2023年度バフェットからの手紙(1)日本の総合商社について

 バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/24(土)付けで2023年度の「バフェットからの手紙」を公開しました。昨年末に亡くなったチャーリー・マンガーへの弔辞で始まる点が特筆される文章ですが、日本の総合商社について触れている点も目につきました。今回はその部分の文章をご紹介します。(日本語は拙訳)

・SHAREHOLDER LETTER 2023 [PDF] (Berkshire Hathaway)

末永く保有し続けたいと考えている投資先として、 今年は別の2件をご紹介したいと思います。[昨年話題に取り上げた]コカ・コーラ社やアメックス社のように、当社の有する資源全体からみれば莫大な取り組みというものではありません。しかしながらそれらには保有する価値がありますし、2023年にも買い増しすることができました。

(中略)

[1社目として紹介したオキシデンタル・ペトロリアム社に]加えて、バークシャーは日本の大企業5社の株式を、受動的かつ長期的な観点に基づくかたちで保有しつづけています。各社は非常に多岐にわたった事業を手がけており、その意味でバークシャー自体の経営といくぶん似ています。わたしはグレッグ・アベル[=バフェット後の次期CEO]とともに東京へ赴いて5社の経営陣と対話をしました。その後、5社すべての株式を昨年中に買い増ししました。

バークシャーの持分比率は、5社いずれも9%程度となっています(若干の留意点として、日本企業は米国における慣習とは異なる方法で発行済株式数を計算しています)。そして、買い増しの限度として保有株式の割合が9.9%を越えない旨、バークシャーは各社に対して約束しました。5社に投じた資金の合計は1兆6千億円で、年末時点における持分の市場価値は2兆9千億円でした。しかし近年は円安になっているため、ドルベースでみた年末時点での含み益は80億ドル(61%増)でした。

わたしもグレッグも、主要通貨の価格を予想できるなどとは毛頭考えておりません。またそのような能力を持った人物を雇えるとも思っていません。それゆえ日本株を買う資金のほとんどは、1兆3千億円分のバークシャーの社債を発行することでまかないました。この社債は日本で非常に好意的に受けとめられました。そのため、バークシャーが他の米国企業以上に多額の円建て債を発行していくことになるのはまちがいないと考えています。円安によってバークシャーが得た年末時点での利益は19億ドルでした。これはGAAP[米国会計基準]によれば、2020年から2023年のあいだに順次発生した利益の合計です。

それら5社(伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事)はいずれも、ある重要なやりかたの面で株主を重視した政策をすすめています。これは米国で一般的に実践されているものよりもずっと優れています。当社がそれらの日本企業株を買った後、5社はいずれも魅力的な価格で自社株を買い戻し、発行株式数を減らしています。

一方で5社いずれの経営陣も、自分たちの報酬に関しては典型的な米国の例とくらべるとずっと穏やかに処遇しています。同様に触れておくと、5社は配当性向を3分の1程度にとどめています。5社の留保した多額な資金は各社が抱える多々の事業へ投下され、いくばくかが自社株買いへ使われています。そしてバークシャーと同様に5社も、追加の株式発行には消極的です。

バークシャーにとってさらに好都合なのは、それらの投資がきっかけとなって、好経営かつ高い評判を得ている大企業5社と世界中で協業する機会ができた点です。5社は当社以上に幅広く事業を展開しています。他方で日本企業5社のCEOのみなさんは、バークシャーがつねに大量の流動資産を保有しつづけている事実に満足しておられます。規模がどうであれ、そのような協業をすすめるうえで即座に利用できる資源が見込めるからです。

それら日本企業の株を当社がはじめて買ったのは、2019年7月4日でした。現在のバークシャーの規模を考えると、公開市場を通じてそのような持分を築きあげるのは辛抱の連続であり、「うれしい」価格で買うにはかなりの時間がかかりました。その過程は、まるで戦艦を反転させるような大仕事でした。これは初期のころには直面しなかった、バークシャーの重大なる不利な一面といえます。

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This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources.  They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

(snip)

Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%.  Our cost for the five totals ¥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ¥2.9 trillion.  However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also don’t believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ¥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 1⁄3 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshire’s present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.