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2024年2月28日水曜日

2023年度バフェットからの手紙(1)日本の総合商社について

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 バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/24(土)付けで2023年度の「バフェットからの手紙」を公開しました。昨年末に亡くなったチャーリー・マンガーへの弔辞で始まる点が特筆される文章ですが、日本の総合商社について触れている点も目につきました。今回はその部分の文章をご紹介します。(日本語は拙訳)


SHAREHOLDER LETTER 2023 [PDF] (Berkshire Hathaway)


末永く保有し続けたいと考えている投資先として、 今年は別の2件をご紹介したいと思います。[昨年話題に取り上げた]コカ・コーラ社やアメックス社のように、当社の有する資源全体からみれば莫大な取り組みというものではありません。しかしながらそれらには保有する価値がありますし、2023年にも買い増しすることができました。

(中略)

[1社目として紹介したオキシデンタル・ペトロリアム社に]加えて、バークシャーは日本の大企業5社の株式を、受動的かつ長期的な観点に基づくかたちで保有しつづけています。各社は非常に多岐にわたった事業を手がけており、その意味でバークシャー自体の経営といくぶん似ています。わたしはグレッグ・アベル[=バフェット後の次期CEO]とともに東京へ赴いて5社の経営陣と対話をしました。その後、5社すべての株式を昨年中に買い増ししました。

バークシャーの持分比率は、5社いずれも9%程度となっています(若干の留意点として、日本企業は米国における慣習とは異なる方法で発行済株式数を計算しています)。そして、買い増しの限度として保有株式の割合が9.9%を越えない旨、バークシャーは各社に対して約束しました。5社に投じた資金の合計は1兆6千億円で、年末時点における持分の市場価値は2兆9千億円でした。しかし近年は円安になっているため、ドルベースでみた年末時点での含み益は80億ドル(61%増)でした。

わたしもグレッグも、主要通貨の価格を予想できるなどとは毛頭考えておりません。またそのような能力を持った人物を雇えるとも思っていません。それゆえ日本株を買う資金のほとんどは、1兆3千億円分のバークシャーの社債を発行することでまかないました。この社債は日本で非常に好意的に受けとめられました。そのため、バークシャーが他の米国企業以上に多額の円建て債を発行していくことになるのはまちがいないと考えています。円安によってバークシャーが得た年末時点での利益は19億ドルでした。これはGAAP[米国会計基準]によれば、2020年から2023年のあいだに順次発生した利益の合計です。

それら5社(伊藤忠、丸紅、三菱商事、三井物産、住友商事)はいずれも、ある重要なやりかたの面で株主を重視した政策をすすめています。これは米国で一般的に実践されているものよりもずっと優れています。当社がそれらの日本企業株を買った後、5社はいずれも魅力的な価格で自社株を買い戻し、発行株式数を減らしています。

一方で5社いずれの経営陣も、自分たちの報酬に関しては典型的な米国の例とくらべるとずっと穏やかに処遇しています。同様に触れておくと、5社は配当性向を3分の1程度にとどめています。5社の留保した多額な資金は各社が抱える多々の事業へ投下され、いくばくかが自社株買いへ使われています。そしてバークシャーと同様に5社も、追加の株式発行には消極的です。

バークシャーにとってさらに好都合なのは、それらの投資がきっかけとなって、好経営かつ高い評判を得ている大企業5社と世界中で協業する機会ができた点です。5社は当社以上に幅広く事業を展開しています。他方で日本企業5社のCEOのみなさんは、バークシャーがつねに大量の流動資産を保有しつづけている事実に満足しておられます。規模がどうであれ、そのような協業をすすめるうえで即座に利用できる資源が見込めるからです。

それら日本企業の株を当社がはじめて買ったのは、2019年7月4日でした。現在のバークシャーの規模を考えると、公開市場を通じてそのような持分を築きあげるのは辛抱の連続であり、「うれしい」価格で買うにはかなりの時間がかかりました。その過程は、まるで戦艦を反転させるような大仕事でした。これは初期のころには直面しなかった、バークシャーの重大なる不利な一面といえます。


This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources.  They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.

(snip)

Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel and I made a trip to Tokyo to talk with their managements.

Berkshire now owns about 9% of each of the five. (A minor point: Japanese companies calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%.  Our cost for the five totals ¥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ¥2.9 trillion.  However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion.

Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also don’t believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ¥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company. The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.

In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices.

Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States. Note as well that each of the five is applying only about 1⁄3 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.

An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.

Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshire’s present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire.

2022年3月1日火曜日

2021年度バフェットからの手紙(1)保有現金について

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バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/26(土)付けで2021年度の「バフェットからの手紙」を公開しました。本文の文章量は10ページ分と、今年もさらに薄くなっています。その内容はあくまでも当社の株主に向けたものですが、そうでない一般投資家の方にも参考になるところがあると思います。

今回からの投稿では、いくつかの文章を拙訳付きでご紹介します。今回はバークシャーの資産における現金比率についてです。

SHAREHOLDER LETTER 2021 [PDF] (Berkshire Hathaway)

米国財務省証券

バークシャーの貸借対照表をみると、現金及びその等価物が1,440億ドル(約15兆円)となっています(ただしBNSF[鉄道子会社]とBHE[エネルギー子会社]が保有する分を除く)。このうち、1,200億ドルは米国財務省証券として保有しています。それらの満期はいずれも1年以内で、民間が保有する米国債のうちの約0.5%をバークシャーが受け持っていることになります。

チャーリーそしてわたしは、「バークシャー(とBNSFおよびBHEを除く子会社で)は、常に300億ドル以上の現金及び現金等価物を保有していくつもりだ」と公言してきました。みなさんの保有する当社が金銭的に堅固な会社であり、決して他者(やその友人)の好意にすがることがないよう、わたしどもは望んでおります。二人とも夜はぐっすり眠りたいですし、当社の債権者や被保険者や株主であるみなさんにも同じであってほしいと考えています。

しかし1,440億ドルとは、どうしたものでしょうか。

はっきり申し上げておきますが、この目をつく金額は血迷ったゆえに抱いた愛国心のあらわれなどではありません。またビジネスを保有したいという強い望みを、チャーリーやわたしが失ったわけでもありません。実際のところ、わたしがはじめてその情熱ぶりをあらわにしたのは80年前のことでした。1942年3月11日にシティーズ・サービス社の優先株を3株購入したときです(参考記事)。購入金額は114.75ドルで、貯金をすべて注ぎこみました。(その日のダウ工業平均終値が99ドルだったのは驚嘆すべき事実ですね。米国に逆らう賭けをしてはなりません)

初期に低下したものの、わたしは常に純資産の80%以上を株式に投じてきました。その状態を100%にしたいとずっと考えてきましたし、今でもそう思っています。現在のバークシャーがビジネスに資金を投じている割合が80%程度なのは、長期保有をする上でわたしどもが定めた条件を満たすような買収対象の企業やその一部分(つまり流通株式)を、わたしが見つけ出せていないからです。

現金保有率の高い同様な時期は過去にもあり、チャーリーとわたしはその状況を忍んできました。そういった時期は居心地のいいものではないですが、永続するわけでもありません。そして幸運にも2020年から2021年には資金を投じる若干魅力的な別の投資先を見つけることができました。つづきをお読みください。

U.S. Treasury Bills

Berkshire's balance sheet includes $144 billion of cash and cash equivalents (excluding the holdings of BNSF and BHE). Of this sum, $120 billion is held in U.S. Treasury bills, all maturing in less than a year. That stake leaves Berkshire financing about 1/2 of 1% of the publicly-held national debt.

Charlie and I have pledged that Berkshire (along with our subsidiaries other than BNSF and BHE) will always hold more than $30 billion of cash and equivalents. We want your company to be financially impregnable and never dependent on the kindness of strangers (or even that of friends). Both of us like to sleep soundly, and we want our creditors, insurance claimants and you to do so as well.

But $144 billion?

That imposing sum, I assure you, is not some deranged expression of patriotism. Nor have Charlie and I lost our overwhelming preference for business ownership. Indeed, I first manifested my enthusiasm for that 80 years ago, on March 11, 1942, when I purchased three shares of Cities Services preferred stock. Their cost was $114.75 and required all of my savings. (The Dow Jones Industrial Average that day closed at 99, a fact that should scream to you: Never bet against America.)

After my initial plunge, I always kept at least 80% of my net worth in equities. My favored status throughout that period was 100% - and still is. Berkshire's current 80%-or-so position in businesses is a consequence of my failure to find entire companies or small portions thereof (that is, marketable stocks) which meet our criteria for longterm holding.

Charlie and I have endured similar cash-heavy positions from time to time in the past. These periods are never pleasant; they are also never permanent. And, fortunately, we have had a mildly attractive alternative during 2020 and 2021 for deploying capital. Read on.

2021年3月15日月曜日

2020年度バフェットからの手紙(7)ハンバーガーとコカ・コーラ

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2020年度「バフェットからの手紙」より、前回の投稿と同じように5番目のバケツに区分されるバークシャー株主の話題です。(日本語は拙訳)

バークシャー株を保有する独特かつ貴重な個人投資家の集団をみれば、わたしどもがウォール街のアナリストや機関投資家の関心をひきたがらない理由が、いっそう理解しやすくなるかもしれません。わたしどもは望むべき投資家をすでに得ております。そしてあらゆる点を考慮すれば、彼らが別の人たちに置き換わってしまうとは考えていません。

バークシャーの株主数には「発行済株式数」という制限があります。わたしどもは、すでにその席を占めているみなさんをとても好ましく思っております。

もちろんですが、その「パートナー全体」でみれば出入りはあるでしょう。しかしそれが最小限にとどまることを、わたしもチャーリーも望んでいます。つまるところ、「友だちやご近所の知り合いや配偶者が、頻繁に変わってほしい」と考える人がいるものでしょうか。

1958年に、フィル・フィッシャーは投資に関する卓越した本を書きました(和訳書)。その本の中で彼は、公開企業を経営する姿をレストラン経営にたとえています。彼いわく、「食堂を手がける場合には、ハンバーガーにコーラを添えるか、あるいは異国のワインを合わせたフレンチを出せば、客を惹きつけて繁盛できる」と。しかしここでフィッシャーは、「唐突にそれらを互いに入れ替えてはいけない」と警告しています。「見込み客に向けたメッセージは、彼らが店に入ってすぐに目の当たりにするものと一貫していなければならない」と説いています。

バークシャーでは56年間にわたって、ハンバーガーとコーラを出してきました。その料理に惹かれるみなさんを、わたしどもは大事にしていきます。

(つづく)

Berkshire's unusual and valued family of individual shareholders may add to your understanding of our reluctance to court Wall Street analysts and institutional investors. We already have the investors we want and don't think that they, on balance, would be upgraded by replacements.

There are only so many seats - that is, shares outstanding - available for Berkshire ownership. And we very much like the people already occupying them.

Of course, some turnover in "partners" will occur. Charlie and I hope, however, that it will be minimal. Who, after all, seeks rapid turnover in friends, neighbors or marriage?

In 1958, Phil Fisher wrote a superb book on investing. In it, he analogized running a public company to managing a restaurant. If you are seeking diners, he said, you can attract a clientele and prosper featuring either hamburgers served with a Coke or a French cuisine accompanied by exotic wines. But you must not, Fisher warned, capriciously switch from one to the other: Your message to potential customers must be consistent with what they will find upon entering your premises.

At Berkshire, we have been serving hamburgers and Coke for 56 years. We cherish the clientele this fare has attracted.

2021年3月11日木曜日

2020年度バフェットからの手紙(6)もしかして長生きの秘訣だろうか

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2020年度「バフェットからの手紙」より、前回の投稿につづいて今回は5番目のバケツに区分されるバークシャー株主の話題です。(日本語は拙訳)

そこまでお話ししたあとに、5番目のバケツに対してわたしとチャーリーが特別な親近感を抱かないとしたら、わたしどもは人間としてどうかしていると思います。100万人を超える個人投資家のみなさんがもっぱら信頼して、未来に何が起ころうと自分たちの持分の扱いをわたしどもに任せているのですから。当社の仲間に加わった彼らは、株主をやめるつもりはありませんでした。そして、わたしどもが共にしていた当初のパートナーと同様の心持ちを抱いていました。実際のところ、パートナーシップ時代からの多数の投資家や、さらにはその後裔のみなさんは、かなりのバークシャー株を保有しつづけています。

そのような古株の典型としてスタン・トルーセン氏があげられます。彼は快活な気前のよいオマハの眼科医で、わたしの友人でもあります。2020年11月13日には100歳になりました。スタンは1959年にまだ若きオマハの医師10名とともに、わたしを加えたパートナーシップを設立しました。彼らは新たな組織にEmdee(エムディー)と独創的な名前を付けました。わたしと妻はわが家に彼らを招き、お祝いの夕食会を毎年催しました。

1969年にわたしたちのパートナーシップがバークシャー株を分配したときに、医師たちの全員が受けとった株をそのまま保有しました。投資や会計の細かなことがわからなかったのかもしれません。しかし彼らは、バークシャーにおいてもパートナーの一人として扱われることは理解していました。

Emdee時代からのスタンの親友2名は、今では90代後半の年齢になりましたが、なおもバークシャー株を保有しています。チャーリーが97歳、わたしが90歳である事実とあわせると、この集団における仰天の永続力からは興味ぶかい疑問がわいてきます。もしかして、バークシャー株を保有すると寿命が延びるのではないかと。

(つづく)

All of that said, Charlie and I would be less than human if we did not feel a special kinship with our fifth bucket: the million-plus individual investors who simply trust us to represent their interests, whatever the future may bring. They have joined us with no intent to leave, adopting a mindset similar to that held by our original partners. Indeed, many investors from our partnership years, and/or their descendants, remain substantial owners of Berkshire.

