2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(1)

ウォーレン・バフェット恒例の「株主のみなさんへ」2013年度版がそろそろ公表されるはずです。ところがまたしても米経済誌Fortuneが抜粋分を先行掲載していました(以前にIBM株の話題の際にもありました)。原文記事は、以下のリンク先にあります。

Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments (Fortune)

題名で示したように、今回のウォーレンは一般的な投資家に向けた有益な助言を書いてくれました。新しいところは特にないものの、彼が発言してきたことの集大成的な構成となっており、個人的にはとてもすばらしい文章と感じました。少し長いので、何度かに分けて全文の拙訳を掲載します。

「ビジネスライクに徹した投資ほど、非常に賢明なものと言える」
-- ベンジャミン・グレアム、『賢明なる投資家』

ベン・グレアムからの引用文から書き始めるのは、この文章にとってぴったりです。というのも、投資についてわたしが知っていることは彼に負うところが大きいからです。ベンのことは少し後でもっとふれますし、普通株についてはその前にお話しします。しかしまず最初の話題として、ずっと以前にやった株式以外の小規模な投資2件のことを語らせてください。どちらもわたしの純資産に大きな変化を与えてはいませんが、教訓を含むものだからです。

この話はネブラスカ州から始まります。1973年から1981年にかけて、中西部では農産物の価格が高騰しました、とどまることを知らないインフレになると広く信じられ、さらには小規模な地方銀行の貸付方針によって刺激されたためです。やがてバブルははじけ、持ち上げられていた価格は50%以上下落しました。借り入れをしていた農家とその貸し手はどちらも打撃を受けました。バブルの余波を受けて破たんしたアイオワ州とネブラスカ州の銀行の数は、少し前に起こった[サブプライム危機以降の]大不況とくらべて5倍に達しました。

1986年に、わたしは400エーカーの農地をFDIC[連邦預金保険公社]から買いました。オマハの北50マイルに位置する土地です。値段は28万ドルでした。これは、破たんした銀行が数年前に農家へ貸し付けたものよりかなり安いものでした。農地の経営のことは何もわかりませんでした。しかし農業を愛する息子が、その農地から何ブッシェルのトウモロコシや大豆がとれるのか、経費はどれだけかかるのかを教えてくれました。そういった見積もりを使って、その農地からあがる標準的なリターンは10%程度になるだろうと計算しました。また時が経つにつれて生産性が向上し、穀物価格も同様に上昇していくだろうと考えました。結局はどちらも期待したとおりになりました。

その投資が下落するのではなく大幅に上昇する可能性を秘めていると結論づけるのに、特別な知識や知性はいりませんでした。当然ながら、時として不作に見舞われたり、価格に失望することもあるでしょう。しかし、それがどうしたと言うのでしょう。著しく好調な年も同じようにあるわけですから、その地所を売らねばと追いこまれたことはありませんでした。28年間経った今では、その農地は3倍の利益をあげるようになり、支払った金額の5倍以上の価値があります。農業については今でも何もわかりませんし、その農地を最近訪れたのは2回目でした。

1993年には別の小規模な投資をしました。ソロモン・ブラザーズのCEOだったときに、同社の家主だったラリー・シルバーシュタインがニューヨーク大学のとなりにある小売店舗用の不動産物件を教えてくれました。整理信託公社(Resolution Trust Corp.; RTC)が売却に出していたものです。商業用不動産も含んでいたこのバブルも、いつものように破裂しました。RTC社は破たんした貯蓄組合が有していた資産を処分するために設立されました。その組合がとった楽観的な貸付慣行によってバカ騒ぎが刺激されたのです。

こちらも単純な分析でした。農地と同じように、借入れなしでの資産からの利回りは約10%でした。しかしその物件に対するRTC社の管理はザルで、空き店舗をいくらか貸し出せれば利益は増加するはずでした。さらにもっと重要なのは、そのプロジェクトの総面積の約20%を占めていた最大のテナントが、[約]1平方メートルあたり[年間]50ドル強で貸し出されていたことです。一方、他のテナントは平均[年間]750ドルでした。この大安売りのリース契約は期間が9年間だったので、それが切れれば利益が大幅に増えるのは明らかでした。物件の立地も抜群でした。ニューヨーク大学はどこにも移りませんでした。

