ファンド・マネージャーのバフ・T・ウォーレン氏(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその5です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

不可欠なる傲慢

バリュー投資の根本には「市場は投票機だが、秤量機ではない」とする信念がある。そのことをはじめて掲げたのが、ベンジャミン・グレアムだった。だから投資家は他のすべての意見を足し合わせた重みよりも、自分の意見に対して強い自信を持つ必要がある。これは傲慢にみえるかもしれないが、投資において意思決定する際には必要な傲慢だ。ただし、他人の意見を尊重して徹底した注意を払うことで加減しなければならない。彼らの中には非常に賢く、懸命に取り組んでいる人がたくさんいる。自分からすれば割安に思える株を彼らが売却するのは、彼らの無知や感情やさまざまな組織上の制約によるかもしれない。だが割安と思えたものが実際はちがっており、実は適切な価格だったり、それどころか割高かもしれないこともある。売り手のほうが自分よりもよくわかっている場合には、そうなり得る。これは重大なリスクである。しかしそれを緩和できる可能性はある。そのためには、まず徹底したファンダメンタルズ分析を行うこと。次に割安な投資候補を見つけるだけでなく、なぜ割安なのか可能なかぎり把握することが必要になる(売り手が撤退する真意を知ることはできないが、その論理をかなりのところまで推量できるかもしれない)。このような状態こそ、投資家が繰り返し身を置きたいと考えるべきものである(非常に多くの投資家が今日悩んでいる判断とくらべると、驚くほど異なった種類の考えだ)。

ではここからは、成長株に投資する巨大ファンドのマネージャーであるバフ・T・ウォーレン氏の例で考えてみよう。株価は高いが堅実に成長する企業の株を買って継続保有することで、彼は毎年大きな成果をあげてきた。バフは一貫して強気でありつづけ、今もなおそうである。現在の彼があるのはそのおかげだ。バフが心配するのをやめてからも、高い株価が継続している。柔軟にやっていなかったら、彼は今頃何者でもなかっただろう。ところで、彼が選んだ選択肢とは実のところ何だろうか。見たかぎり、ファンダメンタルズはすばらしい。だから株価は上がるべきだと。ポートフォリオ中の企業は米国における最高の企業ばかりで、時代の流れに合い、四半期毎の業績はアナリストの利益予想を上回っている。人口動態が示す大きな動きからすれば、株式市場へと着実に現金が流入する状況をとどめるものはないようだ。人気の高いそれらの大企業が投資家の要求する非常に大きな部分を受けとめ続けられない理由を、ほとんどの人は想像すらできないだろう。

Necessary Arrogance

At the root of value investing is the belief, first espoused by Benjamin Graham, that the market is a voting machine and not a weighing machine. Thus an investor must have more confidence in his or her own opinion than in the combined weight of all other opinions. This borders on arrogance, the necessary arrogance that is required to make investment decisions. This arrogance must be tempered with extreme caution, giving due respect to the opinions of others, many of whom are very intelligent and hard working. Their sale of shares to you at a seeming bargain price may be the result of ignorance, emotion or various institutional constraints, or it may be that the apparent bargain is in fact flawed, that it is actually fairly priced or even overvalued and that the sellers know more than you do. This is a serious risk, but one that can be mitigated first by extensive fundamental analysis and second by knowing not only that something is bargain-priced but, as best you can, also why it is so. (You never know for certain why sellers are getting out but you may be able to reasonably surmise a rationale.) This is the position in which investors should, over and over, want to put themselves (and an astonishingly different type of consideration than the great majority of today's investors are bothering to make).

Now consider mega-growth-fund manager Buff T. Warren, who has been racking up year after year of great performance buying and holding the shares of expensive but steadily rising growth companies. Buff has consistently been and remains bullish, since that is what got him where he is today. High stock prices have long since ceased to worry Buff, who is nothing if not flexible. And what choice does he really have, anyway? The fundamentals are excellent as far as the eye can see, so share prices should be high. His portfolio companies are among America's greatest, they are in sync with the times and they beat analysts' earnings expectations every quarter. There is apparently nothing in the great demographic roller coaster to interrupt the steady cash inflows into the stock market. Almost no one, in fact, can even imagine a reason why these large, well-liked companies won't continue to command the greatest share of investor demand.