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2012年12月19日水曜日

最高の商売に立ち返る(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知入門で、バークシャー・ハサウェイが買収したGEICO(ガイコ)の昔話です。このシリーズも今回が最終回になります。(日本語は拙訳)

特上たる事業を営んでいたGEICOはひどい災厄に陥りましたが、それでも商売を続けていました。成功に酔って天狗になってしまい、ばかげたことに踏み入ってしまったのです。これだけ大儲けできるのだから、なんでもやれると考えたのですね。そのツケがまわり、莫大な損失を抱えることになりました。

そんな彼らのすべきことは、やらかした愚行をすべて切り捨て、前からやっていた最高の商売に立ち返ることでした。なんとも単純なモデルだと思われるでしょうが、そのとおりです。過去を振り返れば、この手段は何度も繰り返されています。

我々がGEICOに投資し続けたことであげた利益を考えてみてください。同社のビジネスは素晴らしいものです。しかし一方で、とんでもない商売も抱えていました。容易に手放せたはずなのに、頭はいいけれど気難しい方々がいたおかげで、そうできなかったのです。これこそ、探し当てたい事例の典型といえるでしょう。

いろいろと話をしてきましたが、人生を通じてみれば2,3回は大当たりをみつけられるかもしれませんし、けっこうなものであれば20回や30回はみつけられると思います。

And GEICO had a perfectly magnificent business - submerged in a mess, but still working. Misled by success, GEICO had done some foolish things. They got to thinking that, because they were making a lot of money, they knew everything. And they suffered huge losses.

All they had to do was to cut out all the folly and go back to the perfectly wonderful business that was lying there. And when you think about it, that's a very simple model. And it's repeated over and over again.

And, in GEICO's case, think about all the money we passively made. It was a wonderful business combined with a bunch of foolishness that could easily be cut out. And people were coming in who were temperamentally and intellectually designed so they were going to cut it out. That is a model you want to look for.

And you may find one or two or three in a long lifetime that are very good. And you may find twenty or thirty that are good enough to be quite useful.

2012年12月17日月曜日

手つかずのまま眠っている(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門です。ディズニーの話題です。(日本語は拙訳)

どんな経営陣であろうが、値上げするだけで大幅に利益を向上できるビジネスというものが存在します。しかし、それが実施されていないとくれば、これこそ究極の「誰にでもわかる」投資先ですね。そのような企業には、手つかずのまま眠っている莫大な価格決定力があるわけですから。これは成長株モデルの一部をなすもので、人生を通じて何度か出会えるかもしれません。

たとえばディズニーはその力を有しています。孫を連れてディズニーランドへ行くのは非日常的なできごとで、それほど頻繁ではないでしょう。その上、たくさんの人が国中からやってきます。そこでディズニーは価格を大幅に上げられることに気づいたのです。その後も、来場者は増えつづけていきました。

ですから、アイズナーとウェルズがなした見事な業績は彼らの非凡さによるところも大きいですが、あとは値上げのおかげだったのです。ディズニーランドやディズニーワールド、それから昔のアニメ映画のビデオカセットですね。

Within the growth stock model, there's a sub-position: There are actually businesses that you will find a few times in a lifetime where any manager could raise the return enormously just by raising prices - and yet they haven't done it. So they have huge untapped pricing power that they're not using. That is the ultimate no-brainer.

That existed in Disney. It's such a unique experience to take your grandchild to Disneyland. You're not doing it that often. And there are lots of people in the country. And Disney found that it could raise those prices a lot, and the attendance stayed right up.

So a lot of the great record of Eisner and Wells was utter brilliance but the rest came from just raising prices at Disneyland and Disneyworld and through video cassette sales of classic animated movies.


