2014年投稿分からのおすすめ十選

昨年と同じように、今年投稿した記事から個人的に印象に残った10件を選びました。

<ウォーレン・バフェットのベスト・エッセイ>

1. 2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(1)

ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。

<投資における心理学>

2. 今やっとけば金持ちになれるぞ(ハワード・マークス)

「慎重、熟慮、善行」は古来より伝わる教えです。しかし金持ちになりたいという欲望と争えば、恐慌状態の時期を除けばたいていは欲望のほうが勝ちをおさめます。

3. いつか来た道(セス・クラーマン)

弱気相場になると投資家は常に試されるようになり、その上でさらに試されます。貧弱なポジションをとっていて準備のできていない者はだれでも、下落の道は長くつづくと感じるでしょう。

4. 最悪の状況下における合理的投資家について(4)(セス・クラーマン)

市場が非効率なのは人間の本性からくるものであって(持って生まれ、深く根ざした、生ある限り続くものだ。人間は、感情に従って投資することを自覚的に選んでいるわけではない)、効率性を高めるのにそれらでは役に立たないだけだ。

<社会のありかた>

5. 海軍式のすぐれたところ(チャーリー・マンガー)

あらゆる影響を考慮して全体の利益のことを考えた結果、我々が持つべきと判断された単なる規則に過ぎません。私はその手の規則を好んでいます。そのような失敗厳禁則がいくつかあったほうが社会はうまく機能する、と思います。

6. 社会への貢献度とそれに対する報酬について(ウォーレン・バフェット)

有形の財という意味でそのほとんどは、結局は社会に属するものだと思います。たまたまこの社会でうまくやれたからといって、わたし一人で全部消費したり、一族で営々と狂ったように消費しつづけるのは節度を欠いています。

<知恵について>

7. きわめて強力な教育訓練体系のつくりかた(チャーリー・マンガー)

その際に、ぴったりのお手本となる狭い領域をさがす先は、学校教育のような脅威にさらされていない場所ではありません。そのような場所は、先に述べた非生産的な2つの心理的傾向や他の悪い影響によって強く動かされています。そうではなく、教育によって得られる効果が大きいほどやる気がいっそう高まり、学んだ結果が測定されているも同然の場所をさがすことです。

8. ハードサイエンスにおけるエートス(詳解)(チャーリー・マンガー)

学問分野を根源性の観点によって順序付け、なおかつその順序にしたがって使うこと。(中略)もっとも根源的な説明こそが最優先されること。

<企業家魂>

9. 貧しくてもハッピーだった(起業家イーロン・マスク)

すごく貧しかったのですが、私はそれを恐れたりはしませんでした。なぜなら私は貧しくても不幸ではなかったからです。(中略)貧しくてもハッピーであることは、リスクを取る際に非常に大きな助けになります。

<わずかな違いが、生死を分ける>

10. 公園のながめをあきらめきれない(ベノワ・マンデルブロ)

知り合いの中で、フランスへ移って生き延びることができたのは私たちだけだった。たいていの人は、ぐずぐずしているうちに状況がひどく悪化してしまった。

ネバダ州CFA協会での講演(8)最終回(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の8回目、これでおわりです。この文章を読み返す日がいつやってくるか、楽しみに待ちたいものです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

債券市場では別のむずかしい選択が提示されています。10年物財務省証券の利回りが2.3%、低インフレの環境がこのまま継続しない限り、失敗の許される余地はほとんどありません。今後2-3年は、まさに正念場だと思います。しかしその後においても、元本割れのリスクは年を追うにつれて級数的に増していくのは確実だと思います。

その数年間は、危険な時期になります。各国政府がこの道を改めない限り、不安定でむずかしい将来が待っています。各国の経済を再建するのに欠かせないものの、財政上の困難な選択肢をあえて選ぶ政治家は、ほとんどいません。ですから経済成長を刺激する種類のなかで、金融政策だけが唯一のものになると思われます。

「QEに関する諸政策が無残にも失敗に終わる」、この2-3年のうちにそれが明らかになると予想します。抑圧された経済成長が、失業の増大あるいは水準以下の雇用とともに、多くの国家を襲うでしょう。それでは、財政再建が検討されないままQEが失敗したら、経済成長を刺激するにはどうすればよいでしょうか。ここで申し上げたいのが、経済刺激という矢筒には最後の1本が残されており、それが通貨政策であることです。自国通貨の対外的な価値を下落させる道が、最後に残されています。日本と欧州はどちらもこの道を歩んでいます。もし彼らが通貨の下落に成功したら、他の国々にもそれが及ぶでしょう。国際通貨に関するエピソードのうち、大規模だった近年の2件が、1980年から1985年と、1998年から2001年でした。米ドルはその衝撃を吸収する役目を示しました。米ドル・インデックスのチャートをみれば、そこに表れているとおりです。しかしそういった過去のエピソードとは異なり、今回も同様の結末になるとは思えません。過去の時期とくらべると、この国が全体として不安定になっているからです。ですからドルの価値が若干でも上昇すると、さらなる否定的な反応が即座に生じるでしょう。今後数年間は通貨市場にじっと注意を払いつづけること、みなさんにはこのことをおすすめします。

これは明らかに否定的な見通しです。しかしわたしは、データが結論へと導くように仕向けたのです。そのような見通しにもかかわらず、どのようにすればそれをうまく利用できるでしょうか。資金は全額投資するようにとの圧力が昂進するなかで、流動性を利用することが将来を見越した投資戦略としてまちがいないと思います。資金を投じるのにもってこいの時期が、再びやってくるでしょう。バリュー投資に関する有名な言葉、これをみなさんにおすすめします。「他人が貪欲なときは慎重であれ。他人が慎重なときは貪欲に行け」。市場における変動は、著しく増大するにちがいありません。ですから手持ちの流動性を増やしておけば、正しい時期がめぐってきたときに、欲張りになれる機会を提供してくれるでしょう。

わたしの仕事人生は、今やたそがれの時期に達しました。わたしがある程度の知恵を備えるに至り、また投資における勇気の一面を示せていれば、うれしいものです。[ジャーナリストの]ノーマン・カズンズはこう言っています。「知恵とは、将来の行く末を予想するものである」。知恵とはいつも至るところにあるものですが、それに気づけないだけかもしれません。そして勇気のほうは、かつての同郷人が示していた見方がわたしの好みです。マーク・トウェインの言葉です。「勇気とは、恐れに立ち向かうものであり、恐れを御するものであって、恐れを持たぬことではない」。知恵に到達して勇気を示すこと、そうすれば成功した投資のプロとなれること請け合いだと思います。

ご清聴ありがとうございました。

The bond market presents another difficult choice. With the ten-year Treasury bond yield at 2.3%, there is little margin for error, unless we remain in a low inflationary environment. For the next two or three years, I believe this will be the case. However, with each passing year after that, I believe the risks of principal loss rises at an exponential rate.

These are dangerous times. Unless sovereign governments mend their ways, we face a volatile and difficult future. Few politicians are willing to make the difficult fiscal policy choices that are necessary to reform their respective economies; thus, monetary policy appears to be the only game in town to stimulate economic growth.

Within two or three years, I expect that it will be obvious that QE policies will have failed miserably. Stunted economic growth, with elevated unemployment or under employment, will force the hand of many countries. How to stimulate economic growth when fiscal policy reform is off the table and QE has failed? I would argue that the last arrow available in the quiver of economic stimulation is currency policy. A general competitive devaluation of a country's currency will be all that remains. Both Japan and Europe are proceeding down this pathway. Should they be successful in their currency devaluations, this will force the hands of other countries. In the last two major international currency episodes, 1980-1985 and 1998-2001, the dollar proved to be the currency shock absorber. A review of the US Dollar Index graph will demonstrate this. Unlike these previous episodes, I don't believe a similar outcome is possible since this country has far more systemic imbalances, when compared to those prior periods, and thus, a smaller rise in the dollar's value will elicit a more immediate negative response. So my recommendation to you is to keep a very close watch on the currency markets over the next few years.

This has been a decidedly negative outlook but I let the data lead me to the conclusion. Despite this, how can you take advantage of it? With heightened pressures to be fully invested, I believe the utilization of liquidity as a proactive investment strategy is warranted. There will come a time when it will be wonderful to be investing again. My recommendation to you is the classic value saying--be cautious while others are greedy and be greedy when others are cautious. Market volatility is bound to increase materially so an elevated liquidity position will afford you the opportunity to be greedy when the time is right.

As I enter the twilight of my career, I hope that I have attained some degree of wisdom as well as demonstrated an element of investment courage. As Norman Cousins said, "Wisdom is the anticipation of consequences." They are always there but you may not be aware of them. And as for courage, I like one of our former local resident's views on the topic. Mark Twain said, "Courage is resistance to fear, mastery of fear, not absence of fear." Attain wisdom and demonstrate courage and you are well on your way to becoming a successful investment professional.

