町から馬糞が消え、清潔になる(ジャレド・ダイアモンド)

少し前にご紹介したジャレド・ダイアモンドの『昨日までの世界』から、もうひとつ引用します。テクロノジーの進展に関する話題です。

私が紹介するひとつめのエピソードは、1902年生まれの大学教授で、私の指導教官だった人にまつわるものである。1956年にその教授が私に語ってくれたのは、教授の昔の記憶、つまり、移動手段が馬車から自動車へ変わっていくのを目にしたときの記憶である。その時代に、アメリカの都市部で成長した人々が感じていたことについて、その老齢の教授が自分の記憶にあることを私に教えてくれたのである。その当時、私の指導教官をはじめ、同年配の人々は、この移動手段の変化をおおいに歓迎したそうである。町から馬糞が消え、町が清潔になる、と思われたからだそうである。馬のひづめの騒々しい音も消え、町が静かになると思われたからだそうである。もちろん、車がもたらしたのは、清潔な町でもなければ、静かな町でもない、大気汚染と騒音の町だった、という事実を後知恵的に知っている、いまの時代のわれわれからみれば、当時の人々の発想が愚かに思える。しかし、われわれは、この老教授の記憶から、大きなメッセージを受け取ることもできるのである。それは、技術革新はつねに、当初期待されたメリットに加え、予想外の問題をももたらし得るということである。(上巻p.403)

こちらはおまけです。チャーリー・マンガーが推薦する著者らしい見解が述べられています。

さて、最後になったが、私の3つ目の提案は、加齢にともなう心身の変化、心身の強みと弱みの変化を理解し、いかにうまく活用するかにかかわる提案である。このように複雑で広範囲におよぶ変化について、きちんとした証拠も示さずに、十把一絡げ的な概括論を述べるリスクをあえて冒すが、傾向として、加齢とともに下降する心身の属性には、以下のようなものがある－－熱意、競争心、体力および持久力、集中維持力、問題解決のための論理的思考の構築力(したがって、DNA構造や純粋数学理論にかかわる問題の研究は、40歳以下の学者に任せたほうがよい)。もちろん、心身の属性のなかには、加齢とともに向上するものもあり、それらは以下のようなものである－－専門分野にかかわる知見や経験、人間や人間関係についての理解力、自分のエゴを抑えて他人を助ける力、多面的知識データベースが関与する複雑な問題の解決のための学際的思考の組み合わせ力などである(したがって、種の起源に関する研究、生物地理学的分布に関する研究、比較歴史学に関する研究などは、40歳以上の学者に任せたほうがよい)。(同p.404)

ジャレド・ダイアモンド氏とチャーリーはどちらもロサンゼルス在住なので、親交があるのかもしれませんね。

DNAには刻まれていないこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが母校ネブラスカ大学のインタビューに応じた古い記事がscribdにアップロードされていましたので、ご紹介します。2001年当時のものです。今回引用した話題は2つ、「MBAについて」「ビジネスにおける望ましい性向」についてです。それ以外にも、テクノロジー投資などの話題が取り上げられています。(日本語は拙訳)

Buffett Nebraska Business Interview 2001 (PDFファイル) (scribd)

<質問者> MBAは今日の学生にとって重要な学位だとお考えですか。

<ウォーレン> ビジネスに興味があったり、その世界に進むのでしたら、MBAはとても役に立ちます。しかし本当に大切なのは、どのような心持ちで授業に臨むか、この主題に興味を持てるかということです。会計などの授業を苦役や必須要件とみているのでしたら、全体像を見失っています。どんな授業でも楽しむことはできるものです。会計学を習得するのは新しい外国語を身につけるのと同じようなもので、けっこう楽しいですよ。必要なのは、さぐり出そうとする姿勢です。対象に近づいて、発見するのです。会計学はビジネスを解き明かすロゼッタ・ストーンと言えるでしょう。いっぽう経済学というのも、人間はいかに貪欲な望みに対処し、そういった望みを満たすためのシステムをつくりだしたかが冒頭から記述されており、魅力的な学問です。すばらしい内容です。まさに世界はそのように動いています。ビジネスは日常のできごとであり、経済学の一部分を占めるものです。ブラックホールのような表現しかねるものではなく、それなりに理解できるものです。ですからビジネスを通じて、世界がどのようにして動いているかを学ぶことができます。18か19歳で世界のことを学び、この広い世の中の動きを理解できるようになります。我が国の一人あたりのGDPは20世紀の間に6倍になりました。6倍というのがどういうことが考えてみてください。なぜこの国でそうなったのに、よそではそうならなかったのか。アメリカは世界の一部分を占めるにすぎませんが、非常に重要な位置づけにあります。そういったことを理解し、これからの人生という観点に立ってあらゆるものごとをみつめるのは、すばらしいことだと思います。

Cynthia: Do you think an MBA is an important degree for students to have today?

Warren: If you are interested in business, or likely to be in business, an MBA is very useful. But, what is really important is what you bring to a class in terms of being interested in the subject. If you view a course like accounting as a drudge and a requirement, you are missing the whole game. Any course can be exciting. Mastering accounting is like mastering a new language, it can be so much fun. The attitude should be one of discovery, that you are coming there and discovering. Accounting is the Rosetta Stone of business. Economics is fascinating, the first page of economics describes how mankind deals with insatiable wants and creates the systems to fulfill these wants. It’s great stuff. Really how the world works. Business is a subsection, a fairly understandable subsection, not like black holes, which are fairly hard to visualize, but business is every day stuff and you are learning how the world works. You are 18-19 years old and learning about the world, understanding how this great world works. The GDP per capita in the 20th century increased 6 to 1. Think of that, six times. Why does that work here in the U.S., why doesn’t it work other places? The U.S. is a small part of the universe, but a very important part and understanding that and seeing everything else against that backdrop for the rest of your life is fabulous. (PDFファイル5ページ目)

<質問者> わたしどもの学生は常々、あなたがどんな人を雇うのか知りたがっています。どのような点にご注目されているのですか。

<ウォーレン> 3つのことに留意しています。知性とエネルギー、それから誠実さです。知性面はずば抜けている必要はなく、そこそこあれば十分でしょう。たとえばレイ・クロック[マクドナルドの創業者]は頭のいい人でしたがそれだけではなく、商売における正しい原則に従い、情熱をもって仕事に勤しみ、自分のビジネスと向き合いました。みなさんの学校でビジネスを勉強している学生は、知性とエネルギーのどちらもお持ちかと思います。しかし誠実さというものは人間のDNAには刻み込まれていません。学生のみなさんの年頃でしたら、還暦をむかえる頃にどんな人間になっていたいか、いろいろ選べるでしょう。ですが誠実さが欠けていれば、それを体現することはできません。習慣という鎖は、ときに重すぎて外せなくなるからです。学生のみなさんは自分の鎖をこしらえることができます。自分が尊敬する人に質問してみてください、あなたが称賛する人というのはどういう人ですか、と。寛大で慎みがあり、思いやりのある人、そんな答えがかえってくるものです。真似をするならそういう人が一番です。

Cynthia: Our students are always interested in knowing what you look for when you hire someone? What specific qualities do you seek?

Warren: You look for three things, you look for intelligence, you look for energy and you look for integrity. You don’t need to be brilliant, just reasonably intelligent, Ray Kroc, for example, has good intelligence, which he combined with good business principles and passion for business and a passion for his particular business. Every business student you have has the requisite intelligence and requisite energy. Integrity is not hard wired into your DNA. A student at that age can pretty much decide what kind a person they are going to be at sixty. If they don’t have integrity, they never will. The chains of habit are sometimes too heavy to be broken. Students can forge their own chains. Just pick a person to admire and ask why you admire them, usually it is because they are generous, decent, kind people, and those are the kind of people to emulate. (PDFファイル6ページ目)

「寛大で慎みがあり、思いやりのある人」と言えば、まさしくウォーレンご本人のことですね。「慎み」については少し採点が甘いかもしれませんが。

なお「習慣の鎖」のことはチャーリー・マンガーも触れていました(過去記事)。二人が口にしているという事実こそ、その内容がいかに大切かを物語っていますね。

シカゴ大学をコケにした男(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の最終回です。結びの余韻には、しびれました。前回分はこちらです(日本語は拙訳)。

現在の学術界一般が残念ながら盲目怠慢ぶりを呈しているにもかかわらず、教育機関の恥ずべき欠陥がやがて修正されるという望みは見出せるのでしょうか。大丈夫です、私は楽観的にみています。

たとえば、シカゴ大学経済学部の最近の動向をみてみましょう。この学部は10年間にわたって[俗に言う]ノーベル経済学賞をほぼ独占してきました。その多くは、人間は合理的であることを前提にした「自由市場」モデルを使って適切な予測を下した業績に対するものです。合理的人間という切り口で着実に成果をあげてきたこの学部は、つぎにどのような行動をとったと思いますか。

花形学者のそろった貴重な一画に、賢明で機知あふれるコーネル大の経済学者リチャード・セイラーを招聘したのです。これこそ我らの希望にかなうものでした。セイラーは、シカゴ大学で崇められているさまざまなことをコケにしていきました。私と同じようにセイラーも、人間は限度を超えて非合理になることがあると考えています。これは心理学によって予期できるものなので、ミクロ経済学では考慮に入れておくべきものです。

シカゴ大学はそのような手段を通じてダーウィンを模倣しています。ダーウィンは長き人生の大半を逆に考えること、すなわち苦心して得たこよなく愛する自らのアイデアを反証することに費やしました。最高の価値を保持せんと、彼のように逆から考える一群が学術界にもあるわけです。ですから、お粗末な教育上の実践がやがてよりよきものに取って代わられる可能性は十分にあります。これはカール・ヤコビが予期していたそのものかもしれません。

そのようなダーウィン主義者のやりかたは、いかにわずらわしくても客観視する姿勢を常としているので、力強く前進していくでしょう。ですから、この希望はいずれ実現すると思います。この上なく重要な人物アインシュタインは、かつて言っています。業績を果たす根幹となったもののひとつが「自己批判」だったと。これと並ぶ残りの3つは、「好奇心」「集中」「根気強さ」です。

「自己批判」がいかに強力かをさらに称揚するために、学卒でおわった月並みな才能のチャールズ・ダーウィンがどこに葬られているか思い出してみましょう。ウェストミンスター寺院はアイザック・ニュートンの墓石の、ちょうどとなりです。ニュートンこそ、他に比類なき才能を授かった学究でした。彼の墓石にはラテン語の八つの単語で口を極めた称賛が刻まれています。「アイザック・ニュートン、ここに眠る」(Hic depositum est, quod mortale fuit Isaaci Newtoni)。

ダーウィンの亡きがらをそのように葬る文明ならば、やがては心理学を適切かつ実践的な形で発展統合させて、様々な技能を大きく伸ばすことでしょう。微力かつ愚鈍なる我々としては、その歩みが遅滞しないようにただ手助けすべきです。障害は数多くあります。重要な位置に就くさまざまな人が、コカ・コーラのように成功をおさめている普遍的な製品のことを適切に理解できなかったり説明できないようであれば、それ以外の重要なもろもろに対しても我々はうまく立ち向かえないでしょう。

私がグロッツさんへ説明したのと同じように考えた末に10パーセントを投資し、純資産の50%がコカ・コーラ株になった人がおられるならば、心理学の面で私が話したことは基本的すぎて役に立たないかもしれません。そうでしたら、無視してくださってかまいません。しかし、他のみなさんもそうするのが賢明だとは申し上げられません。この状況は私が気にいっている昔の広告の文句を思い起こさせるので、ここにご紹介して話の結びとします。ワーナー・スウェージー社のものです。「新しい工作機械をお望みなのに未だ購入されていないお客様は、すでに対価をお支払いになっていらっしゃいます」。

Even though this regrettable blindness and lassitude is now the normal academic result, are there exceptions providing hope that disgraceful shortcomings of the education establishment will eventually be corrected? Here, my answer is a very optimistic yes.

For instance, consider the recent behavior of the economics department of the University of Chicago. Over the last decade, this department has enjoyed a near monopoly of the Nobel prizes in economics, largely by getting good predictions out of “free market” models postulating man's rationality. And what is the reaction of this department after winning so steadily with its rational-man approach?

Well, it has just invited into a precious slot amid its company of greats a wise and witty Cornell economist, Richard Thaler. And it has done this because Thaler pokes fun at much that is holy at the University of Chicago. Indeed, Thaler believes, with me, that people are often massively irrational in ways predicted by psychology that must be taken into account in microeconomics.

In so behaving, the University of Chicago is imitating Darwin, who spent much of his long life thinking in reverse as he tried to disprove his own hardest-won and best-loved ideas. And so long as there are parts of academia that keep alive its best values by thinking in reverse like Darwin, we can confidently expect that silly educational practice will eventually be replaced by better ones, exactly as Carl Jacobi might have predicted.

This will happen because the Darwinian approach, with its habitual objectivity taken on as a sort of hair shirt, is a mighty approach, indeed. No less a figure than Einstein said that one of the four causes of his achievement was self-criticism, ranking right up there alongside curiosity, concentration, and perseverance.

And, to further appreciate the power of self-criticism, consider where lies the grave of that very “ungifted” undergraduate, Charles Darwin. It is in Westminster Abbey, right next to the headstone of Isaac Newton, perhaps the most gifted student who ever lived, honored on that headstone in eight Latin words constituting the most eloquent praise in all graveyard print: “Hic depositum est, quod mortale fuit Isaaci Newtoni” - “Here lies that which was mortal of Isaac Newton.”

A civilization that so places a dead Darwin will eventually develop and integrate psychology in a proper and practical fashion that greatly increases skills of all sorts. But all of us who have dollops of power and see the light should help the process along. There is a lot at stake. If, in many high places, a universal product as successful as Coca-Cola is not properly understand and explained, it can't bode well for our competency in dealing with much else that is important.