値上げとディズニーの話題は、わずかですが過去記事でも触れています。この文章を踏まえていたのは、言うまでもありません。

2012年12月3日月曜日

政府が応援してくれる(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門、今回はバイ・アンド・ホールドの核心部分で、税金の話です。(日本語は拙訳)

しかしながら平均してみれば、ビジネスの質にかけるほうが、経営者の質にかけるよりもよいでしょう。どちらをとるかと問われれば、勢いにのっているビジネスをとるべきで、すばらしい経営者のほうではありません。

ですが、ひどいビジネスを立て直そうとする優れた経営者についていくのが実は賢明だったということも、極めて稀には見られます。

効いてくるものとしてもう一点、単純なものですが、税金の影響が挙げられます。資産運用マネージャーか誰かがこのことを話し合っている姿は、ほとんどみたことがありません。さて、30年にわたって年率15%の複利で増えるものを買い、最後の時点で35%の税金を払う場合、税引き後では年率13.3%の利益になります。

一方同じ投資をしても、手にした利益15%から税金35%を毎年払うことになると、15% * 35%を15%から減ずるので、年率9.75%にとどまります。この差は3.5%強ですが、これが30年間もの保有期間にわたって効くので、まさに刮目すべき結果となります。すばらしい企業にずっと投資したままでいる。所得税の仕組みに過ぎないのですが、それゆえに大きな強みとなるのです。

However, averaged out, betting on the quality of a business is better than betting on the quality of management. In other words, if you have to choose one, bet on the business momentum, not the brilliance of the manager.

But, very rarely, you find a manager who's so good that you're wise to follow him into what looks like a mediocre business.

Another very simple effect I very seldom see discussed either by investment managers or anybody else is the effect of taxes. If you're going to buy something that compounds for thirty years at fifteen percent per annum and you pay one thirty-five percent tax at the very end, the way that works out is that after taxes, you keep 13.3 percent per annum.

In contrast, if you bought the same investment but had to pay taxes every year of thirty-five percent out of the fifteen percent that you earned, then your return would be fifteen percent minus thirty-five percent of fifteen percent - or only 9.75 percent per year compounded. So the difference there is over 3.5 percent. And what 3.5 percent does to the numbers over long holding periods like thirty years is truly eye-opening. If you sit on your ass for long, long stretches in great companies, you can get a huge edge from nothing but the way income taxes work.


しかし人生を通じてビジネス上の失策をずっと観察してきましたが、このことは言えます。税金を抑えることばかりに夢中になるのは、とんでもない過ちにつながる典型的な原因のひとつだ、と。税金対策ばかりに心を砕く人がひどい過ちをおかす様子は何度も見てきました。

ウォーレンも私も、個人名義で原油の油井を掘削するようなことはしていません。自分の税金はおさめてきましたし、そうしたあとでも好成績をあげることができました。私から申し上げられるのは、節税商品を勧める人がでてきても、そういうのは買わないことです。

But in terms of business mistakes that I've seen over a long lifetime, I would say that trying to minimize taxes too much is one of the great standard causes of really dumb mistakes. I see terrible mistakes from people being overly motivated by tax considerations.

Warren and I personally don't drill oil wells. We pay our taxes. And we've done pretty well, so far. Anytime somebody offers you a tax shelter from here on in life, my advice would be don't buy it.


すばらしい投資先をいくつかみつけて資金を投じ、ただじっとしている。こうすることで、個人投資家は大きな優位を手にしたことになります。ブローカーに払う手数料は抑えられますし、ろくでもない話を聞かされることもそうありません。さらには国の税制が働いてくれ、複利ベースでみたときの年率を1パーセント、いや2, 3パーセント上乗せしてくれるのです。

利益がでるのだから多額の税金を払うことになったとしても、投資アドバイザーの世話になればずっとうまくやれるだろうし、奮闘してくれるお礼に1パーセント分を払ってもよい、などとお考えですか? なるほど、それはうまくいくといいですね。

There are huge advantages for an individual to get into a position where you make a few great investments and just sit on your ass: You're paying less to brokers. You're listening to less nonsense. And if it works, the governmental tax system gives you an extra one, two, or three percentage points per annum compounded.

And you think that most of you are going to get that much advantage by hiring investment counselors and paying them one percent to run around, incurring a lot of taxes on your behalf? Lots of luck.


この文章の後は引用しませんでしたが、チャーリーは「すばらしい企業であっても、高すぎる買い物はいけません」と注意しています。

2012年11月26日月曜日

纏足(てんそく)を誇る(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門です。今回は集中投資の話題です。(日本語は拙訳)

初めのころは、我々は「グレアム主義者」としてやっていました。それはうまくいっていたのですが、次第に私が言うところの「洞察を研ぎ澄ます」やりかたへと移りました。企業によっては、簿価の2倍や3倍の値段であっても大安売りのものがあるとわかったからです。それは、企業の立ち位置が生み出す勢いからくるものですが、ときにはシステムや個人などが、経営面で尋常でないほどの技量を持っていることもあります。

And so having started out as Grahamites - which, by the way, worked fine - we gradually got what I would call better insights. And we realized that some company that was selling at two or three times book value still be a hell of a bargain because of momentums implicit in its position, sometimes combined with an unusual managerial skill plainly present in some individual or other, or some system or other.