Thank you.

ネバダ州CFA協会での講演(7)自社株買いを疑え(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の7回目です。もう1回つづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしは、QEは有効的でないと一貫して主張してきました。失業を構成している要素と闘うには適していないからです。労働力人口の中核である25歳から54歳の雇用者数は、ピークだった2007年12月の水準には回復していません。雇用者全体でみると190万人増加して1億5,590万人になったものの、このグループはまだ1億480万人から390万人縮小した状況です。そして16歳から19歳までのグループは、140万人減少して560万人になっています。高卒の学歴しか持たない人たちの雇用が220万人以上減っていることに表れているように、2007年12月とくらべると教育やスキル不足が存在していることは明らかです。安易な金融緩和では、教育面の不足を治すことはできないでしょう。相対的な位置づけが改善された2つのグループは、55歳以上のグループが2,700万人を基準に690万人増、そしてカレッジ卒が320万人増、学士や修士号の保有者が150万人増で、それらの合計で3,920万人です。年配の雇用者は、ほとんどが仕事を続けている模様です。縮小した金融面での環境によるものですが、その原因の一部はFRBのQE及びZIRP政策の結果が影響しています。

QEから本当に恩恵を受けたのは、株式市場と債券市場でした。資産価値を膨張させるというバーナンキ議長の戦略は、そもそもは経済自体を刺激する手段だったのですが、概して失敗に終わりました。加えて、FRBが目標にしたインフレ率2%のほうも達成できていません。しかし、ウォール街における資産価格を高騰させるという点では成功しました。FRBのゼロ金利政策は、リスクを取る幅を広げるように促したわけです。というのも、「0%付近の金利に資金を投じつづけることはできない」とするのが一般的な見解だからです。しかし、そのような信念はまちがっています。流動性を保持することの機会費用は、配当利回りの平均が2%超程度の現状からすれば、かつてないほど小さいからです。

殊にこの2年間、株式市場は最高にすばらしい場所でした。しかしながら、この期間の市場における全リターンのうちの約60%が、PERが上昇したおかげでした。S&P500銘柄の売上高増加率は平均で2.5%から3%の間だったものの、利益率はわずかの改善にとどまっています。対照的に1株当たり利益の成長率は、積極的な自社株買いのおかげで5%以上に達しています。ここでみなさんに警告しておきます。自社株買いは懐疑的にみるべきです。というのも、企業が自社株買いを実行するのは株式市場が頂点の時期であり、どん底に来ると打ち切ってしまうという、昔からの歴史があるからです。これらのものが、株式市場を継続して上昇させる要素になると思いますか。金融政策によって金融市場が操作され、それと相まって企業が財務上のバランスシートを工作するような時期には、わたしはそうではないと考えます。しかしこのゲームはつづいています。「現金は何も生み出さないから、リスク・オンで売買する以外にない」というのが、世間の信じる総意だからです。

逆張り専門のわたしの予想としては、株式市場からの平均リターンが5%未満、もっと言えば3%に近い期間が、今後しばらくはつづくと思います。繰り返しますが、流動性を確保しておくことの損失は、元本を損なうリスクや確率から考えると大きくはありません。ここで思い出されるのが、ベン・グレアムが1929年の株式市場を解釈して記した文章です。「もし1925年の時点で株を売っていれば、残り半分の上昇を逃したことになった。しかしながら、1929年から1932年の下落はきわめて厳しかったため、下落分を回復するには20年間近く待たねばならなかっただろう」。市場の頂点に参加した人は、ダウの数字を取り戻すまでに25年近くかかりました。より近年の例では、ナスダック指数は2000年に付けた5,043ポイントをいまだに回復していません。

ひとつ付け加えますと、わたしがスクリーニングしているバリュー株の投資候補には、現在27銘柄しか挙げられていません。これは過去最低水準の数字です。過去の例とくらべてみますと、2007年6月には35件、そして1998年3月と2004年1月には47件が候補に挙げられていました。このスクリーニングは中小型株を対象にしているもので、この市場セグメントが非常に割高であることを示しています。大型株は安いようですが、さきほどお話しした金融工学に関するわたしの見解をどうぞお忘れなく。その上、低金利や低い労働コストが企業の利益率上昇の主要な要素となってきました。この潮流は今後も継続できるでしょうか。金利は史上最低近辺にあり、労務コストも1948年来の国民所得でみると最低水準にあります。ですから、継続できないとわたしは思います。警戒することが無駄にはならない、そう思います。

I've consistently argued that QE would be ineffective because it is ill-suited to fight the structural elements of unemployment. The heartland of the workforce, those workers between the ages of 25 and 54, has not recovered to its December 2007 peak level. This group is still down by 3.9 million workers from 104.8 million, while the total workforce has increased by 1.9 million to 155.9 million. Additionally, the group between 16 and 19 has declined by 1.4 million to 5.6 million. What is obvious is there is an educational and skills deficit that is reflected by over 2.2 million fewer workers working that have only a high-school diploma or less, when compared to December 2007. No amount of easy money will cure an educational deficit. Two groups that have improved their relative positions are those over 55, up by 6.9 million on a base of 27 million, and college graduates, bachelor and master degrees, up by 3.2 million and 1.5 million, respectively, on a combined total of 39.2 million. The older workers most likely continue working because of their diminished financial circumstances that is partially a function the Fed's QE/ZIRP policies.

The real beneficiaries of QE have been in the stock and bond markets. Chairman Bernanke's strategy of inflating asset values, as a means of stimulating the underlying economy, has generally failed. Additionally, the Fed's goal of a 2% inflation rate has also not been met. However, it has been successful in creating asset price inflation on Wall Street. Its zero rate policy has encouraged enhanced risk taking since the general consensus is that one cannot keep money invested at a near zero rate. This is a mistaken belief since the opportunity cost of holding liquidity is among the lowest ever, when compared to dividend yields averaging just over 2%.

The stock market has been a fabulous place to be, particularly the past two years. However, approximately 60% of the market's total return for this period has been a function of PE expansion. Profit margins have only improved slightly while top line revenue growth for the S&P500 has averaged between 2.5% and 3%. In contrast, earnings' per share growth, benefitting from aggressive corporate share buybacks, has been above 5%. I warn you that share buy backs should be viewed skeptically since corporations have a long history of implementing them at stock market peaks while they are then terminated at troughs. Are these the components of a sustainable stock market rise? I think not, when it is driven by monetary policy manipulation of financial markets in conjunction with corporate financial balance sheet engineering. However, this game goes on since the consensus believes there is no alternative to the risk-on trade because cash earns nothing.

As a dedicated contrarian, I anticipate that prospective stock market returns should average less than 5% and more likely closer to 3% for the foreseeable future. Again, the penalties for holding liquidity are not that substantial when compared to the risk and likelihood of principal loss. This brings to mind the observation that Ben Graham made of the 1929 stock market. Had one sold stocks in 1925, one would have missed the other half of the market's rise; however, between 1929 and 1932, the decline was so severe that one would have to wait nearly 20 years to regain the index's point loss. For those who stayed in to the market peak, it would take nearly 25 years to recoup the loss in Dow points. On a more current basis, the NASDAQ has not yet recovered to its 2000 peak of 5,043.

As a side note, my value stock screen is within one of its all-time low with 27 qualifiers. For comparison; in June 2007 35 passed, while in March 1998 and January 2004 47 qualified. This is screen I use for the small/mid-cap sector so it signifies this is a very rich market segment. Though large cap stocks appear cheaper, my previous comments about financial engineering should be kept in mind. Furthermore, lower interest and labor costs have been key elements in corporate profit margin improvement. Are these sustainable trends? With interest rates near record lows and labor compensation at the lowest level of national income since 1948, I think not. Caution would appear to be warranted.

