ネバダ州CFA協会での講演(6)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

経済成長及び金融市場について

2009年の半ば以降、わたしは「実質GDPの平均成長率は、およそ2%になる」と予測してきました。それに伴って失業率水準が上昇し、事実上構造的なものになるだろうと。FRBは年が始まる前に、次の1年間の経済成長について非常に楽観的な見通しを出します。しかしそのせいで、大幅に引き下げた値へと修正せざるをえなくなります。今年も例外ではありませんでした。2013年12月に出した2014年の大勢見通しでは成長率の幅が3%から3.5%だったものを、先月の修正で2.1%へと引き下げました。2015年の見通しはひきつづき楽観寄りで、3%を超える成長率としています。またしても引き下げはまちがいなしだと思います。ほぼ5年間にわたって、それがつづいてきたからです。

FRBが何年間も実施してきた金融政策は、わたしは非常に批判的にみています。QE[量的金融緩和政策]を始めて以来、さまざまな上乗せを加えてきた点は特にそうです。その政策は現代における「未来の衝撃」へとつながるものと信じて疑いません。この愚かで好ましくない政策の結果として、予期せぬ多くの否定的なことが展開されるでしょう。2007年から2009年に起きた危機の前触れと同じようなものを、わたしたちFPAでは現在観察しています。つまりそれは信用市場のさまざまなセクターにおいて、不健全な引受基準が露わになっている状況です。それらは金融危機の前に起こったことと、きわめてよく似ています。特にそうなのは、サブプライム向けの自動車ローンや高利回りの貸付けの領域です。「QEやZIRP(ゼロ金利政策)は、成長に対する特効薬としては結局まちがっていた」、そうみなされるようになるのは確実だと思います。そしてそれらの政策が受ける評価は、19世紀にスネーク・オイル[インチキ薬]を売りつけていた営業マンに対する蔑視と同程度のものになるでしょう。

他の国もこの不健全な金融政策の道を下っています。日本と欧州のどちらも、それぞれのQE政策を拡大する途上にあります。しかしQEは狙った目標を達成していませんし、達成できないでしょう、つまり、継続的な経済成長を果たすのに必要な脱出速度を確保するという目標です。欧州は金融危機以降3度目の景気後退に陥る寸前です。日本はどの国よりも果敢な、GDPの15%に及ぶ金融緩和政策を実施しました。それにもかかわらず、予想した成長水準に近づいたと言える地点にも到達できていません。

もっと問題なのは、この国だけでなく外国でも借入水準が実質的には低下していなかった点です。9月に発表された最新のジュネーヴ・レポートでは、対GDP比でみた借入の世界的な水準は、今や先の金融危機直前より高い水準になっていると記しています。それに加えて、高水準の負債比率が、特に90%から100%を超えてくると、低い経済成長をもたらすことも明らかにしています。これはわたしたちのような人間が2009年当時に予測していたことです。また2010年にラインハルトとロゴフ氏による金融の世界で起きた愚行に関する800ページの著書でも、そのように論述されています。

現在の経済システムはもがきあがいている状態です。ですから、低成長あるいは成長できないという経済の問題を解決する真の回答とは、より積極的な金融政策しかないのかもしれません。先進国はどこも財政政策のいきすぎを正そうとはしません。短期的な成長動態を悪化させるおそれがあるために、この圧倒的な債務の拡大サイクルを加速させています。それに加えて、さらに大きな水準の規制が実行され始めています。FRBの前議長だったバーナンキは4年前に、次のような発言をしています。「財政再建は延期すべきであり、拡張された規制が次の金融危機の再来を防ぐ役割の一部を担うだろう」と。ですが、この人物は次のような発言をした方ですよ。2005年や2006年の段階では「住宅バブルは存在しない」、そして2007年には「サブプライム向けの行き過ぎた信用供与から、悪影響はもたらされない」と。当時から現在までの間に、この国における永続不可能な財政政策の行き過ぎを変えるために本当に重要なことは、一切実行されていません。2008年9月以来、財政赤字とQEで1,300兆円が投入されました。しかし、いまだ米国の成長率は標準以下の水準までぎりぎりの位置にあります。

On Economic Growth and the Financial Markets

Since mid-2009, I've forecasted that real GDP growth would likely average approximately 2% and it would be accompanied by elevated levels of unemployment that would be structural in nature. Each year the Fed began with a very optimistic growth outlook for the following year and then subsequently it had to be revised lower by a substantial margin. This year is no exception. Last month it revised lower its December 2013 central tendency forecast for 2014 to 2.1% from a range of 3% to 3.5% growth. Again, it continues with an optimistic bias for 2015 where the forecast is for more than 3% growth. I believe will have to be lowered again, as has been the case for nearly five years.

I've been highly critical of the Fed's monetary policies for years and particularly the various add on QE programs since they first began. I believe this policy will lead to one of the present day future shocks. Many an unintended negative consequence will be the result of this unwise and unsound policy. Like the lead up to the 2007-09 crises, at FPA, we see many credit market sectors that exhibit the presence of unsound underwriting standards that are quite similar to that which took place prior to the Great Financial Crisis. This is particularly true in subprime auto loans and high-yield credit. I believe QE and ZIRP (zero interest rate policy) will eventually be viewed as false elixirs of growth. As such, these policies will achieve the same level of contempt as was the case for snake oil salesman in the nineteenth century.

Other nations are proceeding down this unsound monetary pathway. Both Japan and Europe are in the process of expanding their respective QE programs. QE has not and will not achieve the intended goal of sustained economic growth escape velocity. Europe is on the verge of falling into its third recession since the Great Financial Crisis ended. Japan has not achieved a growth level that is anywhere close to what was anticipated, even after conducting the most aggressive QE policy of any nation that, at times, was as large as 15% of GDP.

What is more troubling is that there has been no real deleveraging in debt levels both here and abroad. Geneva Reports, in their recently released September study, noted that debt-to-GDP ratios worldwide are now at higher levels than what preceded the last financial crisis. Additionally, their data confirms that higher debt level ratios, particularly those above the 90% to 100% range, are resulting in lower economic growth outcomes. This is what some of us were forecasting back in 2009 and what was argued by Reinhart and Rogoff in their 2010 book on 800 years of financial folly.

Economic systems are floundering and there seems to be no real answer to the slow or no economic growth issue other than for a more aggressive monetary policy. None of the developed nations are willing to attack the excesses in fiscal policy that are driving this massive debt growth cycle for fear of worsening the growth dynamics in the short-term. Additionally, even greater levels of regulation are being implemented. Four years ago, former Fed Chairman Bernanke argued that fiscal reform should be delayed and that enhanced regulation could help prevent a reoccurrence of another financial crisis. This from a person who said that there was no housing bubble in 2005 and 2006 and that there would be no contagion from subprime credit excesses in 2007. Nothing of any real significance has been done since then to change this nation's non-sustainable path of fiscal policy excess. Despite nearly $13 trillion in deficits and QE since September 2008, the US still faces substandard economic growth.