Of course, those of you with fifty percent of net worth in Coca-Cola stock, occurring because you tried to so invest ten percent after thinking like I did in making my pitch to Glotz, can ignore my message about psychology as too elementary for useful transmission to you. But I am not so sure that this reaction is wise for the rest of you. The situation reminds me of the old-time Warner & Swasey ad that was a favorite of mine: “The company that needs a new machine tool, and hasn't bought t, is already paying for it.”

文中に登場するリチャード・セイラーの本はいくつか翻訳が出ていますね。『実践 行動経済学』は私も読みましたが、それなりに楽しめた一冊です。

なおご参考までに、ダーウィンとニュートンの墓石の位置は実際には隣接していないとの情報がありました。

The Burial of Charles Darwin (AboutDarwin.com)

建設的なパラノイア(ジャレド・ダイアモンド)

少し前の本ですが、チャーリー・マンガーが推薦する本に『銃・病原菌・鉄』という作品があります。新たな歴史観を示してくれた意欲作として日本でも広く読まれたものと思います。著者ジャレド・ダイアモンド氏の著作動向を気にとめていたところ、今年になって新作『昨日までの世界』が翻訳されていたので一読しました。パプアニューギニアでのフィールドワークの成果をもとに書かれているせいか、でだしの3章ほどはスローペースに感じられ、読み進めるのにやや難儀しました。しかし第4章や5章あたりからエンジンがかかり、結末まで興味深く読めました。今回は同書から、ニューギニア人のような人々から学べるリスク管理の話題をご紹介します。

ニューギニアへ野外観察にいきはじめた当初、私はまだ未熟だった。警戒心や注意力といったものもまだまだ不十分で、自分がおかれた自然界の状況に十分な注意が払えないような研究者だった。そんなあるとき、私はニューギニアの密林の奥地で、鳥類調査のために現地人たちと1か月間を過ごしたことがある。最初の1週間で低地における調査を終え、つぎにもっと高地に生息する鳥類が調べたくなった。そこで、ベースキャンプを数千フィート、山の上の場所に移動することに決めた。私たち一行は山を登っていき、やがて翌1週間滞在するベースキャンプを張る場所を、高い木の茂る森のなかにある場所に決めた。そこは、尾根がなだらかに下降している先の、平らに開けた空き地で、周囲を歩きながら野鳥を観察するにはもってこいの場所だった。近くに渓流もあり、遠くまで水を汲みにいかなくても必要な水が確保できる地形だった。キャンプを設営することに決めた場所は急な崖の縁で、視界も開け、谷底から舞い上がってくるタカやアマツバメ、オウムを観察することができた。しかも、その土地の片隅には、みごとな巨木がそそり立っていた。私は、こんな美しい環境で1週間も過ごせるのだという思いに胸がふくらみ、ニューギニア人の助手たちにつぎのように告げた。あの巨木の苔むした幹の脇のところにテントを張ることに決めたので、準備にとりかかってください。

私のこのひと言に対する彼らの反応はまさに驚きだった。彼らが、私の頼みにほんとうにひどく動揺し、あの巨木の幹の脇で寝るのは嫌だといったからである。彼らの言い分はつぎのようなものだった。あの巨木はすでに枯れて、死んでいる。だから、われわれがテントで夜、眠り込んでいるあいだにわれわれの上に倒れ込んできて、われわれを殺すかもしれない。たしかに、彼らのいうとおり、巨木はすでに枯れていた。しかし私は、彼らの大げさな物言いにびっくりして、とっさに反論した。

「たしかに、この木は巨木だが、幹はまだしっかりしている。ぐらついてもいない。腐ってないんだから、風で倒れるようなことはまずない。いずれにしても、風なんか吹いていない。この木が倒れるとしても、それはまだ何年も先の話だ!」だが、私の言葉もむだだった。ニューギニア人たちがおびえきっていたからである。そして、あの木の真下のテントで眠るくらいなら、夜空の真下で野宿するほうがましだ。あの巨木が倒れ込んできてもつぶされることのない、あの木の根元から離れた場所で、吹きさらしの地べたの上で眠るほうがましだ、と主張したのである。

そのとき私は、彼らの怖がりようは大げさで、ほとんど被害妄想だと思った。ところが、それはそうでもなかった。その後、数か月つづいたニューギニアの森での観察活動のあいだ、木が倒れる音を耳にしない日が1日としてなかったからである。木が倒れてきて、下敷きになって死んだニューギニア人の話を、いくつも聞かされたからである。そして、ニューギニア人が森のなかで野営することが多々ある人々である、ということを思い出したからである－－おそらく、1年に100日は野営しているだろうから、40年の人生のあいだに、4000日は野営している計算になる。そして私は、この計算でピンときたのである。例えば、1000回に1回しか死なないようなことでも、年100回それをおこなうような生活をしていれば、10年以内に死んでしまう確率が高いのである。ニューギニアの平均寿命40歳をまっとうできないということだ。もちろん、この危険があるからといって、ニューギニア人は森の奥へいくことをやめたりはしないが、細心の注意を払うのである。枯れた巨木の根元で眠らないようにして、木の下敷きになって死ぬ危険を事前に回避しているのである。この意味において、私の助手のニューギニア人たちの被害妄想は理にかなっていた。私は、この種の被害妄想は「建設的なパラノイア」であると思う。

(中略)

私がニューギニア人から学んだもののうちで、建設的なパラノイアほど心に残ったものはない。建設的なパラノイアはニューギニア人のあいだでは一般的である。また、世界各地の伝統的社会においても、観察例が数多く報告されている。被害リスクの生起頻度が低い行為であっても、その行為を頻繁におこなうのであれば、リスクを冒して若死にしないように用心すべきなのである。あるいは、若くして手足を不自由にしないように、つねに細心の注意を払うべきなのである。ちなみに私は、アメリカでの生活においても、リスクは低くても、頻繁におこなう行為への対処法としてこれを応用している。そのような行為とは、たとえば、車の運転である。濡れると滑る浴室でシャワーを浴びたり、脚立に上がって照明の電球を交換したり、階段を上り下りしたり、つるつると滑る歩道を歩いたりすることも、1回あたりのリスクは低いが、生活のなかで頻度の高い行為であり、用心深く対応することに越したことはない。そんな私の用心深さにあきれかえってしまう人も、私のアメリカ人の友人のなかにはいる。しかし、私と同じ考えを持つ西洋人の友人も3人いて、彼らもまた低リスク高頻度の事象を相手にする自身の経験や職業のおかげで、用心深いのは被害妄想でもなんでもないことがわかっている人たちであり、建設的なパラノイアが生き延びるための知恵であるということがわかっている人たちなのである。その3人のうちひとりは小型航空機を操縦していた友人であり、もうひとりはロンドンの街中で非武装パトロールをしていた警察官の友人であり、最後のひとりはゴムボートに乗る釣りガイドをしていた友人である。彼らは、そうした仕事や活動をつづけるなかで、不用心が原因で落命した友人たちを目にした経験から、建設的なパラノイアの重要性を学んだのである。(下巻p.12)

ヴェニスで耳を掻く(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その10です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

今度は会計という職業をみてみましょう。みなさんは会計というものが信頼に足るものとお考えですか。会計は近代文明がなした称賛に値する業績のひとつです。複式簿記は繁栄をきわめた頃のヴェニスによって広められました。ちょうど現代人が計算を学ぶように、当時のあらゆる数学の教科書には会計が載っていて教えられていたのです。ヴェニスの有力者たちには、複式簿記とは自分の耳を掻くのと同じようなものでした。往時には世界で最も重要な商業都市だったヴェニスにとって、これはとても有用なことでした。その繁栄の下、会計士は熱を入れて会計原則をつくりあげたのです。さて、会計士のなれのはてがどうなったのか。今回の惨事が起きてすこし後のことですから比較的新しい話題ですが、会計士はこの馬鹿さわぎを考えだして、つぎのように提案しはじめました。会社が存亡の危機となれば与信が完全に取り消されて、現金がなくなり何もできず買えずとなるでしょう。ですが御社の発行済み債券が額面価格の50%で売られているので、50%分の利益をあげられますよ、と。だからといって、その利益は実際の飲食や物品に使えるものではありません。その債券を買うだけの現金がないからです。しかし財務諸表の上では、実際の財務状況が悪化するほど利益をますます大きくできます。別に冗談を言っているわけではありませんよ。いま我々のいるこの国において、会計上規定されているやり方なのです。このようなやりかたが子供たちにも教えられ、企業に対して強制されています。愚かしいこと極まりないですね。

Now we turn to the accounting profession. Now you think accounting is something we can trust? Accounting is one of the glories of modern civilization. In the heyday of Venice, they really made double entry bookkeeping popular. They taught it in all the math books of that era just the way people draw arithmetic now. Anybody who was anybody in Venice knew double entry bookkeeping the way you know how to scratch your ear. This was very helpful to Venice, which at one time was the most important commercial city in the world. And so these accountants with this glorious background got into establishing their accounting principles. What did they finally come to? This is relatively new once sort of after the mess unfolded. They came up with this loon. They said if you are on the edge of extinction, your credit is utterly destroyed, you have no cash to do anything, to buy anything, but your outstanding bonds are selling at 50 percent of their face value - you have made a profit equal to 50 percent of the face value of the bonds. It’s not a profit you can eat or use because you don’t have any cash with which to buy the bonds, but in terms of the financial statement, as your real [financial] health gets worse and worse your profits get higher and higher. I’m not kidding! This is accounting the way it is ordained in this country as we sit here. They are teaching this kind of stuff to our children and forcing it on our companies. It is absolutely insane.

金銀など大幅下落

銀(シルバー)の話題は久しぶりになります。昨日の銀CMEスポットの終値は$22.66(-3.23, -12.48%)、銀ETFのSLVは$22.09(-3.19, -12.62%)でした。これで2010年秋の水準まで戻したことになります。動くのが早すぎると毎度感じているのですが、SLVの買い増しを始めました。以前に$15以下ならば現物を買いたいと書きましたが(過去記事)、もう少し前倒しでもいいかという思いもあります(たとえば$18)。

ところで今回は金(ゴールド)の下落率も銀と同じぐらい大きかったようですね。このところみられなかった見事なチャートです。

先行きがひどく不確かなとき(アーノルド・ヴァンデンバーグ)

アーノルド・ヴァンデンバーグは個人的に好きなファンドマネージャーで、何度か取り上げています。彼の新しいインタビュー記事がファンドのWebサイトに転載されていたので、ご紹介します。今回引用するのは「バリュー投資」の心理的な本質をついた部分です。(日本語は拙訳)

Arnold Van Den Berg interviewed by Money Manager Review in spring 2013 issue (PDFファイル)

<質問>資産運用においてバリュー投資が優れたやりかただとお考えなのは、どうしてですか?

<回答>バリュー投資は一般大衆の心をとらえるものではありません。そうだとしたら、安値で買うことなどできないでしょう。割安株とは、本源的価値やビジネスの経験豊富な人がわかっている自分の会社の価値より安く売られている株です。割安株がみつかるのはたいてい、先行きがひどく不確かなときだけです。先がみえなくて不安になると、本源的価値より安値で、あるいはもっと激安価格で株を売りたがる人が大勢でてきます。これがよく起こるのは、特定の会社や特定の業界、あるいは市場全般が問題を抱えているときです。ただし、そういったことはふつう一時的におわるものです。にもかかわらずそこで割安株を買う投資家は、歴史が証明しているように、見通しがよくなったときに報われることが多いのです。このやりかたはいたって根本的なので、株式だけでなく、債券、不動産、商品、さらには非公開の事業と、あらゆる投資で使えます。ベンジャミン・グレアムはかつて言いました、「リターンを決めるのは価格である」。名だたる彼の弟子ウォーレン・バフェットも述べています。「不確かさは長期投資家のよき友です」と。

Why do you believe that value investing is a better way to manage money?

Value investing does not appeal to the masses. If it did, you would never be able to buy a bargain. Stocks selling below their intrinsic value or below what an experienced businessman knows his company is worth, bargain stocks, are usually only found during times of great uncertainty. Because of the fear surrounding uncertainty, many people are willing to sell stocks well below their intrinsic values and often times at bargain-basement prices. Typically this happens because a company, an industry, or in some cases the market at-large has a problem, which is usually temporary. Regardless, history has proven that investors who buy these bargains will frequently be rewarded when the uncertainty clears. This is as fundamental as it gets, and you can use this approach for any investment, whether it’s stocks, bonds, real estate, commodities, or a private business. As Benjamin Graham said, “Price determines return.” And, as his famous disciple, Warren Buffett, stated, “Uncertainty is the friend of the long-term investor”.