ネバダ州CFA協会での講演(6)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

経済成長及び金融市場について

2009年の半ば以降、わたしは「実質GDPの平均成長率は、およそ2%になる」と予測してきました。それに伴って失業率水準が上昇し、事実上構造的なものになるだろうと。FRBは年が始まる前に、次の1年間の経済成長について非常に楽観的な見通しを出します。しかしそのせいで、大幅に引き下げた値へと修正せざるをえなくなります。今年も例外ではありませんでした。2013年12月に出した2014年の大勢見通しでは成長率の幅が3%から3.5%だったものを、先月の修正で2.1%へと引き下げました。2015年の見通しはひきつづき楽観寄りで、3%を超える成長率としています。またしても引き下げはまちがいなしだと思います。ほぼ5年間にわたって、それがつづいてきたからです。

FRBが何年間も実施してきた金融政策は、わたしは非常に批判的にみています。QE[量的金融緩和政策]を始めて以来、さまざまな上乗せを加えてきた点は特にそうです。その政策は現代における「未来の衝撃」へとつながるものと信じて疑いません。この愚かで好ましくない政策の結果として、予期せぬ多くの否定的なことが展開されるでしょう。2007年から2009年に起きた危機の前触れと同じようなものを、わたしたちFPAでは現在観察しています。つまりそれは信用市場のさまざまなセクターにおいて、不健全な引受基準が露わになっている状況です。それらは金融危機の前に起こったことと、きわめてよく似ています。特にそうなのは、サブプライム向けの自動車ローンや高利回りの貸付けの領域です。「QEやZIRP(ゼロ金利政策)は、成長に対する特効薬としては結局まちがっていた」、そうみなされるようになるのは確実だと思います。そしてそれらの政策が受ける評価は、19世紀にスネーク・オイル[インチキ薬]を売りつけていた営業マンに対する蔑視と同程度のものになるでしょう。

他の国もこの不健全な金融政策の道を下っています。日本と欧州のどちらも、それぞれのQE政策を拡大する途上にあります。しかしQEは狙った目標を達成していませんし、達成できないでしょう、つまり、継続的な経済成長を果たすのに必要な脱出速度を確保するという目標です。欧州は金融危機以降3度目の景気後退に陥る寸前です。日本はどの国よりも果敢な、GDPの15%に及ぶ金融緩和政策を実施しました。それにもかかわらず、予想した成長水準に近づいたと言える地点にも到達できていません。

もっと問題なのは、この国だけでなく外国でも借入水準が実質的には低下していなかった点です。9月に発表された最新のジュネーヴ・レポートでは、対GDP比でみた借入の世界的な水準は、今や先の金融危機直前より高い水準になっていると記しています。それに加えて、高水準の負債比率が、特に90%から100%を超えてくると、低い経済成長をもたらすことも明らかにしています。これはわたしたちのような人間が2009年当時に予測していたことです。また2010年にラインハルトとロゴフ氏による金融の世界で起きた愚行に関する800ページの著書でも、そのように論述されています。

現在の経済システムはもがきあがいている状態です。ですから、低成長あるいは成長できないという経済の問題を解決する真の回答とは、より積極的な金融政策しかないのかもしれません。先進国はどこも財政政策のいきすぎを正そうとはしません。短期的な成長動態を悪化させるおそれがあるために、この圧倒的な債務の拡大サイクルを加速させています。それに加えて、さらに大きな水準の規制が実行され始めています。FRBの前議長だったバーナンキは4年前に、次のような発言をしています。「財政再建は延期すべきであり、拡張された規制が次の金融危機の再来を防ぐ役割の一部を担うだろう」と。ですが、この人物は次のような発言をした方ですよ。2005年や2006年の段階では「住宅バブルは存在しない」、そして2007年には「サブプライム向けの行き過ぎた信用供与から、悪影響はもたらされない」と。当時から現在までの間に、この国における永続不可能な財政政策の行き過ぎを変えるために本当に重要なことは、一切実行されていません。2008年9月以来、財政赤字とQEで1,300兆円が投入されました。しかし、いまだ米国の成長率は標準以下の水準までぎりぎりの位置にあります。

On Economic Growth and the Financial Markets

Since mid-2009, I've forecasted that real GDP growth would likely average approximately 2% and it would be accompanied by elevated levels of unemployment that would be structural in nature. Each year the Fed began with a very optimistic growth outlook for the following year and then subsequently it had to be revised lower by a substantial margin. This year is no exception. Last month it revised lower its December 2013 central tendency forecast for 2014 to 2.1% from a range of 3% to 3.5% growth. Again, it continues with an optimistic bias for 2015 where the forecast is for more than 3% growth. I believe will have to be lowered again, as has been the case for nearly five years.

I've been highly critical of the Fed's monetary policies for years and particularly the various add on QE programs since they first began. I believe this policy will lead to one of the present day future shocks. Many an unintended negative consequence will be the result of this unwise and unsound policy. Like the lead up to the 2007-09 crises, at FPA, we see many credit market sectors that exhibit the presence of unsound underwriting standards that are quite similar to that which took place prior to the Great Financial Crisis. This is particularly true in subprime auto loans and high-yield credit. I believe QE and ZIRP (zero interest rate policy) will eventually be viewed as false elixirs of growth. As such, these policies will achieve the same level of contempt as was the case for snake oil salesman in the nineteenth century.

Other nations are proceeding down this unsound monetary pathway. Both Japan and Europe are in the process of expanding their respective QE programs. QE has not and will not achieve the intended goal of sustained economic growth escape velocity. Europe is on the verge of falling into its third recession since the Great Financial Crisis ended. Japan has not achieved a growth level that is anywhere close to what was anticipated, even after conducting the most aggressive QE policy of any nation that, at times, was as large as 15% of GDP.

What is more troubling is that there has been no real deleveraging in debt levels both here and abroad. Geneva Reports, in their recently released September study, noted that debt-to-GDP ratios worldwide are now at higher levels than what preceded the last financial crisis. Additionally, their data confirms that higher debt level ratios, particularly those above the 90% to 100% range, are resulting in lower economic growth outcomes. This is what some of us were forecasting back in 2009 and what was argued by Reinhart and Rogoff in their 2010 book on 800 years of financial folly.

Economic systems are floundering and there seems to be no real answer to the slow or no economic growth issue other than for a more aggressive monetary policy. None of the developed nations are willing to attack the excesses in fiscal policy that are driving this massive debt growth cycle for fear of worsening the growth dynamics in the short-term. Additionally, even greater levels of regulation are being implemented. Four years ago, former Fed Chairman Bernanke argued that fiscal reform should be delayed and that enhanced regulation could help prevent a reoccurrence of another financial crisis. This from a person who said that there was no housing bubble in 2005 and 2006 and that there would be no contagion from subprime credit excesses in 2007. Nothing of any real significance has been done since then to change this nation's non-sustainable path of fiscal policy excess. Despite nearly $13 trillion in deficits and QE since September 2008, the US still faces substandard economic growth.

ネバダ州CFA協会での講演(5)バフェットが望む人(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

長期的に成功できる投資家となるために、初耳かもしれませんがウォーレン・バフェットの言葉をご紹介します。2006年度の会長からのレターで、彼のあとを継ぐ人に求められる資質を説明した部分です。「長期にわたって成功を積み重ねてきても、たった一度でも大きな失敗をおかせば、すべてを消し去ってしまうことがあります。ですからわたしたちが必要としているのは、重大なリスクを見分けて避ける行動をとるよう、遺伝子に刻み込まれている人です。そのリスクには、かつて起きたことのないものも含みます。それに加えて、気質の面でも要求されます。他人を頼らずに自分で考える力、感情的に安定していること、そして人間や組織が取る行動に対する鋭い理解。長期的に投資で成功するためには、そういったものが欠かせないからです」。

若きプロであるみなさんにとって、これまで述べてきたことがいくらかでもお役に立てばと思います。

それではここからは、長期的な経済や金融市場に対してわたしが抱いている見通しをおはなしします。

わたし自身は楽観的でありたいと思うのですが、そうさせてはもらえません。過去の10年間であまりに多くのことが展開し、それゆえに相当慎重な見通しを持つように命じられている、と思うからです。明言しておきますが、わたしはこの見解を2011年から維持してきました。ですからみなさんのなかには、わたしが単にさじを投げ出したくないだけだと考える人がいらっしゃるかもしれません。その見方が正しいのかもしれません。しかし、わたしとしてはそうは考えていません。

経済や金融市場についての見解を述べる前に、これだけははっきりと申し上げておきます。この15年間で実施されてきた財政や金融政策を言い表せば、「ひどすぎる」の一言につきます。金融システムが借入に依存する度合いを高め、さらには過剰なリスクをとるようにと導いてきたのです。今後もそういった政策がつづけば、多くの人がひどく手痛い結末をむかえ、自尊心だけでなく収入のほうも深刻な被害を被るのはまちがいない、と思います。

To be a successful investor over the long-term, I'll quote from someone you may never have heard of, Warren Buffett. In his 2006 chairman's letter about qualities a successor to him should have, he says, "A single, big mistake could wipe out a long string of successes. We therefore need someone genetically programmed to recognize and avoid serious risks, including those never before encountered. Additionally, temperament……., independent thinking, emotional stability, and a keen understanding of both human and institutional behavior (are) vital to long-term investment success."

I hope these observations will be of some assistance to you young professionals.

Now for my longer term economic and financial market outlook.

I wish I could be optimistic but I just can't bring myself to it. Too much has unfolded during the past decade that dictates a far more cautious outlook, in my opinion. For the record, I've maintained this view since 2011, so some of you may think that I am unwilling to throw in the towel. You may be right but I don't think so.

Before commenting about the economy and financial markets, let me say this unequivocally, the fiscal and monetary policies implemented over the past fifteen years have been, in a word, terrible. They have led to a leveraging up of the financial system and have also incentivized excessive risk taking. Should these policies continue, I believe many will experience an exceedingly painful outcome that will cause severe damage to both their ego and their pocket book.