A prototype of those veterans is Stan Truhlsen, a cheerful and generous Omaha ophthalmologist as well as personal friend, who turned 100 on November 13, 2020. In 1959, Stan, along with 10 other young Omaha doctors, formed a partnership with me. The docs creatively labeled their venture Emdee, Ltd. Annually, they joined my wife and me for a celebratory dinner at our home.

When our partnership distributed its Berkshire shares in 1969, all of the doctors kept the stock they received. They may not have known the ins and outs of investing or accounting, but they did know that at Berkshire they would be treated as partners.

Two of Stan’s comrades from Emdee are now in their high-90s and continue to hold Berkshire shares. This group’s startling durability - along with the fact that Charlie and I are 97 and 90, respectively - serves up an interesting question: Could it be that Berkshire ownership fosters longevity?

2021年3月9日火曜日

2020年度バフェットからの手紙(5)大きな5つのバケツ

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2020年度「バフェットからの手紙」より、前回の投稿につづいて今回の話題はバークシャー株を保有している投資家に関してです。(日本語は拙訳)

現在バークシャーの株を保有する人たちは、大きな5つの「バケツ」に分けて考えることができます。その一つは「創業者」的なバケツで、わたしがそこを占めています。わたしの保有する株式はさまざまな慈善団体へ毎年寄贈されているので、やがてそのバケツはカラになります。

残る4つのバケツのうち、2つは機関投資家によって占められています。彼らはどちらも他人の資金を扱っています。しかし両者のバケツの類似点はそこでおわりです。彼らの投資手順がもっと異なることはありえませんでした。

機関投資家バケツのひとつには、インデックス・ファンドが入っています。これは、投資の世界において巨大かつ急速に拡大している領域です。それらのファンドは、単に追跡対象としている指数の値動きを模倣しています。インデックス投資家のお気に入りはS&P500で、その指数にはバークシャーも含まれています。ここで強調しておきますが、インデックス・ファンドがバークシャー株を保有するのは、単にそうしなければならないからです。「組み入れ率」に従うがために、自動運転によって売買を執行しています。

もう一方の機関投資家バケツに含まれるのが、顧客の資金を運用管理するプロフェッショナルです。それらのファンドは、裕福な個人や大学や年金基金などに関わっています。それらプロ運用者は、価値評価や将来予測の面でくだした判断に基づき、ある投資対象から別の対象へと資金を移すように委託されています。これは敬意を払うべき職業ですが、難しい仕事でもあります。

わたしどもは、そういった「アクティブな」集団のために喜んで働きます。ただしその間にも、彼らは顧客の資金を投下すべき優れた対象を探し求めています。長期的な視点に立って非常にまれにしか売買しない運用者がいることは、たしかです。コンピューター上でアルゴリズムを走らせて、ナノ秒単位で株式の売買を指示できる人もいます。マクロ経済上の観点で判断し、それによって出入りを決めるプロ投資家もいるでしょう。

4番目のバケツには、先に記したアクティブな機関投資家と同じようなやり方で運用している個人投資家が含まれます。そのような株主は、みずからの保有するバークシャー株を、他に魅力的な投資先が見つかったときに利用できる資金源とみなします。これは理解できることで、そのような姿勢に異議を唱えるつもりはありません。当社で保有している株式にはそのように考えているものもあるからです。

(つづく)

Ownership of Berkshire now resides in five large "buckets," one occupied by me as a "founder" of sorts. That bucket is certain to empty as the shares I own are annually distributed to various philanthropies.

Two of the remaining four buckets are filled by institutional investors, each handling other people's money. That, however, is where the similarity between those buckets ends: Their investing procedures could not be more different.

In one institutional bucket are index funds, a large and mushrooming segment of the investment world. These funds simply mimic the index that they track. The favorite of index investors is the S&P 500, of which Berkshire is a component. Index funds, it should be emphasized, own Berkshire shares simply because they are required to do so. They are on automatic pilot, buying and selling only for "weighting" purposes.

In the other institutional bucket are professionals who manage their clients' money, whether those funds belong to wealthy individuals, universities, pensioners or whomever. These professional managers have a mandate to move funds from one investment to another based on their judgment as to valuation and prospects. That is an honorable, though difficult, occupation.

We are happy to work for this "active" group, while they meanwhile search for a better place to deploy the funds of their clientele. Some managers, to be sure, have a long-term focus and trade very infrequently. Others use computers employing algorithms that may direct the purchase or sale of shares in a nano-second. Some professional investors will come and go based upon their macro-economic judgments.

Our fourth bucket consists of individual shareholders who operate in a manner similar to the active institutional managers I've just described. These owners, understandably, think of their Berkshire shares as a possible source of funds when they see another investment that excites them. We have no quarrel with that attitude, which is similar to the way we look at some of the equities we own at Berkshire.

2021年3月8日月曜日

2020年度バフェットからの手紙(4)想いは今も同じ

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2020年度「バフェットからの手紙」より、前回投稿につづいてウォーレン・バフェットが始めた投資パートナーシップの話題です。(日本語は拙訳)

チャーリー[・マンガー]は1962年に自身のパートナーシップを設立し、わたしと同じように良好に運営していました。わたしも彼も機関投資家を抱えたことはありませんでした。そのため、わたしどものパートナー[=有限責任組合員]のなかに、金融面で洗練された人はほとんどいませんでした。わたしどもの企てに参画してくれた人たちは、わたしどもがおのれの資金と同じように彼ら自身の資金も扱ってくれるものだと、単純に信頼してくれました。直感的に、あるいは友人からの助言に従ったことで、その人たちは次の点を正しくも判断しました。わたしやチャーリーが資本を恒久的に欠損させる事態を著しく忌避する上に、十分にうまい成果をあげられると期待できなければ、彼らの資金をあずからないだろうと。

1965年にバフェット・パートーナーシップ(BPL)がバークシャーの経営権を獲得したことで、わたしは企業経営に足を踏み入れることになりました。BPLを解散しようと決めたのは1969年になってからでした。BPLはその年末に、持分の割合に応じた分配を実行することとなりました。現金と3社の株式をです。そのうち価額がもっとも大きかったのは、BPLで70.5%分を保有していたバークシャー株でした。

一方のチャーリーは、1977年に店じまいをしました。彼がパートナーに対して分配した資産には、ブルーチップ・スタンプ社の持分が大量にありました。彼のパートナーシップとバークシャーとわたしが共同で、同社の経営権を握っていたのです。そのためブルーチップ社は、わたしがBPLを解散した際に分配した3社の株式のひとつでもあります。

1983年にバークシャーとブルーチップ社は合併し、バークシャーに記載登録されている株主数は1,900名から2,900名に増加しました。わたしもチャーリーもすべての株主が、つまり継続株主・新規株主・見込み株主のいずれもが、理解を同じにしてほしいと考えました。

それゆえ1983年度の年次報告書では、バークシャーにおける「事業上の主要な原則」を冒頭のページに掲載しました。第一の原則は次のように始まっています。「わたしたちは会社法人の形態をとっているものの、わたしたちの心持ちはパートナーシップにあります」と。わたしたちの関係は1983年にそのように定められましたが、その定めは今も同じです。私もチャーリーもそして取締役諸氏も同様に、これから何十年にもわたってその宣言が、バークシャーにとってうまく働くにちがいないと考えております。

(つづく)

Charlie formed his partnership in 1962 and operated much as I did. Neither of us had any institutional investors, and very few of our partners were financially sophisticated. The people who joined our ventures simply trusted us to treat their money as we treated our own. These individuals - either intuitively or by relying on the advice of friends - correctly concluded that Charlie and I had an extreme aversion to permanent loss of capital and that we would not have accepted their money unless we expected to do reasonably well with it.

I stumbled into business management after BPL acquired control of Berkshire in 1965. Later still, in 1969, we decided to dissolve BPL. After yearend, the partnership distributed, pro-rata, all of its cash along with three stocks, the largest by value being BPL's 70.5% interest in Berkshire.

Charlie, meanwhile, wound up his operation in 1977. Among the assets he distributed to partners was a major interest in Blue Chip Stamps, a company his partnership, Berkshire and I jointly controlled. Blue Chip was also among the three stocks my partnership had distributed upon its dissolution.

In 1983, Berkshire and Blue Chip merged, thereby expanding Berkshire's base of registered shareholders from 1,900 to 2,900. Charlie and I wanted everyone - old, new and prospective shareholders - to be on the same page.

Therefore, the 1983 annual report - up front - laid out Berkshire's "major business principles." The first principle began: "Although our form is corporate, our attitude is partnership." That defined our relationship in 1983; it defines it today. Charlie and I - and our directors as well - believe this dictum will serve Berkshire well for many decades to come.

2021年3月7日日曜日

2020年度バフェットからの手紙(3)バフェット・パートナーシップ

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2020年度「バフェットからの手紙」より、今回からはウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーがかつて運営していたパートナーシップの話題を皮切りに、彼らがバークシャーの株主に抱いている心情について触れた文章を取りあげます。なお前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャー・パートナーシップ

バークシャーはデラウェア州に設立された会社です。そのため、当社の取締役は同州の法律に従わなければなりません。そのひとつとして、取締役会に所属する者は会社及び株主にとっての最善の利益のために行動する義務を負っています。当社の取締役はその原則を受け入れています。

もちろんですがそれに加えて、バークシャーの取締役は当社に対して次の点を望んでいます。顧客を満足させること。36万名になる従業員の技量を高め、それに対して報いること。資金の貸し手には敬意をもって接すること。事業を営むさまざまな都市や州においては良き市民とみなされること。当社ではそれらの4者を重要な支持者として大切に考えています。

しかしながら、それらのどの集団も次の各件について票決する権利は有していません、配当金の支払い、会社の戦略的方向、CEOの選出、そして企業買収や部門売却の是非についてです。それらの要件を果たす責任は、バークシャーの取締役のもとに帰着します。そして彼ら取締役は、会社やその所有者の長期的な利益を忠実に代表しなければなりません。

わたしやチャーリーは法的な責任だけでなく、バークシャーの株を保有する数多くの個人投資家に対して特別な義務を感じています。ここでちょっとした身の上話をすることで、わたしどもが常ならぬこだわりを抱いているわけや、そのことがわたしどもの行動をどのように御しているのか、わかりやすくなるかと思います。

* * * * * * * * * * * *

バークシャーに携わる以前には、わたしは一連のパートナーシップを使って多数の個人が出資する資金を運用していました。最初の3つのパートナーシップは1956年に設立しました。ときが経つにつれて複数の組織を扱うのがやっかいになってきたので、1962年に12件あったパートナーシップを1つの組織に融合させました。それがバフェット・パートナーシップ(BPL)です。

その年までには、わたしの保有する実質的にすべての資金は、さらには妻のものも同様に、多数の有限責任組合員の資金とともに投資されていました。わたしは給料や手数料をもらっていませんでした。そのかわりに、有限責任組合員[=出資者]が年率6%の利益を確保した上で、それを超える利益をあげた場合にだけ、無限責任組合員[=資産運用者]としての報酬が支払われました。もし年間の利益がその水準を超えられなかった場合には、不足分はわたしが将来受ける報酬と相殺するように、次年度へ持ち越される決まりとしていました(幸運なことに、そうなったことは一度もありませんでした。パートナーシップのあげた利益は、[ゴルフの]「ボギー」と言える6%の成績をいつも超えていたからです)。ときが経つうちに、わたしの両親や兄弟姉妹や叔母や叔父やいとこや義理の親族が保有する資金のかなりの部分が、そのパートナーシップへ投資されることになりました。(p. 10)

(つづく)

The Berkshire Partnership

Berkshire is a Delaware corporation, and our directors must follow the state's laws. Among them is a requirement that board members must act in the best interest of the corporation and its stockholders. Our directors embrace that doctrine.

In addition, of course, Berkshire directors want the company to delight its customers, to develop and reward the talents of its 360,000 associates, to behave honorably with lenders and to be regarded as a good citizen of the many cities and states in which we operate. We value these four important constituencies.

None of these groups, however, have a vote in determining such matters as dividends, strategic direction, CEO selection, or acquisitions and divestitures. Responsibilities like those fall solely on Berkshire's directors, who must faithfully represent the long-term interests of the corporation and its owners.