余談ですが、最近はインテル(INTC)の株を少しずつ買っています。マイクロソフト(MSFT)と同じように、PC市場が低調なだけでなく、スマートフォンやタブレット市場における出遅れも不安視されています(NY Times記事など)。明日4/16(火)には四半期決算が発表されますが、CEOの交代を5月に控えていることもあり、不透明感たっぷりの状況です。

ボーイング対学術界(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の9回目です。前回分はこちらです。もう1回続いて、最終回は次回になります。(日本語は拙訳)

いよいよ、この話の本題が登場するときになりました。もしグロッツさんの課題に対して私が答えたことが大筋で当たっており、私が確信をもっているもうひとつの仮説がなりたつとすれば、教育という仕組みに関して重大なことを物語ることになります。その仮説とは「心理学の教授であれ、ビジネス・スクールの学部長であれ、博士号をもつ教育者のほとんどは、私がだしたような単純な答えを導き出せないだろう」というものです。どちらも私が合っているとしたら、後知恵的にさかのぼったり、生涯をかけて研究しても、我々の文明が現在抱えている大量の教育者にはコカ・コーラのことがろくに説明できないということになります。これは満足できる状況ではありません。

もっと極端だったのはコカ・コーラ社の聡明かつ有能な経営陣です。ビジネス・スクールやロー・スクール出の従業員を数多く擁し、近年には同社を輝かしい勝利へと導いてきましたが、「ニュー・コーク」の大失敗を予見して避けるだけの基本的な心理学をちゃんと理解していませんでした。会社が傾く寸前までいったのですよ。才気あふれる人たちが最高峰の学校を出たプロの面々を取り揃えていたのに、受けた教育とかけはなれたことをやらかしてしまうのは、これまた満足できる状態とはいえません。

そのようなひどい無知ぶりは、高い水準にある学術界や実業界のどちらにもみられます。これは学術界における深刻な欠陥をあらわにするもので、否定的な意味での「とびっきりな」効果と言えます。この悪い効果は「とびっきり」なので、お互いに関連しあう複合的学術的な原因が少なくとも2つはあると考えたほうがよいでしょう。

第一に、学問としての心理学は称賛に値しますし、独創的かつ重要な実験の一覧としては有用ですが、学際的に総合する観点が欠けています。とくに、心理的な傾向が組み合わさって生まれる「とびっきりな」効果に対して十分な関心が払われていません。学校の授業でπ(パイ)の値をまるめて3にしようと考えた野暮な教師を思い起こさせます。アインシュタインの禁止令「できるだけ簡単にすべきだが、これ以上できないところでやめよ」に反していますね。物理学がマイケル・ファラデーのようなすばらしい実験者を数多く生みだした一方で、ジェームズ・クラーク・マクスウェルのような壮大な総合力をもった物理学者を生んでいなかったら、電磁気学はきっと誤解されたままだったでしょう。概して言えば心理学は、そのような電磁気学のように区画されており、いまだに誤解されたままです。

第二に、心理学と他の学問のあいだで主題を融合させるような総合作業は、まったくの手つかずな状態です。コカ・コーラ社と同じように学術界においても、正しくも現実を扱えるのは学際的なやり方だけです。

ひとことで言えば、心理学という学問は他の分野が考えているよりもきわめて重要で有用なものです。同時に、心理学の世界はその世界の住人の多くが考えているよりもずっとひどい状態です。自惚れるのは世の常なので、この種の問題ゆえにみなさんの前でこうやって私がお話ししているわけです。しかし心理学の世界では、自他の評価があまりにもかけはなれています。事実、この格差が大きすぎるので、高名なある大学(シカゴです)は心理学部をすっぱり廃止してしまいました。もっと優れた構想をいずれは実現したい、という想いを内に秘めているのでしょう。

そのような状況のもと、ずいぶん前のことですが、単なる既知のあやまちを積み重ねて「ニュー・コーク」の惨事が起こりました。コークの経営陣は世界中で最も価値のある商標をだいなしにする瀬戸際にいたのです。広く報じられたこの大惨事に対して学術界としては、ボーイングの新型機が1週間のうちに3機も墜落したら会社がとるような姿勢をみせるのが適切だったと言えましょう。結局のところ、どちらの場合にも製品の一貫性が要求されます。単なる教育的な失敗としては莫大なものでした。

しかし、そのような責任感あるボーイング的な反応は学術界からはでてきませんでした。概して学術界では各自ばらばらなやりかたが続いています。心理学をまちがって教えている教授やら、自らの主題において心理学的効果が非常に重要なことがわかりきっているのに見逃している心理学以外の教授、さらには初級クラスにおいて心理学的な無能ぶりを注意深くもそのままにし、その不十分ぶりを自賛するプロフェッショナル・スクール[≒専門職大学院]と、こういった状態が甘受されているのです。

This brings me, at last, to the main purpose of my talk. Large educational implications exist, if my answer to Glotz’s problem is roughly right and you make one more assumption I believe true - that most Ph.D. educators, even psychology professors and business school deans, would not have given the same simple answer I did. And, if I am right in these two ways, this would indicate that our civilization now keeps in place a great many educators who can’t satisfactorily explain Coca-Cola, even in retrospect, and even after watching it closely all their lives. This is not a satisfactory state of affairs.

Moreover - and this result is even more extreme - the brilliant and effect executives who, surrounded by business school and law school graduates, have run the Coca-Cola company with glorious success in recent years, also did not understand elementary psychology well enough to predict and avoid the “New Coke” fiasco, which dangerously threatened their company. That people so talented, surrounded by professional advisers from the best universities, should thus demonstrate a huge gap in their education is also not a satisfactory state of affairs.

Such extreme ignorance, in both the high reaches of academia and the high reaches of business, is a lollapalooza effect of a negative sort, demonstrating grave defects in academia. Because the bad effect is a lollapalooza, we should expect to find intertwined, multiple academic causes. I suspect at least two such causes.

First, academic psychology, while it is admirable and useful as a list of ingenious and important experiments, lacks intradisciplinary synthesis. In particular, not enough attention is given to lollapalooza effects coming from combinations of psychological tendencies. This creates a situation reminding one of a rustic teacher who tries to simplify school work by rounding pi to an even three. And it violates Einstein’s injunction that “everything should be made as simple as possible - but no more simple.” In general, psychology is laid out and misunderstood as electromagnetism would now be misunderstood if physics had produced many brilliant experimenters like Michael Faraday and no grand synthesizer like James Clerk Maxwell.

And, second, there is a truly horrible lack of synthesis blending psychology and other academic subjects. But only an interdisciplinary approach will correctly deal with reality - in academia as with the Coca-Cola company.

In short, academic psychology departments are immensely more important and useful than other academic departments think. And, at the same time, the psychology departments are immensely worse than more of their inhabitants think. It is, of course, normal for self-appraisal to be more positive than external appraisal. Indeed, a problem of this sort may have given you your speaker today. But the size of this psychology-department gap is preposterously large. In fact, the gap is so enormous that one very eminent university (Chicago) simply abolished its psychology department, perhaps with an undisclosed hope of later creating a better vision.

In such a state of affairs, many years ago and with much that was plainly wrong already present, the “New Coke” fiasco occurred, wherein Coke’s executives came to the brink of destroying the most valuable trademark in the world. The academically correct reaction to this immense and well-publicized fiasco would have been the sort of reaction Boeing would display if three of its new airplanes crashed in a single week. After all, product integrity is involved in each case, and the plain educational failure was immense.

But almost no such responsible, Boeing-like reaction has come from academia. Instead academia, by and large, continues in its balkanized way to tolerate psychology professors who mis-teach psychology, non-psychology professors who fail to consider psychological effects obviously crucial in their subject matter, and professional schools that carefully preserve psychological ignorance coming in with each entering class and are proud of their inadequacies.

海賊船に乗り込もう(ウォーレン・バフェット)

アメリカ株式市場では90年代に株価が一本調子で上昇しました。その中でも1995年以降の急上昇ぶりは目につきます。今回は、S&P500が年率30%以上上昇した1995年度にウォーレン・バフェットが書いた「株主のみなさんへ」からご紹介します。(日本語は拙訳)

わたしどもは今後も浦島太郎状態を続けていきます。1994年末時点での持ち株上位6銘柄のうち5銘柄は、1995年を通して手つかずのままでした。6番目の銘柄アメリカン・エキスプレスは、10%分を買い増ししました。

われわれの持ち株に影響するものとして、1996年の初頭に大きなできごとが2件ありました。ひとつめはGEICOで、当社の持ち分でなかった株を買い入れ、完全子会社としました。ふたつめがキャップ・シティーズ株で、ディズニー社の株式及び現金と交換することになりました。

ディズニーと合併することになり、キャップ・シティーズの株主にはいくつかの選択肢が提示されました。キャップ・シティーズ1株につき、ディズニー1株に加えて現金65ドルと交換する他に、現金だけで受け取るか、すべて株式に交換することも要求できました。その場合、最終的な配分比率は他の株主がどれを選択するか、さらにはディズニーがどのような判断をくだすかによって決まります。われわれの持ち株2,000万株は、すべて株式と交換するよう希望しました。この報告が発表される時点では何株が割り当てられるかは不明ですが、受け取るディズニーの株が2,000万株以上になることはわかっています。なお、最近になってディズニーの株を市場で買い付けたことを申し添えておきます。

もう1点、昔の話を少しばかり。わたしは1966年にディズニーに興味を持ちました。1965年の税引前利益は2,100万ドルで、負債以上の現金を保有していたにも関わらず、市場価値は9,000万ドルを下回っていました。おりしもディズニーランドでは、1,700万ドルかけたカリブの海賊がオープンする直前でした。5倍ほどの金額を払えばディズニーという船に乗れるのです。わたしがどれだけ興奮していたか、おわかりでしょう。

まさに心をうばわれ、バフェット・パートナーシップでディズニー株を大量に買いました。購入単価は株式分割調整後で1株31ドル弱でした。現時点の株価が66ドルですから、すぐれた決断だったと思われるかもしれません。ところがそれを帳消しにしてしまったのが、当社の会長たるわたしであります。1967年に1株48ドル弱で売ってしまったのです。

独自の資産を有し、傑出した経営陣がそろったビジネスの大株主の座に戻ることができて、わたしどもはとても満足しております。

We continue in our Rip Van Winkle mode: Five of our six top positions at yearend 1994 were left untouched during 1995. The sixth was American Express, in which we increased our ownership to about 10%.

In early 1996, two major events affected our holdings: First, our purchase of the GEICO stock we did not already own caused that company to be converted into a wholly-owned subsidiary. Second, we exchanged our Cap Cities shares for a combination of cash and Disney stock.

In the Disney merger, Cap Cities shareholders had a choice of actions. If they chose, they could exchange each of their Cap Cities shares for one share of Disney stock plus $65. Or they could ask for - though not necessarily get - all cash or all stock, with their ultimate allotment of each depending on the choices made by other shareholders and certain decisions made by Disney. For our 20 million shares, we sought stock, but do not know, as this report goes to press, how much we were allocated. We are certain, however, to receive something over 20 million Disney shares. We have also recently bought Disney stock in the market.

One more bit of history: I first became interested in Disney in 1966, when its market valuation was less than $90 million, even though the company had earned around $21 million pre-tax in 1965 and was sitting with more cash than debt. At Disneyland, the $17 million Pirates of the Caribbean ride would soon open. Imagine my excitement - a company selling at only five times rides!

Duly impressed, Buffett Partnership Ltd. bought a significant amount of Disney stock at a split-adjusted price of 31> per share. That decision may appear brilliant, given that the stock now sells for $66. But your Chairman was up to the task of nullifying it: In 1967 I sold out at 48> per share.

Oh well - we're happy to be once again a large owner of a business with both unique assets and outstanding management.

ウォーレンがふれていた上位6銘柄は、つぎのとおりです。

1. コカ・コーラ
2. ジレット(P&Gに吸収合併された)
3. キャップ・シティーズ(ディズニーに吸収合併された)
4. GEICO
5. ウェルズ・ファーゴ(吸収合併されたが、社名は継続)
6. アメリカン・エキスプレス

このうちGEICOはバークシャーの完全子会社になりましたが、その他の銘柄は現在(2012年末)まで元のままか、買い増したか、株式の過半を保有しています。ウォーレンの言行は一致しています。ただし1社だけは全株式を処分しています。それがディズニーです。皮肉なものを感じますね。

ところで、S&P500のチャートで1995年末の急上昇後と2009年2月の急落時をくらべてみて興味深く感じました。チャーリー・マンガーの洞察(たとえばこちら)がいかに重要か、再確認できました。

栄誉あるザザ・ガボールの夫(8番目の)(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その9です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

融資の大幅な規制緩和となると、デリバティブの世界は呆れかえるばかりです。合意したことがすなわち、儲けと考えられていたのですから。たしかに企業でこの業務にたずさわる財務部門の人は、リスク管理部門に対して会社のエクスポージャーを出すように指示しています。しかし、いかにも幼稚です。知能指数の高い人がこういう幼稚なことをしているのです。これは最上級ですね。これよりひどいことはそう考えられません。ザザ・ガボールの8番目の夫のような人なら、同じような認知上の栄誉をかけて競えるとは思いますが。

彼らは、「証券市場における金融上の帰結は正規分布曲線に従うはず」とみずから語るとおりのことをしてきました。この曲線は、最高の数学者とみなされている人物の名をとって「ガウス曲線」とも呼ばれています。しかし現在起こっていることを知ったら、ガウスは墓の中で怒り心頭でしょう。もちろん、ガウスが考え出した数学理論は非常に有用なものです。自分のやっていることを裏付けてくれる結果や数字をだしてくれるからです。しかし、この数学には1つだけ問題があります。前提が誤っていたのです。証券市場でもたらされる帰結は、その曲線にはプロットできないのです。証券の価格がやがて曲線に従っていくのは、神の掟によるのではなくてガウス曲線が示すところの現実だとされていました。しかし、実はそうなりません。裾野がずっと太くなっているからです。ウォーレンや私は頭の中でモンテカルロ・シミュレーション的な計算を大雑把にやっていたので、そうなるのは常々わかっていました。曲線に従わないのは明白でしたし、極端なことがしょっちゅう起きるので、正確に予測するにはその理論は使えませんでした。まあ、おはなしにならないと考えていたわけです。いうまでもないですが、その数学をわざわざ勉強などはしていません。ソロモン・ブラザーズにいたときのことですが[大株主として不祥事の立て直しに介入した]、そこではリスク管理の面々が集まってプレゼンをやる際にはこういう数字ばかり使っていました。日々の取引や、大惨事をやらかしたときや、その他もろもろも同じです。いい大人がそんなことをしているのをみて、呆れてしまったものです。そういった馬鹿げた文化に染まりきったなかで、ウォーレンと私は二人きりでした。ソロモンでは実際に、どれだけリスクをとれるか正確な数学を駆使して意思決定していました。ただし、誤った前提に基づいた上のことでした。それが正しくないことは次第に理解されていきましたが、ずっとその数学理論に浸かりきりだった上によく熟達していたので、その影響から逃れることができませんでした。私の友人が、カトリック教会から離れられないと言ったのと同じです。75歳になる彼はそれまで多大に入れ込んできました。人間は皆、自分がもっとも愛でるアイデアをそのように抱えつづけるのです。リスク管理の世界でも同じです。ですから、そうとう不合理な考えが広まっていました。

When you talk about liberal use of credit, the derivative game was just unbelievable. The things people would agree to, thinking they were making money. For sure, they had these corporate finance types who did this work showing from the risk management department, the exposure of the firm. You want to talk about childish, high IQ childish. This is right up there. It’s hard to think of anything much worse. I suppose the eighth husband of Zsa Zsa Gabor or something would be competing for similar honors of cognition.