ネバダ州CFA協会での講演(4)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1974年に市場が崩壊し、その後の1970年代にインフレがつづいたことで、プロの資産運用業界にはシステム全体としての欠陥があったのだろう、とわたしは結論づけました。そして、その欠陥はそれ以降にもみられました。わたしが市場や競争相手を上回るには、一般的な見解とは本質的に異なるポートフォリオ戦略や方法論を採用する必要がありました。多くの人は「自分は群衆に従っていない」と信じていますが、しかし振り返ってみると概して群衆に従っています。わたしのとった戦略は、「一般的な機関投資家のポートフォリオとくらべると、ごくわずかな銘柄や業界にだけ投資する」というやりかたの一例になりました。インデックスを模倣したり、その構成銘柄をすこし変更して差異をつける、といった罠には陥りませんでした。それは背の高い木ばかり生えている土地で投資するようなものでした。他人の無視するわずかな業界をしぼりこんで狙えたのです。もっとも確信を持った銘柄には、不釣り合いなまでの資産を配分しました。30年にわたってわたしが通常やっていたのは、資金を投じる業界数は3つか4つどまりにして、上位10銘柄に資本の40%から60%を投資するやりかたです。銘柄数が35あるいは40を超えることはありませんでした。

このやりかたは資産運用の世界で受け入れられるものではありませんでした。2009年末に日常的な資産運用の現場から離れたときに、わたしが運営していたFPAキャピタル・ファンドという名の株式ファンドは、株式市場でのさまざまな指標とくらべて、1984年の6月30日以来の年率複利換算で、およそ4%から6%上回る成績をあげてきました。分散投資する株式ファンドとしては、その期間における成績は第1位でした。同じくわたしの運営していた優良債券へ投資するFPAニュー・インカム・ファンドでも、同じ種類の思想が実践されていました。同じ期間で評価すると、こちらのファンドも債券市場におけるパフォーマンスをさまざまな指標で上回っていました。さらに、暦年ベースで損失を一度も出したことのない唯一の債券ファンドでした。

投資家として成功をおさめるには、単に会計や金融モデルに秀でていたり、頭脳明晰なだけでは足りません。もっといろんなことが要求されます。それも、わたしが仕事を通じて学んだことです。もし最初からやり直せと言われれば、もっと時間を費やして学びたいのが「人間の心理」についてです。自分のことがわかっていて、なおかつ自己批判をしている人は、ほとんどいません。次の問いに対して、ぜひみなさんなりに答えを考えてみてください。

「ストレスや不確実さに対して、どのように向かい合いますか」

「独自の判断を下すにあたって単独で作業するほうが落ちつきますか。それとも、他人の考えや行動を知りたいほうですか」

「人生において不運な目に遭ったことがありますか。それに対して、どのように立ち向かいましたか」

「頭の良いのに投資で失敗する人たちがそれほど大勢いるのはなぜなのか、考えたことがありますか。(その答えに対して)それはなぜですか」

「自分には常識があると思いますか。そうだとしたら、どうやって証明できますか」

それらの問いの答えをぜひ考えてみてください。というのも、株式市場が崩壊したなかで史上最大だった2回が、2000年から2001年と、2007年から2008年に起きています。ところが、その期間の投資業界はもっともたくさんの学卒の従業員を雇い、なおかつ情報にはドンピシャのタイミングでアクセスできる環境でした。そのような状況で投資がどのような結果になったかと言えば、初期の時代とそれほど変わらなかったのです。
いま申し上げたことに疑念をお持ちかもしれませんので、次の文章を引用しておきます。[政治家の]セオドア・バートンが著書『金融危機ならびに商工業不況の時期について』の1902年版で記した言葉です。「高い水準の教育、そしてそれゆえに優れた知恵を以ってすれば、不況とは回避可能なものかもしれない」。それから100年以上経ちましたが、どこか良くなった点があると思いますか。その判断はみなさんにお任せします。

付け加えると、1856年に[ジャーナリストの]ウォルター・バジョットがこう述べています。「パニックや熱狂については、さまざまな場所で書かれてきた...。しかしひとつだけ確かなことが言える。非常に多数のおろかな人間が、非常に多額のおろかな資金を手にする。そのような特定の時期があるのだ」。この一文を読んだとき、わたしは即座に2000年のテック・バブルを思い出しました。2000年には、わたしが発言した文章がさまざまな場所で引用されました。次の言葉です。「ネット企業の評価は、未来を割り引いているどころではありません。そこから先まで割り引いているのです」。

After the collapse of 1974 and the ensuing inflation of the 1970's, I concluded there appeared to have been a systemic failure in professional investment management as it was then practiced. To outperform the market and my competition, I had to implement a portfolio strategy and methodology that was fundamentally different from that of the general consensus. Although many believe they do not follow the crowd, in retrospect, they generally do. My strategy became one of owning fewer stocks and industry sectors, when compared to a typical institutional portfolio. I would not fall into the trap of emulating an index or differentiating by modestly adjusting component composition. It has been one of investing in the land of tall trees whereby I targeted a few selected sectors while ignoring the others. The highest conviction securities received a disproportionate capital allocation. Over a thirty year period, I typically had exposure to no more than three or four sectors, with 40% to 60% of assets deployed into the top 10 holdings, and no more than 35 to 40 holdings.

This was not the accepted way of managing money. When I stepped down from day to day active money management at the end of 2009, my equity fund, FPA Capital fund, had outperformed various measures of stock market performance by approximately 400 to 600 basis points compounded annually since June 30, 1984, while finishing as the #1 diversified equity fund for that period*. This same type of philosophy was implemented in my high-quality fixed income fund, FPA New Income, with the result that it outperformed various measures of bond market performance, while being the only bond fund to never experience a calendar year of negative performance, for the same timeframe*.

*Past performance is no guarantee of future results.

What I have learned in my career is that there is far more to becoming a successful investor than just being superb at accounting, financial modeling and smart. If I were to go back and begin again, I would spend more time studying human psychology. Very few people know themselves and are self-critical. I recommend that you ask yourself the following questions:

・How do you deal with stress and uncertainty?

・Are you more comfortable working alone while making independent decisions or do you like to know what others are thinking and doing?

・Have you dealt with adversity in your life and how did you handle it?

・Have you ever wondered why so many smart people get it wrong in investing and why?

・Do you have common sense and if so, how do you prove it?

I ask you to think about these questions since two of the biggest stock market collapses in human history, 2000-2001, and, 2007-2009, occurred while the investment industry had the largest number college graduates employed with the timeliest access to information ever. The investment outcomes were not much different from those that occurred in earlier eras.
If you have any doubts about this statement, I quote from Theodore Burton's 1902 volume, Financial Crises and Periods of Industrial and Commercial Depressions, "by higher standards of education and consequently greater wisdom, ……..depressions may be avoided." More than 100 years later, are we any better? I leave that to you to judge.

To add to this view, Walter Bagehot in 1856 observed, "much has been written on panics and manias, ….but one thing is certain, that at particular times a great many stupid people have a great deal of stupid money." When I read this quote, I immediately thought of the tech bubble of 2000. In 2000, I was quoted many times and said that net company valuations were not only discounting the future but also the hereafter.

今度のバフェットからの手紙には、2大付録がついてくる(WSJ)

ウォーレン・バフェットの書く株主向けレター(いわゆるバフェットからの手紙)が公開されるのは春が始まるころで、少し先の話です。しかし来年はウォーレンがバークシャーの経営を始めてから記念すべき50周年ということで、今度のレターはいつも以上に仕込んでいるようです。The Wall Street Journalのブログ記事から引用します。(日本語は拙訳)

Warren Buffett Looks Ahead to Berkshire's Next 50 Years (WSJ)

過去の歳月と同じように、バフェットは毎年株主向けに出すレターを執筆する作業に忙殺されている。そのなかで、2014年のバークシャーの業績をふりかえるのだ。しかし2015年は、「現在の経営陣」の指揮下に入ったバークシャー・ハサウェイにとって輝かしい記念の年である。そのため彼は、次の50年間におけるバークシャーについてみずからの抱くビジョンを記すことにも紙面を費やしている。

Like in years past, he has been busy composing his annual letter to shareholders reviewing Berkshire's performance in 2014. However, because 2015 will mark the golden anniversary of Berkshire Hathaway under "current management," Mr. Buffett has also been laying out, on paper, his vision for Berkshire for the next 50 years.