Beyond legal requirements, Charlie and I feel a special obligation to the many individual shareholders of Berkshire. A bit of personal history may help you to understand our unusual attachment and how it shapes our behavior.

* * * * * * * * * * * *

Before my Berkshire years, I managed money for many individuals through a series of partnerships, the first three of those formed in 1956. As time passed, the use of multiple entities became unwieldy and, in 1962, we amalgamated 12 partnerships into a single unit, Buffett Partnership Ltd. ("BPL").

By that year, virtually all of my own money, and that of my wife as well, had become invested alongside the funds of my many limited partners. I received no salary or fees. Instead, as the general partner, I was compensated by my limited partners only after they secured returns above an annual threshold of 6%. If returns failed to meet that level, the shortfall was to be carried forward against my share of future profits. (Fortunately, that never happened: Partnership returns always exceeded the 6% "bogey.") As the years went by, a large part of the resources of my parents, siblings, aunts, uncles, cousins and in-laws became invested in the partnership.

ウォーレンがみずからに課した報酬基準は、自信に裏付けられていたとは思いますが、実直で好感が持てるものです。彼やチャーリーの魅力は、能力や実績が秀でている点だけでなく、こういった行動規範をすこしずつ積み上げることで、職業倫理を高めたり人格を陶冶してきた点にもあると感じています。

2021年3月6日土曜日

2020年度バフェットからの手紙(2)楽に稼げるほうがいい

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2020年度「バフェットからの手紙」より、前回分に続いてコングロマリットの話題です。今回の文章では、バークシャーの経営陣がコングロマリットとしての同社にどうあってほしいのか簡潔に記しています。(日本語は拙訳)

わたしとチャーリーがコングロマリットたる当社に望んでいることは次のとおりです。「すぐれた経済的特性を有し、さらにはすぐれた経営者に率いられたさまざまな分野にわたる諸企業の、全部あるいは一部を保有してほしい」と。しかし、それらの企業を経営支配できるかどうかは、わたしどもにとって重要ではありません。

わたしがそのように悟るまでには、しばらく時間がかかりました。しかしチャーリーのおかげで、さらにはわたし自身がバークシャーを引き継いだあとに繊維事業で20年間にわたって悪戦苦闘した末に、ようやくわたしにもよく理解できました。すばらしい企業の言わば非支配株主持分を保有するほうが、ずっと儲かる上にずっと愉快であり、さらには伸び悩む企業を100%まるごと保有して苦心するよりも、はるかに労力がかからないことを。

そういった理由からコングロマリットたる当社はこれからも、経営面で支配下におさめた企業とそうでない企業を併せて保有していく方針です。わたしとチャーリーは、候補企業の永続的競争力や経営陣の手腕・性格そして価格を踏まえた上で、もっとも妥当だと確信できるのであればどこであれ、株主のみなさんからあずかっている資本をいちずに投下していきます。

そのような戦略をとる際に、わたしどもの労力がほとんどあるいはまったく必要ないとすれば、なおさらありがたいことです。飛込競技で採用されている採点規則とは対照的に、ビジネスの取り組みに対して「高難度」だからと加点されることはありません。さらには、ロナルド・レーガン[元大統領]も次の警句を残しています。「精励尽力して命を落とす人はいないと言うが、そもそもどうしてそうするのだろうね」と。

Charlie and I want our conglomerate to own all or part of a diverse group of businesses with good economic characteristics and good managers.Whether Berkshire controls these businesses, however, is unimportant to us.

It took me a while to wise up. But Charlie - and also my 20-year struggle with the textile operation I inherited at Berkshire - finally convinced me that owning a non-controlling portion of a wonderful business is more profitable, more enjoyable and far less work than struggling with 100% of a marginal enterprise.

For those reasons, our conglomerate will remain a collection of controlled and non-controlled businesses. Charlie and I will simply deploy your capital into whatever we believe makes the most sense, based on a company's durable competitive strengths, the capabilities and character of its management, and price.

If that strategy requires little or no effort on our part, so much the better. In contrast to the scoring system utilized in diving competitions, you are awarded no points in business endeavors for "degree of difficulty." Furthermore, as Ronald Reagan cautioned: "It's said that hard work never killed anyone, but I say why take the chance?"

2021年3月5日金曜日

2020年度バフェットからの手紙(1)2匹でお支払いしましょう

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バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/27(土)付けで2020年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。今回とりあげている内容は同社株主向けの話題が中心になっており、一般投資家からすれば興味を持てない文章かもしれません。しかし個人的には同社の株主を長く続けており、昨年には持ち株を買い増しする機会を久しぶりに得て、さらには今後も買い増ししたいと願っています。今回の文章もそのような株主を唱導してくれる内容であり、ひきつづき株主でありたいと思わせてくれるものでした。


今回からの投稿では、同レターの中からいくつかの文節を拙訳付きでご紹介します。まずはコングロマリットに関する話題をとりあげます。


SHAREHOLDER LETTER 2020 [PDF] (Berkshire Hathaway)


当社の方針は二段構え


バークシャーは「コングロマリット企業」と呼ばれることがよくあります。これは「たがいに無関係である各種事業を闇雲に保有している持株会社」を示すために使われる否定的な言葉です。もちろんこの言葉はバークシャーを描写してはいます。しかし、それはごく一部に限られます。それでは当社が、コングロマリットの原型とはなぜどのように異なっているのかを理解するために、コングロマリットの歴史を若干振り返ってみたいと思います。


概してコングロマリット企業は、「事業を買う際には丸ごとで」という制約を長期間にわたってみずからに課してきました。しかしながら、その戦略には2つの大きな問題がつきまといました。第一の問題点は「真に傑出した企業は、他社に買収されたいとはまず考えなかった」ことです。しかもこれは対処不可能な問題です。その結果、買収案件を渇望するコングロマリットの経営者たちは、重要かつ永続的な競争力を有していない、そこそこの企業に狙いを定めるしかありませんでした。「釣りをするにはもってこいの池」ではなかったのです。


そのうえコングロマリット屋たちは「散々な事業の世界」へと入り込んだ際に、獲物を捕らえるためには驚くほどの「経営権としての」割増金を支払う羽目になると気づいたものでした。意欲的なコングロマリット屋たちは、この「支払いすぎる」問題を解決する方法を知っていました。値の張る買収に使える「通貨」として、大幅に割高な自社の株式を生み出せればよいと考えたのです(そちらの犬の値段は1万ドルですか。では、うちの猫は5,000ドルなので、2匹でお支払いしましょう)。


コングロマリット企業の株式を割高な株価へと育む道具としては、喧伝するための各種技術や、「想像力ゆたかな」会計操作がよく使われました。後者は欺瞞的と呼べればいいほうで、ときには詐欺の領域へ踏みこんでいました。そのような仕掛けが「成功」したときには、被買収候補企業に対してたとえば企業価値の2倍で買収したいと条件提示できるように、そのコングロマリット企業の株価は企業価値の3倍へと押し上げられました。


投資という名の幻想が、おどろくほど長期間にわたって続くこともあります。ウォール街の金融家はその手の取引がもたらす手数料にすり寄り、報道機関は華やかな仕掛け人らが繰り出す話題に惹かれるものです。そしてまた、吹聴されている株式の値段が高騰しているという事実が、幻想ならず現実である「証拠」とみなされる時期があるものです。


もちろんですが結局のところ、祭りは終わりをむかえて、「皇帝」とみなされていた事業家たちの多くが衣服をまとっていなかったとわかります。金融の歴史には、有名なコングロマリット経営者の名前が満ちあふれています。当初の彼らは、ジャーナリストやアナリストや投資銀行家から「ビジネスの天才」と崇められていました。しかし彼らの創造した産物は、やがては廃品集積所と成り果てたのです。


そしてコングロマリット企業は悪評をこうむることになりました。(p. 4)

(つづく)

Two Strings to Our Bow


Berkshire is often labeled a conglomerate, a negative term applied to holding companies that own a hodge-podge of unrelated businesses. And, yes, that describes Berkshire - but only in part. To understand how and why we differ from the prototype conglomerate, let's review a little history.


Over time, conglomerates have generally limited themselves to buying businesses in their entirety. That strategy, however, came with two major problems. One was unsolvable: Most of the truly great businesses had no interest in having anyone take them over. Consequently, deal-hungry conglomerateurs had to focus on so-so companies that lacked important and durable competitive strengths. That was not a great pond in which to fish.


Beyond that, as conglomerateurs dipped into this universe of mediocre businesses, they often found themselves required to pay staggering "control" premiums to snare their quarry. Aspiring conglomerateurs knew the answer to this "overpayment" problem: They simply needed to manufacture a vastly overvalued stock of their own that could be used as a "currency" for pricey acquisitions. ("I'll pay you $10,000 for your dog by giving you two of my $5,000 cats.")


Often, the tools for fostering the overvaluation of a conglomerate's stock involved promotional techniques and "imaginative" accounting maneuvers that were, at best, deceptive and that sometimes crossed the line into fraud.  When these tricks were "successful," the conglomerate pushed its own stock to, say, 3x its business value in order to offer the target 2x its value.


Investing illusions can continue for a surprisingly long time. Wall Street loves the fees that deal-making generates, and the press loves the stories that colorful promoters provide. At a point, also, the soaring price of a promoted stock can itself become the "proof" that an illusion is reality.


Eventually, of course, the party ends, and many business "emperors" are found to have no clothes. Financial history is replete with the names of famous conglomerateurs who were initially lionized as business geniuses by journalists, analysts and investment bankers, but whose creations ended up as business junkyards.


Conglomerates earned their terrible reputation.


2020年4月14日火曜日

2019年度バフェットからの手紙(2)株価が半減するかもしれない

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前回分から少し時間がたってしまいましたが、2019年度の「バフェットからの手紙」から金利の話題をご紹介します。今年の2月22日に発表された本文章には、改めて心に留めておきたい警告も含まれています。(日本語は拙訳)

金利を予測することがわたしどもの取り柄だったことは、これまでに一度もありませんでした。次の1年間や10年間、30年間の利率が平均するとどの程度になるか、わたしやチャーリー[・マンガー]には考えもつきません。この件について見解を述べる評論家たちをみると、嫉妬まじりの見方なのでしょうが、将来予測のこと以上に、彼らの振舞い自体が本人のことを語っているように思えてなりません。

わたしどもの口から言えるとすれば、こうです。「もし現在の水準に近い金利が今後何十年間とつづくようなことがあれば、さらには企業が現在享受しているような低水準の法人税率のままであれば、利率が固定された長期債券よりも株式のほうが、ほぼまちがいなく好成績をあげつづけると思われる」

ただし、そのような明るい見通しには警告が付きます。明日になれば株価がどうなるのかはわかりませんし、いずれは市場で大暴落が生じるでしょう。50%あるいはそれ以上の下落になるかもしれません。しかしわたしが昨年度に書いたように、米国は追い風を受けている国です。さらにはスミス氏の描写にあったように複利の威力に授かることで、借り入れに頼らずに自分自身の感情を律することのできる人にとっては、株式というものが長期的には実に優れた選択肢となるでしょう。そうでない方々は、どうぞご注意あれ。(PDFファイル10ページ目)

Forecasting interest rates has never been our game, and Charlie and I have no idea what rates will average over the next year, or ten or thirty years. Our perhaps jaundiced view is that the pundits who opine on these subjects reveal, by that very behavior, far more about themselves than they reveal about the future.

What we can say is that if something close to current rates should prevail over the coming decades and if corporate tax rates also remain near the low level businesses now enjoy, it is almost certain that equities will over time perform far better than long-term, fixed-rate debt instruments.

That rosy prediction comes with a warning: Anything can happen to stock prices tomorrow. Occasionally, there will be major drops in the market, perhaps of 50% magnitude or even greater. But the combination of The American Tailwind, about which I wrote last year, and the compounding wonders described by Mr. Smith, will make equities the much better long-term choice for the individual who does not use borrowed money and who can control his or her emotions. Others? Beware!