バークシャー・ハサウェイが得た利益のうちの何十億ドルかは、すぐれたビジネスから生み出されたものです。初期に得た2,3億ドルにはガイガー・カウンターを動かしてみつけたものが多かったですが、結局のところ利益の大半は優秀なビジネスによってあげられました。

And, by the way, the bulk of the billions in Berkshire Hathaway has come from the better businesses. Much of the first $200 or $300 million came from scrambling around with our Geiger counter. But the great bulk of the money has come from the great businesses.


[ほとんどの資産運用マネージャーは]様々なことをいろいろ知っているだろうと顧客から期待されるような世界で仕事をしています。一方、バークシャー・ハサウェイには我々を叩き出すような顧客はいません。ですから、そのような考えに縛られることはないのです。我々は間違った値段がついている投資先を見つけることを身上とし、自分たちの判断が正しいと確信できるときに買い込みます。これはなるべく分散させないやりかたですが、他と比べてずっと優れていると思います。

しかし公平に言えば、[たいていの資産運用マネージャーは]我々のやりかたでサービスをうまく売れるだろうとは思いません。ですが年金ファンドに40年間も投資するのでしたら、最後にはうまくいくのであれば、途中の道のりがでこぼこだったり、少しぐらい他の人と違うからといって、どんな違いがあるのでしょうか。すこしばかり余計に変動するからといって、どうなのでしょう。

今日の資産運用では、単に勝つだけでなくて、標準的な推移から大きく外れないことを誰もが望んでいます。ただし上側にずれるのは別の話ですが。これは極めて不自然で異常な考えですね。まるで中国の女性がやらされていた纏足の資産運用版です。足が不自由なことを誇る人を、ニーチェは批判したのですよ。

[Most investment managers are] in a game where the clients expect them to know a lot about a lot of things. We didn't have any clients who could fire us at Berkshire Hathaway. So we didn't have to be governed by any such construct. And we came to this notion of finding a mispriced bet and loading up when we were very confident that we were right. So we're way less diversified. And I think our system is miles better.

However, in all fairness, I don't think [a lot of money managers] could successfully sell their services if they used our system. But if you're investing for forty years in some pension fund, what difference does it make if the path from start to finish is a little more bumpy or a little different than everybody else's so long as it's all going to work out well in the end? So what if there's a little extra volatility.

In investment management today, everybody wants not only to win, but to have the path never diverge very much from a standard path except on the upside. Well, that is a very artificial, crazy construct. That's the equivalent in investment management to the custom of binding the feet of the Chinese women. It's the equivalent of what Nietzsche meant when he criticized the man who had a lame leg and was proud of it.


「いつでもなんでも全部知っています」というふりをするのではなく、自分がきちんと見通せるひとにぎりのものを買い込むほうが、理に適っています。見込みのあるものからとりかかるほうが、そうでないものよりもずっとうまくやれるものです。当たり前すぎると思いますが、どうですか。

では、みなさんにお聞きしますが、56個ものすばらしい洞察を得ていて、それらは等しく自信があるという人がいたら、手をあげて頂けますか。では同じように自信を持てるのが2つか3つの人はどうでしょうか。[挙手の状況を確認して]これで私の証拠提出は終わりですね。

And it makes sense to load up on the very few good insights you have instead of pretending to know everything about everything at all times. You're much more likely to do well if you start out to do something feasible instead of something that isn't feasible. Isn't that perfectly obvious?

How many of you have fifty-six brilliant insights in which you have equal confidence? Raise your hands, please. How many of you have two or three insights that you have some confidence in? I rest my case.