バフェット氏はレターをまだ書いている途中である。彼によると、これまでに書いた長さは2万語、ページ数にして30ページになるという[ちなみに2013年度は22ページ]。その多くは手書きによるもので、過去のレターから文章を引用する箇所には指示を入れてある。アシスタントのデビー・ボサネック女史が全文をタイプし、さらにはバフェット氏の古くからの友人でFortune誌のライターを引退したキャロル・ルーミスが、明瞭簡潔な文章へと校正する。

バークシャーの株主や同社の活動をフォローしている人には、来年はうれしいおまけがついてくる。バークシャーの次の50年におけるビジョンを、マンガー氏も書き記してくれるからだ。バークシャーの年次総会で受けた質問に答える際によくみられるように、マンガー氏は強烈な機知や真面目な顔で話すジョークを折々で見せてくれる。株主はその様子を楽しみにしているのだ。

So far, the letter is a work in progress and Mr. Buffett says he's written 20,000 words, or about 30 pages. He writes much of it in long hand and marks up sections from previous letters to use, all of which his assistant Debbie Bosanek types up. Mr. Buffett's longtime friend and retired Fortune writer Carol Loomis then takes her pen to it, editing his letter for length and clarity.

Berkshire shareholders and those who follow the conglomerate's activities will get a bonus next year: Mr. Munger is also writing down his vision for Berkshire for the next 50 years. Shareholders love Mr. Munger's sometimes bruising wit and deadpan delivery, often in response to questions posed at Berkshire's annual meeting.

ネバダ州CFA協会での講演(3)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の3回目です。少し前にご紹介した記事と同じ話題が登場しています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「ほとんどの人が規律に従わず、感情によって導かれている」、このことも1974年に市場が崩壊したことからわたしが得た教訓です。バリュー投資を占める基本的なことのひとつが、「見込み案件を評価したり、投資後に管理する際には、きわめて非感情的に取り組むこと」ですからね。会社の仲間や同僚のパートナーは、投資以外のときにはわたしがいくぶん感情的になったり、変わった性格を示すことがあるとわかっています。また冷徹なところがありますし、ちょっとおかしな人間でもあります。つまり資産の値段が上がっているときには落ち込んで、反対に下落したり暴落すると気分が舞い上がってしまうのです。わたしたちのようなバリューを旨とする資産運用マネージャーは、変人の集団に数えられるようです。群衆に加わることを良しとせず、それぞれが孤高を好むわけです。そんなわけで、群衆のくだす意思決定は優位に立てる好機だと考えています。

わたしがこき下ろしているものを精製して、単純な公式をつくることができます。それを「わたしがお勧めする、投資で成功する方程式」と呼びましょう。入力項としては5つ必要です。ひとつでも欠ければ、等式全体が成立しなくなります。それではよろしいですか、いきますよ。「D + P + C + P + D = 投資で成功」、これです。最初のDが意味するのは規律(Discipline)です。投資候補を評価する際に、規律が必要になります。次のPは辛抱(Patience)です。投資対象が「ローリスク・ハイリターン」の可能性がある領域にやってくるまで、じっと辛抱しなければなりません。これだ、という投資の好機が来るまで、ある株式を7年間待ち続けたことがあります。次のCは大切です。勇気(Courage)のことです。わたしが仕事を通じて学んだことに、「言うは易く、行うは難し」があります。高い教育を受けた投資のプロには、とてもうまい話をする人が大勢います。しかし実行に移す段になると、これは納得のいくことですが、彼らは面目丸つぶれとなっています。低調な時期には、なおさらそうです。次に再び出てくるPは、こちらも辛抱です。投資対象が時と共に花開くまで待てる力のことです。わたしの考えるところでは、今日のプロの投資業界は、非常に活発なポートフォリオの回転率にみられるように、カジノ的な心持ちをあれこれと露わにしています。連銀の金融緩和政策が始まって以来、「リスクオン・リスクオフ」という名の新たな投資戦略が始まったのは、まさにそうだと言えます。そして最後も、再び「規律」です。「期待値に達した時点で売却する」、この規律を守ることです。そしてもっと大切な規律とは、「当初の分析にまちがいがあるときには、それを認めること」です。言いかえれば、自分でそれをお釈迦にするわけです。

The 1974 market collapse also taught me that most people are undisciplined and guided by emotions. One of the basic tenants of Value Investing is to be extremely unemotional in the evaluation of prospective investments and the management of them after they have been made. My associates and partners know that I can be somewhat emotional and a bit of a character at times, except when it comes to investing. I tend to have ice water in my veins. I'm also an odd duck in that when asset prices are rising, I get depressed, while when they are falling or collapsing, I become ecstatic. We value style managers tend to be a weird group. We disdain crowds and like our solitude. We view herd style decision making as an opportunity to be taken advantage of.

I can distill what I do down to a simple formula. Call it my suggested formula for investment success. It requires five inputs. Leaving one of them out disrupts the whole equation. Are you ready? D+P+C+P+D=investment success. D stands for Discipline. The discipline that is required in evaluating a prospective investment. P is for Patience. One must have the patience to wait for an investment to enter a potentially high-return/low-risk zone. I've waited as long as seven years for an equity investment opportunity to finally emerge. C is critical. It stands for Courage. One thing I've learned over my career is talk is cheap, actions speak. There are many well educated investment professionals who can speak well and convincingly but when it comes to the execution part, they fall flat on their face, particularly during times of distress. P again stands for Patience. It represents the ability to allow an investment to unfold over time. In my opinion, the professional money management industry of today exhibits elements of a casino type mentality, as reflected by hyperactive portfolio turnover ratios. This is particularly true since the onset of the Fed's QE policy, whereby we have a new "Risk-On, Risk-Off" investment strategy. Finally, Discipline again. One must have the discipline to sell when expectations have been met or more importantly, the discipline to recognize that the original analysis was incorrect. In other words, you blew it.

ネバダ州CFA協会での講演(2)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

他人に影響されずに独立して考えるプロセスをもっと発展させるまでは、苦い教訓をなんどか経験しなければなりませんでした。1971年から1973年に起こった決定的なできごとからは、「未来の衝撃」を受けました。それはわたしだけでなく、投資業界全般もそうでした。未来の衝撃、つまりそれは情報が受け手に対して予期せぬ形で大きな影響を及ぼすプロセスと解釈しています。先例のない新しい領域ではなおさらで、人はそれをうまく咀嚼することができません。1971年8月には、固定為替制度を維持してきたブレトン・ウッズ体制がお払い箱となりました。何の警告もなしに、ドルは金本位制から突如切り離され、変動相場制の時代がやってきたのです。ほとんどの人は驚きのあまり、変化がもたらす反動や予想もしていなかった成り行きを理解できませんでした。また1973年には、原油の禁輸措置が世界ではじめて発生しました。このときも、ほとんどの人がその重要性を過小評価していました。たとえばダウ工業平均はその事件が起きてから1週間は上昇しつづけました。しかし翌年になってから、市場は大恐慌以来最大となる下落に見舞われたのです。

そのようなできごとが起きたことで、投資家としてのわたしは変貌をとげることになります。なぜそういった重大なできごとが起こり、群衆がそれらの意味することをまちがって受けとめるのか、当時のわたしは理解していませんでした。また自分が受けた正規の教育が、予期せぬ事態に対する備えをいかに用意してくれなかったか、これには本当に衝撃を受けました。そして「安全余裕」を持つという投資上の概念は、まだ見いだせていませんでした。1974年の夏、仕事が終わった後の自由時間のほとんどを南カリフォルニア大学(USC)の図書館で費やして、1920年代の昔のビジネスや金融の本を勉強しました。経済や金融市場に関する見方をどうすれば広げられるか、何か洞察が得られるものを、と探索したのです。それが実り、わたしはグレアムとドッドの共著による『証券分析1934年版』を「探し当てる」ことができました。その本は投資におけるわたしの思想に変化をもたらし、二度と戻ることはありませんでした。

もうひとつ幸運なことがありました。1974年の秋にUSCの大学院生向けの投資に関する講義で、齢五十前後になる「年配の男性」が講演してくれる機会があったのです。彼もまた、投資におけるわたしの思考プロセスに対して多大な影響を与えてくれました。学生全員が教室を立ち去った後に、わたしは講演をしてくれたその人物、チャーリー・マンガーに質問をしてみました。「マンガーさん、わたしは投資の経歴を歩みはじめてまもない人間です。恐縮ですが、投資業界ですぐれたプロとなるためにひとつやるとすれば、何が役に立ちそうか推薦していただけますか」。彼は答えました。「歴史ですよ、歴史。歴史の本をとことん読むことです」。歴史については以前からかなりの興味を抱き、好んで読んでいました。しかし彼の意見を聞いて、それこそ本当に重要なのだと感じるようになりました。それからのわたしは、さまざまな領域における結構な歴史家となりました。わたしにとっては、このちょっとした助言がその後ずっと役に立ってくれたのです。

Before I could develop a more independent thought process, I first had to experience some painful lessons. Crucial events that took place in 1971 and 1973 would not only "Future Shock" me but also the broader investment industry as well. By future shock I mean the process by which information over whelms the recipient unexpectedly, particularly in new areas without precedent, so that one is unable to process it effectively. In August 1971, the Bretton Woods world of fixed exchange rates came crashing to an end when the dollar was removed from the gold standard suddenly and without warning; thus, the era of floating exchange ensued. Most were caught by surprise and did not understand the repercussions or the unintended consequences of such a change. In 1973 the world experienced its first oil-embargo and again most underestimated its significance. For example, the Dow Jones Industrial Average continued to rise in price a week after the event. In another year, the largest market decline since the Depression would be taking place.

