2023年の投資をふりかえって(2)新規投資銘柄:フルヤ金属

■フルヤ金属(7826)

<事業の概要>

当社は白金族を中心とする貴金属を精製加工して販売しています。注力している具体的な素材は、イリジウムやルテニウム、銀、プラチナなどです。主力の製品としては、OLED向けの燐光材、各種スパッタリングターゲット材、単結晶引上げ用のるつぼ、熱電対などがあります。つまり当社製品が最終的に関わる先は、電子製品や精密機械機器といった領域になります。また劣化消耗した製品を顧客から回収し、リサイクルして再生する静脈型の事業も行っています。販売先は国外向けが過半を占めていますが、生産拠点は国内にとどまっています(茨城、北海道)。

<直近の業績>

2023年6月期における売上高は480億円、営業利益は110億円、純利益は94億円でした。経営指標で示すと、営業利益率は23%、純利益率は19.6%、ROEは23.3%でした。

ただし、11月に発表された今期の第1四半期業績は相対的に低調でした。売上高は100億円、営業利益は20億円、純利益は14億円でした。営業利益および純利益は前年比で半減しました。主な要因としては、顧客側の在庫調整やその先の市場低迷によるものと説明されています。

なお、成長性をみるために例えばさらに4期前の2019年6月期の業績をあげると、売上高は210億円、営業利益は44億円、純利益は27億円でした。業績が急上昇したのは2021年で、主要製品の金属価格が急騰した時期と一致しています。

<将来的な機会>

イリジウムやルテニウムといった金属元素は周期表の配置から想像できるように独特な特性を持っています。そのため有用性が高く、先端技術領域において今後も利用分野拡大が期待できます。その具体例としては、グリーン水素を製造するための水電解装置で使われる触媒関連の製品があげられます。

また注力分野以外の金属を扱った製品化も図っています。具体的には、窒化アルミニウムスカンジウム(AlScN)ターゲット材です。これは、携帯電話などの通信端末で使われる電子部品を製造する上で必要となる製品です。自社の得意な技術領域にとどまらず、別の周辺領域へと少しずつ進出するのは、化学系メーカーにとっては事業領域を拡大させる上で絶好の道筋だと思います。

資金面では、新株発行による増資(100億円)が2023年12月6日等に実施されました。使途としては、ほとんどが新規設備投資に充てられており、投資用途や時期は具体化しています。このことから、市場や販売量がそれなりの確度で見込まれていると想像できます。

<リスク>

製品の原料が希少な元素ゆえに高価であり、さらには戦略的な備蓄の狙いもあいまって、総資産に占める棚卸資産の割合が大きくなっています(50%以上、この点は会計監査でも指摘されている)。そのため、金属市場価格下落時の在庫評価損リスクおよび売上高減収リスクがあります。特にイリジウムやルテニウムは2021年に価格が急騰して以来、高値の状態が続いており、どこまで下落回帰するのか、価格の先行きが不透明です。

反対に金属価格が現在よりも大きく上昇すると、顧客側が安価な代替材料へ置き換えるリスクが大きくなります。上昇しないとしても、そもそも高価な材料と認識されているため、代替リスクは漸増していくと考えるのが安全だと思います。

イリジウムやルテニウムの産出元は南アに偏在しており、先述した「戦略的備蓄」につながっています。同国は電力供給問題を抱えており、鉱山の操業停止リスクがあります。

(イリジウム価格の推移)

また経営者に関するリスクも小さくないとみています。会社の人員規模から想像できるように(従業員数400名弱)、創業者一族である古屋社長(80歳)が指揮経営していることが事業の成功に大きく寄与しているのはまちがいありません。それゆえ、社長交代後の後継者リスクは少なくとも現段階では考慮せざるを得ないと考えます。現在のように、新規市場を積極的に探しながら、他方では財務に目を向けて戦略的に資金を調達配分することで成長を続ける好循環を維持できなくなるかもしれません。なお、80歳の平均余命は8年程度です。

イリジウムやルテニウムといった金属を精製・加工・リサイクルすることは技術的にむずかしいため、安定的に量産供給している当社の競争優位性は高いと考えます。そのため、他社との競合という点では、大きなリスクは考えにくいと想像します。

<株価と価値評価>

増資後の時価総額は現時点で約800億円です。それに対して5年間平均でみた純利益の水準が60億円程度なので、実績PERは13倍の水準にあります。一方で、売上や利益の増加は基本的に期待できます。さきにあげた増資からまわす設備投資金額90億円は、現在の有形固定資産純額約170億円の50%程度に相当します。それ以外にも毎年の利益から捻出される新規設備投資費用は年間5-10億円の水準にあり、これらの数字からたとえば6年後の期待利益水準を予想できます。そのため、現在の株価9000円前後はリスクを考慮に入れたうえでも割安だと判断します。当社が数年後にダブルプレー銘柄(業績向上 + PER上昇)になることを期待しています。(参考記事)

なお、株式を購入した時期は図中の赤矢印で示しています。