備考です。バークシャー自体の株価が半値近辺に暴落したときの話題は、以下の過去記事でウォーレンが触れています。

・2017年度バフェットからの手紙(6)大暴落が待っている

2020年2月24日月曜日

2019年度バフェットからの手紙(1)内部留保について

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バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/22(土)付けで2019年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。ページ数は13ページと、前年度よりも1ページ減りました(実際の減り分は半ページ弱)。まだ全部は読んでいないのですが、一般向けとして読める話題から順に、拙訳付きで取りあげたいと思います。

SHAREHOLDER LETTER 2019 [PDF] (Berkshire Hathaway)


株主のみなさんには「営業損益のほうを注視していただきたい」とチャーリー[・マンガー]共々申し上げておきます。2019年度のこの数字は、[前年比で]ほぼ変化しませんでした。一方で投資損益のほうは、実現か未実現かを問わず、四半期及び年次のどちらも無視していただきたいと思います。

しかし、わたしたちがそのように促したからと言って、バークシャーが実行してきた諸々の投資の重要性を損なうものでは、まったくありません。「当社が保有する株式を全体としてみたときには、大きな利益をもたらしてほしい」と、チャーリーもわたしも考えつづけてきました。それが予想不能であると同時に、はなはだしく不規則な形でもたらされるとしてもです。なぜわたしどもがこの件を楽観視しているのか、以下の文章でその理由に触れてみましょう。

内部留保(留保利益)の持つ威力

1924年のことでした。まだ無名だった経済学者かつファイナンシャル・アドバイザーのエドガー・ローレンス・スミス氏が、薄い1冊の本『長期投資先としての普通株式(原題: Common Stocks as Long Term Investments、未訳)』を上梓しました。そして、この本が投資の世界を一変させることになりました。しかし本を書いたことで、実のところスミス氏自身が変化を遂げました。みずからが抱いていた投資に対する信念を見直さざるを得なくなったのです。

彼は執筆を進める間に、「インフレが継続する期間には株式が債券よりも良い成果をあげ、反対にデフレの期間には債券のほうがすぐれた成果をあげる」と論述するつもりでした。まずまず納得のいく説でしたでしょう。しかしスミス氏は予想外の結論を出すことになりました。

それゆえに彼は、本の書きだしで次のように打ち明けています。「本研究では、とある失敗を報告した次第である。それは、正しいと信じられてきた理論を維持しようとする諸事実があやまっていることを、報告するものである」。その失敗によってスミス氏は、株式をどのように評価すべきかをいっそう深く考えるようになりました。これは、ほかの投資家諸氏にとって幸運なことでした。

ここで、彼の本を初期に論評した人物の文章を引用することで、スミス氏が得た識見のかなめが何かを示したいと思います。かの高名なる人物、ジョン・メイナード・ケインズの言葉です。「スミス氏が示したもの、それはおそらくもっとも重要で、あきらかにもっとも革新的な点だが、それが何たるかを私はすっかり見逃していた。うまく経営されている企業では概して、利益のすべては株主へ還元しない。好調な期間には、もしそれが全期間でなければ、企業は利益の一部を留保し、事業へ投下しなおす。それがために、事業上の手堅い投資として運用される好条件のもとで、複利分が発生する。つまり株主へ支払われる配当金とは別に、良好な企業における保有資産の真なる価値は、時を経るにつれて複利で増加していくのだ」

そのように聖水を振りかけられたスミス氏は、一躍有名になりました。

「スミス氏の本が出版される以前の投資家が、内部留保を適切に評価できなかった理由」は、何とも理解しづらいものです。結局のところ、カーネギーやロックフェラーやフォードといった巨人が驚くほどの巨富を初期の段階で築きあげたことに、秘密などなかったのです。彼らはだれしもが、事業からあげた利益の大部分を留保して成長への原資としたことで、ますます利益を増大させました。米国全体でみても、おなじ段取りにしたがって裕福になった小型の資本家たちが、昔からいたものでした。

それにもかかわらず、事業の所有権が小さな断片たる「株式」へ細分化されてしまうと、スミス以前の時代にいた買い手たちは、手にした持分を「市場動向に左右される短期的なギャンブル」ととらえるのが普通でした。せいぜい「投機」とみなされるのが関の山でした。紳士たる者は債券を選好していたのです。

投資家の学ぶ速度はゆっくりとしたものでしたが、利益を留保して再投資することの勘定は、今ではよく理解されるようになりました。今日では学校に通う子供たちも、ケインズが「革新的」と銘打ったことを学んでいます。つまり、「貯蓄を複利で働かせると、驚くべき成果が得られる」ことをです。(PDFファイル2ページ目)

Charlie and I urge you to focus on operating earnings - which were little changed in 2019 - and to ignore both quarterly and annual gains or losses from investments, whether these are realized or unrealized.

Our advising that in no way diminishes the importance of these investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect our equity holdings - as a group - to deliver major gains, albeit in an unpredictable and highly irregular manner. To see why we are optimistic, move on to the next discussion.

The Power of Retained Earnings

In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. Indeed, writing the book changed Smith himself, forcing him to reassess his own investment beliefs.

Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.

His book began, therefore, with a confession: “These studies are the record of a failure - the failure of facts to sustain a preconceived theory.” Luckily for investors, that failure led Smith to think more deeply about how stocks should be evaluated.

For the crux of Smith’s insight, I will quote an early reviewer of his book, none other than John Maynard Keynes: “I have kept until last what is perhaps Mr. Smith’s most important, and is certainly his most novel, point. Well-managed industrial companies do not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of their earned profits. In good years, if not in all years, they retain a part of their profits and put them back into the business. Thus there is an element of compound interest (Keynes’ italics) operating in favour of a sound industrial investment. Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.”

And with that sprinkling of holy water, Smith was no longer obscure.

It’s difficult to understand why retained earnings were unappreciated by investors before Smith’s book was published. After all, it was no secret that mind-boggling wealth had earlier been amassed by such titans as Carnegie, Rockefeller and Ford, all of whom had retained a huge portion of their business earnings to fund growth and produce ever-greater profits. Throughout America, also, there had long been small-time capitalists who became rich following the same playbook.

Nevertheless, when business ownership was sliced into small pieces - “stocks” - buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.

Though investors were slow to wise up, the math of retaining and reinvesting earnings is now well understood. Today, school children learn what Keynes termed “novel”: combining savings with compound interest works wonders.

2019年2月27日水曜日

2018年度バフェットからの手紙(3)自社株買いおよび業績報告について

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2018年度「バフェットからの手紙」より、「自社株買いと業績報告」に触れた一節を取りあげます。おなじみの話題と言えるでしょうが、ジョークのほうはあいかわらず軽快で楽しめます。なお、本シリーズ前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

自社株買いおよび業績報告について

バークシャーでは自社株の買戻しを折に触れて行うつもりだと、前のほうの文章で記しました。まさにわたしどもの狙いどおりに、当社の本源的価値より安い値段で買い戻すことができれば、その自社株買いは、当社の株主をやめていく人たちと、これからも株主であり続ける人たちの、どちらにとっても利益となります。

実際のところ、売却組の方々にとって自社株買いによる恩恵はごくわずかです。わたしどもは注意深く購入するため、バークシャーの株価にはわずかな影響しか与えないと思われるからです。そうだとしても、買い手が市場に加わることは、売り手にとっていくらか好都合となります。

一方で継続株主にとっての利点は、はっきりしています。去り行くパートナーが市場に示す価格を、たとえば1ドルであるべきところを90セントとするならば、継続株主にとっては当社が自社株を買うほど、1株当たりの本源的価値が実際に増していきます。当然ですが、自社株買いは価格にうるさい必要があります。割高な株をむやみに買うことは、[自社の]価値を破壊する行為です。これは派手好きあるいは終始楽天的な多数のCEOが犯してきた事実です。

「自社株買いを熟慮検討する」と企業が言及するときには、パートナーたる全株主に対して、企業価値を適正に評価するために必要な情報が、提供されなければなりません。チャーリーおよびわたしが本文書で果たそうとしているのは、そのための情報を提供することです。「誤解を招く情報や不適切な情報を知らされたがために、当社の株式を売り戻す」、パートナーたるみなさんには、そのような事態にはなってほしくありません。

しかしながら、わたしどもによる価値算定に同意できない売り手の方がいるかもしれません。また、人によってはバークシャー株よりも魅力を感じる投資先があるかもしれません。後者の方々のなかには、その選択が正しい方もおられるでしょう。当社よりもはるかに大きな成果をあげる株がいくつもあることに、疑う余地はないからです。

さらにはただ単純に、「資本を蓄積し続けるのではなく、自分や家族が使う側に回る時期だ」と決断する株主もいるでしょう。チャーリーもわたしも今のところは、そういった人たちのなかに加わるつもりはありません。あれこれと消費するのは、もっと年老いてからにしたいと思います。

* * * * * * * * * * * *

バークシャーで54年間にわたって経営上の判断を下してきた際に、わたしどもが念頭に置いていたのは、去り行く株主のことではなく、今後も共にありつづける株主の観点でした。それゆえにチャーリーともども、今四半期の業績のことはまったく意識しておりません。

実際のところバークシャーは、Fortune 500社のなかで月次の売上報告書や貸借対照表を作成していない、おそらく唯一の企業だと思います[Fortune 500最新の順位では、バークシャーは第3位]。もちろんですが、ほとんどの子会社が出してくれる月次の財務報告を、わたしは都度確認しています。しかしバークシャー全体としての収益や財務状況は、チャーリーもわたしも四半期ごとにしか把握していません。

さらに言えば、バークシャー全体を統括する予算は立案していません(ただし各々の子会社としては、それを有用とみなす会社が多々あります)。そのような道具が存在しないということは、つまり四半期の「目標値」達成など親会社では気にかけていないことを意味します。当社の各経営陣はその手の数値目標を忌避するやりかたを、重要なメッセージとして受けとめてくれます。そして、わたしたちが大切にしている社内文化を強めることにつながっています。

チャーリーとわたしは幾年月にわたって、企業におけるあらゆる悪しき行為をみてきました。会計面だけでなく事業運営においても同じで、「ウォール街の期待に応えたい」との経営上の欲望に誘われたゆえの所業でした。たとえば四半期末の押し込み販売や、保険金等支払増加に対するお目こぼしや、秘密積立金の取り崩しといった例があげられますが、「金融街」を失望させまいとの「罪のない」偽りで始めたつもりが、「徹頭徹尾の偽装」に向けた第一歩を踏み出していたのかもしれません。CEOとしては「今回だけ一度きり」のつもりで数字を触ったのかもしれませんが、それで打ち止めになることは滅多にありません。さらには、「不正と言ってもわずかだから」と上司が容認するのですから、部下においても同じような行動がたやすく正当化されてしまうでしょう。

バークシャーのわたしどもが披露すべき相手は、アナリストでもなく、解説者でもありません。チャーリーとわたしが働いているのは、わがパートナーたる株主のみなさんのためです。わたしどもの手元にあげられてくる数字は、みなさんへそのままお送りします。(PDFファイル6ページ目)

Repurchases and Reporting

Earlier I mentioned that Berkshire will from time to time be repurchasing its own stock. Assuming that we buy at a discount to Berkshire’s intrinsic value – which certainly will be our intention – repurchases will benefit both those shareholders leaving the company and those who stay.

True, the upside from repurchases is very slight for those who are leaving. That’s because careful buying by us will minimize any impact on Berkshire’s stock price. Nevertheless, there is some benefit to sellers in having an extra buyer in the market.

For continuing shareholders, the advantage is obvious: If the market prices a departing partner’s interest at, say, 90¢ on the dollar, continuing shareholders reap an increase in per-share intrinsic value with every repurchase by the company. Obviously, repurchases should be price-sensitive: Blindly buying an overpriced stock is value-destructive, a fact lost on many promotional or ever-optimistic CEOs.

When a company says that it contemplates repurchases, it’s vital that all shareholder-partners be given the information they need to make an intelligent estimate of value. Providing that information is what Charlie and I try to do in this report. We do not want a partner to sell shares back to the company because he or she has been misled or inadequately informed.

Some sellers, however, may disagree with our calculation of value and others may have found investments that they consider more attractive than Berkshire shares. Some of that second group will be right: There are unquestionably many stocks that will deliver far greater gains than ours.

In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

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For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this
once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.