What they did was, they said, ‘Well, financial outcomes in securities markets must be plottable on a normal curve,’ - [a] so-called Gaussian curve, named for probably the greatest mathematician that ever lived. Gauss must be turning over his grave now with what’s happening. Of course, the math was very helpful because you could come up with numbers and results that would make people feel confident with what they were doing. There was only one trouble with the math: The assumption was wrong. Financial outcomes in securities markets are not plottable. It is not a law of God that outcomes in securities prices will fall over time on a curve and [follow] reality according to Gauss’s curve. Quite the contrary, the tails are way fatter. Warren and I always knew this by doing what might be called Monte Carlo simulation in our heads, just roughly. We could just see it didn’t fit, too many extreme things happened that the math didn’t correctly predict, and so we just thought they were all damn fools. Of course, we never bothered to learn the math. We used to sit at Salomon when they made these presentations in the risk management crowd with all these figures, all the daily trading and the disaster, blah blah blah and so forth. We would just roll eyes at one another that grown men could be doing this. And yet we were only two when the whole culture was into this craziness. People were actually making decisions about how much risk to take, based on the application of correct math, based on an assumption that wasn’t true. And by the way, people gradually knew it wasn’t true. But by that time they had gotten so enculturated in the math and they were so good at it they couldn’t give it up. It’s like a friend of mine who said he couldn’t give up the Catholic Church, he’s too invested in it. You know he’s 75 years old. We all get that way with our best-loved ideas, and it happens to people who get ideas about risk management. So there was just a lot of serious irrationality.

Wikipediaによれば、ザ・ザ・ガボールは当年96歳とのこと。チャーリーよりか、少しお姉さんの年頃ですね。

株価上昇を定める法律(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用で、今回は第2章「投資家と利益相反するウォール街の性質」(The Nature of Wall Street Works Against Investors)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお本書が刊行されたのは1990年代前半のため、文中で登場するサーキット・ブレーカーの下げ幅基準は現在のものとは異なっています。

ニューヨーク証券取引所が採用している2つのサーキット・ブレーカーは、下落時にしか発動されない。もしダウ・ジョーンズ工業株価平均が前日終値から250ポイント下落すると、取引が1時間停止される。再開後、さらに150ポイント下落すれば、2時間の取引停止が加わる。同様のしくみが価格上昇時に対してその上げ幅にかかわらず用意されていない点は、注目に値する。このことは、当局側が下落相場より上昇相場を好み、株価上昇に向けていかに影響を及ぼしているかを示す、もうひとつの例と言えよう。株価上昇を定める法律は制定できないが(ウォール街の住人の多くはひそかにそれを願っているが)、規制当局は株価修正をおこしにくく、そして株価高騰をおこしやすくすることで、株価の過大評価が持続するよう誘導できる。不均衡なサーキット・ブレーカーを導入していることにみられるように、市場を規制する当局が株価上昇側へ偏った姿勢をとっていること自体が、投資家が割高な株式を購入して保有することを後押ししているのかもしれない。

金融市場、特に株式市場において、強気な姿勢を起こそうとする数々の要因が働くことで、割高な状況を生み、継続させることができる。市場の過大評価が修正されるのは、割安な状態が是正されるよりも難しい。割安な銘柄があれば、たとえばバリュー投資家が登場し、経営権を支配できるまで、あるいはより望ましくは会社全体を手に入れられるまで破格の値段で株を買いこむことができる。その際に価値が適切に評価されていれば、魅力的な結果が投資家にもたらされるだろう。反対に、市場が割高になると容易には修正されない。先述したように、空売りは有効な対策にはならない。加えて、投資家やアナリスト、経営者の目には、割高だということがいつでも明白とはかぎらない。株価とは投資家がどのように現実を認識しているかが反映されたものであり、現実自体である必要はない。そのため、割高な状態が長期間続く可能性がある。(p.27)

Two New York Stock Exchange circuit breakers apply only to market declines. If the Dow Jones Industrial Average falls 250 points below the previous day's close, trading is stopped for one hour. If stocks fall another 150 points after trading resumes, there will be an additional two-hour halt. It is noteworthy that there is no similar provision regarding upward price movements, regardless of magnitude. This is another example of how the rules favor bulls over bears and militate toward higher stock prices. Although high stock prices cannot be legislated (something that many on Wall Street may secretly wish), regulation can cause overvaluation to persist by making it easier to occur and more difficult to correct. The upward bias of market regulators, illustrated by the uneven application of circuit breakers, may itself encourage investors to purchase and hold overvalued securities.

Many of the same factors that contribute to a bullish bias can cause the financial markets, especially the stock market, to become and remain overvalued. Correcting a market overvaluation is more difficult than remedying an undervalued condition. With an undervalued stock, for example, a value investor can purchase more and more shares until control is achieved or, better still, until the entire company is owned at a bargain price. If the value assessment was accurate, this is an attractive outcome for the investor. By contrast, overvalued markets are not easily corrected; short-selling, as mentioned earlier, is not an effective antidote. In addition, overvaluation is not always apparent to investors, analysts, or managements. Since security prices reflect investors' perception of reality and not necessarily reality itself, overvaluation may persist for a long time.

事業計画を逆から検証する(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第8回目です。次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

それでは最後に、これまでご説明した事業計画の実現性を確認してみましょう。今度はヤコビにならって反対から考えてみます。そうなりたくないがゆえに何を避けるべきか考えると、はっきりしていることが4つあります。

ひとつめは、後味によって防衛的な反応を起こさせたり、鼻についたり、それ以上飲むのをやめさせる効果が生じたりしないようにする必要があります。これらは標準的な生理学的現象で、概して有用なそれらの調節機能を働かせることで、遺伝子の運び手たる人間がいっそう複製されるように、ダーウィン的進化を通じて発展したものです。暑い日に消費者が望むことに応じるには、我々の製品を次から次へと飲めるように、後味が残ってじゃまをしてはなりません。これを解決するには試行錯誤が要求されますが、美味ながらも後味の残らない風味をいずれは見つけられるはずです。

ふたつめは、我々の強力な商標名について。たとえ半分であっても、これを失うことは許されません。我々の怠慢がゆえに、「コーラ」という名前が他社製品につけられて「ペッピー・コーラ」などというものが販売されたら、ひどく高くつくことになるでしょう。「ペッピー・コーラ」なるものがあれば、我々はそのブランドの所有者となるべきです。

三つめは、大成功を収めた暁には「ねたみ」からくる悪い影響を避けなければなりません。ねたみは十戒において重要な位置を占めていますが、それは人間の本性の多くを成しているからです。アリストテレスにはわかっていたように、人からねたまれないようにするのは単純なことで、得られた成功に相応しい振る舞いをすることです。製品や広告の質、価格の妥当性といったものに意を注ぐ際には、それらから得られるちょっとした歓びを考慮にいれるべきでしょう。

最後の件です。新市場を独占した後には、表看板である我らの風味を唐突に大きく変更してはいけません。目隠しテストで味見をしてもらった結果が好評だったとしても、風味を新しくするのは愚行です。そのような場合、昔からの我々の風味は心理的な効果によって消費者のお気に入りとして定着しているので、風味を大きく変えても我々にとって得るものはほとんどありません。よくある「剥奪に過剰反応する症状」を消費者が起こし、甚大な害を招くことになります。この症状は、どんな交渉をするにも非常に面倒なことになります。またほとんどのギャンブラーに非合理な行動をとらせるものでもあります。そのように風味を大きく変えてしまうと、古い風味を模倣する競合他社を2つの点で利することにもつながります。ひとつは奪われたことに対して消費者が敵対的に過剰反応すること、もうひとつは我々が以前に提供していた元の味に対して消費者が絶大なる愛着をもっていること、です。

以上が、私の提示した問題に対する回答、すなわち何十億ドルという配当金を支払った上で、200万ドルを2兆ドルへ増やす方法です。これならば1884年にグロッツさんから信任されたでしょうし、みなさんも最初に思っていた以上に確信されたものと思います。結局のところ正しい戦略は、基礎的な学問上の概念と結び付け、さらにはそれらを使ってうまく考えることで明らかにできるのです。

それでは、私の解決策が実際のコカ・コーラ社の歴史とどれほど一致しているかみてみましょう。架空の人物であるグロッツ氏が1884年当時の金額で200万ドルをもとに事業を精力的に始めてから12年後の1896年末には、実際のコカ・コーラ社の純資産は15万ドル以下、利益はゼロ同然の状態でした。その後、コカ・コーラ社は商標の半分を失う事態にもなりました、さらに、シロップを固定価格で卸す永続的なボトリングのフランチャイズ契約を許可しています。ボトラーの中にはあまり効率的でないやつもありましたが、そう簡単には変更できませんでした。この仕組みのせいで、実際のコカ・コーラ社は価格統制力を少なからず失いました。そうでなければ、もっとよい結果を出せたでしょう。しかしそうでありながらも、コカ・コーラ社はグロッツ氏に提示した計画の大半を歩んできました。現在では純資産は1,250億ドルになり、2034年の2兆ドルに到達するには、毎年8%ほど価値を増加させればよい位置にいます。物理的な年間販売目標である2兆9,200億杯には、2034年まで年率6%でも成長すれば到達できます。これは過去の実績とよく一致していますし、2034年以降にも飲料水市場でコカ・コーラが開拓できる余地は十分に残されています。このように架空の人物グロッツ氏が早い時期に力強く始めた事業は、最悪の過ちを避けながら進むことで目標の2兆ドルに難なく到達できるでしょう。それも、2034年より早い時期になると私は考えております。

This brings us to a final reality check for our business plan. We will, once more, think in reverse like Jacobi. What must we avoid because we don’t want it? Four answers seem clear:

First, we must avoid the protective, cloying, stop-consumption effects of aftertaste that are a standard part of physiology, developed through Darwinian evolution to enhance the replication of man’s genes by forcing a generally helpful moderation on the gene carrier. To serve our ends, on hot days, a consumer must be able to drink container after container of our product with almost no impediment from aftertaste. We will find a wonderful no-aftertaste flavor by trial and error and will thereby solve this problem.

Second, we must avoid ever losing even half of our powerful trademarked name. It will cost us mightily, for instance, if our sloppiness should ever allow sale of any other kind of “cola,” for instance, a “peppy cola.” If there is ever a “peppy cola,” we will be the proprietor of the brand.

Third, with so much success coming, we must avoid bad effects from envy, which is given a prominent place in the Ten Commandments because envy is so much a part of human nature. The best way to avoid envy, recognized by Aristotle, is to plainly deserve the success we get. We will be fanatic about product quality, quality of product presentation, and reasonableness of prices, considering the harmless pleasure it will provide.

Fourth, after our trademarked flavor dominates our new market, we must avoid making any huge and sudden change in our flavor. Even if a new flavor performs better in blind taste tests, changing to that new flavor would be a foolish thing to do. This follows because, under such conditions, our old flavor will be so entrenched in consumer preference by psychological effects that a big flavor change would do us little good. And it would do immense harm by triggering in consumers the standard deprival super-reaction syndrome that makes “take-aways” so hard to get in any type of negotiation and helps make most gamblers so irrational. Moreover, such a large flavor change would allow a competitor, by copying our old flavor, to take advantage of both (1) the hostile consumer super-reaction to deprival and (2) the huge love of our original flavor created by our previous work.

Well, that is my solution to my own problem of turning $2 million into $2 trillion, even after paying out billions of dollars in dividends. I think it would have won with Glotz in 1884 and should convince you more than you expected at the outset. After all, the correct strategies are clear after being related to elementary academic ideas brought into play by the helpful notions.

How consistent is my solution with the history of the real Coca-Cola company? Well, as late as 1896, twelve years after the fictional Glotz was to start vigorously with two million 1884 dollars, the real Coca-Cola Company had a net worth under $150,000 and earnings of about zero. And thereafter, the real Coca-Cola Company did lose half its trademark and did grant perpetual bottling franchises at fixed syrup prices. And some of the bottlers were not very effective and couldn’t easily be changed. And the real Coca-Cola Company, with this system, did lose much pricing control that would have improved results, had it been retained. Yet, even so, the real Coca-Cola Company followed so much of the plan given to Glotz that it is now worth about $125 billion and will have to increase its value at only eight percent per year until 2034 to reach a value of $2 trillion. And it can hit an annual physical volume target of 2.92 trillion servings if servings grow until 2034 at only six percent per year, a result consistent with much past experience and leaving plenty of plain-water ingestion for Coca-Cola to replace after 2034. So I would guess that the fictional Glotz, starting earlier and stronger and avoiding the worst errors, would have easily hit his $2 trillion target. And he would have done it well before 2034.

