1982年、バリュー投資家の出番が来た年(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講演「2003年に露呈した巨大金融不祥事について」の3回目です。話が動き出してきました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

クァント・テック社は強力な財務基盤と生産的な社風を備え、急速に変化成長するビジネスにおいて臨界量に達した専門能力を有していました。御大のやりかたに従った同社は1982年までに、その後20年間において売上高成長率が年率20%、売上高利益率が10%を維持できる水準に達していました。20年間が経過した後の2003年以降には、利益率10%は非常に長い間維持できるでしょうが、売上高の伸び率は年率4%へと縮小すると思われます。しかし低成長が不可避となる時期がいつから始まるものか、同社のだれにも正確にはわかりませんでした。

クァント・テックの大将がとっていた配当政策は単純そのものでした。配当金を一切払わなかったのです。そうするかわりに、すべての利益を現金等価物として単に積み上げていきました。

普通株の領域で本当に熟達した投資家であればだれでも、現金豊富なクァント・テック社は1982年の投資先としてめざましい機会をもたらすとわかったでしょう。その輝かしい将来にもかかわらず、市場が付けていた値段は純利益の15倍にすぎない15億ドルだったからです。麗しき将来性とくらべて時価総額が低かったのは、1982年には他のすばらしい普通株も15倍かそれ以下で売られていたせいでした。金利が高かったことの当然の成り行きとして、そのような情勢が広まっていたのです。そして普通株に分散投資した典型的なポートフォリオを有する者は、それ以前に何年も享受していたような成果を得られずに失望した時期でした。

1982年にクァント・テック社の時価総額が低かったことで、同社の取締役は御大が亡くなって早々に不満や不愉快な想いを抱くようになりました。賢明なる取締役であれば、そのようなときにはクァント・テック社の株を大々的に買うものです。手元の資金を使い果たし、さらには同じことのために資金を借りたでしょう。しかし1982年当時の伝統的な企業の知恵からすると、そのような決定は許されませんでした。そこで取締役会は伝統的な道を選びました。新たなCEOとCFOを社外から雇ったのです。それも、当時すでに従業員向けのストック・オプション制度を採用しており、報告利益の20倍に達する時価総額が付いていた会社からです。ところが、その会社の財務基盤はクァント・テック社より貧弱で、純利益の成長率もクァント・テックよりゆるやかでした。これが示すことは明白です。その新経営陣を雇った理由は、クァント・テック社の取締役諸氏が「会社の時価総額を可能な限りすみやかに高めたい」と望んでいたからでした。

Possessing a strong balance sheet and a productive culture and also holding a critical mass of expertise in a rapidly changing and rapidly growing business, Quant Tech, using the old man's methods, by 1982 was destined for twenty years ahead to maintain profits at ten percent of revenues while revenues increased at twenty percent per year. After this twenty years, commencing in 2003, Quant Tech's profit margin would hold for a very long time at ten percent while revenue growth would slow down to four percnt per year. But no one at Quant Tech knew precisely when its inevitable period of slow revenue growth would begin.

The old man's dividend policy for Quant Tech was simplicity itself: He never paid a dividend. Instead, all earnings simply piled up in cash equivalents.

Every truly sophisticated investor in common stocks could see that the stock of cash-rich Quant Tech provided a splendid investment opportunity in 1982 when it sold at a mere fifteen times earnings and, despite its brilliant prospects, had a market capitalization of only $1.5 billion. This low market capitalization, despite brilliant prospects, existed in 1982 because other wonderful common stocks were also then selling at fifteen times earnings, or less, as a natural consequence of high interest rates then prevailing plus disappointing investment returns that had occurred over many previous years for holders of typical diversified portfolios of common stocks.

One result of Quant Tech's low market capitalization in 1982 was that it made Quant Tech's directors uneasy and dissatisfied right after the old man's death. A wiser board would then have bought in Quant Tech's stock very aggressively, using up all cash on hand and also borrowing funds to use in the same way. However, such a decision was not in accord with conventional corporate wisdom in 1982. And so the directors made a conventional decision. They recruited a new CEO and CFO from outside Quant Tech, in particular from a company that then had a conventional stock option plan for employees and also possessed a market capitalization at twenty times reported earnings, even though its balance sheet was weaker than Quant Tech's and its earnings were growing more slowly than earnings at Quant Tech. Incident to the recruitment of the new executives, it was made plain that Quant Tech's directors wanted a higher market capitalization, as soon as feasible.