2019年2月26日火曜日

2018年度バフェットからの手紙(2)米国に吹きつづける追い風(後)

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2018年度「バフェットからの手紙」からの引用です。前回のつづき、「米国に投資する優位性」の話題です。(日本語は拙訳)

政府の財政赤字をとらえて、あいも変わらず破滅の事態を唱える人たちは(わたし自身もお決まりのように、たびたびそうしてきましたが)、「わが国の国家債務は、この77年間で400倍ほどに増加した」と言及するかもしれません。つまりは4万%というわけです。もしもその増加を予見して、底なしの赤字や通貨価値喪失の可能性にたじろいでいたら、どうなっていたでしょうか。みずからを「保護する」ために、114ドル75セントを使う先として株式は見合わせ、そのかわりに3.25オンス分のゴールドを選んでいたかもしれません。

予測にしたがってそのような守りに出たことで、どのような結果が得られたと思いますか。その場合に現在手にしていた資産は、4,200ドル相当になっていたはずです。米国企業に対して管理費不要の単純な投資をすることで得られた成果の、1%未満にとどまる数字です。かの魅力的な金属は、アメリカ人の意欲には及びませんでした。

また、この国が果たしてきた信じがたいほどの繁栄は、超党派的なとりくみによってもたらされました。1942年以降の大統領のうち、共和党から7名、民主党からも7名が選出されました。彼らが公職を果たす間に、この国は幾度となく困難に直面しました。容易に広まるインフレーションは長期にわたり、プライム・レート(最優遇貸出金利)は21%を記録し、賛否両論だった金食い虫の戦争が何度かあり、大統領が辞任し、住宅価格が広範に暴落し、金融面で麻痺的なパニックが生じ、その他もろもろの問題がありました。それらはいずれもぞっとする見出しを飾りましたが、どれも今では歴史となりました。

セント・ポール大聖堂の設計者だったクリストファー・レンは、ロンドンに位置するその教会に埋葬されました。彼の墓のそばには、次のような銘が刻まれています(原文はラテン語)。「我がための記念碑を求めん人は、御身のまわりをご覧ぜよ」。米国経済が演じてきた様子に否定的な人は、彼の言葉を噛みしめたほうがよいと思います。

話の起点だった1788年に戻ります。この地に、さほどのものはありませんでした。わずかばかりの熱意ある者たちと、夢を現実に変えることを目的とした、芽生えたばかりの統治体制があっただけでした。連銀の推計によると、今日における我が国の家計資産は108兆ドルに達するとのことです。およそ想像もできない金額に達しています。

留保利益がバークシャー繁栄のカギとなってきたことを、この文章のはじめ[未訳部分]でどのように描写していたか、覚えておられるでしょうか。それと同じことが米国についても言えました。国家会計の場合、「貯蓄」という言葉がそれに相当します。ですから、わたしたちは貯蓄をしなければなりません。もしもご先祖様たちが、貯えをせずに生みだしたものをすべて消費していたら、なにも投資されず、生産性も向上せず、生活水準が大きく改善されることもなかったのですから。

* * * * * * * * * * * *

「バークシャーが果たした成功の多くは、『米国に吹きつづける追い風』と呼ぶべきものによって生じたに過ぎない」ことを、チャーリーともども喜んで認めたいと思います。米国の企業や個人が、なしとげてきた成果を指して「独力で果たした」と豪語するのは、尊大の極みです。ノルマンディーの崖に整然と並ぶ白色の質素な十字形の石を想い起せば、そのように語る者たちが恥ずかしく思えることでしょう。

世界中には、わたしたちと同じように輝かしい未来をひかえた国がいくつもあります。わたしたちはそのことを大いに喜ぶべきです。あらゆる国々が発展すれば、アメリカ人はますます豊かになるとともに、いっそうの安全を享受できます。バークシャーとしては、多大なる資金を国外へ投資したいと願っています。

ただし次にくる77年間においても、当社のおもな収益源はほぼまちがいなく、「米国に吹きつづける追い風」によってもたらされると思います。わたしたちの背後にそのような力がひかえていたのは、実に幸運、空前絶後の幸運でした。(PDFファイル13ページ目)

(この節、おわり)

Those who regularly preach doom because of government budget deficits (as I regularly did myself for many years) might note that our country’s national debt has increased roughly 400-fold during the last of my 77-year periods. That’s 40,000%! Suppose you had foreseen this increase and panicked at the prospect of runaway deficits and a worthless currency. To “protect” yourself, you might have eschewed stocks and opted instead to buy 3 1⁄4 ounces of gold with your $114.75.

And what would that supposed protection have delivered? You would now have an asset worth about $4,200, less than 1% of what would have been realized from a simple unmanaged investment in American business. The magical metal was no match for the American mettle.

Our country’s almost unbelievable prosperity has been gained in a bipartisan manner. Since 1942, we have had seven Republican presidents and seven Democrats. In the years they served, the country contended at various times with a long period of viral inflation, a 21% prime rate, several controversial and costly wars, the resignation of a president, a pervasive collapse in home values, a paralyzing financial panic and a host of other problems. All engendered scary headlines; all are now history.

Christopher Wren, architect of St. Paul’s Cathedral, lies buried within that London church. Near his tomb are posted these words of description (translated from Latin): “If you would seek my monument, look around you.” Those skeptical of America’s economic playbook should heed his message.

In 1788 – to go back to our starting point – there really wasn’t much here except for a small band of ambitious people and an embryonic governing framework aimed at turning their dreams into reality. Today, the Federal Reserve estimates our household wealth at $108 trillion, an amount almost impossible to comprehend.

Remember, earlier in this letter, how I described retained earnings as having been the key to Berkshire’s prosperity? So it has been with America. In the nation’s accounting, the comparable item is labeled “savings.” And save we have. If our forefathers had instead consumed all they produced, there would have been no investment, no productivity gains and no leap in living standards.

* * * * * * * * * * * *

Charlie and I happily acknowledge that much of Berkshire’s success has simply been a product of what I think should be called The American Tailwind. It is beyond arrogance for American businesses or individuals to boast that they have “done it alone.” The tidy rows of simple white crosses at Normandy should shame those who make such claims.

There are also many other countries around the world that have bright futures. About that, we should rejoice: Americans will be both more prosperous and safer if all nations thrive. At Berkshire, we hope to invest significant sums across borders.

Over the next 77 years, however, the major source of our gains will almost certainly be provided by The American Tailwind. We are lucky – gloriously lucky – to have that force at our back.

個人的な見解ですが、今回のウォーレンは重層的なメッセージをのせて、文章を書いたように感じられました。翻訳する際には文中で登場する話題を都度調べるものですが、そのおかげで思い至った次第です。教養があり、それなりに注意を払いながら本文書を読む英米系の読者であれば、それらのメッセージに自然と気がつくことでしょう。いつの日か余韻に導かれて読み返したくなる、佳作と評したい一節でした。

2019年2月25日月曜日

2018年度バフェットからの手紙(1)米国に吹きつづける追い風(前)

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バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/23(土)付けで2018年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。拙訳付きで順次ご紹介するつもりですが、今年は一般向けの話題から取りあげます。例によって、米国に投資することの優位性を説いた話題です。

SHAREHOLDER LETTER 2018 [PDF] (Berkshire Hathaway)

米国に吹きつづける追い風

この3月11日をむかえると、わたしが米国企業にはじめて投資してから77年間が経ったことになります。あれは西暦1942年のことで、当時のわたしは11歳でした。6歳のときから貯め始めたお金114ドル75セントをつぎ込んで、シティーズ・サービス社の優先株を3株買いました。資本家になったことでうれしく感じたものです。

それではここで、わたしが株式をはじめて購入したその年から先立つこと、77年間の2周分をさかのぼってみます。西暦1788年、そこから話が始まります。ジョージ・ワシントンがこの国の初代大統領に就任する1年前になります。77年間という時代を三度くりかえすだけで、新たにうまれた国家がこれほどまでに発展するとは、当時のだれに想像できたでしょうか。

1942年に先立つ二度の77年間を経過する間に、4百万人の人口、すなわち全世界人口の1%のさらに半分ほどが暮らしていた米国は、世界で最も権勢を誇る国家へと成長しました。しかし1942年のあの春には、危機に直面していました。米国が3か月前に参戦した戦争のさなかで、ほかの連合国と同様に大打撃を被っていました。連日届くニュースは悪い知らせばかりでした。[過去記事]

しかし危急を告げる見出しがつづいても、3月11日時点でほぼすべてのアメリカ人が「この戦争には勝利する」と確信していました。その楽観的な見方は戦勝だけに限ったものではありませんでした。「現在の自分たちが手にしてきたよりもはるかにすぐれた生活を、子々孫々にわたって迎えられるだろう」と、根っからの悲観主義者は別として、アメリカ人は信じていたのです。

当然ですがこの国の人々は、行く手につづく道が平坦ではないことを覚悟していました。たしかに、そんなことは一度もありませんでした。米国史が始まってまもないころには、南北戦争という試練に直面しました。その内戦では全アメリカ人男子の4%が命を落とし、ひいてはリンカーン大統領が公の場で次のように問いかけることとなりました。「かほどの自由を創り出し、平等たらんと勤しむ人々の国家が、長きにわたって存続し得るだろうか」と。また大恐慌で苦しんだ1930年代は、失業者があふれかえった仮借なき時代でした。

それにもかかわらず、わたしが株式を購入した1942年の米国では、戦後における成長がすでに見込まれていました。そうなって然るべきだと信じられていました。この国がなしとげた発展をあらわすには、実のところ「傑出屈指」という言葉がぴったりなのかもしれません。

その証拠となる数字を当てはめてみましょう。もしも当時のわたしが114.75ドルの資金を、手数料不要のS&P500インデックス・ファンドに投資しており、受取配当金を全額再投資したとすれば、(本文書公開前の最新データが入手できる日付である)2019年1月31日現在のわたしの持ち分は、(税引き前で)60万6,811ドルへ成長したことになります。5,288倍に増えています。あるいはその当時に、年金基金や大学基金といった非課税の組織で100万ドルを投資していれば、約53億ドルに増加していたことになります。

もうひとつ計算を付け加えておきます。かならずや驚くと思いますよ。もし、そういった架空の組織がさまざまな「助力者」に対して、たとえば資産運用業者や投資顧問があげられますが、報酬として資産額のわずか1%相当を毎年支払ったとすれば、どうなったでしょうか。資産の増加幅は半減し、26億5千万ドルにとどまったことでしょう。S&P500が77年間にわたって年率11.8%の成長を実際につづけてきたなかで、その数字が10.8%へさがってしまうと、そのような結果を招いてしまうわけです。(PDFファイル12ページ目)

(つづく)

The American Tailwind

On March 11th, it will be 77 years since I first invested in an American business. The year was 1942, I was 11, and I went all in, investing $114.75 I had begun accumulating at age six. What I bought was three shares of Cities Service preferred stock. I had become a capitalist, and it felt good.

Let’s now travel back through the two 77-year periods that preceded my purchase. That leaves us starting in 1788, a year prior to George Washington’s installation as our first president. Could anyone then have imagined what their new country would accomplish in only three 77-year lifetimes?

During the two 77-year periods prior to 1942, the United States had grown from four million people – about 1⁄2 of 1% of the world’s population – into the most powerful country on earth. In that spring of 1942, though, it faced a crisis: The U.S. and its allies were suffering heavy losses in a war that we had entered only three months earlier. Bad news arrived daily.

Despite the alarming headlines, almost all Americans believed on that March 11th that the war would be won. Nor was their optimism limited to that victory. Leaving aside congenital pessimists, Americans believed that their children and generations beyond would live far better lives than they themselves had led.

The nation’s citizens understood, of course, that the road ahead would not be a smooth ride. It never had been. Early in its history our country was tested by a Civil War that killed 4% of all American males and led President Lincoln to openly ponder whether “a nation so conceived and so dedicated could long endure.” In the 1930s, America suffered through the Great Depression, a punishing period of massive unemployment.

Nevertheless, in 1942, when I made my purchase, the nation expected post-war growth, a belief that proved to be well-founded. In fact, the nation’s achievements can best be described as breathtaking.

Let’s put numbers to that claim: If my $114.75 had been invested in a no-fee S&P 500 index fund, and all dividends had been reinvested, my stake would have grown to be worth (pre-taxes) $606,811 on January 31, 2019 (the latest data available before the printing of this letter). That is a gain of 5,288 for 1. Meanwhile, a $1 million investment by a tax-free institution of that time – say, a pension fund or college endowment – would have grown to about $5.3 Billion.

Let me add one additional calculation that I believe will shock you: If that hypothetical institution had paid only 1% of assets annually to various “helpers,” such as investment managers and consultants, its gain would have been cut in half, to $2.65 billion. That’s what happens over 77 years when the 11.8% annual return actually achieved by the S&P 500 is recalculated at a 10.8% rate.

備考です。リンカーンが語った言葉の訳文は、以下のサイトを参考にしました。

ゲティスバーグ演説 (1863年)|About THE USA|アメリカンセンターJAPAN (米国大使館の広報・文化交流部)

2018年3月24日土曜日

2017年度バフェットからの手紙(8)資本主義を育むところ

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2017年度「バフェットからの手紙」から、ちょっとした話題をひろい集めました。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

バークシャー子会社における買収について。
最後になりますが、買収によって成長してきた[子会社の]プレシジョン・キャストパーツ社が、防食材やパイプ関連のシステム及びコンポーネントを製造しているドイツのヴィルヘルム・シュルツ社を買収しました。ただし、これ以上の説明はご勘弁ください。不動産仲介や建築会社やトラック・ステーションの活動について疎いように、生産現場のこともわたし自身がよく知らないからです。

ありがたいことに、この件で知識を並べ立てる必要はありません。プレシジョン社のCEOを務めるマーク・ドネガンは製造会社における卓越した経営者で、配下のあらゆる事業をうまくいくように仕立てあげているからです。ときに「現物」に賭けるよりも「人物」に賭けたほうが、確かなことがあります。(PDFファイル5ページ目)

Finally, Precision Castparts, a company built through acquisitions, bought Wilhelm Schulz GmbH, a German maker of corrosion resistant fittings, piping systems and components. Please allow me to skip a further explanation. I don’t understand manufacturing operations as well as I do the activities of real estate brokers, home builders or truck stops.

Fortunately, I don’t need in this instance to bring knowledge to the table: Mark Donegan, CEO of Precision, is an extraordinary manufacturing executive, and any business in his domain is slated to do well. Betting on people can sometimes be more certain than betting on physical assets.