ゴミ箱から始まった職業人生(マイケル・モーブッシン)

マイケル・モーブッシンを以前とりあげたときは「レッグ・メイソンのストラテジスト」とご紹介しましたが、同氏自身のWebサイトによれば、現在はクレディスイスに戻ったとあります。彼の最新作『The Success Equation: Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing』が翻訳されるのは年内かと楽しみに待っておりますが、今回は同サイトに載せられている抜粋の一部をご紹介します。同書の冒頭部になります。(日本語は拙訳)

わが職業人生はゴミ箱から始まった。

大学4年生にもなるとみんなと同じで、これから先自分が何をしたいのかよくわかっていないものの、職を探さなければいけないのはわかっていた。そのころに人気のあった投資銀行のドレクセル・バーナム・ランバートが、新しい訓練プログラムに学生を採用しようとキャンパスへやってきた。そのときのインタビューがうまくいき、ニューヨーク市にある本社にわたしも呼ばれることになった。ニューヨークへ向かう日には、一番まともなスーツとネクタイを選び、きちんと磨き上げた靴を履いてでかけた。

翌朝の早い時刻に、だだっ広い会議室に通されたわれわれ候補者一同は、プログラムの責任者がその日に何を期待しているか話すのを真剣に聞いた。「みなさんにはこれからの面接すべてに参加していただきますが、私どもからは6名が参加します」。彼女は続けた、「最後はみなさん個別に、私どもの部署の責任者と10分間の面接をお願いします」。みんなが注視する中、彼女は付け加えた。「仕事をお望みでしたら、ご自身のすばらしさを面接中に披露してください」。

6回の面接は思っていた通りにこなすことができた。その後、スタッフのひとりに連れられて長い廊下を進んだ。案内されたオフィスは、深く濃い色をした木製の壁面に、毛足の長いカーペットが敷きつめられ、窓からはマンハッタンのダウンタウンが一望できた。鋭いまなざしをした秘書がわたしを呼び入れ、重役の男性がなごやかに声をかけてくれた。そのとき、ふと目にとまるものがあった。

巨大な机の下をさぐるように見やると、ブリキ缶のゴミ箱がおかれていた。アメフトのプロチーム、ワシントン・レッドスキンズのロゴが付いていた。わたしもスポーツ好きで、ワシントンDCですごした4年間に一度や二度はゲームを観に行った。そこで「このゴミ箱はいいですね」と、その重役の趣向に賛意を示した。すると彼は顔をほころばせ、そこからはスポーツやワシントン時代のこと、運動することの素晴らしさを語りはじめた。わたしは彼の話に耳を傾け、うなずくことに終始した。10分間の面接は15分間に伸びてしまった。わたしが口をきいた後、彼はただ情緒的に受けこたえ、それからの会話は想いを共有する場となり、理知的なものとはならなかった。

そして、わたしの採用は決まった。ドレクセル・バーナムでの訓練プログラムで得た経験は、わたしの職歴の方向を定める上で貴重なものとなった。ところがプログラムから数ヶ月後になって、我慢できなくなったある責任者がわたしを脇に呼びだした。「たいしたことじゃないんだけどな」、彼は小さな声で話した。「面接した6人の段階では、君のことは不採用と判断していたんだよ」。その瞬間、体が凍りついた。では、なぜこの仕事につけたのだろうか。彼はつづけた。「ところが偉いさんのほうがその評価を帳消しにして、君を仲間に迎えようと言ってきたんだ。どんな話をしたのか知らないが、うまくやったものだな」。こうしてわたしの職業人生は、ゴミ箱がきっかけで始まった。ただ運が良かったからのことだ。そうでなかったら、この文章を書くこともなかっただろう。(p.1)

(中略)

本書では、お読みいただいたみなさんが、技能と運が相対的にどのように貢献しているのか理解できるようになり、それによって過去の結果をうまく解釈したり、将来のことをよりよく決断できるようになることを狙いとしている。技能と運の違いをよりわけることは、結局のところ「予測」という困難な仕事を進める上で助けとなってくれるし、より的確な「予測」はより大きな「成功」へと導いてくれる。(p.5)

MY CAREER WAS LAUNCHED by a trash can.

Like many seniors in college, I wasn't sure what I wanted to do for a living, but I knew that I needed a job. Drexel Burnham Lambert, an investment bank that was hot at the time, came on campus to recruit students for a new training program. My interview went well enough that I was called to the firm's headquarters in New York City. I put on my best suit and tie, polished my shoes, and headed to the Big Apple.

Early the next morning, we candidates gathered in a vast conference room and listened intently as the leader of the program told us what to expect for the day. “You will have full interviews with six members of our staff,” she informed us, “and then each of you will have ten minutes with the senior executive in charge of our division.” When it was clear that she had everyone's attention, she added, “If you want the job, you'll have to shine in that interview.”

My half dozen interviews went as well as could be expected. When they were over, a member of the staff led me down a long corridor to an office paneled in dark wood, with deep wall-to-wall carpeting and a picture window overlooking a panorama of downtown Manhattan. A sharp-eyed administrative assistant ushered me in, and the senior executive greeted me warmly. Then I saw it.

Peeking out from underneath a huge desk was a trash can bearing the logo of the Washington Redskins, a professional football team. As a sports fan who had just spent four years in Washington, D.C., and had attended a game or two, I complimented the executive on his taste in trash cans. He beamed, and that led to a ten- minute interview that stretched to fifteen minutes, during which I listened and nodded intently as he talked about sports, his time in Washington, and the virtues of athletics. His response to my opening was purely emotional. Our discussion was not intellectual. It was about a shared passion.

I got the job. My experience in the training program at Drexel Burnham was critical in setting the trajectory of my career. But after a few months in the program, one of the leaders couldn't resist pulling me aside. “Just to let you know,” he whispered, “on balance, the six interviewers voted against hiring you.” I was stunned. How could I have gotten the job? He went on: “But the head guy overrode their assessment and insisted we bring you in. I don't know what you said to him, but it sure worked.” My career was launched by a trash can. That was pure luck, and I wouldn't be writing this if I hadn't benefited from it.

The purpose of this book is to show you how you can understand the relative contributions of skill and luck and how to use that understanding in interpreting past results as well as making better decisions in the future. Ultimately, untangling skill and luck helps with the challenging task of prediction, and better predictions lead to greater success.

モーブッサン氏の謙虚で読者をひきつける書き出しもすばらしいですが、個人的にはドレクセル・バーナムの重役氏の眼識を讃えたいところです。

ピーターの法則(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その8です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

概して、ゲームに参加しているのは大部分が男性というのが興味深い点です。すっかり熱をあげて損失のほとんどを被っているのは男性です。ウォール街に行ってトレーディング・ルームをみてください。電話に向かってどなっていたり、ストリップ・クラブに繰り出している女性はあまりいませんね。大量のテストステロン[男性ホルモンの一種]のおかげで、現在の我々は災厄に陥っています。昇進して偉くなっているのは、当然のことながら運動部の大会で好成績だったり、チームのキャプテンだった人です。みなさんは資産運用の業界で働いている人が多いでしょうから、どんな事情かはご存じでしょう。みんなから望まれる人というのは、他の人がそろって信頼を寄せ、だれからも好かれ、負けしらずで、物事をやり抜くことができる人、さきほど触れたようなチームのキャプテンになる人です。レイサム・アンド・ワトキンスという法律事務所ではそういう人だけを雇い、若干の例外を除けば他の人は相手にしませんでした。自分たちが何を求めているか自覚していたので、まあ彼らにとってはうまくいきました。しかし資産運用の仕事という観点では、この手の人はまったくもって不適切な性格のタイプです。営業部門ならいいかもしれませんが、運用部門には入れたくないものです。投資について意思決定をする上で役に立ってくれるのは、ここにお座りの方のようにちょっと変わった独特な人たちのほうです。これも人の世におけるもうひとつの問題ですね。「ピーターの法則」を見つけた人は正しかったのです。組織の階層を昇進していく様子をみると、高すぎる階層を占めている人はよくいますし、巨大なエゴやらを一式かかえた人がまるで検討されないまま地位につき、権力を手にしていることもしょっちゅうです。この真剣な問題に対して、いったい何ができるでしょうか。この問題はウォール街には関係ないと思う人は、主だった投資銀行のトップの人となりをみるとよいでしょう。スタン・オニールとかなんとかいう人がメリルリンチにいましたが、あれは風刺画ですね。

アンソニー・トロロープ[19世紀のイギリス人作家]がそのような人物を創造していたとしたら、こう言われたことでしょう。「極端すぎて、そういう人とはうまくやっていけっこない」。ばかばかしいと感じられるかもしれませんが、うまい皮肉とはみてもらえないと思います。このことは、いやというほど何度も繰り返されてきたことです。今こうして大きな面倒をかかえていることを不思議に感じるかもしれません。しかし非常に強力な力が解放され、つまり「無秩序」という名の極めて強大な力が広がるのを許されたことで、現在のひどい状況がもたらされたのです。資本主義や証券市場は常に周期的に変動するものと考えていたものの、そのような人たちを華々しく持ち上げ、また極端なまでに融資規制を緩和したことでひどく悪化した結果を招いてしまいました。

By and large, and it’s interesting to think about, it’s mostly a male game. The nuts who did most of this damage are male. You go into a trading room on Wall Street and you won’t find many women barking into the phones and going to the strip clubs. There is a lot of testosterone in our present troubles, and of course, the people that get promoted logically are sort of like the people that win our athletic contests and get to be captain of the teams. Many of you were in investment management and you know how it works. Everybody wants the guy that everybody else trusts, who can’t stand to lose, that everybody likes, and tends to get things done -- and I just described the captain of the team and so forth. There is a law firm in town, Latham and Watkins, that galloped past everyone else and that is all they would hire with some exceptions. They knew what they wanted and, boy, did it work for them. Of course, if you are in investment management, it’s exactly the wrong personality type. Maybe you want them in the sales department, but you don’t want them managing the money. It’s the cranky peculiar people like those sitting here who will better serve you in making these decisions. That is another problem with life. [The] guy who invented the Peter Principle is right: You know we all get promoted in hierarchies and, of course, half the time some guy gets one category too high and of course half the time you have someone who is utterly unqualified for this spot he is sitting in and yet he has the power. He’s got a big ego and everything else. What do you do about this? This is a serious problem. If you don’t think this is a problem with Wall Street, look at the personality profiles of the people that headed our main investment banks. They were caricatures. Stan O’Neal or whatever his name was at Merrill --

If [Anthony] Trollope invented a character like this, you would say, ‘It’s too extreme. I can’t get by with this one.’ It would be regarded as foolish, not as effective satire. That just happened again and again and again. And you are surprised we have this big mess on our hands. Some very powerful forces have been unleashed here. Some very powerful forces of unreason have been allowed to flourish. Of course we get a big mess. We always were going to have cyclical fluctuations in capitalism. We always [were] going to have cyclical fluctuations in securities markets. But to have them magnified so greatly, and to have such exacerbation of the result by this extremely liberal use of credit -

文中に出てくる「ピーターの法則」は、以下の本で詳しく書かれているようです。わたしは未読ですが、amazon.co.jpの書評をみると、どうやら楽しめる作品のようですね。

ピーターの法則　創造的無能のすすめ (著者:ローレンス・J・ピーター)

そのイワシ、食うべからず(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの『Margin of Safety』をご紹介しています。今回は、第1章「投機家と成功できない投資家」(Speculators and Unsuccessful Investors)から引用します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

株価の変動と根底にある事業の実情を区別することは、投資家にとってきわめて重要なことだ。「買いが買いを呼び、売りが売りを誘う」状況であれば、市場の圧力に屈しそうになっても抵抗しなければいけない。ただし市場を無視してはならない。投資の機会が生まれる場所に目を向けないのは、あきらかにまちがいであろう。そうであっても市場に誘導されることなく、自分自身で考えなければならない。投資の判断を下すのは、価値に対してどのような価格がついているかであって、価格だけではない。ミスター・マーケットのことを、投資する機会を生み出してくれる者とみなせる人は(つまり、根底にある価値から価格がかい離しているとき)、バリュー投資家としての素養を持っている。一方、ミスター・マーケットは自分の投資を導いているようだと言う人は、誰かの世話になってお金の運用をしてもらうのが一番だろう。(p.11)

It is vitally important for investors to distinguish stock price fluctuations from underlying business reality. If the general tendency is for buying to beget more buying and selling to precipitate more selling, investors must fight the tendency to capitulate to market forces. You cannot ignore the market - ignoring a source of investment opportunities would obviously be a mistake - but you must think for yourself and not allow the market to direct you. Value in relation to price, not price alone, must determine your investment decisions. If you look to Mr. Market as a creator of investment opportunities (where price departs from underlying value), you have the makings of a value investor. If you insist o looking to Mr. Market for investment guidance, however, you are probably best advised to hire someone else to manage your money.

成功できない多くの投資家は、株式市場のことを働かずに金儲けできる手段と考えている。そこそこのリターンを得るために資本を投資する手段とは捉えていないのだ。短期間で簡単に儲けた人は、これからも労せず儲けられるように思えると、欲張りな気持ちが湧き出してくる。投資家の多くは強欲に導かれて、投資で成功する近道はないかと探すようになる。時間をかけて複利からリターンを得るのではなく、裏情報をもとに動くことで早々に利益をあげようとたくらむ。どうやって予想屋が有用な情報を合法的に入手できたのか、あるいはそれほど価値があるならば、なぜ自分たちに回ってきたのか、立ち止まって考えようとしない。楽観が行き過ぎたり、よりわかりにくい形としては悪いニュースに直面しても関心を寄せないようであれば、それは強欲の兆候といえる。欲に目がくらんだ投資家はやがて、投資における長期的な目標を達成することから外れて、短期的な投機を望むようになりうるのだ。(p.13)

Many unsuccessful investors regard the stock market as a way to make money without working rather than as a way to invest capital in order to earn a decent return. Anyone would enjoy a quick and easy profit, and the prospect of an effortless gain incites greed in investors. Greed leads many investors to seek shortcuts to investment success. Rather than allowing returns to compound over time, they attempt to turn quick profits by acting on hot tips. They do not stop to consider how the tipster could possibly be in possession of valuable information that is not illegally obtained or why, if it is so valuable, it is being made available to them. Greed also manifests itself as undue optimism or, more subtly, as complacency in the face of bad news. Finally greed can cause investors to shift their focus away from the achievement of long-term investment goals in favor of short-term speculation.

