例によって同書の内容はきれいさっぱり忘れましたが、好印象だけは残っていました。そこでClipperのサイトに掲載されている文章を読んでみたところ、なるほどと感じる部分がありました。ポートフォリオ構成(上位からバークシャー、アルファベット、アマゾン)や現金比率をみると、バリュー志向派の代表格であるFPAファンドやセス・クラーマンとは対極的な位置づけにあるように思えます。しかし競争優位性や複利成長を長期的視点でとらえて資金を投じているとすれば、バリューに焦点を当てて投資しているとも考えられます。きちんと読み込んではいませんが、おそらくそこにデービス家の投資哲学があるのでしょう。
(個人的には、いわゆるバリュー対グロースという対比はしていません。よく言われるように、「バリュー投資」という言葉自体が同義語反復だと受けとめています。看板に掲げているのはご容赦ください)
さて今回は、同氏が書いた第二四半期のレビューから一部を引用してご紹介します(日本語は拙訳)。なお邦題のセンスから予想がつくと思いますが、上記翻訳書の出版元はパンローリング社です。
SEMI-ANNUAL REVIEW 2017 (Clipper Fund) [PDF]
投資の見通し
- 短期的予測へ応じるのではなく、長期的な観点に立ったポートフォリオを構築すること。今日の市場でみられるリスク要因には、利益率が頂点に達した企業、長期債、割高な配当銘柄がある。-
偶像破壊的な経済学者として知られたジョン・ケネス・ガルブレイスが示した風刺に、次のような有名なものがあります。「経済予測の主たる役割とは、『占星術は敬服すべきものだ』と思わせることである」。下図において[掲載省略]、ウォール街の選りすぐりのストラテジストが予測する株式市場の年次リターン率を実績値と対比していますが、そこにはガルブレイスの持つ見識の深慮さが示されています。図をみれば楽観的すぎる予測の年もあれば、悲観的すぎる年もあります。しかし予測が正しかったことは一度もありませんでした。
これと同じように、金利が動く方向や通貨の変動動向、経済指標や地政学上のできごとといった短期的予測の多くにおいても、予測というものが不可能なことが当てはまります。成功をめざす投資家は将来起こり得る幅広い可能性に備えるべきで、そういった役に立たない予測に反応すべきではありません。それゆえに、長期的視点に立ったポートフォリオを運用することは、大洋航海向けの船舶を建造することと似ていると言えるでしょう。各種の状況は予測不能であるからにして、免れぬ嵐に耐える強さを有しながら、目的地へ到着できるに足る船速を兼ね備えねばなりません。私たちは無意味な予測ではなく有意義な備えをすることに力を注いできました。そうすることで、投資家の財産を何十年間にもわたって築き上げてきました。
投資先セクターや経済、市場、資産クラスは、長期的な周期を通じて変動するものがほとんどですから、現在はそのどこに位置するのか把握することが投資家の取るべき最初の一歩になります。周期における好ましい部分の大半において、熱に浮かされた投資家によって価格がバブルへと向かいがちです。他方で周期の谷にやってくると投資家は悲観的になり、価格は割安の色を深めます。長期投資家にとってみれば、周期上の頂点とはリスクを意味するものですが、周期上の深部では好機が訪れてくるものです。
その周期構成のリスク側において頂点に達しようとする3つの領域が、今日ではみられます。ひとつめは、8年以上続いてきた景気拡大のおかげで企業の利益率が過去最高に達した点です。平均的な企業における利益成長や株価にとっては、この潮流はすばらしい追い風となってきました。逆に、周期の反対側に回る頃には、多くの企業において利益が減少するでしょうし、株価もそれに伴うでしょう。私たちはポートフォリオを構成する上でこのリスクを踏まえ、利益率の面で好ましい見通しを有している企業を入念に選択し、他方で利益率低下がいっそう見込まれる大多数の企業を避けるように注力しています。
ふたつめは、昨年に何度か上昇したものの、金利が50年来の低水準を保ちつづけている点です。その結果、多くの投資家が債券を「安全」なものとみなし、いつの日か利率が上昇する際には債券価格が下落することを忘れてしまいました。現実問題として、上昇率が1%という比較的小さな幅であっても、長期債の価格は20%以上切り落とされるでしょう。下図に示すように[掲載省略]、今日の債券の評価額には株式と比較するとかなりの昂ぶりが織り込まれています。そのため、株式は今後何十年にもわたって債券よりも大幅に良好なリターンをあげると思われます。
最後となる3つめは、現在の株式市場において投資家が配当利回りに熱をあげている点です。その結果、いわゆる「配当夢中株」が大幅に過大評価されている例が数多く見られます。たとえば、もっとも広範に保有されている配当重視型の投資信託及びETFにおいて、最大規模の構成銘柄は実にPER25倍で現在売買されています。しかしそれらの企業では、配当金を賄うために利益の83%が費やされているのです。衝撃的なのは、そういった企業の売上高が、この5年間にわたって年率1.2%ずつ減少してきた事実です。このように、企業における利益率、金利、そして「配当夢中株」は、周期上の極端な地点へ接近していると思われます。それらの3点は、私たちがポートフォリオに持ち込まないよう慎重に対処しているリスクの典型たるものです。
Investment Outlook
- Avoid reacting to short-term forecasts; instead build a portfolio for the long term. Risks in today’s market include companies with peak profit margins, long-term bonds and overvalued dividend darlings. -
The iconoclastic economist John Kenneth Galbraith famously quipped the “primary function of economic forecasting is to make astrology look respectable.” By contrasting the predictions of Wall Street’s top strategists for annual stock market returns with what actually happened, the chart below shows the wisdom of Galbraith’s insight. In some years, the predictions proved too optimistic and in others too pessimistic. But at no point, did the forecasts get it right.