年次株主総会おなじみの卓球仲間について。
友人のアリエル・シンが、日曜日にモールのほうにも参加して卓球の勝負を挑む人を待っています。アリエルにお会いしたのは彼女が9歳の時でしたが、そのときすでに彼女から1点も取れませんでした。アリエルは2012年のオリンピックで米国の代表選手を務めました。物おじしない方はぜひ、彼女に挑戦して腕前を試してみてください。開始時刻は午後1時です。昨年はビル・ゲイツがけっこういい勝負をしましたので、今年も挑むと思います(でもアリエルに賭けたほうがいいですよ)。わたし自身は、助言者として参加するにとどめておきます。(PDFファイル14ページ目)

My friend, Ariel Hsing, will be in the mall as well on Sunday, taking on challengers at table tennis. I met Ariel when she was nine, and even then I was unable to score a point against her. Ariel represented the United States in the 2012 Olympics. If you don’t mind embarrassing yourself, test your skills against her, beginning at 1 p.m. Bill Gates did pretty well playing Ariel last year, so he may be ready to again challenge her. (My advice: Bet on Ariel.) I will participate on an advisory basis only.

年次株主総会における質疑応答について。
上述したように、少なくとも54件の質問を受けるつもりです。アナリストやジャーナリスト各氏からは6件ずつ、そして聴衆のみなさんからは18件分です。それ以降、聴衆のみなさんからさらに質問があればお受けします。過去には、チャーリーとわたしで60件以上の質問を受けたことが何度もあります。質疑応答の終了時刻は3時半です。(PDFファイル15ページ目)

All told, we expect at least 54 questions, which will allow for six from each analyst and journalist and for 18 from the audience. After the 54th, all questions come from the audience. Charlie and I have often tackled more than 60 by 3:30.

総数が10数名の本社スタッフについて。
本社に務める仲間は相変わらずの素晴らしい人ばかりです。SECなどの当局に必要な数多くの用件を効率よくさばき、連邦所得税の申告では32,700ページにわたる文書を提出し、州税の申告3,935件を監督し、株主やメディアから寄せられる止むことのない要求に対応し、年次報告書を送付し、この国最大の年次株主総会にむけた準備にいそしみ、取締役会の活動を調整し、このレターに含まれる事実確認を行う、そのような作業の項目は延々と続きます。

彼らは事業上のあらゆる作業を快く受けてくれ、信じられないほど効率的に処理し、容易で快適な日常をわたしが過ごせるように手助けしてくれます。彼らの活動は、バークシャーだけに限定されるものではありません。たとえば、わたしとの質疑対話のためにオマハを訪問しに来る大学生たちが、昨年は200件の申し出のなかから40件が選ばれましたが、それらを対応してくれました。またわたしが受けるあらゆる要請にも応じてくれますし、旅行の準備や、さらには昼食時にハンバーガーとフレンチ・フライ(もちろん、ハインツ・ケチャップがたっぷり)も持ってきてくれます。また年次総会においては、こうあってほしいと願うあらゆるやりかたを以って、快く尽くしてくれます。彼らはバークシャーで働くことを誇りにしてくれますが、そんな彼らと働けることをわたしも誇らしく思います。(PDFファイル15ページ目)

We continue to have a wonderful group at headquarters. This team efficiently deals with a multitude of SEC and other regulatory requirements, files a 32,700-page Federal income tax return, oversees the filing of 3,935 state tax returns, responds to countless shareholder and media inquiries, gets out the annual report, prepares for the country’s largest annual meeting, coordinates the Board’s activities, fact-checks this letter - and the list goes on and on.

They handle all of these business tasks cheerfully and with unbelievable efficiency, making my life easy and pleasant. Their efforts go beyond activities strictly related to Berkshire: Last year, for example, they dealt with the 40 universities (selected from 200 applicants) who sent students to Omaha for a Q&A day with me. They also handle all kinds of requests that I receive, arrange my travel, and even get me hamburgers and French fries (smothered in Heinz ketchup, of course) for lunch. In addition, they cheerfully pitch in to help at the annual meeting in whatever way they are needed. They are proud to work for Berkshire, and I am proud of them.

ウォーレンやチャーリー亡き後の、バークシャーの経営陣について。
最後に最高の話題を。バークシャーの取締役会は2018年初に、新たな取締役としてアジート・ジェインとグレッグ・アベルを選出し、さらには両名を副会長に任命しました。今ではアジートが保険事業を、そしてグレッグがその他の事業を統括しています。チャーリーとわたしは、投資及び資産配分の職務に専念していきます。

アジートとグレッグが当社のために働いてくれているのは、わたしのみならず、株主のみなさんにとっても実に幸運なことだと思います。長らく当社と共にあった両名には、バークシャーという名の血潮が通っています。彼らの性格は才能と合致しており、そのことがすべてを語っています。

5月5日には、ぜひオマハへいらしてください。バークシャーは資本主義を育むところ、その一同が総出でお迎えします。(PDFファイル16ページ目)

I’ve saved the best for last. Early in 2018, Berkshire’s board elected Ajit Jain and Greg Abel as directors of Berkshire and also designated each as Vice Chairman. Ajit is now responsible for insurance operations, and Greg oversees the rest of our businesses. Charlie and I will focus on investments and capital allocation.

You and I are lucky to have Ajit and Greg working for us. Each has been with Berkshire for decades, and Berkshire’s blood flows through their veins. The character of each man matches his talents. And that says it all.

Come to Omaha - the cradle of capitalism - on May 5th and meet the Berkshire Bunch. All of us look forward to your visit.

株式市場が大幅に下落して、さらには円高が進むようであれば、そのときこそ日本人にとってバークシャー株を買う好機だと思います。はたしてその日がやって来るのか、今は成り行きに任せるばかりです。

2018年3月4日日曜日

2017年度バフェットからの手紙(7)CEOの心強い味方、Excel

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2017年度「バフェットからの手紙」から、今回は企業買収に関する節のうち、一般向けの話題を引用します。前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

買収について

バークシャーの価値を高める構成要素として、次の4点が挙げられます。ひとつめが、十分な規模を有した単体型の企業買収。ふたつめが、当社がすでに保有している事業に合致した拡張型の買収。3つめが、多岐にわたる既存事業での増収及び利益率の改善。最後の4つめが、株式及び債券に投資している巨額のポートフォリオから得られる投資利益、です。この節では2017年に行った買収についてご説明します。

単体型の新しい案件をさがす際には、主要な資質として次の点を求めています。今後も持続しうる競争力を有していること、有能かつ良質な経営陣がいること、事業運営上不可欠な純有形資産に比して優れたリターンをあげていること、魅力的なリターンが期待できる内部成長の機会があること、そして買収価格が適切であること、です。

2017年に検討した実質的にすべての案件が、上に述べた最後の要件を越えられませんでした。「まばゆい」からは程遠いものの「満足できる」程度の事業であっても、その値段は過去最高を記録していたのです。実際のところ楽観的な買収者勢にとっても、買収価格は納得できないも同然だったと思います。

しかし、なぜ買収側は暴挙に出るのでしょうか。その理由のひとつは、CEOという役職が「大丈夫うまくいきます」という種類の人間を、またもや指名するからです。ウォール街のアナリストや取締役会が、CEOという役職者に対して買収を検討するよう要請するのは、成熟期にある十代の子供に対して、あたかも「ちゃんとセックスするんだぞ」と念を押すかのように思えます。

案件を切望しはじめたCEOは、買収を正当化した将来の見通しを出すはずです。部下たちは声援を送るとともに、事業領域の拡大ぶりや、企業規模に応じて増加しがちな報酬の水準を描いてくれるものです。多額の手数料をかぎつけた投資銀行家も、同じように褒め上げるでしょう(「髪を切ったほうがいいかな」とは床屋に訊ねないように)。買収先の業績推移では買収を正当化するのに不足がある場合、大幅な「シナジー」[重複部門の削減など]が業績予想に盛り込まれます。[Excelなどの]スプレッドシートが残念な数字を出すことはありません。

破格の安価で借入れできる機会が2017年には潤沢にあったことで、買収活動に拍車がかかりました。割高な買収をしようとも、借入金によって資金を調達していれば、結局のところ一株当たり利益は増加するのが常ですから。対照的にバークシャーでは、買収案件を評価する際には増資を前提にしています。全額借入れは好みませんし、多額の借入金を特定の事業に割り当てるのは、概して見当違いです(ある種の例外は別とします。たとえばクレイトン社が有する貸付ポートフォリオ用の債務や、当局の規制を受けている公益事業での固定資産に関する債務)。さらにシナジーは考慮に入れませんし、実際にそれが発揮された例もあまりみかけません。

借入れを避けてきたことで、当社のリターンは何年にもわたって抑えられてきました。しかしチャーリーもわたしも、夜にはぐっすり眠れています。「必要のないものを手にいれるために、手元の必要なものを危険にさらす」、そんなことをするのは正気を失っているに違いない、と二人とも思っています。50年前から、そう考えていました。信頼してくれる若干の友人や親族の資金を元に、それぞれが投資パートナーシップを運営していた頃です。そして100万名になる「パートナー」がバークシャーに加わった今日も、同じように考えています。

このところの買収日照りにもかかわらず、「非常に大きな買収ができる機会が、やがてはいくつかあらわれる」とわたしたちは信じています。それまでの間は、次の単純な決めごとに従うばかりです。「慎重さに欠けた行動を他人がとるほどに、わたしたちはますます慎重に身を処すること」。(PDFファイル3ページ目)

Acquisitions

There are four building blocks that add value to Berkshire: (1) sizable stand-alone acquisitions; (2) bolt-on acquisitions that fit with businesses we already own; (3) internal sales growth and margin improvement at our many and varied businesses; and (4) investment earnings from our huge portfolio of stocks and bonds. In this section, we will review 2017 acquisition activity.

In our search for new stand-alone businesses, the key qualities we seek are durable competitive strengths; able and high-grade management; good returns on the net tangible assets required to operate the business; opportunities for internal growth at attractive returns; and, finally, a sensible purchase price.

That last requirement proved a barrier to virtually all deals we reviewed in 2017, as prices for decent, but far from spectacular, businesses hit an all-time high. Indeed, price seemed almost irrelevant to an army of optimistic purchasers.

Why the purchasing frenzy? In part, it’s because the CEO job self-selects for “can-do” types. If Wall Street analysts or board members urge that brand of CEO to consider possible acquisitions, it’s a bit like telling your ripening teenager to be sure to have a normal sex life.

Once a CEO hungers for a deal, he or she will never lack for forecasts that justify the purchase. Subordinates will be cheering, envisioning enlarged domains and the compensation levels that typically increase with corporate size. Investment bankers, smelling huge fees, will be applauding as well. (Don’t ask the barber whether you need a haircut.) If the historical performance of the target falls short of validating its acquisition, large “synergies” will be forecast. Spreadsheets never disappoint.

The ample availability of extraordinarily cheap debt in 2017 further fueled purchase activity. After all, even a high-priced deal will usually boost per-share earnings if it is debt-financed. At Berkshire, in contrast, we evaluate acquisitions on an all-equity basis, knowing that our taste for overall debt is very low and that to assign a large portion of our debt to any individual business would generally be fallacious (leaving aside certain exceptions, such as debt dedicated to Clayton’s lending portfolio or to the fixed-asset commitments at our regulated utilities). We also never factor in, nor do we often find, synergies.

Our aversion to leverage has dampened our returns over the years. But Charlie and I sleep well. Both of us believe it is insane to risk what you have and need in order to obtain what you don’t need. We held this view 50 years ago when we each ran an investment partnership, funded by a few friends and relatives who trusted us. We also hold it today after a million or so “partners” have joined us at Berkshire.

Despite our recent drought of acquisitions, Charlie and I believe that from time to time Berkshire will have opportunities to make very large purchases. In the meantime, we will stick with our simple guideline: The less the prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we must conduct our own.