These events transformed me as an investor. I did not understand how such significant events could occur and yet, the crowd misread what they meant. What really shocked me was how my formal education had not prepared me for the unexpected. The investment concept of having a "margin of safety" was yet to be discovered by me. During the summer of 1974, I spent most of my free time after work at the USC library studying old business and financial books from the 1920's to see whether any might provide me with some insight about what was unfolding within the economy and the financial markets. In my quest, I "discovered" the 1934 edition of "Security Analysis" by Graham and Dodd, which forever changed my investment philosophy.

I was also lucky to have an "old guy" of about 50 speak to my fall 1974 USC graduate investment class. He too had a major impact upon investment thought process. After all the students had left the room, I asked our speaker, Charlie Munger, this one question, "Mr. Munger, I am early in my investment career. If I could do one thing that would help me make myself a better investment professional, what would you recommend?" He answered, "Read History! Read History! Read History!" I already had a deep interest and love of history but his comments made it seem all that more important. Since then, I've become a pretty good historian in many areas. This bit of advice has served me well over the years.

備考です。マンガーからもらった助言の話は、以前にも別の講演でとりあげています(過去記事)。彼にとって、とても重要なできごとだったのでしょうね。

ネバダ州CFA協会での講演(1)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが、投資業界のプロ(の卵)に向けて講演を行っていました。早い時期から警告をだす彼の姿勢は、市場が上昇しつづける時期には評価されないように思えますが、ご本人もそのあたりの話題に触れています。今回からのシリーズでは何回かに分けて同講演の全訳をご紹介します。なお原文のトランスクリプトは、以下のリンク先にあります。

Bob Rodriguez's speech to CFA Society of Reno [PDF] (FPA)

今夜はみなさんの前でおはなしするという栄誉にあずかり、感謝しております。またCFA協会[Chartered Financial Analyst; 証券アナリスト]がここ「ネバダ州の]リノではじめて公式な会合を開催するという重責を、リー・ヘルナンデスさんが先頭に立って果たしてくださったことにも感謝しております。

話に進む前に、みなさんの中にCFAの方がどれだけいらっしゃるか確認しておきましょう。すみませんが、起立して頂けますか。

つづいてお聞きします。レベル3の試験を合格したか認定待ちの方は、ご起立ください。

最後にもうひとつ、レベル1の試験を合格してCFAへの道のりを歩んでいる方のご起立をお願いします。

1980年にわたしがCFAを取得してから、いろんなことが変わりました。6443番、それがわたしの認定番号ですが、この制度がここまで大きく成長したのは驚くべきことです。
本制度を歩んでいるみなさんの幸運をお祈りします。今後の職業人生における望みを果たす上で、助けになるものと思います。

さて、今夜は若きプロのみなさんが大勢いらっしゃるわけですから、わたしがこれまでの43年間で見聞きしたことや見抜いたこと、また大変だったことをおはなししたいと思います。願わくば、これからというみなさんに役立つことがひとつふたつでも話せればと思います。それから、経済や金融市場に関する全体感をおはなしします。最後に、いつもながらの物議を呼ぶ単刀直入なやりかたで、わたしなりの今後の見通しを述べたいと思います。その際には、どんな予測でもそうですが、聞いたことはみなさんご自身が考えた上で判断してください。

このわたしは、風変わりな予測をする人間として知られてきました。しかし発言した当時は極端な見解とみなされましたが、振り返ってみると概して的を射ていたものばかりでした。2007年の6月にシカゴのCFA協会で話したときは、「金融上の大災厄が間近に迫っている」と考えていた人はあまりいませんでした。わたしは「恐れの欠落」と題した講演の中で、やがて来る金融危機を描き出して、これから何が起きようとしているのか警告したつもりです。また2009年にモーニングスターが主催した基調講演でも、目の前にある危機に注意を向けようとしました。しかしどちらのときも、耳を傾けてくれる人はほとんどいませんでした。

わたしは経歴を積んでいく中で、「一般的な見解からいちじるしく乖離した視点をもつ人には、ほとんどの人が耳を傾けない」ことを学びました。しかし1971年に投資の世界に入った時には、まだそのことがわかっていませんでした。当時のわたしは、投資やビジネスの世界で働く諸先輩を畏敬の念をもってながめていたのです。わたしよりも知識豊かで賢明でしたし、あるいはそうだろうと考えていました。
経験不足だった自分の見方がてんで外れていた、それを早い時期に学べたのは幸運でした。投資家やビジネスで働く人、また規制当局や政府の役人といった人たちの大多数は、遺伝子に刻まれたことが不適切なために、群衆心理にしたがって意思決定するのがふつうのやりかたとなっています。それをわかっていなかったのですね。

Thank you for the honor and privilege of speaking with you tonight. Let's also thank Lee Hernandez for leading the charge to kick-start the first formal meeting of the CFA Society here in Reno.

Before starting, we should recognize those in the audience who are CFAs. Please stand up.

Now those who have passed their level 3 Exam or are awaiting certification, please stand up.

Finally, let's recognize those who are on the pathway to a CFA by having passed their Level 1 exam. Please stand up.

Much has changed since I was awarded my CFA back in 1980. My charter number is 6443. It has been amazing how large this program has become since then.
Good luck to all of you who are going through this program and may it may help you in your career aspirations.

For tonight, given that we have so many young professionals here, I thought I would begin with some observations, insights and challenges that I have experienced during my 43 year career and hopefully, they may provide you with one or two thoughts that could be helpful to you in your budding careers. I will then provide an economic and financial market overview. Finally, in my typically controversial and unvarnished way, I will attempt to provide my view of the future. As with all forecasts, listen and then come to your own conclusion.

I've been known for making outlandish forecasts before. They may have seemed extreme at the time but in retrospect, many were generally spot-on. When I spoke before the CFA Society of Chicago in June 2007, not many were thinking about the impending financial calamity that lay shortly ahead. I tried to forewarn what might take place in my speech, "Absence of Fear," which laid out the financial crisis to come. As the Morningstar keynote speaker in 2009, I again tried to warn of the dangers that lay ahead. In both cases, few listened.

What I have learned in my career is that few will listen to you when you have a viewpoint that diverges materially from the general consensus. I didn't realize this when I first entered the investment field in 1971. At that time, I viewed senior investment and business professionals with awe. They were more knowledgeable and wiser than I, or so I thought.
I was fortunate to learn early on that my inexperienced view was way off base. I did not realize that most investors, business professionals, regulators and government officials are genetically programed incorrectly so that herd mentality decision making is the typical outcome.

本当の幸せとは(『脳科学は人格を変えられるか?』)

何度かとりあげた『脳科学は人格を変えられるか?』から、今回で最後の引用です。本当の幸せに関する話題です。きれいごとのようにみえますが、現代文明の本質の一面をうまくとらえた見解だと思います。

もうひとつ重要な発見が、科学的な研究からもたらされている。それは、人がほんとうの意味で幸福になれるのは次に述べる3つの要素があわさったときだけだということだ。ひとつ目は、ポジティブな感情や笑いを数多く経験すること。ふたつ目は、生きるのに積極的にとりくむこと。そして3つ目は、今日明日ではなくもっと長期的な視野で人生に意義を見出すことだ。

ふたつ目の、仕事であれ趣味であれ、自分がしていることに積極的にかかわることは、3つの中でもとりわけ重要だ。幸福に関する複数の調査からは一貫して、より良い仕事やより良い家、より良い車などのいわゆる<ものごと>が、高い幸福感の継続にはつながらないという意外な結果がもたらされている。売る側が何をどう言おうと、新しいぴかぴかの腕時計や新しい携帯電話は、長期的には人の幸福度をすこしも高めてはくれないのだ。基本レベルの豊かさ(住む家があり、十分食べ物があること)がひとたび得られれば、それ以上にどれだけカネがあっても人が感じる幸福度にほとんど差は生じない。これは複数の調査からあきらかにされた事実だ。それよりも人を幸福にするのは、自分にとって大きな意味のある何かに積極的にとりくむことだ。これこそが楽観主義者の本物の証明だ。楽観主義者とは、大きな目的に向かって没頭したり、意義ある目標に到達するために努力を重ねたりできる人々なのだ。 (p.287)