2012年11月19日月曜日

ぴくりとしたら、もうけもの(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門です。前回の続きで、投資で好成績を上げ続ける方法について、ベン・グレアムの登場です。(日本語は拙訳)

別の基本的なやり方として、ウォーレンや私が賞賛していたベン・グレアムがとっていた方法があります。価値というものについて彼はある見方をしていましたが、これは非公開企業の事業主に対するものと考えていた節もあります。つまり企業全体で見た時に何が売れそうか、とする考えです。事業の価値を計算する方法は、いろんなやりかたがありました。

そんな彼ならば、こう言うでしょう。株価に発行株式数を乗じた金額が売却価値の3分の1以下であれば、大いに勝ち目がある、と。アル中のお年寄りがやっている退屈な商売であっても、一株あたりの本来の価値はずっと大きいわけですから、どんなよいことが起きてもおかしくはありません。大きな超過価値を手にしているわけですから、非常に大きな安全余裕がとれているのです。

しかし彼が投資の商売をしていた時期はおおむね、世界中がショックに襲われた1930年代の頃でした。英語圏では過去600年間で最悪の景気後退となり、たとえばリバプールでは、インフレ調整後の小麦の値段が600年来の安値まで下落しました。しばらくの間、みんな茫然自失のままでした。そんな時期だったので、ベン・グレアムは大暴落で残骸となり果てた銘柄にガイガー・カウンターをあてて、たとえば[正味]運転資本以下の株価で売られている証券を見つけられたのです。

その当時、運転資本は実質的に株主のものでした。事業主にとって、従業員が役に立たないとなれば全員を放り出し、運転資本をひっつかんで自分のポケットにいれることができました。当時の資本主義とはそういうものだったのです。

The second basic approach is the one that Ben Graham used - much admired by Warren and me. As one factor, Graham had this concept of value to a private owner - what the whole enterprise would sell for if it were available. And that was calculable in many cases.

Then, if you could take the stock price and multiply it by the number of shares and get something that was one-third or less of sellout value, he would say that you've got a lot of edge going for you. Even with an elderly alcoholic running a stodgy business, this significant excess of real value per share working for you means that all kinds of good things can happen to you. You had a huge margin of safety - as he put it - by having this big excess value going for you.

But he was, by and large, operating when the world was in shell-shock from the 1930s - which was the worst contraction in the English-speaking world in about 600 years. Wheat in Liverpool, I believe, got down to something like a 600-year low, adjusted for inflation. People were so shell-shocked for a long time thereafter that Ben Graham could run his Geiger counter over this detritus from the collapse of the 1930s and find things selling below their working capital per share and so on.

And in those days, working capital actually belonged to the shareholders. If the employees were no longer useful, you just sacked them all, took the working capital, and stuck it in the owners' pockets. That was the way capitalism then worked.


いずれにせよ、私が呼ぶところの「古典的なベン・グレアムのやりかた」が通用していた問題も、その実態が次第に世に知られることになり、誰が見てもわかるような割安銘柄は底をついてしまいました。残骸の上にガイガー・カウンターをかざしても、もはやぴくりとも動かないでしょう。

しかし以前にも申し上げたように、かなづちを持つ人にはあらゆる問題が釘に見えるものです。ベン・グレアムを信奉する人たちはガイガー・カウンターを較正することで対応しました。つまり、割安の定義を変えたのです。そして同じ方式がずっと使えるように、定義のほうを変更し続けました。このやりかたは、かなりうまくいきました。ベン・グレアムの理知的なシステムはとても優れていたのですね。

At any rate, the trouble with what I call the classic Ben Graham concept is that gradually the world wised up, and those real obvious bargains disappeared. You could run your Geiger counter over the rubble, and it wouldn't click.

But such is the nature of people who have a hammer - to whom, as I mentioned, every problem looks like a nail - that the Ben Graham followers responded by changing the calibration on their Geiger counters. In effects, they started defining a bargain in a different way. And they kept changing the definition so that they could keep doing what they'd always done. And it still worked pretty well. So the Ben Graham intellectual system was a very good one.


しかし、ベン・グレアムがやっていた古典的グレアム方式に従ったままだったら、我々がこれまでに成したような実績はあげられなかったでしょう。ですがそれゆえに、我々のやってきたことをグレアムはやらなかったのです。

たとえば、グレアムは経営陣と話をしたいとは考えませんでした。卓越した教授が多数の聴衆へ教えるときのように、誰でもやれる方法で投資できるようにしたいと考えていたのですね。そのへんの普通の人が奔走して、経営者から話を聞き、何かを学ぶだろうとは思いもしませんでした。それに彼は、経営者は情報を巧みに表現するので、判断を誤りやすいという思いを抱いていました。もちろんそれは人の本性なのですが、結局は困難なことなのです。

However, if we'd stayed with classic Graham the way Ben Graham did it, we would never have had the record we have. And that's because Graham wasn't trying to do what we did.