今回までの投稿で、一般向けの話題はひととおりご紹介できたかと思います。これにて本シリーズは終わりとなります。ただし「保険事業」に関する節から文章を適宜切り出して、改めて取り上げるかもしれません。

もうひとつ、こちらはおまけです。今回の文章でウォーレンは「非常に大きな買収ができる機会」としていましたが、もう一歩具体的な情報が入った話を、昨年の株主総会で発言していました。あくまでもトランスクリプトでの確認で、買収とも株式投資とも言ってはいませんでしたが。

2018年3月3日土曜日

2017年度バフェットからの手紙(6)大暴落が待っている

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2017年度「バフェットからの手紙」から、前回につづく文章です。(日本語は拙訳)

短期でみたときに価格が無秩序に変動するせいで、長期的な価値の成長ぶりを覆い隠す鮮明な例が、バークシャー自身にもあります。この53年間において当社は利益を再投資し、複利が持つ魔法の力を利かせつづけることで、会社の価値を高めてきました。年を追うごとに前進してきました。しかしバークシャー株のほうは、実に激しい下落を4回経験しました。その惨状ぶりは次のとおりです。

期間高値安値下落率
1973年3月~1975年1月9338-59.1%
1987年10月2日~1987年10月27日4,2502,675-37.1%
1998年6月19日~2000年3月10日80,90041,300-48.9%
2008年9月19日~2009年3月5日147,00072,400-50.7%

「借入金に頼って株を保有してはならない」、その理由を説明するために、わたしにはこれ以上のものを取りそろえることはできません。短期的には、株価がどれだけ下落するのか言い当てる術はありません。借入れた金額が少なく、下落市場によって持ち株が即座には脅かされなくても、おぞましい見出しや絶句するような解説に触れれば、心中穏やかではいられないかもしれません。平静を保てなければ、適切な判断は下せないものです。

当社(や他社)の株式はこれからの53年間に、上の表と同じような下落に見舞われることでしょう。しかし、それがいつ起こるのかは誰にもわかりません。いつであろうと信号機が黄色を飛ばして、青から赤に変わるかもしれないからです。

しかし大幅な下落が生じたときに、債務に縛られていない者の手にはめったにない機会がやってきます。そのときこそ、[文筆家の]キップリングが詩作『もしもー』にしたためた文章を噛みしめるときです。

もしも、どんな君のことにも周りが心乱しても、落ち着いていられれば、
もしも、辛抱強い君がずっと飽きずに待っていられれば、
もしも、君の頭で考えられて、それ自体を目的と取り違えなければ、
もしも、だれからも疑われるときに己を信じていられれば、
世界は君のものであり、すべてはそこにあるのだから。

(PDFファイル9ページ目。この節、おわり)

Berkshire, itself, provides some vivid examples of how price randomness in the short term can obscure long-term growth in value. For the last 53 years, the company has built value by reinvesting its earnings and letting compound interest work its magic. Year by year, we have moved forward. Yet Berkshire shares have suffered four truly major dips. Here are the gory details:

Period High Low Percentage Decrease
March 1973-January 1975 93 38 (59.1%)
10/2/87-10/27/87 4,250 2,675 (37.1%)
6/19/98-3/10/2000 80,900 41,300 (48.9%)
9/19/08-3/5/09 147,000 72,400 (50.7%)

This table offers the strongest argument I can muster against ever using borrowed money to own stocks. There is simply no telling how far stocks can fall in a short period. Even if your borrowings are small and your positions aren’t immediately threatened by the plunging market, your mind may well become rattled by scary headlines and breathless commentary. And an unsettled mind will not make good decisions.

In the next 53 years our shares (and others) will experience declines resembling those in the table. No one can tell you when these will happen. The light can at any time go from green to red without pausing at yellow.

When major declines occur, however, they offer extraordinary opportunities to those who are not handicapped by debt. That’s the time to heed these lines from Kipling’s If:

“If you can keep your head when all about you are losing theirs . . .
If you can wait and not be tired by waiting . . .
If you can think - and not make thoughts your aim . . .
If you can trust yourself when all men doubt you . . .
Yours is the Earth and everything that’s in it.”

備考です。今回の「バークシャー株暴落」の話題は、昨年開催されたデイリー・ジャーナル社の株主総会で、チャーリー・マンガーも口にしていました(過去記事)。この経験は彼らにとって錨(いかり)のような役割を果たしているのかもしれませんね。

もうひとつ、こちらは蛇足です。上の文中で暴落時の日付が記されていたので、自分の売買記録を確認してみました。バークシャーのB株、2009年3月5日に購入していました。分割前の株価で2,339.75ドルでした。ただし、その数日後の3月9日に買った株のほうが安かったです。こちらは2,302.9ドルでした。ウォーレンの日付と若干ずれているのは、B株だったからか、それとも取引時間中だったからか。どちらにせよ、「バイ・アメリカン」と宣言したウォーレンが正しかったと認められるのは、まだ先のことでした。

2018年3月2日金曜日

2017年度バフェットからの手紙(5)定番の教え:株式投資の捉えかた

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2017年度「バフェットからの手紙」から、バークシャーが手がけている投資について触れた節をご紹介します。今回分の後半はウォーレンの主張としておなじみの内容ですが、読むたびに姿勢を正される気がします。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

投資の状況について

以下の表は、当社が投資した普通株のうち、年末時点で市場評価額が大きかった15件を並べたものです。ただしクラフト・ハインツ社の3億2,544万2,152株は含んでいません。バークシャーは同社の支配会社に名を連ねているので、「持分」法によって会計報告することになっているからです。貸借対照表上にはクラフト・ハインツ社の株式分として、GAAP準拠の数字で176億ドルを計上しています。一方でその市場価格は253億ドル、取得原価は98億ドルでした。



* バークシャーの子会社各社が設立している年金基金が保有する株式は除きます。
** この数字は実際の購入価格であり、税額計算時の基礎となるものです。一方、GAAP上の「費用」はいくつかの点で異なっています。GAAPの規則では減損が要求されているからです。

上記の銘柄の中には、トッド・コームズあるいはテッド・ウェシュラーが手掛けているものも複数含まれています。彼らはわたしと共にバークシャーにおける投資業務を担当しています。二人ともわたしから独立しており、おのおのが120億ドル以上の資産を運用しています。毎月出してくれるポートフォリオの概略をみてから、彼らが下した決定を知ることもよくあります。彼らの運用資産は合算すると250億ドルですが、そのなかにはバークシャーの一部の子会社が設立している年金からの受託分、80億ドル超が含まれています。上述したように、年金における投資分はバークシャーの持ち株を示した上の表には含まれていません。

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チャーリーとわたしは、バークシャーが保有している普通株のことを、市場で取引されているものではありますが、発行元企業の所有権だとみなしています。「株価チャート」の形状や、アナリストが発表する「目標」株価や、メディアに登場する解説者の意見、そういったものに基づいて売買するための「単なる銘柄コード」、とは考えていません。そうではなく、投資先の事業が成功を収めれば(ほとんどはそうなると信じていますが)、わたしたちがした投資も同じように成功を収める、と確信しているだけです。その見返りがそこそこで終わることもあるでしょう。逆に、キャッシュ・レジスターが鳴り響いて止まないこともあるでしょう。あるいは、手痛い失敗をすることもあると思います。しかし全体としてみれば、いずれはかなりの成果を手にできるはずです。米国では、株式に投資する者には追い風が吹いているのです。

当社の株式ポートフォリオ、これを「さまざまな公開企業に分散させた『少数株主としての所有権』」と称しますが、そこからバークシャーが2017年に受け取った配当金は37億ドルになりました。この数字はGAAP準拠の報告値に含まれていますし、四半期及び年次報告で言及している「営業利益」にも含まれています。

しかしその配当金の金額では、当社の保有株式から生まれ出る「真の」利益を十全にはとらえていません。「株主に関する事業上の原則」を何十年にもわたって掲載してきましたが(年次報告書19ページ)、その原則6で次のように記しています。「投資先企業があげた利益のうち内部留保されたものは、少なくとも同じ金額がキャピタル・ゲインの形で将来還元されることを期待する」と。

GAAPで定められた新たな規則によって、未実現損益を毎回の会計報告に記載するように強制されたこともあり、当社における譲渡益(及び損失)の認識額には波が生じると思います。しかし当社の投資先が留保する利益は、それらをひとまとまりとして捉えれば、いずれはそれ相応のキャピタル・ゲインの形でバークシャーに還元される、と確信しています。

上述してきた「価値の蓄積」と「留保利益」のつながりは、短期的には感知できないと思います。株価とは、年ごとに蓄積される本来的な価値にはどうやら縛られずに、騰落するものです。しかしやがては、度々引用されてきたベン・グレアムの格言が、真実だったとわかる日がきます。「短期でみれば、市場とは投票機である。しかし長期になれば、秤量機に変わる」日が。

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(この節、次回につづく)

Investments

Below we list our fifteen common stock investments that at yearend had the largest market value. We exclude our Kraft Heinz holding - 325,442,152 shares - because Berkshire is part of a control group and therefore must account for this investment on the “equity” method. On its balance sheet, Berkshire carries its Kraft Heinz holding at a GAAP figure of $17.6 billion. The shares had a yearend market value of $25.3 billion, and a cost basis of $9.8 billion.

[The table is omitted by the blog author.]

* Excludes shares held by pension funds of Berkshire subsidiaries.
** This is our actual purchase price and also our tax basis; GAAP “cost” differs in a few cases because of write-downs that have been required under GAAP rules.

Some of the stocks in the table are the responsibility of either Todd Combs or Ted Weschler, who work with me in managing Berkshire’s investments. Each, independently of me, manages more than $12 billion; I usually learn about decisions they have made by looking at monthly portfolio summaries. Included in the $25 billion that the two manage is more than $8 billion of pension trust assets of certain Berkshire subsidiaries. As noted, pension investments are not included in the preceding tabulation of Berkshire holdings.

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Charlie and I view the marketable common stocks that Berkshire owns as interests in businesses, not as ticker symbols to be bought or sold based on their “chart” patterns, the “target” prices of analysts or the opinions of media pundits. Instead, we simply believe that if the businesses of the investees are successful (as we believe most will be) our investments will be successful as well. Sometimes the payoffs to us will be modest; occasionally the cash register will ring loudly. And sometimes I will make expensive mistakes. Overall - and over time - we should get decent results. In America, equity investors have the wind at their back.

From our stock portfolio - call our holdings “minority interests” in a diversified group of publicly-owned businesses - Berkshire received $3.7 billion of dividends in 2017. That’s the number included in our GAAP figures, as well as in the “operating earnings” we reference in our quarterly and annual reports.

That dividend figure, however, far understates the “true” earnings emanating from our stock holdings. For decades, we have stated in Principle 6 of our “Owner-Related Business Principles” (page 19) that we expect undistributed earnings of our investees to deliver us at least equivalent earnings by way of subsequent capital gains.

Our recognition of capital gains (and losses) will be lumpy, particularly as we conform with the new GAAP rule requiring us to constantly record unrealized gains or losses in our earnings. I feel confident, however, that the earnings retained by our investees will over time, and with our investees viewed as a group, translate into commensurate capital gains for Berkshire.

The connection of value-building to retained earnings that I’ve just described will be impossible to detect in the short term. Stocks surge and swoon, seemingly untethered to any year-to-year buildup in their underlying value. Over time, however, Ben Graham’s oft-quoted maxim proves true: “In the short run, the market is a voting machine; in the long run, however, it becomes a weighing machine.”

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2018年3月1日木曜日

2017年度バフェットからの手紙(4)バフェットらしいあざやかな教訓

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2017年度「バフェットからの手紙」から、「賭け」の話題は今回でおわりです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

投資という行動には、「将来になってからもっと多くの消費ができるように、今日の消費を辛抱すること」が含まれます。「リスク」とは、この目的が達成できない可能性を指す言葉です。

その基準に従えば、「無リスク」とされていた長期債へ2012年の時点で投資するのは、普通株に長期投資するよりもずっとリスキーな選択でした。2012年から2017年にかけてのインフレ率が年間1%だとしても、プロテジェとわたしが手放した米国債の購買力は減っていたでしょう。

ただし早々に申し上げておきたいのですが、「明日や来週、あるいは来年であってさえも、短期の国内債券とくらべると株式のほうがリスキーである」ことは、たしかにそのとおりです。はるかにリスキーです。しかし投資期間が長期になるにつれ、米国株からなる分散されたポートフォリオのリスクは、債券よりも累進的に小さくなっていきます。ただし、「その時点での金利と比較して妥当な株価収益率で株式を買うこと」という条件が付きます。

長期的視野に基づいている投資家、たとえば年金基金や大学基金、倹約派の個人投資家は、投資上の「リスク」を量るために、ポートフォリオにおける債券対株式の比率を使うのは、たいへんな間違いです。ポートフォリオに含まれた質の高い債券でさえ、リスクを増加させることがしばしばあります。

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さて、わたしたちの果たした「賭け」から得られた最後の教訓になります。それは「大局的で『易しい』判断に付き従い、行動を慎むこと」です。10年にわたる賭けの間、[プロテジェ側が選択した]200名を超すヘッジ・ファンドのマネージャー諸氏が何万回と売買を繰り返したのは、ほぼ間違いないと思います。彼らのほとんどは判断を下す際に熟考し、どれもうまい一手だと信じていたのは、疑うところがないでしょう。投資の判断を下す前には、10-K[有価証券報告書]から学んだり、経営陣と対話したり、業界紙を読んだり、ウォール街のアナリストと意見交換をしたことでしょう。

一方プロテジェとわたしのほうは、調査や識見や才気のいずれに頼ることもなく、10年間でただ一度だけ、投資上の決定を下しました。保有していた債券を、100倍超になる利益倍率で(売却金額/利回り = 95.7/0.88)、売却すると決めただけでした。なおその際の「利益」とは、残りの5年間にわたって増加することのない値です。

売却後に手にする両者の資金は、バークシャーという名の単一の証券へと移ります。それはすなわち、多岐にわたる堅実な事業を保有したことになります。利益の留保分が使えるのですから、バークシャーの価値が年率8%に満たない成長にとどまるとは思えませんでした。たとえ景気がそこそこ程度だとしてもです。

このように幼稚園程度の分析が済んだところで、プロテジェとわたしは債券から株式への交換を実行し、一息つきました。いずれ8%が0.88%を上回るのは確実だろうと思っていました。それも「大幅に」ですよ。

(この節、おわり)

Investing is an activity in which consumption today is foregone in an attempt to allow greater consumption at a later date. “Risk” is the possibility that this objective won’t be attained.