備考です。過去記事で引用したツヴァイクも同じ趣旨のことを述べていました。

2014年デイリー・ジャーナル株主総会(3)何億ドルも損しました

チャーリー・マンガーが取締役会長を務めるデイリー・ジャーナル社の株主総会から、今回はおなじみベルリッジ・オイルの話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> 去年の話ではベルリッジ・オイル社の件が出てきましたが(過去記事)、好機だったのにもっと買わないという間違いをしたのはなぜでしょうか。どんな投資プロセスをとっているのか、教えていただけますか。

<マンガー> 当時、ベルリッジの株は店頭市場銘柄でした。非常に価値のある会社でしたよ。広大な油田はリースされたものでもなく、すべてを所有していました。土地も油田もすべてです。株価よりもずっと高い清算価値がありました。おそらく3倍ぐらいでしたね。まったくもってすばらしい油田で、操業が長くつづきました。二次回収・三次回収の可能性も相当魅力的でした。望むことが何でもできる地域全体を有していました。これは稀なことですよ。

株式をまとめて購入できる2回目の機会が提示されたときに、一体どうして断ったのでしょうか。私の頭がよそを向いていたからですね。だからあのような判断をくだしたのです。まったくもって愚かでした。ですから、みなさんがどんなひどい決断をしようと、ずっと安心していていいです。何度かあっても大丈夫です。私のおかした失敗とは「不作為によるもの」であって、「作為によるもの」ではありません。しかし、それによって3億か4億ドルぐらい損したことになります。みなさんが人生においてどんな機会を逃しても大丈夫、安心してください、そうお話ししているわけです。そういった失敗をまったくしでかさない方法は、私にはわからないですね。

Q: Last year you talked about Belridge Oil and how you made a mistake not buying more when you had the chance. Can you talk about your investment process?

Munger: In those days, Belridge was a pink-sheet company. It was very valuable. It had a huge oil field, it wasn't even leased, they owned everything, they owned the land, they owned the oil field, everything. It had liquidating value way higher than the per share price - maybe three times. It was just an incredible oil field that was going to last a long time, and it had very interesting secondary and tertiary recovery possibilities and they owned the whole field to do whatever they wanted with it. That's rare, too.

Why in the hell did I turn down the second block of shares I was offered? Chalk it up to my head up a place where it shouldn't be. So, that's why I made that decision. It was crazy. So if any of you made any dumb decisions, you should feel very comfortable. You can survive a few. It was a mistake of omission, not comission, but it probably cost me $300 - $400 million. I just tell you that story to make you feel good about whatever investment mischances you've had in your own life. I never found a way of avoiding them all.

刻みこまれた太古の記憶(『脳科学は人格を変えられるか?』)

先日の投稿でとりあげた『脳科学は人格を変えられるか?』から、今回は悲観的な見方に関する箇所を引用します。

何百万年もの進化の歴史の中で、人類はこの強力なシステムを発達させてきた。これはいわば脳の非常ボタンであり、危機が眼前に迫っていることを脳の他の部分に知らせるはたらきを持つ。非常ボタンを押すことで潜在的脅威が意識の中にクローズアップされ、それを詳しく見定めることが可能になる。それと同時に恐怖中枢は、脳内で起きている他の活動をいったんすべて低下させ、瑣事にかまわず、危機の発生源に確実に焦点をあわせられるように仕向けている。待ったなしの脅威に遭遇したとき、注意力を一気に集め、あらゆる手を尽くして危険な事態からすみやかに抜け出させるのが、恐怖の回路のはたらきなのだ。 (p.109)

人や他のおおかたの種に共通する脳の原始的な部分は、人類の祖先が激しい嵐や捕食者など、自然がもたらすさまざまな脅威とともに暮らしていたはるか昔に発達したものだ。だから、扁桃体をはじめとする原始的な組織は現代でも、そうした脅威に出会うと脳内で発火する。進化上古い領域にある恐怖の回路は現代でも、人類の祖先を脅かした各種の危険に出会うと活性化し、他の多くの領域のコントロールを奪う。そうして重要でない活動をひとまずストップさせ、危機に対処できるようにするのだ。この現象は多くの研究から実証されている。 (p.110)

要するに、こういうことだ。人類の祖先の中で現代にまで子孫を残すことができたのは、ヘビやクモなどの脅威を巧妙に見つけ、回避することができた者だ。だからこそその子孫には、より効果的な危機感知システムが備わるようになった。わたしたち現代人の脳には今もなお、このはるか昔の記憶が刻み込まれている。 (p.112)

新聞やテレビやラジオは連日、ネガティブな話を山ほど人々に投げつけてくる。金融危機、景気後退、地球温暖化、豚インフルエンザ、テロリズム、戦争。ネガティブな話は文字通り枚挙にいとまがない。そして悪い知らせについ波長をあわせがちな脳本来の傾向とあいまって、悲観主義は圧倒的な力をふるう。

なぜ悲観がこれほど強い力をもつのか、読者にはもうわかるだろう。恐怖の回路は楽しそうな情報は二の次にして、危険を満載した情報ばかりにスポットをあてる。わずかでも危険の影があれば即座にそれを拾いあげ、脳内で起きている他の作業を停止させ、すべてを危機に集中させる。ポジティブなものよりネガティブなものに強く引かれるこの人間本来の傾向があるからこそ、ものごとを楽観的に考えるのは悲観的に考えるよりずっとむずかしいのだ。人々を怖がらせるのは安心させるよりはるかに簡単であることは、政治家や聖職者が歴史を通じて示してきたとおりだ。

さらに問題なのは、ひとたび恐怖の回路にスイッチが入ると論理が遮断されてしまうことだ。論理を無視して恐怖が作動すると、現代のさまざまな状況下では大きな問題が起こりかねない。恐怖は、快楽を経験したり楽観的思考をはぐくむのを邪魔するばかりでなく、もっと巨大な恐怖や不安をひきおこし、人生から輝きを奪う可能性もある。 (p.128)

備考です。脳科学や心理学の話題は、本ブログで何度か取りあげています。たとえば過去記事「脳のなかの近道(神経科学者V・S・ラマチャンドラン)」などです。

ソロスの教えを忘れないこと(セス・クラーマン)

マネー・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』から、価値評価の話題のつづきです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

市場価格と内在価値にわたる再帰的な関係

証券分析を複雑にする要因として、証券価格と事業の本質的な価値のあいだに再帰的あるいは相関的な関係が存在することがあげられる。ジョージ・ソロスは著書『ソロスの錬金術』(原題: The Alchemy of Finance)において、こう述べている。「ファンダメンタル分析では、内在的な価値が株価のうちのどれだけを占めているかを探求する。しかしそうであっても、再帰性理論では内在価値に対して株価がどのように影響を及ぼしうるかを示すのだ」。これは言いかえればソロスの再帰性理論は、ときに株価は企業の価値へ大きな影響を与えうることを指摘している。投資家はこの可能性を見失ってはならない。

十分な資本を備えている限り、ほとんどの企業は株価の心配をすることなしに存続していける。しかし追加の資本が必要になると、株価の水準がすなわち企業の隆盛か、単なる現状維持か、あるいは破産の分かれ目となる。たとえば資本が不十分な銀行であっても、株価が高ければ追加の株式を発行して十分な資本を持てるようになる。これは自己充足的な予言のひとつの形態である。株式市場が問題なしと言うからには、問題がないわけだ。具体的な例として、1991年の早い時期にシティコープ社の株価は10ドル台だったため、新規発行する株式の買い手を見つけることができた。しかし株価が１ケタ台前半だったら、追加の資本を得られずに、やがては会社の失敗へと向かっていただろう。そうなることも、否定的な形での自己充足的予言の一例である。金融市場が企業の存続能力をどのように受け止めているかが、その成り行きに影響を及ぼすのだ。

同じことが債務の返済が間近に迫った負債比率の高い企業についてもあてはまる。もし市場から債務履行可能とみなされれば、1991年初めのマリオット社がそうだったように、債務の借り換えを果たし、予言を実現するだろう。しかし市場が信用の面で不信任を示せば、1990年のモーゲージ・アンド・リアルティー・トラスト社がそうだったように、この予言も実現するだろう。というのは、その会社は債務を履行できないからだ。

経営陣が自社を評価する際の決定的な要因として、事業が持つ本来の力よりも証券価格のほうを受け入れるときには、そこには別の形の再帰性が存在している。「低調な株価は自社の価値を正確に反映している」と経営陣が過小評価された株価を信じている場合、市場が正しいことを追認する行動をとるかもしれない。たとえば増資や買収のために株式を低い価格で発行するのだ。そのことは、発行済株式の価値を大幅に薄めることになる。

さらに別の再帰性の例としては、破綻した企業を再生させる計画の成否が、債権者の認識する価値に依存しかねないこともあげられる。金融市場の低調な時期に企業再生にとりくむ場合、再生後企業の債券や株式の想定市場価格に基づいて価値を判断しようとすれば、債権者が価値に対して合意を示すのは困難か、おそらくは不可能かもしれない。そのような循環的なやりかたでは、破綻した企業の株価はますます低く扱われることがある。

ほとんどの証券を評価するほとんどの場合において、再帰性とはささいな要因に過ぎない。しかしときには重要なものとなる。この現象は想定するのがむずかしく、企業の本質ではなく金融市場そのものによって決まる評価要因である。 (p.136)

The Reflexive Relationship Between Market Price and Underlying Value

A complicating factor in securities analysis is the reflexive or reciprocal relationship between security prices and the values of the underlying businesses. In The Alchemy of Finance George Soros stated, "Fundamental analysis seeks to establish how underlying values are reflected in stock prices, whereas the theory of reflexivity shows how stock prices can influence underlying values." In other words, Soros's theory of reflexivity makes the point that its stock price can at times significantly influence the value of a business. Investors must not lose sight of this possibility.