わたしはその建物を購入するための小さなグループに加わりました。ラリーやわたしの友人であるフレッド・ローズも参画しました。フレッドは経験豊富で優れた不動産投資家でした。親族と共にその物件を管理するつもりだった彼は、現在もそうしています。古いリース契約が切れたことで、利益は3倍になりました。現在の利益配分の年額は、わたしたちの出した初期投資額の35%を超えています。また当初のモーゲージは1996年、それから1999年にも借り換えしました。それによって特別配当を何度か実施でき、合計で投資額の150%以上になりました。なお、その物件を見たことはまだありません。

農地とニューヨーク大学に隣接した不動産からの収入は、今後何十年間にわたって増えていくと思います。劇的というほどの儲けではありませんが、この2件の投資は手堅くそして満足できる保有案件となるでしょう。それはわたしの人生においてだけでなく、やがてはつづくわたしの子供や孫にとってもです。

この話からは、投資における根本的な道理をいくつか示すことができます。

* 投資によって満足のいくリターンを得るために、専門家になる必要はありません。しかしそうでない以上、自分の限界を認め、ほどほどの成功でもまず間違えのない道を選ぶことが欠かせません。単純なやりかたをとりつづけてください。そして柵越えを狙おうなどと考えないことです。手っ取り早い利益が約束されているところには、素早くも「はずれ」が返ってくるのですから。

* 検討対象の資産がどれだけのものを将来生み出してくれるのか、よく考えてください。その資産が生む将来の利益をざっと見積もったときに安心できなければ、その件は忘れて次へ進んでください。あらゆる投資の可能性を評価できる能力を持つ人などいません。しかし何でも知り尽くしている必要はなく、自分がとる行動を理解していればよいだけです。

* そのかわりに、よく考えて買ったものでも将来の価格変動に注目するのであれば、それは投機をしていることになります。正しくないとは言いませんが、わたし自身は投機で成功できないことは理解しています。そのやりかたで継続的に成功できるという人に対しては、懐疑的に見ています。コイン投げをすれば、最初の1回目の勝負で半数の人が勝てます。しかしゲームをずっとつづけたときに利益をあげられると期待できる勝者はいません。つまり資産価格が直近で上昇したという事実は、それを買う理由にはなり得ません。

* わたしが投資した小規模な2件の例では物件が生み出すものだけを考え、日々の評価額はまったく気にしませんでした。ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。株価を見ないで週末を楽しめるようでしたら、平日もそうしてみてください。

* マクロに関する見解をこしらえたり、他人によるマクロや市場の予測に耳を貸すのは時間の無駄です。実のところ、危険なことです。本当に大切な事実に対する自分自身の見方をあいまいにしかねないからです(テレビにでている解説者が市場が次にどう動くかをペラペラ話すのを聞くと、ミッキー・マントル[野球選手]の辛辣な一言を思い出します。「実況放送用の部屋へ入ると、この試合は楽勝だとわかるようになるのは、一体どういうことだ」)。

わたしが購入した2件は1986年と1993年のことでした。それらの投資の成否を決める上で、その後の1987年や1994年に経済・金利・株式市場の面で起きたことは、わたしには重要ではありませんでした。当時の見出し記事や評論家がどう語っていたのか、とんと覚えていません。おしゃべりがどうであれ、ネブラスカのトウモロコシは成長しつづけ、ニューヨーク大学には学生が集まってくれるからです。

"Investment is most intelligent when it is most businesslike." --Benjamin Graham, The Intelligent Investor

It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.

This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.

In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.

I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.

In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped -- this one involving commercial real estate -- and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.

Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant -- who occupied around 20% of the project's space -- was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.

I joined a small group -- including Larry and my friend Fred Rose -- in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.

Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.

I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:

* You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick "no."

* Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.

* If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.

* With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field -- not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.

* Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: "You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.")

My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following -- 1987 and 1994 -- was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.

ご参考までに、過去に投稿した「バフェットからの手紙」の記事をさがしやすいように目次を作成してあります。