最後は、チャーリー・マンガーを思わせるちょっとしたユーモアです。

イワシの取引で市場が熱狂した古い話がある。カリフォルニア州モンテレーの昔からの漁場で、イワシがすっかり姿を消した時のことだ。売買業者が値を吊り上げたため、イワシ缶詰の価格が高騰した。ある日、買い付け人のひとりが値の張る食事を自分のごほうびにと、缶をあけて食べはじめた。ところがすぐに具合が悪くなった。売り手にむかって悪いイワシだと文句を言ったところ、こう返答された。「わかってないな、あんたは。そのイワシは食べるためじゃなくて、売るためのものなんだからよ」。(p.5)

There is the old story about the market craze in sardine trading when the sardines disappeared from their traditional waters in Monterey, California. The commodity traders bid them up and the price of a can of sardines soared. One day a buyer decided to treat himself to an expensive meal and actually opened a can and started eating. He immediately became ill and told the seller the sardines were no good. The seller said. "You don't understand. These are not eating sardines, they are trading sardines."

価格決定力について(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ロジスティクスや配送面における戦略は単純なものですみます。実際問題として、飲料の売り方として考えられるのは2通りです。ひとつめがソーダ・ファウンテンやレストラン向けのシロップとして。ふたつめは最終製品として容器に入れた炭酸飲料としてです。「とびっきりな」結果を望む以上、当然ながらここでも両方のやり方を選ぶことにします。またパブロフや社会的証明から甚大な効果を得るために、広告や販売促進にはソーダ・ファウンテンの価格の40%以上を費やすようにします。

シロップの製造工場は数拠点もあれば全世界に対応できるでしょう。しかし単なる空間や液体を配送する無駄をはぶくために、たくさんの充填工場を世界中のあちこちに配置する必要があります。電球を作っていた初期のGEのように、ファウンテン用シロップや容器づめした最終製品の卸売価格を常に決定できる立場にあれば、利益を最大化できるはずです。この望ましい状況をつくりだすには、我々と取引するいかなる独立系ボトラーも下請けとして契約するのが最善のやり方です。シロップを売るのはいけません。まして契約開始時点で、シロップ価格を恒久的に固定することを定めた永続的なフランチャイズ契約を結んでシロップを売るなど、言語道断です。

我々の風味はきわめて重要なので、その特許や著作権を盗られないよう、調合法を徹底して秘匿する必要があります。また秘密主義を誇張して喧伝すれば、パブロフ効果をいっそう強めることができます。いずれは食品化学工学の発展によって、風味がほぼ完全に模倣されるようになるかもしれません。しかしそのときまでには我々はずっと先に進んでおり、強力な商標や「いつでもどこでも買うことのできる」完全な世界的供給体制を築いていますので、巧みに風味を真似たとしても我々の目的を達成する邪魔にはなりません。また食品化学の発展が競合他社を助けることになっても、技術の進歩によってなされるのはまず間違いないので、我々にとっても追い風となるでしょう。たとえば冷蔵設備や交通の発達、ダイエットをする人向けにカロリーなしで砂糖の甘味を加えられる、といったことです。さらに飲料関連の機会が登場し、我々の商売ができるはずです。

The logistics and the distribution strategy of our business will be simple. There are only two practical ways to sell our beverage: (1) as syrup to fountains and restaurants and (2) as a complete carbonated-water product in containers. Wanting lollapalooza results, we will naturally do it both ways. And, wanting huge Pavlovian and social-proof effects, we will always spend on advertising and sales promotion, per serving, over forty percent of the fountain price for syrup needed to make the serving.

A few syrup-making plants can serve the world. However, to avoid needless shipping of mere space and water, we will need many bottling plants scattered over the world. We will maximize profits if (like early General Electric with light bulbs) we always set the first-sale price, either (1) for fountain syrup or (2) for any container of our complete product. The best way to arrange this desirable profit-maximizing control is to make any independent bottler we need a subcontractor, not a vendee of syrup, and certainly not a vendee of syrup under a perpetual franchise specifying a syrup price frozen forever at its starting level.

Being unable to get a patent or copyright on our superimportant flavor, we will work obsessively to keep our formula secret. We will make a big hoopla over our secrecy, which will enhance Pavlovian effects. Eventually, food-chemical engineering will advance so that our flavor can be copied with near exactitude. But, by that time, we will be so far ahead, with such strong trademarks and complete, “always available” worldwide distribution, that good flavor copying won’t bar us from our objective. Moreover, the advances in food chemistry that help competitors will almost surely be accompanied by technological advances that will help us, including refrigeration, better transportation, and, for dieters, ability to insert a sugar taste without inserting sugar’s calories. Also, there will be related beverage opportunities we will seize.

強気相場の第2段階(ハワード・マークス)

Oaktreeの会長ハワード・マークスが新しいメモを公開しています。話題は「株式相場の見通し」、前半では株式のリスクプレミアムをとりあげて楽観視をたしなめていますが、債券と比較したときの相対的な割安さを歴史的にみたり、バリュエーションを定性的に評価して、それほど行き過ぎた状況でないことを示唆しています。今回ご紹介するのはメモの最後の部分で、現在の投資家心理を概括したものです。(日本語は拙訳)

The Outlook for Equities (Oaktree Capital Management)

幸運にも1970年代半ばに、昔ながらの貴重な知恵の筆頭にあげられるものに出くわしました。「強気相場には3つの段階がある」というもので、私にとっては投資家として大きな教訓となったものです。

・1番目の段階では、先見の明があるわずかな人が、これからは好転するだろうと確信しはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、良い方向に進んでいることを実感し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、良い状態がこのまま永続的に続くと確信する。

2008年3月は金融危機によって生じたどん底が始まる数ヶ月前のことでしたが、そのときに書いた「潮がひいたとき」では同じ考えを逆にやってみました。弱気相場の3段階です。

・1番目の段階では、ひとにぎりの賢明な投資家が、強気の風潮にもかかわらず、未来はずっと明るいわけではないと考えはじめ、
・2番目の段階では、ほとんどの投資家が、悪化していると認識し、
・3番目の段階では、あらゆる人が、ますます悪くなる一方だと諦観する。

過去の特定の時期に何が起きたのか、後知恵で話すのはたやすいことです。2007年の第2四半期には損失を出すなど誰の頭にもありませんでしたが、それは強気相場の第3段階だったからです。一方で2008年第4四半期は債券市場で、そして2009年第1四半期は株式市場において、ずばり弱気相場の第3段階でした。金融システムは今にも崩壊し、半値になった株式はさらに半分になるに違いないと、ほとんどの人が考えていたものです。

しかし市場の歴史を学んで上手な投資家になるには、あとづけから学ぶやりかたではなくて、その時々で状況をどう評価するのかを学びとることが必要です。1年前に「デジャヴュ再び」を書いた頃には、株式は強気相場の第1段階にあると私は感じていました。悪い思い出がずっと残り、無関心の程度も高かったため、再び株の人気がでてくると考えていたのはごく少数の投資家だけでした。期待が低いところに、基礎的要因や心理面がそこそこ改善されたことで、メモを書いた時点からS&P500はおよそ13%上昇しました。

そして現在の状況ですが、基礎的な環境はいくぶん改善され、概して楽観的な投資家が増え、株価はかなり上昇しました。好転した様子はまったく認められないとは言えない状況なので、第1段階はもう過ぎています。私がみたところでは、状況が改善したことは広く認められていますが、その認識は広がりすぎてはいないですし、ひどく行き過ぎているわけでもありません。ですから、今は第2段階の前半の途中と思われます。市場で価格を決定しているのは、もはや悲観派ではありません。だからといって、手放しの楽観派が大勢を占めているほどでもありません。

In the mid-1970s I was fortunate to happen upon one of the first of the time-worn pearls of wisdom that contributed so much to my education as an investor. It described the three stages of a bull market:

・the first, when a few forward-looking people begin to believe things will get better,
・the second, when most investors realize improvement is actually underway, and
・the third, when everyone's sure things will get better forever.

In “The Tide Goes Out,” written in March 2008, several months before the lows of the financial crisis, I applied the same thinking to the converse - the three stages of a bear market:

・the first, when just a few prudent investors recognize that, despite the prevailing bullishness, things won't always be rosy,
・the second, when most investors recognize things are deteriorating, and
・the third, when everyone's convinced things can only get worse.

Hindsight always makes it clear what was going on at a particular point in time. It's a snap now to say the second quarter of 2007 marked the third stage of a bull market: no one could think of a way to lose money. And in the fourth quarter of 2008 (for credit) and the first quarter of 2009 (for equities), we were certainly in the third stage of a bear market: most people thought the financial system was about to collapse, and securities that had halved in price could do nothing but halve again.

But the study of market history only makes us better investors if it teaches us how to assess conditions as they are, rather than in retrospect. When I wrote “Deja Vu All Over Again” a year ago, it was my feeling that equities were in the first stage of a bull market. Experience had been so bad for so long - and the level of disinterest was so high - that only a few investors thought equities could ever catch on again. Those low expectations, when combined with modest fundamental and psychological improvement, gave the S&P 500 a return of about 13% over the year since that memo was written.

So now we have a somewhat improved fundamental environment, a generally more optimistic group of investors, and stock prices that are a fair bit higher. No one should say the likelihood of improvement is entirely unrecognized today, as would have to be the case for this to still be stage one. I think the existence of improvement is generally accepted, but that acceptance is neither extremely widespread nor terribly overdone. Thus I'd say we're somewhere in the first half of stage two. Pessimist no longer control market prices, but certainly neither have carefree optimists taken over.

最高に魅力的な、尊敬に値する賭博(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その7です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

まあ、それはともかく、無制限の取引は文明にとって大きなプラスになるとその人たちは考えたのです。経済学者のような人たちがそろってケインズを崇拝するのは、なんとも皮肉なものです。そんなことは考えていなかったのですよ、彼は。ケインズはこう言っています、証券を取引できる市場は、これまでに創造されたもので最も魅力的な賭博場のひとつだ。賭けごとの持つ楽しみがそろっており、そのうえ尊敬を集めている。さらには、各種手数料の分を失うゼロサムゲームとは違って、手数料を払った上で実際に利益をあげることができるのだから、と。人間が生み出したもっとも魅力的な賭博の手段ということで、ならば大きくて良きものにすれば文明の進展にもよかろうと考えた経済学バカがいたわけです。この理論がいかにうまく機能しているか、おわかりですね。非常に自由な市場や証券に対する麗しき学術的信仰を試すものとして、かくもすばらしき「取引が多いほど望ましい」市場があるわけですから。それだけにとどまらず、彼らはデリバティブと呼ばれる新種の証券もつくりました。証券市場でイカれた勝負に出る人は当時からいたので、マージン取引の規制が定められ、投機するために借金できる金額は制限されていました。そこでオプションの取引所をつくり、デリバティブをうみだし、レポ取引のシステムもこしらえたのです。てっとりばやく金持ちになりたがっている血気盛んな人が待ち望んでいた最高のギャンブルが、こうして作りあげられました。まさしく、これまでに起きたもっとも魅力的なできごとと言えるでしょう。もちろんですが、いずれ大流出をまねき、最後にはとてつもなくやっかいな状況に陥ります。そうならないほうがおかしいですね。

Well, so at any rate, these people got the idea [that] unlimited trading is a big plus for civilization. It’s [ironic] that the economists and most of these people worship Keynes - who thought no such thing. [Keynes] said a liquid market of securities is one of the most attractive gambling devices ever created. It has all the joy of gambling, plus it’s respectable. Furthermore, instead of being a zero-sum game, where you are bound to lose the frictional cost, it’s a game where you can pay the frictional cost and actually make a profit. This is one of the most seductive gambling devices ever invented by man, and some nut who took economics thinks that the bigger and better it gets, the better it is for wider civilization. You now see how well that theory has worked. We made a wonderful market test of all this wonderful academic faith in utterly free markets and marketable securities - the more trading the better. And not only in marketable securities, but they have new securities called derivatives. In the old days, knowing that people went crazy gambling in securities, they had margin rules. You could only borrow a limited amount to speculate with. [Then] they brought in option exchanges, they brought in derivatives, they brought in the repo system -- they created the most wonderful gambling game for anybody with blood really coursing in his veins who wants to get rich quick. This is one of the most attractive things that ever came down the pike. Of course, it runs the great exodus and creates a big mess in the end. How could it not?

