2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(10)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、10回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年金基金における資産運用の実態

最近のことですが、ある年金基金から興味ぶかい数字を見せてもらいました。1975年6月30日までの9年半の記録です。基金の扱う資産額は2億5000万ドルで、その数字には3つの大銀行が含まれていました(各銀行に運用を委託した金額は2000万から5000万ドル)。「平均」として定義されたS&P500とダウ工業平均の２者につづいて、それらの成績が比較対照されていました。

年複利収益率(配当含む)

ダウ・ジョーンズ工業平均	+2.8%
S&P500	+3.8%
コンチネンタル・イリノイ	+1.8%
ファースト・ナショナル・シティー	+1.0%
モルガン・ギャランティー	+3.4%

最近まではチェースも同じ領域で資金を運用していましたが、成績が悪いため契約解消となりました。おそらくは、上述した他の銀行よりも悪かったのでしょう。対象期間において収益率が1%上下すれば、金額にして200万から400万ドルの違いを基金へもたらしたのです。

もっとおもしろい集計結果もありました。6月30日の時点でコンチネンタル社が運用するポートフォリオのうち、モルガン社のポートフォリオにも含まれる証券の割合は、市場評価額ベースにして64%でした。またファースト・ナショナル・シティー社とは44%が重複していました。同様の重複は他の面でもみられました。

この基金が残した成績のことはよく知っています。ですから、運用者に対して通常ならぬ制約が課せられていたわけではないですし、その数字を解釈する上で特別な要因は何も考慮する必要はないことも申し上げられます。他の大銀行とくらべてモルガンが平均以上の成績を残しているのは、他の年金基金でも同じような差になるのはまちがいないと思います。さらに、その相対的な位置が再現する確率は低いだろうと思います。

「年金と投資」誌がすこし前に、規模の面で上位の35銀行が運営している株式投資を含んだファンドの5年間の公表成績を評定しました。S&Pと同程度あるいはそれ以上だったのは10銀行でした。各々が独立して運任せで運営しており、売買費用が成績をある程度引き下げているとすれば、この数字は確率論から予想されるものと整合しています。それ以上に重要なことがあります。多額の資金を扱う運用者に関する統計において、逆の見方を示す数字をいまだ目にしたことがない点です。

この証拠は、「保守的に運用している企業の年金制度において、平均以上の投資成績を期待するのは賢明でない」ことを、きれいに支持していると思います。

Illustrations of Reality in Pension Fund Investment Management

I recently received some interesting figures from a pension fund involving about $250 million of assets. The 9-1/2 year record through June 30, 1975 of the three major banks involved (managing $20 - $50 million per bank) follows, compared to "average" as defined in two ways, the S & P 500 and the D-J Industrials:

Annual Compounded Rate of Return (including Dividends)

Dow-Jones Industrials	+2.8%
S & P 500	+3.8%
Continental Illinois	+1.8%
First National City	+1.0%
Morgan Guaranty	+3.4%

Until recently, Chase had managed a comparable segment of the funds but was terminated because of poor performance - probably worse than the other banks shown above. Each percentage point plus or minus affected this fund by about $2 to $4 million over the time period measured.

A further interesting calculation was made. On June 30, of the portfolio held by Continental, 64% of the securities held, measured by market value, also were in the Morgan portfolio and 44% were duplicated in the First National City portfolio. Similar overlap was demonstrated in other ways.

I am familiar enough with the record of this fund to state that no unusual constraints have been placed on the managers, and no special factors have to be recognized to interpret the numbers. I believe that Morgan's above-average record here, compared to that of other large banks, is typical of its relative performance at other pension funds. I also feel the predictive value of that relative standing to be low.

Pensions & Investments magazine recently rated the 35 largest banks for which five-year performance records of commingled equity funds were available. Ten did as well as or better than the S &P, consistent with what might be expected according to probability theory if everyone were operating solely according to chance and there was a modest drag on performance caused by transaction costs. More importantly, I know of no set of statistics which would demonstrate any opposite view relating to managers handling large amounts of money.

The evidence all seems to confirm that it is unwise to expect above-average investment results from a corporate pension plan, conventionally managed.