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invest a system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around and talk to management and learn things. He also had a concept that management would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult. And that is still true, of course - human nature being what it is.

2012年11月13日火曜日

金持ちの知り合いはたくさんいます(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門、今回はセクター・ローテーションの話題です。(日本語は拙訳)

投資家が市場に勝つためには、いいかえれば平均以上の成績を長期にわたってあげるには、普通株の銘柄選定を行うものとしてはどのスタイルをとるべきでしょうか。耳目を集めているやりかたのひとつに、「セクター・ローテーション」と呼ばれるものがあります。何をするのかといえば、小売よりも原油銘柄のほうが株価が上がるのはいつだろうか、といったことを見極めるだけです。人気のあるセクターをそこそこ転々とすることで、他人よりもよいものを選ぶわけです。このやりかたは、長い目で見れば、まあ成功できるのではないでしょうか。

しかし、セクター・ローテーションで裕福になった人というのを、私は知りません。この方法では成功できない、とは言いません。たぶん誰かは成功しているのでしょう。しかし金持ちの知り合いはたくさんいますが、そうやって金持ちになった人は一人もいない、ということは申しておきましょう。

What style should the investor use as a picker of common stocks in order to try to beat the market - in other words, to get an above average long-term result? A standard technique that appeals to a lot of people is called “sector rotation.” You simply figure out when oils are going to outperform retailer, etc., etc., etc. You just kind of flit around being in the hot sector of the market making better choices than other people. And presumably, over a long period of time, you get ahead.

However, I know of no really rich sector rotator. Maybe some people can do it. I'm not saying they can't. All I know is that all the people I know who got rich - and I know a lot of them - did not do it that way.

2012年11月7日水曜日

魚に売っているわけじゃない(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門、前回の続きで「投資先を集中して、絶好の機会をとらえる」ことについてです。ウォーレン・バフェットの有名な言い回しが登場しています。(日本語は拙訳)

ウォーレンがビジネススクールで話をするときには、彼はこう言っています。「金銭面において最終的に、より満足のいく成果があげられる方法をご紹介しましょう。このカードを差し上げます。穴を開けられるところが20ヶ所ありますが、これはみなさんが今後投資できる回数を示しています。全部の穴を開けたら、もうそれ以上は投資できません」。

彼は続けます。「この規則を守るようにすれば、自分がやろうとすることを慎重に考えるようになります。まさしくこれだと考えるものに乗らざるをえないので、投資の成績が向上するのです」。

繰り返しますが、私からすればこれは当たり前すぎる考えですし、ウォーレンも同じでしょう。しかしアメリカでは、ビジネスを教える講義でそのような説明をする人は他にはほとんどおらず、伝統的な知恵には至っていません。

勝者になるには厳選して賭けなければならない。これは明白なことで、私は物心ついた頃からそう考えてきました。ですが、大多数の人はそうは考えないようですね。なぜそうなのか、私には理解できません。

資産運用業界がそのような愚かな考えに浸かっているわけは、私が釣具屋の人と交わした会話が的確に表現していると思います。「なんとまあ、紫色とか緑色のルアーがあるけれど、そういうやつに本当に魚が食いつくのかね」。彼の返事はこうでした。「旦那、わたしゃそいつを魚に売っているわけじゃないんでさ」。

When Warren lectures at business schools, he says, “I could improve your ultimate financial welfare by giving you a ticket with only twenty slots in it so that you had twenty punches - representing all the investments that you got to make in a lifetime. And once you'd punched through the card, you couldn't make any more investments at all.”

He says, “Under those rules, you'd really think carefully about what you did, and you'd be forced to load up on what you'd really thought about. So you'd do so much better.”

Again, this is a concept that seems perfectly obvious to me. And to Warren, it seems perfectly obvious. But this is one of the very few business classes in the United States where anybody will be saying so. It just isn't the conventional wisdom.

To me, it's obvious that the winner has to bet very selectively. It's been obvious to me since very early in life. I don't know why it's not obvious to very many other people.

