2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(14)終

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、今回でおわりです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

事業優先度の観点からみた年金基金の管理

もちろんですが、非伝統的なもの(リスクが増すことと同義ではありません。ERISA法では、排他的給付を実行した際には「加入者及び受益者の持ち分のみに関して」受託者の責務を解放するように要求しています)を検討したいと望む場合であっても、利益全体において年金の運用結果が持ちうる相対的な影響が関係してきます。ある友人は、わたしにいつもこう言うのです。「ちっとも価値のないことは、うまくやる価値はないよ」。わたしたちの年金資産が100万ドルで、年間に数十万ドルしか成長しないようであれば、不当な批判であってもそれを招きかねない行動は、バカバカしいので何も考えないことです。訴訟など論外です。そうではなくてUSスチール社の年金のような状況だとすれば、年金資産の管理をまさしく最重要プロジェクトにしたいと考えるかもしれません(実際に彼らがそうであるように)。そうすることで、取締役の個人的リスクがわずかに増えるとしてもです。

わたしたちは両者の間にいますが、年金制度を調べてみて、(職人組合や機械工などへ)拠出しながらも[***]管理してはいないとわかれば、USスチール社寄りへと移動しています。わたしたちが直接みている年金「事業」に加えて、現在間接的に実施されている他の制度がかなりの額になりますから、10年以内に資産が4,000万ドルになっている可能性が高いと思います。この「事業部」を通じて購入した事業からの利益は、少なくとも年額500万ドルになると予想されます。

[***] 過去において、組合での制度に対する拠出をシフト当たりや時間当たりへと制限することで、経営者はいかなる水準の給付であれ、年金基金の管理業務と同じようにその責任から解放されたようにみえました。しかし、この「不干渉」の位置を守る盾は浸食されつつあります。当初の段階では、定められた拠出だけすればよいと考えていました。しかし、それらの制度で約束した給付に対する責任をいつの日か引き受けたほうがよい、そう認めるべきだと思います。将来的には、この領域が投資している年金資金に対して、少なくとも部分的には統制したいと考えるようになるかもしれません。

最後にまとめます。

(1) 経済の世界で2ケタのインフレが継続することになれば、私設の年金制度は大虐殺の目にあいます。おそらくそうはならないと思われますが、考えられないわけでもありません。その惨事を変えたくても、年金基金の投資プロセスではほとんど打つ手はありません。望みがあると思われるのは、尽力によってこれまでの約束が果たされてきたことと、そしてある経済的特性をもった事業を所有している点です。その特性によって、現在かかっているすべてのコストと同じように、過去に生じた労務コストの大部分も価格に転嫁することができます。

(2) より穏やかな世界であれば、約束が明文化されているように留意することは今後も重要ですが、しかしその程度はインフレが和らいでいる時期のように縮小しています。伝統的な資産運用のやりかたをとる場合、平均以上の成績は期待すべきではありません。しかし低インフレ下の環境では、平均点でも問題なく受け入れられることでしょう。

(3) ほどほどに非伝統的なやりかたで投資する場合、つまり事業で行われるやりかたを銘柄選択にも徹底することですが、それに応じて投資上のリスクが増すわけではなく、長期的にみた成績は平均を少し上回る可能性があります。

1975年10月14日
ウォーレン・E・バフェット

Pension Asset Management in the Scale of Business Priorities

Of course, the desirability of even considering something non-conventional (not to be equated with more risk; the exclusive benefit provision of ERISA requires fiduciaries to discharge their duties "solely in the interests of the participants and beneficiaries") relates to the relative impact pension results can have on overall earnings. One of my friends always reminds me: "If a thing's not worth doing at all, it's not worth doing well." If our pension assets were $1 million and likely to grow only a few hundred thousand dollars a year, it would be ridiculous to think of any activity that might incur even unwarranted criticism, let alone litigation. On the other hand, if we had U. S. Steel's pension situation, we might want to make a truly top priority project out of pension asset management (as they have), even if we might slightly increase personal risks to directors by so doing.

We fall in between although, if you look through to the plans to which we contribute but don't manage (Guild, mechanical, etc.)[***] we are moving more in the direction of U. S. Steel. It is likely that within ten years we will have $40 million in our direct pension "division" and further substantial sums in other plans presently on an indirect basis. Earnings of businesses purchased through this "division" should run at least $5 million per year.

[***] In prior years it was felt that by limiting contributions to union plans to so much per shift, or per hour, management was relieved of responsibility for any specific level of benefits, as well as pension fund administration. The shield of this "hands off" position is eroding and we should recognize that we may well have responsibility at some future date for benefits promised under these plans, which we originally thought involved only defined contributions. With this in prospect, we may wish to gain at least partial command over fund investments in this area.

Summing up:

(1) If the economic world turns out to be one of sustained double-digit inflation - probably still unlikely but not unthinkable - among the carnage will be private pension plans. The investment process can do little to modify that disaster. Hope lies mainly in the care with which past promises have been made, and the ownership of a business whose economic characteristics allow pass-through pricing which includes a large part of past labor costs, as well as full current costs.

(2) In a more orderly world, the care with which promises have been worded remains important, but on a scale that diminishes as inflation moderates. Conventional approaches to money management should not be expected to produce above average results. But average will be perfectly acceptable at low inflation rates.

(3) A mildly non-conventional investment approach, emphasizing a business approach to security selection, gives some opportunity for long-term results slightly above average without corresponding increase in investment risk.

Warren E. Buffett
October 14, 1975