日本企業は離陸していた(GMO)

 GMOのリーダーたるジェレミー・グランサムは、米国市場全般に対してはあいかわらず弱気な見解を持ちつづけています(参考記事)。他方で、同社が目を向けている投資分野のひとつに日本株があります。最近発表された論考では、「4つの4」という観点で日本株への投資を勧めています。「4つの4」とは以下のものです。

THE FOUR 4s BEHIND THE COMPELLING OPPORTUNITY IN JAPAN EQUITIES 
(GMO; 2023/12/21付)

・4%の実質リターン

・4つの新規政策

・小型バリュー株に重点を置くことによる、4%のリターン上乗せ

・円安による4%の追い風効果

同文書では、これらについて定量定性の両面から説明を展開しています。根拠がやや弱いと感じられる説明もありますが、全体としては日本の現状をそこそこ妥当にまとめていると感じました。日本バリュー株ファンドを運営する筆者らが声高に主張しているのをみると、従来(2010年前半まで)の日本企業が全体としてみたときに外国の機関投資家から評価されていなかったことがわかります。

今回ご紹介するのは、同文書の中でもっとも印象的だった図を含む箇所から引用した文章です。(日本語は拙訳)

本質的業績の改善が寄与し、4%の実質リターンが期待される

当社GMOが予測を立てるうえで鍵となっている推進力は2つある。価値評価、そして本質的成長である。日本株はここ最近上昇したことで、市場全般でみたときの価値評価は妥当な水準となった。この話の興味深い部分は「本質」のほう、つまりファンダメンタルズにある。「直近でみられてきた力強いファンダメンタルズは、まやかしにすぎないものであり、いずれは低水準へ回帰するだろう」と多くの人たちが確信している。しかし、そうでない証拠があるのだ。

 

(図1)

日本企業がすぐれた本質的成長をここ何年間も果たしてきたことを、ほとんどの投資家は認識できていない。図1では、配当および本質的成長の形で株主が受けたリターンを示している。そこに、価値評価水準の変化分は含んでいない。図中の青色線は平準化した年率リターン4.5%を示しており、株式から低調な成績しか得られない場合を描いた我々の予想シナリオに一致している。これは直近10年間において株式市場に達成してほしいと我々が考えていた成績に近いものである。

興味ぶかいことに、これは米国企業がこの期間にあげた成果とほぼ精確に一致する。しかし日本企業はもっと好成績、つまり6.5%の本質的な成果をあげていた。これには驚くかもしれない。ドルベースでみたときには、米国株式市場のほうが日本のそれよりも好成績だったからだ。しかしそれは価値評価の水準が変化したからであり、さらには日本企業が果たした本質面での優位をうち消す以上に為替が変動したからである。投資家は米国株をこの10年間にわたって保有してきたことで優れた成果をおさめたが、根底にある企業業績をみると実際は日本のほうが優れていたのだ。(中略)

(図2) 

驚くことではないが、日本企業が残念な本質的リターンしかあげられなかった80・90・00年代は、ROC(Return On Capital; 資本利益率)が残念な結果にとどまった時期と一致していた。図2の左図の赤色線で示すように、その数十年間における日本のROCを均してみると、先進国で達成すべきだと我々が算定した値(4.5%、青色線で示す)の半分にしか達していなかった。実際のところ2018年あたりまでは、日本市場はその程度のROC(緑色の平坦線)に回帰するだろうと予想していた。つまり標準的な利益率の半分にだ。しかし我々は2018年までに、無視しがたい変化がROCに現れていることをみてとった。我々のデータにおいて標準的と定めた値をはじめて超過したのだ。そして高いROCを達成した年が何年か続いたことで、日本が恒常的な変曲点に到達したと我々は確信した。

図2の右図は[計量経済学上の]構造変化モデルで、ROCが平坦な緑色線の周辺へと回帰しない可能性を推し量るものだ。そしてこのモデルは、構造変化が2018年までにほぼ確実に生じたことを示している。それゆれ我々は予測モデルを、「日本における利益率は、先進国市場における標準値へゆるやかに遷移している(左図の緑色線が階段状になっている部分)」と変更した。日本企業のROCが改善したのはまやかしではなく、先進国水準へ収束し、以前の平坦線へ戻ることはないだろう。それが我々の見解である。

 4% Real Return Forecast Supported by Improving Fundamental Performance

 

Two key drivers underpin GMO’s forecasts: valuations and fundamental growth. After the recent run in Japanese equities, valuations look fairly valued for the broad universe. The interesting part of the story lies with fundamentals. While many believe recently strong fundamentals are a head fake and will revert to lower levels, evidence suggests otherwise. 

Most investors do not realize that Japan has been delivering superior fundamental growth for years. Exhibit 1 charts the returns shareholders earn from distributions and fundamental growth, ignoring the effects of valuation change. The smooth 4.5% annualized return line is consistent with what we expect stocks to earn in our “Low” base-case forecast scenario, and it’s roughly what we think equity markets should have delivered over the last 10 years.

Interestingly, it is almost exactly what U.S. companies earned over this period. Japanese companies, however, did much better delivering 6.5% fundamental performance. This might be surprising given the U.S. equity market outperformed the Japanese market when measured in dollars, but that is because valuation changes and currency movements more than offset the fundamental advantage Japan delivered. While investors did better owning U.S. equities over the last decade, underlying corporate performance was actually better in Japan. 

 

(snip)

 

Not surprisingly, Japan’s disappointing fundamental return in the eighties, nineties, and aughts corresponded to a period where returns on capital were disappointing. During those decades, Japan’s ROC, shown in red on the left of Exhibit 2, averaged only about half of what we estimate companies in developed markets should deliver (i.e., the blue line at 4.5%). Indeed, up until about 2018 our base case when forecasting Japanese market returns (the flat green line in the ROC chart) was to assume that ROCs would mean revert around this level of half of normal profitability. But by 2018 we had seen a change in ROC that was hard to ignore – ROCs had, for the first time on our data – exceeded what we assume to be normal. Further, after years of stronger returns on capital, we believed Japan had reached a permanent inflection point.

The chart on the right of Exhibit 2 represents a structural break model which asks how likely is it that ROCs were no longer mean reverting around the flat green line. By 2018, the model had put the odds of a structural break as a near certainty. We therefore changed our forecast model by assuming that profitability in Japan was slowly transitioning toward developed market norms (the stairstep section of the green line on the left.) In our view, Japan’s ROC improvement was not a head fake and would continue to converge toward the developed market norm, not fall back toward the old flat line.