The same unpredictability applies to many short-term forecasts including those related to the direction of interest rates, currency moves, economic indicators, and geopolitical events. Instead of reacting to such useless forecasts, successful investors must be prepared for a wide range of possible outcomes. In this way, managing a portfolio for the long term is similar to building a ship for an ocean crossing. Because conditions may be unpredictable, investors must balance the strength needed to endure the inevitable storms with the speed required to reach their destination. By focusing on sensible preparation rather than worthless predictions we have built wealth for our investors over decades.
Since most sectors, economies, markets, and asset classes move through long cycles, the first step for investors is understanding where they are in the cycle. In the most favorable parts of cycles, prices tend toward bubbles as investors become euphoric. In the troughs of cycles, prices move toward bargain levels as investors become pessimistic. For long-term investors, cyclical peaks represent risk and cyclical troughs present opportunities.
Today, on the risk side of the equation, three areas appear to be approaching cyclical peaks. First, following more than eight years of economic expansion, corporate profit margins have reached an all-time high. This trend has provided a wonderful tailwind for the average company’s earnings growth and stock price. The other side of this cycle could lead to lower earnings at many companies with their share prices likely to follow suit. Recognizing this risk, we have focused our Portfolio on carefully selected companies with a favorable outlook for profit margins while avoiding the majority of companies where we believe margin compression is more likely.
Second, despite some uptick over the last year, interest rates remain near 50 year lows. As a result, many investors have come to view bonds as “safe,” forgetting that when interest rates eventually rise, bond prices will fall. In fact, a relatively modest 1% increase in interest rates would lop more than 20% off the price of a long-term bond. As shown in the chart below, bond valuations today reflect considerable euphoria compared to stocks. As a result, stocks are likely to produce far better returns than bonds in the decades ahead.
Third, within the stock market, investors have become infatuated by current dividend yield. As a result many of the so-called dividend darlings seem significantly overvalued. For example, the largest positions in the most widely held dividend mutual funds and exchange traded funds (ETFs) currently trade at a heady 25 times earnings while paying out 83% of earnings to cover their dividends. Shockingly, over the last five years, the revenue at these companies has actually declined at a rate of 1.2% per year. As with profit margins and interest rates, these dividend darlings seem to be approaching a cyclical extreme and therefore represent a risk we are careful to avoid in our Portfolio.
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