Most businesses can exist indefinitely without concern for the prices of their securities as long as they have adequate capital. When additional capital is needed, however, the level of security prices can mean the difference between prosperity, mere viability, and bankruptcy. If, for example, an undercapitalized bank has a high stock price, it can issue more shares and become adequately capitalized, a form of self-fulfilling prophecy. The stock market says there is no problem, so there is no problem. In early 1991, for example, Citicorp stock traded in the teens and the company was able to find buyers for newly issued securities. If its stock price had been in the low single digits, however, it would have been unable to raise additional equity capital, which could have resulted in its eventual failure. This is another, albeit negative form of self-fulfilling prophecy, whereby the financial markets' perception of the viability of a business influences the outcome.

The same holds true for a highly leveraged company with an upcoming debt maturity. If the market deems a company creditworthy, as it did Marriott Corporation in early 1991, the company will be able to refinance and fulfill the prophecy. If the market votes thumbs down on the credit, however, as it did with Mortgage and Realty Trust in 1990, that prophecy will also be fulfilled since the company will then fail to meet its obligations.

Another form of reflexivity exists when the managers of a business accept its securities' prices, rather than business fundamentals, as the determining factor in valuation. If the management of a company with an undervalued stock believes that the depressed market price is an accurate reflection of value, they may take actions that prove the market right. Stock could be issued in a secondary offering or merger, for example, at a price so low that it significantly dilutes the value of existing shares.

As another example of reflexivity, the success of a reorganization plan for a bankrupt company may depend on certain values being realized by creditors. If the financial markets are depressed at the time of reorganization, it could be difficult, perhaps impossible, to generate agreed values for creditors if those values depend on the estimated market prices of debt and equity securities in the reorganized company. In circular fashion, this could serve to depress even further the prices of securities in this bankrupt company.

Reflexivity is a minor factor in the valuation of most securities most of the time, but occasionally it becomes important. This phenomenon is a wild card, a valuation factor not determined by business fundamentals but rather by the financial markets themselves.

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(6)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第1幕)目覚め

数十年前には、ほとんどの企業にとって年金とは比較的新しいものでした。そのため「預金口座」はまだ形成期にあり、ずっと規模が小さいものでした。さらには当時交わされた約束もささやかだったため、引退時の年金を購入するために預金口座に用意しておく最終的な金額も、同じように少額でした。

そのため、「預金口座」つまり年金基金へ支払われる金額はほとんど忘れられていました。しかし1960年代になって激しくも目ざめ、運営上の責任が問題になったことで、経営者は以下の点に気が付きました。

(1) 基金の規模が拡大し、会社の有する純資産の25%から50%に達することがありました。預金口座に拠出された資産のほうが、社内最大の事業の資産より大きいこともしばしばでした。以下に、わたしが拾い上げた1972年末時点の数字をいくつか挙げておきます。

(単位: 百万ドル)

社名	純資産	年金資産
A & P [小売]	$ 599	$ 236
デュポン	3,268	1,817
ファイアストン	1,251	423
IBM	7,555	1,023
USスチール	3,577	2,239

USスチールの経営陣は、おそらく仕事中の時間の99%以上は事業のことを考えていると思いますが、その事業に投下された純資産額は明瞭なるもので、36億ドルでした。しかし一方で年金用の「銀行」には、22億ドルがあります。そちらの経済的な成り行きも、製鉄業に投じている資産からあがる経済的な結果と同じように、株主の将来価値に影響を与えます。製鉄業の全事業資産から得るよりも預金口座からの利益のほうが多いことが、まさに何度もありました。(公平を期すために申し上げますと、USスチールは年金資産の重要性を認識していた先駆的な企業の一社でした。そして社内で運営することで、平均以上の成績をあげてきました)

(2) 「預金口座」から実際にあがるリターンは、[本業の]コストに対して多大な影響を与えていました。リターンの率が持続的に1%変化すると、拠出元の企業における年間コストが容易に15%変動することもありました。

(3) 株式が目覚ましいリターンをあげている期間において、年金基金の多くは大半を債券に投資していました。このことは初期の頃に3%から5%に固定された低リターンを負っただけでなく、長期にわたって金利が上昇したことで市場価値が大幅に縮小するという苦しみも味わいました。(金利が上昇すれば、債券価格は下落します。もし長期債を保有していて金利が急上昇すれば、債券価格の下落に弾みがつきます)

(4) 債券への投資分の市場価値が大幅に下落したことで、最大の事業からあがる儲けが散々な利益率となった経営陣が多数みられました。一方で全体としてみると、株式のほうは明確な努力や能力をほとんど必要とせずに高いリターンをあげました。もしある企業がエンジン事業へ1億ドル投じて、熱意を込めたり懸命に取り組んだ結果として12%の利益が出るとします。そのとき年金基金「事業」へと投じた1億ドルが、軽視しているせいでわずか4%しか前進できない、そのような事態を我慢できるでしょうか。エンジンの利幅を上げるように、400万ドルをもっと大きな数字へと増やせば、株主にとっては将来の利益に影響を与えることになるわけですから。ただ、製造や研究や営業の分野で努力を積み重ねても、エンジン事業の利益は12%が13%へと上がるだけかもしれません。何を決めたところで、すでにほぼ最適化されているからです。しかし株式投資で単に平均的な成績をあげられれば、年金基金のリターンが4%が10%へと変わることは容易に想像できました。もちろん、単なる平均点で良しとする人はいないと思いますが。

The History of Corporate Pension Plan Management Act One - The Awakening

A few decades ago pensions were a relatively new thing at most companies, so that the "savings accounts" were in their formative stages and therefore much smaller. Furthermore, promises were fractions of those presently made, so that the amount eventually required in the savings account to purchase the required annuity at retirement was correspondingly smaller.

Thus the amounts paid into pension funds ("savings accounts") were largely forgotten so far as managerial responsibility was concerned until the great awakening of the 1960s. At that time managements noticed:

(1) The funds had grown to the point where they sometimes were 25% to 50% of the net worth of the company - often making the assets employed in the savings account larger than those employed in the company's largest division. Here are a few figures which I have handy from year-end 1972:

(In millions)

Company	Corporate Net Worth	Pension Fund Assets
A & P	$ 599	$ 236
DuPont	3,268	1,817
Firestone	1,251	423
IBM	7,555	1,023
U. S. Steel	3,577	2,239

So, while U. S. Steel had a visible $3.6 billion in net operating assets which management probably spent 99% plus of their business hours thinking about, they had $2.2 billion in the "bank", whose economic results would impact future values for the shareholders, dollar for dollar, with the economic results of the steel assets. There literally were years when the savings account earned more than was earned out of all operating assets of the steel business. (In fairness to U. S. Steel, it should be mentioned that they were one of the pioneers in recognizing the importance of pension assets - and have done a better-than-average job through in-house management.)

(2) The returns actually realized on the "savings account" had an enormous impact on costs. A sustained 1% change in earning rate could easily swing the annual cost to the contributing company by 15%.

(3) During a period when equities had produced fabulous returns, many of the plans had been invested largely in bonds - which not only bore low fixed rates of 3% to 5% in the earlier periods, but also had suffered significant shrinkages in market values as interest rates increased secularly. (If interest rates go up, bond prices must go down - and if the bonds are long-term and the rates rise sharply, prices go into a power dive.)

(4) Many managements thus saw their largest division earning dismal rates of return with substantial market value shrinkage in the bond component, while all around them high returns were being realized from stocks with little apparent effort or talent. If a company had $100 million invested in its engine division earning 12% by managerial zeal and ingenuity, why tolerate $100 million in its pension fund "division" poking along at only 4% because of inattention - particularly when increasing the $4 million to some larger figure would have the same impact in future earnings for owners as raising margins on engines. Intensive effort on production, research and sales might only produce an increase from 12% to 13% in the engine area, since decisions already had been so near to optimal, but it was easy to imagine 4% becoming 10% in the pension fund area if just average results were attained in equity investment. And, of course, who would settle for being just average?