バリュー投資のすすめ(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』[安全余裕]の文章をこれまで散発的にとりあげましたが、あらためて章立てにしたがう形で少しずつご紹介します。今回はイントロダクションからの引用です。

なお本書について以前は「ですます」調で翻訳しましたが、講演やレターではなくて一般的な論述なので、今回から「である」調に変更します。ご了承ください。(日本語は拙訳)

最終的には、投資家はどちらかの道を進むのか決める必要がある。まずは間違った選択について。こちらはおそらく苦労のいらない道のりで、他人と同じという居心地のよさをあじわえる。ほとんどの市場参加者はその力に従うままとなり、感情は傲慢と恐れによって左右され、相対的な成績の良否を競う短期的な見方をするようになる。この道を歩む投資家は株式のことを、塩漬け豚バラ肉のような売買できる商品として捉えるようになっていく。しまいには他の市場参加者が何をやるのか予想し、自分が真っ先に動き出そうと思案するばかりとなる。「株という名の紙っきれを売り買いして儲けるゲーム」に参加すれば、高いリターンがすぐに得られるかもしれない。そんな想いが投資家の胸をときめかせ、それがばかげたことなのに気づかなくなってしまう。

投資家の取るべき正しい道はわかりきっている。「ファンダメンタルズ分析」という名の道で、株式はおおもとにあるビジネスの部分的な所有権を示したものとみなされる。こちらを歩むには、普通の人ならそこまではしたくないと感じるほど、徹底したやりかたが要求される。それでも私はこの戦略、すなわちファンダメンタルズ分析の一種で「バリュー投資」として知られている投資のやりかたをお勧めしたい。

バリュー投資というのは単純そのもので、奥義のようなところは何もない。証券の根底にある価値を見極め、その価値よりも十分に割安な価格で買うという手順にすぎない。しかし非常に難しい点がある。じっと辛抱できること、そして「買うのは価格が魅力的なときだけで、そうでなくなったら売る」とする規律を守りとおせること。ほとんどの市場参加者は短期的な成績にとらわれた狂乱に飲み込まれているが、それを遠ざけるために必要なものだ。

ほとんどの投資家とバリュー投資家では、焦点とするものが異なっている。たいていの投資家がはじめに考えるのは、リターンつまりどれだけ儲かるかであり、リスクつまりどれだけ損になりそうかにはほとんど目を向けない。機関投資家ともなると、マーケット全体や所属するセクターや同僚と相対的に比較して成績を評価されるのが通例で、自分自身に対してもそのやりかたで値定めするようになる。

対照的にバリュー投資家は、もっとも重要な目標として資産保全をかかげる。正確さに欠けていたり、不運を被ったり、分析を誤ったりした場合でも、大きな損失を避けられるようにつねに安全余裕を求める。価値を推定することは技であるがゆえに不正確さを伴い、未来は予想しても当たらず、人間である以上投資家は過ちをおかすことを考えると、安全余裕は不可欠なものと言える。バリュー投資家とその他の人、つまり損失のほうを検討しない人の最大の違いは、安全余裕の概念をきちんと守り抜くかどうかにある。

市場が将来どちらに進むか当てることができるならば、投資家がバリュー投資の道を選ぶことはありえない。実際、証券が順調に値上がりするときは、バリューに着目するやり方はふつう、ハンデとなる。大衆に人気のある証券とくらべると、不人気のものはあまり上がらないからだ。市場が価値相応の値段をつけてそれ以上になっていくと、バリュー投資家はずっと以前に売ってしまっているので、またしてもお粗末に終わる。

バリュー投資家であってもっとも有益なのは、マーケット全体が下落しているときだ。また下落リスクが取りざたされており、よくなることしか頭になかった人が過度な楽観の招いた結末を甘受するときもそうだ。バリュー投資家は下落相場で大きな損失を出さないように安全余裕をもって投資する。

未来を当てられる投資家ならば、市場が上昇する前には実のところマージン取引も使って精いっぱい投資すべきだし、下落する前に市場から退出すればよい。市場の方向を見通せる能力があると吹聴する投資家は数知れぬほどだが、実際にそのような能力のある人は残念ながらそれほど多くない。(私自身、一人も出会ったことがない)。証券の価格がどうなるか正確に予想することはできない、そう承知している人にはバリュー投資、すなわちあらゆる投資環境において安全に成功をおさめられる戦略をぜひお勧めする。

バリューに基づいた規律はかなり簡単なものだが、それを固守できるかとなると、ほとんどの投資家にとっては難しいことかもしれない。バフェットがときどき触れているように、バリュー投資は学んだあとに時間をかけて徐々に適用できるといった概念ではない。理解して即使い始めるようになるか、あるいは本質を理解できないままのどちらかなのだ。(p.xviii)

Ultimately investors must choose sides. One side - the wrong choice - is a seemingly effortless path that offers the comfort of consensus. This course involves succumbing to the forces that guide most market participants, emotional responses dictated by greed and fear and a short-term orientation emanating from the relative-performance derby. Investors following this road increasingly think of stocks like sowbellies, as commodities to be bought and sold. This ultimately requires investors to spend their time guessing what other market participants may do and then trying to do it first. The problem is that the exciting possibility of high near-term returns from playing the stock-as-pieces-of-paper-that-you-trade game blinds investors to its foolishness.

The correct choice for investors is obvious but requires a level of commitment most are unwilling to make. This choice is known as fundamental analysis, whereby stocks are regarded as fractional ownership of the underlying businesses that they represent. One form of fundamental analysis - and the strategy that I recommend - is an investment approach known as value investing.

There is nothing esoteric about value investing. It is simply the process of determining the value underlying a security and then buying it at a considerable discount from that value. It is really that simple. The greatest challenge is maintaining the requisite patience and discipline to buy only when prices are attractive and to sell when they are not, avoiding the short-term performance frenzy that engulfs most market participants.

The focus of most investors differs from that of value investors. Most investors are primarily oriented toward return, how much they can make, and pay little attention to risk, how much they can lose. Institutional investors, in particular, are usually evaluated - and therefore measure themselves - on the basis of relative performance compared to the market as a whole, to a relevant market sector, or to their peers.

Value investors, by contrast, have as a primary goal the preservation of their capital. It follows that value investors seek a margin of safety, allowing room for imprecision, bad luck, or analytical error in order to avoid sizable losses over time. A margin of safety is necessary because valuation is an imprecise art, the future is unpredictable, and investors are human and do make mistakes. It is adherence to the concept of a margin of safety that best distinguishes value investors from all others, who are not as concerned about loss.

If investors could predict the future direction of the market, they would certainly not choose to be value investors all the time. Indeed, when securities prices are steadily increasing, a value approach is usually a handicap; out-of-favor securities tend to rise less than the public's favorites. When the market becomes fully valued on its way to being overvalued, value investors again fare poorly because they sell too soon.

The most beneficial time to be a value investor is when the market is falling. This is when downside risk matters and when investors who worried only about what could go right suffer the consequences of undue optimism. Value investors invest with a margin of safety that protects them from large losses in declining markets.

Those who can predict the future should participate fully, indeed on margin using borrowed money, when the market is about to rise and get out of the market before it declines. Unfortunately, many more investors claim the ability to foresee the market's direction than actually possess that ability. (I myself have not met a single one.) Those of us who know that we cannot accurately forecast security prices are well advised to consider value investing, a safe and successful strategy in all investment environments.

The value discipline seems simple enough but is apparently a difficult one for most investors to grasp or adhere to. As Buffett has often observed, value investing is not a concept that can be learned and applied gradually over time. It is either absorbed and adopted at once, or it is never truly learned.

李鶴洙(サムスン電子元副会長)

今回は「備える、逃げる」というテーマについて、何年か前に手にとった本『サムスンCEO』で印象に残っていた箇所をご紹介します。このテーマは自分の中でもそれなりに重要な位置を占めているものです。

1976年12月のとても寒い夜だった。ある病院が火事になり、そこから水に濡らしたベッドのシーツを身にまとってかけだしてくる者がいた。李鶴洙[イ・ハクス]だった。彼はその年、急性肝炎で大邱病院に入院していた。彼の病室は6階。そして、その病院で火事が発生した。当時、第一化織の管理部長だった李鶴洙は、「火事だ!」という叫び声で目が覚めた。彼は突然の出来事にもかかわらず、シーツを水で濡らし、非常口に向かって走り出した。幸いにも、外へ逃げることができた。彼のこのような行動は、以前から火災が起きることを予見し準備していたかのようだった。

彼が非常事態でも適切、迅速に対処できたのは、父親のおかげだった。彼が大邱病院に入院して数日も経たないうちに、父親が見舞いにやってきた。その時、父親は李鶴洙にこのように言ったという。

「私がさっき見たのだが、この病棟には非常口が2つある。右側の非常口は閉じられ、左側は空いている。もしかして知らないと思ったので知らせておく。人間はいつも準備しておくものだ」

李鶴洙が「火事だ!」という声を聞いて目が覚めた時、最初に浮かんだのはこの父親の言葉だったという。そのため、彼は迷うことなく冷静に左側の非常口に向かって逃げ出せたのだった。(p.37)

余談になりますが、はじめて買った株がノキアだったこともあり、アメリカ市場における各社の動きを注視していた時期がありました。当時はRAZRを擁するモトローラが息を吹き返す一方、サムスン電子もクラムシェル型(折りたたみ型)端末を連発していました。センスのよい日本各社の端末とくらべるとサムスンの初期製品は「ドン亀」といった見ためでしたが、折りたためないストレート型の端末が多い市場でクールな印象を与え、着実にシェアを伸ばしていました。

サムスンの最新型端末ギャラクシーS4が本日発表されました。製品のデモを一瞥して同社の大躍進ぶりに感嘆するとともに、この業界の生態系は次の新たな勝者を望んでいるようにも感じられました。

グロッツ印の炭酸甘味飲料(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの講話『実用的な考え方を実際に考えてみると?』の第6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

次にパブロフの条件付け[いわゆる条件反射のこと]ですが、こちらも欠かせないので考えておく必要があります。パブロフの条件付けでは、単に連想するだけで強力な効果がうまれます。エサが出てこないベルが鳴ったときでも、パブロフの犬の神経系は唾液を出すように働きました。同じように人間の男性の頭脳も、高嶺の花が手にしている類の飲み物をほしがるのです。ですからグロッツさん、称賛に値するきちんとしたものであれば、思いつく限りのあらゆるパブロフの条件付けを我々は利用すべきです。この商売を続けていく以上、消費者が自分の好きなものや賞賛するものを思い描く際には、そのどれをとっても我らの飲み物や広告が思い起こされなければなりません。

パブロフの条件付けを広範にわたって進めることになると、特に広告面で多額の費用がかかります。想像をはるかに超えた莫大な資金を費やすことになるでしょう。ですが、無駄金にはなりません。新たな飲料市場を迅速に拡大することで、競合他社がパブロフの条件付けをつくりだすために広告代を払おうとしても、全体としてみれば規模の不利益に直面するからです。これは、他の「大は力なり」効果とあいまって再び追い風を送ってくれ、あらゆる新市場で少なくとも半分は押さえられるようになるでしょう。実際のところ、我々は大量の製品を扱うがために、買い手が分散しているほど配送コストの面できわめて優位に立てるのです。

さらには単なる連想が起こすパブロフの条件付けは、風味や舌触りや色をどうすればよいのか選ぶ際の案内役にもなります。パブロフの効果を考慮すれば、ありきたりな名前「グロッツ印の炭酸甘味飲料」などとつけるのではなく、エキゾチックで高価な印象を漂わせた「コカ・コーラ」と名づけるほうが賢明でしょう。同じようにパブロフの理由から、砂糖水よりもワインに似せた感じのほうが利口です。濁らないのであれば人工的に着色し、そしてシャンパンなどの高価な飲み物を思わせるように炭酸を注入します。これは風味がよくなるだけでなく、競合製品から真似されにくくなります。最後に、風味には高級な心理的効果をいろいろ持たせたいので、他によくあるものとは異なったものとすべきです。なるべく模倣されないために、また風味上の効果がたまたま一致して既存製品が利を得ることのないようにです。

このほかにも、我々の事業に役立つものが心理学の教科書からみつかるでしょうか。ひとつあげられるのが「猿真似すること」、人間が持つ本性の強力な一面ですね。心理学者は「社会的証明」と名づけていますが、たとえば単に他人が消費しているのを目撃したことで、それを真似して消費する行動です。これは我々の提供する飲料を試してみようかと思わせるだけでなく、飲むと得られる報酬を補強する役割も果たしてくれます。ですから、我々が広告や販売促進の企画をする際には、また現在の利益を我慢して今後の消費拡大を図るには、この強力な社会的証明の要因を必ず考慮にいれることになります。他のほとんどの製品以上に、売上数の増加が販売力の強化につながるのです。

グロッツさん、ここまで3つの要因の組み合わせをみてきました。第一に強いパブロフ型条件づけ、第二に強力な社会的証明によって得られる効果、そして最後にオペラント条件付けを力強くも呼び起こす、美味上々、滋養豊富、刺激爽快、冷涼愛好な飲み物。このように我々の選んだ要因が劇的に合わさることによって、我らの事業は長きにわたって売上げをどんどん増やしていくでしょう。つまり化学でいうところの自触媒作用的なもの、より正確には複合要因によって生じる種類の「とびっきりな」効果が始まります。これこそ、私たちの望むものであります。

We must next consider the Pavlovian conditioning we must also use. In Pavlovian conditioning, powerful effects come from mere association. The neural system of Pavlov's dog causes it to salivate at the bell it can't eat. And the brain of man yearns for the type of beverage held by the pretty woman he can't have. And so, Glotz, we must use every sort of decent, honorable Pavlovian conditioning we can think of. For as long as we are in business, our beverage and its promotion must be associated in consumer minds with all other things consumers like or admire.

Such extensive Pavlovian conditioning will cost a lot of money, particularly for advertising. We will spend big money as far ahead as we can imagine. But the money will be effectively spent. As we expand fast in our new-beverage market, our competitors will face gross disadvantages of scale in buying advertising to create the Pavlovian conditioning they need. And this outcome, along with other volume-creates-power effects, should help us again and hold at least fifty percent of the new market everywhere. Indeed, provided buyers are scattered, our higher volumes will give us very extreme cost advantages in distribution.

Moreover, Pavlovian effects from mere association will help us choose the flavor, texture, and color of our new beverage. Considering Pavlovian effects, we will have wisely chosen the exotic and expensive-sounding name “Coca-Cola,” instead of a pedestrian name like “Glotz's Sugared, Caffeinated Water.” For similar Pavlovian reasons, it will be wise to have our beverage look pretty much like wine instead of sugared water. And so, we will artificially color our beverage if it comes out clear. And we will carbonate our water, making our product seem like champagne, or some other expensive beverage, while also making its flavor better and imitation harder to arrange for competing products. And, because we are going to attach so many expensive psychological effects to our flavor, that flavor should be different from any other standard flavor so that we maximize difficulties for competitors and give no accidental same-flavor benefit to any existing product.

What else, from the psychology textbook, can help our new business? Well, there is that powerful “monkey-see, monkey-do” aspect of human nature that psychologists often call “social proof.” Social proof, imitative consumption triggered by mere sight of consumption, will not only help induce trial of our beverage. It will also bolster perceived rewards from consumption. We will always take this powerful social-proof factor into accounts as we design advertising and sales promotion and as we forego present profit to enhance present and future consumption. More than with most other products, increased selling power will come from each increase in sales.

We can now see, Glotz, that by combining (1) much Pavlovian conditioning, (2) powerful social-proof effects, and (3) a wonderful-tasting, energy-giving, stimulating, and desirably cold beverage that causes much operant conditioning, we are going to get sales that speed up for a long time by reason of the huge mixture of factors we have chosen. Therefore, we are going to start something like an autocatalytic reaction in chemistry, precisely the sort of mutifactor-triggered lollapalooza effect we need.