I think the reason why we got into such idiocy in investment management is best illustrated by a story that I tell about the guy who sold fishing tackle. I asked him, “My God, they're purple and green. Do fish really take these lures?” And he said, “Mister, I don't sell to fish.”

2012年10月29日月曜日

株式投資と競馬(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門です。以前にも何度か取り上げてはいますが、今回の話題はチャーリーの投資スタイルの真髄をなすものです。(日本語は拙訳)

株式市場でおきていることをわかりやすく説明するのに私が好んで使うモデルは、競馬場で採用されているパリミュチュエル方式です。なんだかよくわからなければ、パリミュチュエル方式とは市場のことだと考えてください。賭けをしたい者が集まって勝負をしますが、どのように賭けられたかでオッズが変動します。まさに、株式市場でやっていることと同じですね。

たとえば目の覚めるような勝率を誇る馬が、乗せる騎手は軽く、馬番もよく...といった具合であれば、散々な記録の上に騎手は重く...といった馬よりも勝ち目があるのは、どんなまぬけでもわかります。ですが、もし悪い方の馬のオッズが100倍に対して、いい方の馬が1.5倍だとしたら、フェルマーとパスカルの数学[確率]を使ってどれが最高の賭けかたかと考えても、よくわからなくなります。このように金額が変動するため、なかなか儲からない仕組みになっています。

その上、競馬場が17%の上前をはねていきます。ですから他の賭け手を出し抜くだけでなく、胴元に17%を渡しても手元に残るように、平均して大きなマージンをもって出し抜かなければならないのです。(中略)

しかし賢明なる勝負師のみせる手際は、残念ながらシーズン中の成績を17%の損から10%ぐらいの損に下げるぐらいが関の山でしょう。ですが、まるまる17%払った後でも勝っている人が、なかにはいます。

私が若かった頃にポーカーをしていた相手に、繋速[けいはや; 競馬の一種で、馬車をひく]へ賭けることで生計の大半を立てていた人がいました。普通の競馬とくらべるといろいろ深くは知られていないので、繋速は比較的非効率な市場といえます。私のポーカー相手は、繋速を自らの主たる職業と考えていました。そして間違った値段がついているのをみつけたときだけ賭けに出ました。そうすることで、おそらく17%ぐらいを胴元に全部払った後でも、十分に暮らしていけたのです。(中略)

いつ、いかなるときでもすべてのことを知り尽くしているなど、そんな人はいやしません。しかし懸命に努力し、誤った賭けがないか丹念に探し求める人には、いつか見つけられるでしょう。

そして賢明な人は、そのような機会が自分の前に現れた時に、大きく賭けに出るのです。自分に勝ち目があるときに大きく賭け、それ以外の時は賭けない。それだけのことです。

これはとても単純なやりかたです。しかしパリミュチュエル方式にかぎらず、他での経験をふまえて考えてみれば、至って当然のことだと思います。

The model I like - to sort of simplify the notion of what goes on in a market for common stocks - is the pari-mutuel system at the race track. If you stop to think about it, a pari-mutuel system is a market. Everybody goes there and bets, and the odds change based on what's bet. That's what happens in the stock market.

Any damn fool can see that a horse carrying a light weight with a wonderful win rate and a good post position, etc., etc., is way more likely to win than a horse with a terrible record and extra weight and so on and so on. But if you look at the damn odds, the bad horse pays 100 to 1, whereas the good horse pays 3 to 2. Then, it's not clear which is statistically the best bet using the mathematics of Fermat and Pascal. The prices have changed in such a way that it's very hard to beat the system.

And then the track is taking seventeen percent off the top. So not only do you have to outwit all the other bettors, but you've got to outwit them by such a big margin that on average, you can afford to take seventeen percent of your gross bets off the top and give it to the house before the rest of your money can be put to work.

Unfortunately, what a shrewd horseplayer's edge does in most cases is to reduce his average loss over a season of betting from the seventeen percent that he would lose if he got the average result to maybe ten percent. However, there are actually a few people who can beat the game after paying the full seventeen percent.

