慈善財団は何銘柄に分散投資すればよいか(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーが1998年に行った講演「慈善財団における資産運用の現状」の5回目です。今回の内容は、まさにチャーリーの中心教義です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「株式投資においてインデックスに連動させることは、論理的なやりかたではない」、そうわかるほどに頭のいい人に対して多大な分散を義務付ける伝統的な見解がありますが、大いに疑問ですね。そのような見方は、ひどいまちがいだと思います。

米国において、長期にわたって優秀な国内企業3社だけにほとんどすべての財産を投資しつづけた人や組織は、手堅くも裕福になっています。そのような資産の保有者であれば、他の投資家が何かで成功しようが失敗しようが、いつだって気にしませんよ。特にそうなのは、バークシャーのようなやりかた、つまり「コストを抑えたり、長期的な効果を重視する認識を欠かさず、選りすぐりへと集中することによって、長期的に優れた成績をあげられる」、これが理に適ったものだと確信しているときです。

もっと言えば、一族や財団が株式1銘柄に90%[の資産]を集中させておくことが、場合によっては合理的な選択になると私は考えています。実際、マンガー家にはこの方針におおむね従ってほしいと願っていますよ。ここで触れておきたいのがウッドラフ家[コカ・コーラ社を買収した]の財団です。彼らはほぼ90%を創始者のコカ・コーラ株に集中させてきました。それが極めて賢明だったことは実証済ですね。米国のあらゆる財団が創始者の株を一切売却せずにいたら、どのような歩みになったでしょうか。それを計算するのは、さぞ興味ぶかいことでしょう。今よりもずっと良い結果になった財団が非常に多いと思いますよ。しかし、こう述べる人がいるかもしれません。「分散することによって、未発だった惨事に備えてかけるべき保険を不要なものにしたのですよ」と。それに対しては、こうお答えしましょう。「相対的な影響力を失う以上に悪いことが財団にはあります。だから、裕福な組織が長期的な成果をなるべく大きくしたいと願うのであれば、裕福な個人と同様に自腹で保険をたくさんかけておくべきです」。

さらに言えば、この世の良きことのすべてが財団からの寄付によってなされるわけではありません。財団の投資対象である企業が営む日常的な業務は、良き成果をそれ以上にあげているものです。そして、投資家に対して平均以上の長期的な見通しを与えるという点において、他をしのいでうまくやれる企業があります。ですから、財団が投資を大幅に集中させて投資先を称賛したり寵愛しても、ばかばかしいとか、おろかだとか、不道徳だとか、不法だとは、私は考えません。実際ベン・フランクリンは、遺言によって創設される慈善寄付がそのような投資を実践するようにと要求したものです。

バークシャーが株式投資で実践していることのもうひとつの観点は、比較対照するに値します。これまでバークシャーでは、外国の企業へ直接投資することはほとんどありませんでした。一方、財団では外国への投資が多々みられます。

このような乖離が生じた経緯については、ピーター・ドラッカーの「他の権利やほとんどの他国とくらべて、米国の文化や法制度は株主の権利に対して殊に好ましい」とする見解に賛同すると申し上げたいところです。実際多くの外国では、一般株主にとって好都合なことはなんであろうと優先順位が非常に低く、他の領域の支持者のほうが序列が前になっています。私が思うに、多くの機関投資家がこの要因を軽視しています。たぶん、現代的な金融手法では定量的な検討が容易にはできないからでしょう。しかし、ある「熟練者」が他の種類の威力をうまく測定できるからと言って、威力が損なわれない重要な要因もあります。一般論としては外国へ直接投資するよりも、バークシャーの流儀、つまりコカ・コーラやジレットのような企業を通じて外国経済に参画するほうを好む傾向が私にはあります。

I have more than skepticism regarding the orthodox view that huge diversification is a must for those wise enough so that indexation is not the logical mode for equity investment. I think the orthodox view is grossly mistaken.

In the United States, a person or institution with almost all wealth invested long-term, in just three fine domestic corporations, is securely rich. And why should such an owner care if, at any time, most other investors are faring somewhat better or worse? And particularly so when he rationally believes, like Berkshire, that his long-term results will be superior by reason of his lower costs, required emphasis on long-term effects, and concentration in his most preferred choices.

I go even further. I think it can be a rational choice, in some situations, for a family or a foundation to remain ninety percent concentrated in one equity. Indeed, I hope the Mungers follow roughly this course. And I note that the Woodruff foundations have, so far, proven extremely wise to retain an approximately ninety percent concentration in the founder's Coca-Cola stock. It would be interesting to calculate just how all American foundations would have fared if they had never sold a share of founder's stock. Very many, I think, would now be much better off. But, you may say, the diversifiers simply took out insurance against a catastrophe that didn't occur. And I reply: There are worse things than some foundation's losing relative clout in the world, and rich institutions, like rich individuals, should do a lot of self-insurance if they want to maximize long-term results.

Furthermore, all the good in the world is not done by foundation donations. Much more good is done through the ordinary business operations of the corporations in which the foundations invest. And some corporations do much more good than others in a way that gives investors therein better-than-average long-term prospects. And I don't consider it foolish, stupid, evil, or illegal for a foundation to greatly concentrate investment in what it admires or even loves. Indeed, Ben Franklin required just such an investment practice for the charitable endowment created by his will.

One other aspect of Berkshire's equity investment practice deserves comparative mention. So far, there has been almost no direct foreign investment at Berkshire and much foreign investment at foundations.

Regarding this divergent history, I wish to say that I agree with Peter Drucker that the culture and legal systems of the United States are especially favorable to shareholder interests compared to other interests and compared to most other countries. Indeed, there are many other countries where any good going to public shareholders has a very low priority and almost every other constituency stands higher in line. This factor, I think, is underweighed at many investment institutions, probably because it does not easily lead to quantitative thinking using modern financial technique. But some important factor doesn't lose share of force just because some "expert" can better measure other types of force. Generally, I tend to prefer over direct foreign investment Berkshire's practice of participating in foreign economies through the likes of Coca-Cola and Gillette.