ニュートンとバブル

バブルの本家といえば、18世紀のイングランドでおきた南海泡沫事件です。その騒ぎの中で科学者アイザック・ニュートンも投機に失敗したとされる話は、よく知られているかと思います。今回ご紹介するのは最近読んだ本『ニュートンと贋金づくり』からで、ニュートンが具体的にどれぐらい損をしたのか描かれた箇所です。

1720年1月、噂の流布からバブルが始まった。出どころは、市場のご他聞に洩れず社内の消息筋で、南海会社の株価が上がりそうだという内容だった。エクスチェンジ・アレイが、それにしっかりと食いついた。南海会社の株価は1か月で128ポンドから175ポンドに上昇し、同社がさらに国債を引き受けると発表されると、3月末には330ポンドに跳ね上がった。

だが、それはまだほんの序章だった。あぶく銭が簡単に手に入るという感覚が、投機ブームを煽った。5月には、株価は550ポンドとなり、その1か月後には、夏に10パーセントの配当が出るという告知によって1,050ポンドに達した。

しかしその後、株価はあっけなく暴落した。初めはともかくも、終わりの頃には南海会社はネズミ講同然で、後から投資した者の金に報酬がついて先に投資した者の利益になるという、できすぎた仕組みになっていた。やがて新しく投資する者がいなくなり、その仕組みは破綻した。同社の株価は7月に下落し始め、8月にはまだ800ポンドの値を保っていたものの、その後急落した。そして、1か月もたたないうちに175ポンドとなり、わずか数週間前には絶対に枯れるはずがなさそうに見えた金の成る木に飛びついていた大勢の投資家が、ほぼ完全に姿を消した。

その最後に飛び乗り、最初に打撃をこうむった投資家の一人が、アイザック・ニュートンだった。彼は、そもそも初期に南海会社に投資した、理論上は最も傷の少ない投資家だった。記録を見ると、1713年頃には彼の所有財産のなかに同社の株式がかなり含まれているが、その一部は1720年4月の株価上昇の折に首尾よく売っている。だが、同社の株価がその後も上昇を続けたため、元手をさらに膨らませようとする大胆なプレーヤーのように機を待ったニュートンは、2度目の賭けに出た。6月、株価が最高値を記録した頃、彼は取次ぎ業者に指示して、1,000ポンド分の株を購入した。そして1か月後、株価が下落し始めたときにも、さらに買い足した。その後の暴落によって、彼は2万ポンドにおよぶ損失を被ったと、姪のキャサリン・コンデュイットは記している。彼の造幣局監事の基本給に換算すると、およそ40年分の額だった。(p.264)

損失は間違いなく身に堪えていたものの、ニュートンの全財産が泡と消えたわけではなかった。東インド会社の大株主の一人であることに変わりはなく、1万1000ポンドという同社への投資は、1724年当時としては非常に安定した事業だといえた。また、彼の所有する不動産の評価額はその数年後に最高値となり、リンカンシャーの所有地を除いても3万2000ポンドであった。つまり、彼はどこから見ても、やはり裕福な男だった。しかし、最悪の失敗の記憶は彼を苛み、自分に聞こえるところで誰かが南海会社の話をするのを嫌がったといわれている。彼がそれほどいら立ったのは、大損をしたせいだけではないかもしれない。理性にかけるただの愚か者と同じように、自分もだまされたと思えて腹立たしかったのではないだろうか。投機熱が最高潮に達していた頃の南海会社株の魅力的な値上がりに関する話が出たとき、彼はラドナー卿に「大衆の熱狂を計算することはできない」と言ったという。

後悔はしていたにせよ、友人たちの記憶にあるニュートンの晩年は、おおむね満ち足りていて、知的で獰猛なファイターであった若かりし日よりも、ずっと温和になっていた。裕福であったにもかかわらず暮らしぶりは控えめで、朝食にはバターを塗ったパンを食べ、ワインを飲むのは夕食時だけだった。彼の姪によれば、彼は動物に辛くあたるのを嫌い、古くからの友人を大切にし、かつてはよそよそしく他人行儀だったものの、親戚の者たちに対して家長らしい振る舞いを見せるようになった。結婚式には必ず出席し、「いつもの生真面目さはどこかにしまって、自由に、楽しげに、くつろいでいた」。しかも、家族にとってはさらに嬉しいことに、「彼はたいてい、花嫁には100ポンドを贈り、花婿には商売や仕事の面倒を見てやった」。(p.265)

「彼は2万ポンドにおよぶ損失を被った」とありますが、当時の1ポンドが現在の日本円で25,000円の価値とすると、5億円に相当する損失になります。なおイギリスポンドのインフレ換算は、以下のサイトをお借りして計算しました(1751年までさかのぼれます)。

Historical UK Inflation And Price Conversion

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(3/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、「配当政策」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後にわたし自身の実例を示して、算数の演習はおしまいにしたいと思います。定期的に持ち株を処分しても、ビジネスにおける投資が増加していく一例です。虫歯を削るドリルを離してくれて助かった、みなさんの喜ぶそんな声が聞こえるようです。さて、この7年間にわたり、わたしはバークシャーの株式を毎年4.25%ずつ手放してきました。B株(分割後)に換算して712,497,000株だったのが528,525,623株となり、当社におけるわたしの持ち分は明らかに大きく減少しています。

しかし、このビジネスにおけるわたしの投資は、実際には増加しています。バークシャーの簿価におけるわたしの持ち分は、7年前とくらべると大幅に大きくなっているのです。(具体的な数字をあげると、2005年には282億ドルだったのに対して、2012年には402億ドルになりました)。いいかえれば、会社における持ち分はかなり減ったにもかかわらず、現在のほうがずっと多額のお金をバークシャーで働かせていることになります。バークシャーの本源的価値や通常時の収益力に関するわたしの持ち分が、2005年時点よりずっと大きくなったとも言えるでしょう。たしかに型破りなやり方ではありますが、いまでは毎年4.5%以上の株を手放しているにもかかわらず、持ち分の価値はこれからも増加し続けるものとみています(ある財団に対する生前贈与分を最近になって倍に増やしたので、数字が大きくなっています)。

配当方針というものは結局のところ、常に明確かつ合理的で一貫したものであるべきです。熟慮せずに方針が変更されると株主は困惑しますし、投資しようと検討している人たちを遠ざけることになります。54年前にフィル・フィッシャーが著書 "Common Stocks and Uncommon Profits"[邦訳『フィッシャーの「超」成長株投資』]の第7章でうまく表現しています。この本は、真剣な投資家が読むべき歴代ベスト書籍の中で、『賢明なる投資家』と『証券分析1940年版』の次にあげられる一冊です。フィルの説明はこうです、ハンバーガーか中華料理のレストランを出して成功するかもしれない。しかし、思いつきで反対の店に暖簾替えしてしまったら、どちらであろうとお得意さんは戻ってきませんよ、と。

ほとんどの企業では一貫した形で配当をしています。一般的に言えば、毎年増配しようとしていますし、減配にはひどく消極的です。われわれの「4大」投資先[アメックス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴ]も、この妥当でわかりやすい方針に従っています。また非常に大胆な自社株買いを実施することもあります。

わたしどもはこうしたやりかたを称賛し、今後も同じ道を歩みつづけることを望んでいます。増配もありがたいですし、適正価格での自社株買いは大歓迎です。

しかしバークシャーでは、違うやりかたを一貫してとりつづけて参ります。わたしどもはそれが妥当だと考えておりますし、ここまで文章をお読みくださったことでご理解頂けたのではないかと存じます。わたしどもの仮定、つまり簿価の成長度合いと市場における価格の割り増し分が妥当なものと信じられる間は、今後もこの方針に従っていくつもりです。しかし、それらの要因の見通しが大きく悪化することになれば、取るべき行動を見直すことになります。(PDFファイル20ページ)

(この項、おわり)

Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 4.25% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.

Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 4.5% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).

Above all, dividend policy should always be clear, consistent and rational. A capricious policy will confuse owners and drive away would-be investors. Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis in the all-time-best list for the serious investor. Phil explained that you can successfully run a restaurant that serves hamburgers or, alternatively, one that features Chinese food. But you can't switch capriciously between the two and retain the fans of either.

Most companies pay consistent dividends, generally trying to increase them annually and cutting them very reluctantly. Our "Big Four" portfolio companies follow this sensible and understandable approach and, in certain cases, also repurchase shares quite aggressively.

We applaud their actions and hope they continue on their present paths. We like increased dividends, and we love repurchases at appropriate prices.

At Berkshire, however, we have consistently followed a different approach that we know has been sensible and that we hope has been made understandable by the paragraphs you have just read. We will stick with this policy as long as we believe our assumptions about the book-value buildup and the market-price premium seem reasonable. If the prospects for either factor change materially for the worse, we will reexamine our actions.

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(2/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、前回に続いて「配当政策」の話題です。(日本語は拙訳)

さて、いよいよ配当の話になります。ここからはいくつかの仮定をふまえて計算します。いろいろでてくる数字は注意して追う必要がありますが、配当の是非を理解するために不可欠なものです。しばしの間、ご容赦ください。

はじめに、あなたとわたしの二人で200万ドルの価値があるビジネスを対等に所有しているとします。事業からあがる利益は純有形資産の12%、すなわち24万ドルです。また再投資分からも同じように12%の利益が期待できるとします。さらには、われわれのビジネスを純資産の125%で買い付けたいと希望する部外者がいます。そのため、あなたとわたしがそれぞれ保有する分の価値は125万ドルになります。

われわれ二人の株主の利益を処分する方法として、1/3を配当として受け取り、2/3を再投資に回したいとお考えになるかもしれません。この案であれば、手取りの収入を得られる上に将来の成長もにらむという両方のニーズをうまく満たしているだろうと。つまりは8万ドルを配当し、16万ドルを事業の将来の利益拡大のために留保するものです。こうすれば初年度には4万ドルがあなたに配当されます。また利益も成長して1/3の配当割合も維持されれば、将来の配当も同じように成長していきます。配当と株式の価値を合算すれば、毎年8%の成長が見込まれます(純資産比で12%の利益が出るところ、4%の配当を控除するため)。

10年後、われわれの会社は431万7850ドルの価値を持つようになります(当初の200万ドルが8%複利で成長するため)。その年にあなたが受け取る配当の金額は86,357ドル、われわれ各々が所有する株式の価値は269万8656ドルずつになります(会社の純資産の半分の125%)。配当金を受けとることで、続く成長が8%となるにしても、われわれ二人は幸せものでしょう。

次に、もうひとつ別のやり方をご紹介します。こちらのほうがもっと幸せになれると思いますよ。この方針では利益の全額を会社に残し、一方でわれわれの持ち株を毎年3.2%ずつ売ることとします。株は簿価の125%で売れるので、初年度にはそれぞれ4万ドルの現金が得られますし、この金額は年々成長していきます。このやりかたを「売却」方式と呼ぶことにします。

「売却」方式の場合、われわれの会社の純資産は10年後に621万1696ドルへと増加します(200万ドルが12%複利で増加)。株式を毎年売るのでわれわれの保有比率は低下し、10年後にはそれぞれが会社の36.12%ずつを保有することになります。そうではあっても、会社の純資産に占めるあなたの持ち分は224万3540ドルに達しますし、それに忘れてならないのは、われわれに帰する会社の価値1ドル分は1.25ドルで売ることができます。ですから、あなたのぶんの株の市場価値は280万4425ドルになります。これは、さきにあげた「配当」方式よりも4%高い値です。

さらに、「売却」方式をとることであなたが1年間に受け取る金額は、「配当」方式のときよりも4%大きくなります。ほらこのとおり、使えるお金が毎年増えるだけでなく、資産価値のほうも増えるのです。

もちろんこの計算では、仮想上のわれわれの会社が純資産に対して平均12%の利益を毎年あげ、株主が平均して簿価の125%の金額で株を売れることを前提としています。この点においてS&P500をみると、純資産の12%をかなり上回る利益をあげており、なおかつ純資産の125%よりずっと高い値段がついています。ですからここであげてきた仮定は、バークシャーに対しても妥当なものと思われます。むろん、保証できるものではありませんが。

さらに、うまくいけば仮定を超える可能性もあります。そうなれば、「売却」方式を推す根拠はさらに強まります。バークシャーの歴史をふりかえってみると、これまでの成績を再現するのは難しいと認めざるを得ませんが、「売却」方式は「配当」方式よりもはるかに優れた成果を株主のみなさんにもたらしてきました。

このような好ましい計算のほかにも、「売却」方式にはさらなる重要な理由が2つあります。まずひとつめですが、配当金を出すのは、すべての株主に対して特定の現金還元方針を強制することになります。たとえば利益の40%分をその方針とすれば、30%や50%を望む人には意に反するものでしょう。60万人になる株主のみなさんが、現金に対する見解をそれぞれお持ちです。しかし大多数、おそらくほとんどのみなさんの家計は黒字が続いている状況でしょうから、まったく払い戻さないほうが合理的であると言っても差し支えないと思われます。

他方、「売却」方式であれば、現金化と資本蓄積の間のどこをとるか、株主のみなさんがそれぞれ決めることができます。たとえば60%の現金化を望む人がいる一方、20%あるいはゼロでよい人もいらっしゃるでしょう。もちろん「配当」方式の場合でも、受け取った配当を再投資に回すこともできます。ただし、そのやりかたは損を出すことになります。税金が課されるだけでなく、再投資する際に25%分を上乗せして支払うことになるからです(市場で株式を購入する際には、簿価の125%になることをお忘れなく)。

「配当」方式が不利な第二の理由も、重要なものです。税金がかかることを考えると、納税をする株主のみなさんの立場は「売却」方式の人とくらべて不利、それもたいていはかなり不利なものとなります。「配当」方式では株主が毎年受け取る現金の全額が課税対象となりますが、それに対して「売却」方式では現金化した分にとどまるからです。(PDFファイル19ページ)

And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.

We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.

You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one-third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).

After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.

There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.

Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.

Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.

This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.

Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.

Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.