連続正解数1回(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しました。2つの話題をからめた内容になっています。話題のひとつは少し前に本ブログでも取り上げた「運」について(過去記事)、もうひとつは「効率的市場仮説」についてです。今回ご紹介するのは運勢に関する内容からの引用です。「実例警句集」といった趣きの文章です。(日本語は拙訳)

Getting Lucky (Oaktree) [PDF]

要は、ポートフォリオを構築した後は、成績の良否は将来起きるできごとによって決まります。ふつうは予期していたものが実証されれば利益を得ますし、そうでない人は損失をだします。そのようなプロセスはまさに事実に基づいたもので、能力主義的で運の要素が入ることがなく、それゆえ信頼に足るものと思えるでしょう。しかしそれは長期間かつ平均してみたときにかぎった話です。

・本来あるべき姿よりもずっと楽観的な予想をくだしたのに(これを「はずれ」とも言いますが)、予期していなかった好材料が生じたり、本質的でない理由によって価格が上昇することで救われる投資家をときどきみかけます。いずれの場合も株価は上昇し、その投資家は称賛を受けます。私からすれば、これは「悪考正着」(もしくは「たまたま」)と呼びたいところです。

・あるいは、慎重な熟練投資家が「世界は道を踏み外し、自分の投資も失敗する」と分別ある将来の見通しを述べることもあります。こちらは「悪考失着」(もしくは「お気の毒さま」)と呼べるでしょう。

・1997年のテクノロジー銘柄や2005年の住宅ローン担保証券のように、価格が何年も上昇しつづけ、非合理なまでに高値になっていく市場だけをみて、適切にも注意深い姿勢をとる投資家もいます。しかし彼の立場はぶざまなもので、古いことわざが示すとおりの犠牲者でした。「早すぎるのは、あやまちと見分けがつかない」。

・さらに、たぶんファンダメンタルズではなく時期についてまちがった特殊な例として、バカバカしいほど割安になった株へ多額の借入金を費やして集中投資する投資家もいます。しかし期待していた株価上昇が起きる前に市場が暴落し、追証を求められ、すってんてんとなるのです。ジョン・メイナード・ケインズがこう言っています。「市場における非合理な状況は、自分が支払っていける期間よりも長くつづくこともある」。

・昨年はテクニカル・アナリストのジョー・グランビルが亡くなりました。彼が名声を勝ち取った警告は1976年に出されたもので、その後の2年間で26%下落しました。しかし次の発言が的中するのは24年経ってからのことでした。2000年にテクノロジー株を売るように勧めたのです。それが1976年当時の腕前だったのか、それとも様々なできごとがあとにつづいてくれたおかげで正解となった幸運な一言だったのか。いずれにせよ彼もまた、投資の世界で「連続正解数1回」で有名になった大勢の中のひとりです。(p.6)

The point is that we assemble our portfolios, and future events determine whether our performance will be rewarded or punished. People whose expectations are borne out generally make money, and those whose aren't lose. That process sounds very fact-based, meritocratic and luck-free, and thus dependable. But that's only the case on average and in the longest-term sense.

- Sometimes, even though an investor's projections may be far too optimistic relative to what he should have expected - a.k.a. "wrong" - the investor is bailed out by unforeseeable positive developments, or even by non-fundamentally based price appreciation. Either way, the stock rises and the investor is applauded. I'd say he was "right for the wrong reason" (or "lucky").

- Alternatively, a prudent, skillful investor may formulate a reasonable view of the future, only to see the world go off the rails and his investments fail. He might be described as "wrong for the wrong reason" (or "unlucky").

- An investor may take an appropriately cautious stance - let's say toward tech stocks in 1997 or residential mortgage backed securities in 2005 - only to see an irrationally overpriced market become more so, as prices soar for years. He looks terrible, a victim of the old adage that "being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong."

- Further, in a special case of being wrong as to timing although perhaps not fundamentals, an investor may take a concentrated position in a laughably underpriced stock, using a huge amount of borrowed money. But before the expected appreciation can take place, a market crash brings on a margin call, and he's wiped out. As John Maynard Keynes said, "The market can remain irrational longer than you can remain solvent."

- Last year marked the passing of Joe Granville, a technical analyst whose warning in 1976 was followed by a 26% two-year decline, winning him respect and fame. But his next accurate call wouldn't come for 24 years, when he told people to sell tech stocks in 2000. Was it skill back in 1976, or a lucky call that turned out right when events went his way? Regardless, he became one of many in the investment business who get famous for having been "right once in a row."