク・マラソンを3時間25分で走り終えています)。シャーロット・ガイマンのベストは3時間37分、スー・デッカーはニューヨークを走った際に3時間36分でテープを切っています。なお、チャーリーからは回答用紙が返ってきませんでした。(PDFファイル21ページ)

On Sunday at 8 a.m., we will initiate the “Berkshire 5K,” a race starting at the CenturyLink. Full details for participating will be included in the Visitor's Guide that you will receive with your credentials for the meeting. We will have plenty of categories for competition, including one for the media. (It will be fun to report on their performance.) Regretfully, I will forego running; someone has to man the starting gun.

I should warn you that we have a lot of home-grown talent. Ted Weschler has run the marathon in 3:01. Jim Weber, Brooks' dynamic CEO, is another speedster with a 3:31 best. Todd Combs specializes in the triathlon, but has been clocked at 22 minutes in the 5K.

That, however, is just the beginning: Our directors are also fleet of foot (that is, some of our directors are). Steve Burke has run an amazing 2:39 Boston marathon. (It's a family thing; his wife, Gretchen, finished the New York marathon in 3:25.) Charlotte Guyman's best is 3:37, and Sue Decker crossed the tape in New York in 3:36. Charlie did not return his questionnaire.

2012年度バフェットからの手紙(1)100年間はぐっすり眠れる

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2012年度「株主のみなさんへ」を公開しました。前年度とは趣がやや異なり、今回は例年通りの構成で、一般的なものよりもバークシャー固有の経営状況を説明する話題が多かったように感じました。しかし一株主としては勉強になる文章が多く、追加投資を考えるきっかけになりそうです。

ウォーレンの書き物は通読する価値がありますが、ここでは個人的にご紹介したいと感じた文章を何度かにわけてとりあげます。(日本語は拙訳)

まずはアメリカビジネスの見通しについて。

アメリカのビジネスは今後も良好でしょう。そしてビジネスの成否と一蓮托生である以上、株式のほうもきっとうまくいくと思います。もちろん、後退する時期は周期的にやってくるでしょうが、投資家や経営者はすごく有利な立場でゲームに参加しているのです。(20世紀をふりかえると、費用のかさんだ戦争が4回あり、多くの景気後退に加えて大恐慌もおきました。しかしダウ工業平均は66から11,497ポイントへと、17,320%上昇しました。さらには100年間を通じてかなりの配当がでていたことも忘れてはなりません)

ゲーム自体が望ましいものなのですから、タロット占いでめくったカードや、「専門家のみなさん」がくだす予言や、事業活動の上で生じる潮の満ち引きといったものに応じて出たり入ったりをくりかえすのは、とんでもない間違いだと思います。ゲームに参加しているのと比べて、参加しないリスクのほうがずっと大きい。チャーリーとわたしはそう確信しています。(PDFファイル5ページ)

American business will do fine over time. And stocks will do well just as certainly, since their fate is tied to business performance. Periodic setbacks will occur, yes, but investors and managers are in a game that is heavily stacked in their favor. (The Dow Jones Industrials advanced from 66 to 11,497 in the 20th Century, a staggering 17,320% increase that materialized despite four costly wars, a Great Depression and many recessions. And don’t forget that shareholders received substantial dividends throughout the century as well.)

Since the basic game is so favorable, Charlie and I believe it’s a terrible mistake to try to dance in and out of it based upon the turn of tarot cards, the predictions of “experts,” or the ebb and flow of business activity. The risks of being out of the game are huge compared to the risks of being in it.

個人的な見解ですが、ウォーレンが触れている「ゲーム」とはあくまでも「素晴らしいビジネス」のことで、単なる「株式市場」ではありません。それは、今回の書簡を通読すれば感じられることです。

次は一転して、慎重な姿勢について。リーマンショックの際に破綻した各社が受けた一発撃沈を思い起こさせます。

わたしどもはデリバティブのポートフォリオの一部を少しずつ縮小しています。その中にはバークシャーが引き受けることになる、保険と似たようなリスクを有するものが含まれています(一方、電力ガス事業では操業上の理由からデリバティブを使い続けます)。一部の例外があるものの、新規の契約では担保を供することが要求されますが、そうするつもりはありません。市場はときに尋常ならざる動きをすることがあるからです。金融界において青天の霹靂ともなれば、山と積み上げてきたわれわれのキャッシュがものをいうときです。ですから、そのようなリスクにバークシャーをさらすつもりはありません。

チャーリーとわたしは、幾重にもわたって冗長なまでに流動性を確保しておく経営方針をとっております。また実際にキャッシュを流出させるような、いかなるたぐいの責務も負わないようにしています。そのせいで、100年間のうちの99年間はリターンを減少させることになりますが、100年目になって他社が軒並みコケたときでも生き残ることができます。そのうえ、100年間を通してぐっすり眠れる夜をすごせます。(同14ページ)

We continue to wind down the part of our derivatives portfolio that involved the assumption by Berkshire of insurance-like risks. (Our electric and gas utility businesses, however, will continue to use derivatives for operational purposes.) New commitments would require us to post collateral and, with minor exceptions, we are unwilling to do that. Markets can behave in extraordinary ways, and we have no interest in exposing Berkshire to some out-of-the-blue event in the financial world that might require our posting mountains of cash on a moment’s notice.

Charlie and I believe in operating with many redundant layers of liquidity, and we avoid any sort of obligation that could drain our cash in a material way. That reduces our returns in 99 years out of 100. But we will survive in the 100th while many others fail. And we will sleep well in all 100.

最後はおまけです。バークシャーのビジネスを説明する本文とは違って、5月の株主総会に関するウォーレンの文章はジョーク連発でした。この調子ですと、総会参加者総数は新記録を更新しそうです。

総会での質疑応答の際に会場を後にするようでしたら、チャーリーが話をしている順番のときにお願いします。(同21ページ)

If you decide to leave during the day's question periods, please do so while Charlie is talking.