By that standard, purportedly “risk-free” long-term bonds in 2012 were a far riskier investment than a long-term investment in common stocks. At that time, even a 1% annual rate of inflation between 2012 and 2017 would have decreased the purchasing-power of the government bond that Protege and I sold.

I want to quickly acknowledge that in any upcoming day, week or even year, stocks will be riskier - far riskier - than short-term U.S. bonds. As an investor’s investment horizon lengthens, however, a diversified portfolio of U.S. equities becomes progressively less risky than bonds, assuming that the stocks are purchased at a sensible multiple of earnings relative to then-prevailing interest rates.

It is a terrible mistake for investors with long-term horizons - among them, pension funds, college endowments and savings-minded individuals - to measure their investment “risk” by their portfolio’s ratio of bonds to stocks. Often, high-grade bonds in an investment portfolio increase its risk.

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A final lesson from our bet: Stick with big, “easy” decisions and eschew activity. During the ten-year bet, the 200-plus hedge-fund managers that were involved almost certainly made tens of thousands of buy and sell decisions. Most of those managers undoubtedly thought hard about their decisions, each of which they believed would prove advantageous. In the process of investing, they studied 10-Ks, interviewed managements, read trade journals and conferred with Wall Street analysts.

Protege and I, meanwhile, leaning neither on research, insights nor brilliance, made only one investment decision during the ten years. We simply decided to sell our bond investment at a price of more than 100 times earnings (95.7 sale price/.88 yield), those being “earnings” that could not increase during the ensuing five years.

We made the sale in order to move our money into a single security - Berkshire - that, in turn, owned a diversified group of solid businesses. Fueled by retained earnings, Berkshire’s growth in value was unlikely to be less than 8% annually, even if we were to experience a so-so economy.

After that kindergarten-like analysis, Protege and I made the switch and relaxed, confident that, over time, 8% was certain to beat .88%. By a lot.

最初の印象で「あっさり」と書きましたが、表面的な読み方ゆえの感想でした。くりかえし読むほどに、教訓や人生哲学やさまざまな教えが読み取れ、あいかわらず勉強になる文章だと感じるようになりました。なお、他の節もひきつづき取り上げるつもりです。

2018年2月28日水曜日

2017年度バフェットからの手紙(3)バカだねと思われることが必要なとき

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2017年度「バフェットからの手紙」から、前回に続いて「賭け」の話題です。(日本語は拙訳)

最終的な「賭け」の結果は、次のようになりました。

暦年 ファンドA ファンドB ファンドC ファンドD ファンドE S&Pファンド
2008 -16.5% -22.3% -21.3% -29.3% -30.1% -37.0%
2009 11.3% 14.5% 21.4% 16.5% 16.8% 26.6%
2010 5.9% 6.8% 13.3% 4.9% 11.9% 15.1%
2011 -6.3% -1.3% 5.9% -6.3% -2.8% 2.1%
2012 3.4% 9.6% 5.7% 6.2% 9.1% 16.0%
2013 10.5% 15.2% 8.8% 14.2% 14.4% 32.3%
2014 4.7% 4.0% 18.9% 0.7% -2.1% 13.6%
2015 1.6% 2.5% 5.4% 1.4% -5.0% 1.4%
2016 -3.2% 1.9% -1.7% 2.5% 4.4% 11.9%
2017 12.2% 10.6% 15.6% N/A 18.0% 21.8%
累計 21.7% 42.3% 87.7% 2.8% 27.0% 125.8%
年率 2.0% 3.6% 6.5% 0.3% 2.4% 8.5%

(注)プロテジェ・パートナーズとの合意によって、各ファンド・オブ・ファンズの名称は非公開としました。ただしわたし自身は、年次監査報告を受け取っています。なお2016年のファンドA・B・Cの数字は、昨年記載した内容から若干改訂しました。またファンドDは2017年中に解散したため、年間損益率の平均値は運営されていた9年間の成績をもとに算出してあります。

5本のファンド・オブ・ファンズは素早い駆け出しをみせ、2008年にはどれもがインデックス・ファンドを負かしました。しかしその後はまるでうまくいきませんでした。つづく9年間はどの年も、ファンド・オブ・ファンズ全体としてみればインデックス・ファンドから遅れを取ったのです。

あえて申し上げておきますが、その10年の間で株式市場の動向に異例なところは何もありませんでした。2007年の終わりごろに投資の「専門家」各氏に依頼して、普通株の長期的収益率を予想してもらえば、その平均値は8.5%に近い数字になったでしょう。これはS&P500が実際に記録した数字です。そのような環境であれば、儲けをあげるのは易しいことです。実際のところ、ウォール街の「助力者」たちが手にした総額は、びっくり仰天の金額でした。しかしながらその人たちが大いに潤った一方で、彼らに資金を投じた多くの投資家にとっては、失われた10年間となりました。

投資の成績はたゆたうものですが、手数料を遠慮されることはありません。

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今回の「賭け」によって、投資におけるもうひとつの重要な教訓があらわになりました。市場はおおむね合理的ですが、ときにおかしな行動をとります。その際に現れる機会をつかむには、まばゆい知性は必要ありません。経済学の学位も、アルファやベータといったウォール街で使われる専門用語になじんでいる必要もありません。そうではなく投資家に必要なのは、群集心理にみられる恐怖や熱狂から距離をおき、一握りの単純なファンダメンタルを凝視できる力です。かなりの期間にわたって、平凡と思われたりあるいはアホとさえ思われたりする道を、あえて選べる心持ちも欠かせません。

プロテジェとわたしは当初、最終的に必要な100万ドルを用意するために、財務省発行の額面50万ドルの割引債(ストリップスと呼ばれることがあります)をそれぞれ購入しました。その債券を買う価格が、それぞれ31万8,250ドルだったのです。これは1ドルに対して64セントを若干下回る値段でした。この金額を払うことで、10年後に50万ドルずつを受け取る算段でした。

その名称からおわかりになると思いますが、両者が買った債券には利子が支払われません。しかし(割り引いた値段で購入しているため)、満期まで保有すれば年率にして4.56%の利益が得られます。当初は年ごとに得られるリターンだけを考えており、2017年末に債券が満期を迎えることで、賭けの勝者側が指定する慈善先に100万ドルを贈るつもりでした。

しかし購入した後になって、債券市場で実に奇妙なことが起こりました。2012年の11月に、満期日まで残り5年ほどとなったわたしたちの債券が、額面価格の95.7%で買われていたのです。その値段になると、満期までの利回りは年率1%以下でした。正確には0.88%でした。

なんとも貧相なリターンなので、わたしたちが債券に投資していることが、米国株に投資するのとくらべてひどく間抜けなように思えました。S&P500であれば、すなわちそれは「米国におけるビジネスを時価総額によって適宜重みづけした大断面」のようなものですが、株主資本(つまり純資産)利益率にして年率10%を大きく上回る稼ぎを、長期間にわたってあげてきたのですから。

2012年11月、つまりわたしたちがこの件を考え直した時点で、S&P500に投資することで受け取れる配当金のリターンは年率2.5%、つまりわたしたちが購入した財務省証券の利回りの約3倍でした。しかも配当金が増額されていくのは、まず間違いないと言えました。それだけではなく、500社を構成する各社は莫大な資金を留保していました。各社はその資金を使って事業を拡大したり、よくあるように自社株を買い戻すことでしょう。どちらであろうと、いずれは1株当たり利益を大幅に増加させるはずです。1776年以来いつもそうだったように、いかなる困難な時期が来ようと、米国経済は前進し続けてきたのです。

2012年の末に債券と株式の間で評価の釣り合いが大幅に乱れたことで、プロテジェとわたしは次の点を合意しました。「両者が購入した債券を当初の予定より5年早く売却し、得られた資金でバークシャーのB株を11,200株買うこと」です。その結果、ガールズ・インクのオマハ事務所が先月受け取った金額は、当初望まれていた100万ドルではなく、222万2,279ドルとなりました。

お断りしておきますが、2012年に債券から乗り換えた後のバークシャーが、きわだった業績を残したわけではありません。しかし傑出する必要はなかったのです。結局のところ、バークシャー株からあがる利益が、年間利回り0.88%の債券に勝てばいいだけのことでした。獅子奮迅の働きは不要でした。

債券をバークシャー株に交換することの唯一のリスクは、2017年末の株式市場が極端に弱い事態にめぐり合ってしまうことでした。しかしその可能性は非常に小さい(いつであろうといくらかは存在します)だろうと、両者ともに考えていました。そう結論付けた理由は2つあります。ひとつめは、2012年末のバークシャー株が妥当な値段だったことです。ふたつめは、「賭け」が終わりとなるまでの5年間のうちに、バークシャーがほぼ確実に資産を大幅に蓄積させると考えられたからです。ただし、そうではあっても交換によって生じる、今回の慈善に関するあらゆるリスクを排除するために、2017年末にバークシャーの11,200株を売却しても100万ドルに満たない場合には、わたしが不足分を埋め合わせる旨、合意しました。(PDFファイル11ページ目)

(この節、まだつづきます)

Here’s the final scorecard for the bet:

[The performance chart is omitted by the blog author.]

Footnote: Under my agreement with Protege Partners, the names of these funds-of-funds have never been publicly disclosed. I, however, have received their annual audits from Protege. The 2016 figures for funds A, B and C were revised slightly from those originally reported last year. Fund D was liquidated in 2017; its average annual gain is calculated for the nine years of its operation.

The five funds-of-funds got off to a fast start, each beating the index fund in 2008. Then the roof fell in. In every one of the nine years that followed, the funds-of-funds as a whole trailed the index fund.

Let me emphasize that there was nothing aberrational about stock-market behavior over the ten-year stretch. If a poll of investment “experts” had been asked late in 2007 for a forecast of long-term common-stock returns, their guesses would have likely averaged close to the 8.5% actually delivered by the S&P 500. Making money in that environment should have been easy. Indeed, Wall Street “helpers” earned staggering sums. While this group prospered, however, many of their investors experienced a lost decade.

Performance comes, performance goes. Fees never falter.

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The bet illuminated another important investment lesson: Though markets are generally rational, they occasionally do crazy things. Seizing the opportunities then offered does not require great intelligence, a degree in economics or a familiarity with Wall Street jargon such as alpha and beta. What investors then need instead is an ability to both disregard mob fears or enthusiasms and to focus on a few simple fundamentals. A willingness to look unimaginative for a sustained period - or even to look foolish - is also essential.

Originally, Protege and I each funded our portion of the ultimate $1 million prize by purchasing $500,000 face amount of zero-coupon U.S. Treasury bonds (sometimes called “strips”). These bonds cost each of us $318,250 - a bit less than 64¢ on the dollar - with the $500,000 payable in ten years.

As the name implies, the bonds we acquired paid no interest, but (because of the discount at which they were purchased) delivered a 4.56% annual return if held to maturity. Protege and I originally intended to do no more than tally the annual returns and distribute $1 million to the winning charity when the bonds matured late in 2017.

After our purchase, however, some very strange things took place in the bond market. By November 2012, our bonds - now with about five years to go before they matured - were selling for 95.7% of their face value. At that price, their annual yield to maturity was less than 1%. Or, to be precise, .88%.

Given that pathetic return, our bonds had become a dumb - a really dumb - investment compared to American equities. Over time, the S&P 500 - which mirrors a huge cross-section of American business, appropriately weighted by market value - has earned far more than 10% annually on shareholders’ equity (net worth).

In November 2012, as we were considering all this, the cash return from dividends on the S&P 500 was 2.5% annually, about triple the yield on our U.S. Treasury bond. These dividend payments were almost certain to grow. Beyond that, huge sums were being retained by the companies comprising the 500. These businesses would use their retained earnings to expand their operations and, frequently, to repurchase their shares as well. Either course would, over time, substantially increase earnings-per-share. And - as has been the case since 1776 - whatever its problems of the minute, the American economy was going to move forward.

Presented late in 2012 with the extraordinary valuation mismatch between bonds and equities, Protege and I agreed to sell the bonds we had bought five years earlier and use the proceeds to buy 11,200 Berkshire “B” shares. The result: Girls Inc. of Omaha found itself receiving $2,222,279 last month rather than the $1 million it had originally hoped for.

Berkshire, it should be emphasized, has not performed brilliantly since the 2012 substitution. But brilliance wasn’t needed: After all, Berkshire’s gain only had to beat that annual .88% bond bogey - hardly a Herculean achievement.

The only risk in the bonds-to-Berkshire switch was that yearend 2017 would coincide with an exceptionally weak stock market. Protege and I felt this possibility (which always exists) was very low. Two factors dictated this conclusion: The reasonable price of Berkshire in late 2012, and the large asset build-up that was almost certain to occur at Berkshire during the five years that remained before the bet would be settled. Even so, to eliminate all risk to the charities from the switch, I agreed to make up any shortfall if sales of the 11,200 Berkshire shares at yearend 2017 didn’t produce at least $1 million.