I used to play poker, when I was young, with a guy who made a substantial living doing nothing but bet harness races. Now, harness racing is a relatively inefficient market. You don't have the depth of intelligence betting on harness races that you do on regular races. What my poker pal would do was to think about harness races as his main profession. And he would bet only occasionally when he saw some mispriced bet available. And by doing that, after paying the full handle to the house - which I presume was around seventeen percent - he made a substantial living.

It's not given to human beings to have such talent that they can just know everything about everything all the time. But it is given to human beings who work hard at it - who look and sift the world for a mispriced bet - that they can occasionally find one.

And the wise ones bet heavily when the world offers them that opportunity. They bet big when they have the odds. And the rest of the time, they don't. It's just that simple.

That is a very simple concept. And to me it's obviously right - based on experience not only from the pari-mutuel system, but everywhere else.


以下は、参考となる過去記事の例です。

2012年10月22日月曜日

大差をつけて市場に勝てるか(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知入門です。これまでの基礎的な概念を踏まえた上で、今回からは株式投資の話題に進みます。(日本語は拙訳)

最初の問いについて考えてみましょう。「株式市場の本質とは何だろうか」。これは、私がロースクールを卒業してからずっとあとに猛威をふるうようになった効率的市場仮説の話につながります。

実に興味深いことに、世界的に有名なある経済学者がバークシャー・ハサウェイの株を少なからず保有しています。バフェットが経営権を握った初期の頃からのことです。彼の書いた教科書には「株式市場は完璧に効率的で、市場に勝てる人は誰もいない」とあります。しかし彼自身の資金はバークシャーに投じられ、そのおかげで彼は裕福になりました。パスカルの有名な賭けと同じで、彼は自分の主張をヘッジしていたのです。

株式市場は効率的だから、それに打ち勝つのは無理なのでしょうか。たしかに効率的市場仮説は、だいたいのところは当たっています。市場はきわめて効率的であり、知性ある投資家が規律に従って株式を選定したとしても、大差をつけて市場に勝つのはきわめて難しいのです。

実際のところ、並みは並みでしかなく、あらゆる人が市場に勝つというのはありえません。常々言っているように、上位の2割に入れるのは20%の人だけなのが世の定めです。ですから質問の答えは、「市場は効率的なところもあるし、非効率なところもある」となります。

The first question is, “What is the nature of the stock market?” And that gets you directly to this efficient market theory that got to be the rage - a total rage - long after I graduated from law school.

And it's rather interesting because one of the greatest economists of the world is a substantial shareholder in Berkshire Hathaway and has been from the very early days after Buffett was in control. His textbook always taught that the stock market was perfectly efficient and that nobody could beat it. But his own money went into Berkshire and made him wealthy. So, like Pascal in his famous wager, he hedged his bet.

Is the stock market so efficient that people can't beat it? Well, the efficient market theory is obviously roughly right - meaning that markets are quite efficient and it's quite hard for anybody to beat the market by significant margins as a stock picker by just being intelligent and working in a disciplined way.

Indeed, the average result has to be the average result. By definition, everybody can't beat the market. As I always say, the iron rule of life is that only twenty percent of the people can be in the top fifth. That's just the way it is. So the answer is that it's partly efficient and partly inefficient.


なお「パスカルの賭け」とは、数学者として有名なパスカルが神の実在を信じるかどうか確率論的に判断し、「神は実在する」ほうを選んだものです。この逸話を初めて知ったときには古くさい印象を受けましたが、時がたつにつれて建設的だと感じるようになってきました。

2012年10月8日月曜日

波に乗ってどこまでも(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーの世知、今回は「先行者利益」の話です。(日本語は拙訳)

私が興味深く感じているミクロ経済学のもうひとつのモデルをお話ししましょう。我々の文明で起こっているように技術が急速に進歩すると、私が呼ぶところの「競争による破滅」が生じます。たとえばすばらしい馬車用鞭の工場をやっているとします。しかし突然あるときから、小型の自動車が登場します。こうなると馬車用鞭の商売におわりがくるのは、それほど遠くのことではないでしょう。ほかの商売に鞍替えするか、あるいはお陀仏となるかです。このようなことが何度も何度も繰り返されてきたのです。

そのような新事業が登場したときに先駆者だった人には巨大な優位がもたらされます。これを私は「波乗り」モデルと呼んでいます。サーファーが立ち上がってそのまま波に乗っていけば、ずっと長い時間にわたって進むことができます。ですが波がなければ、浅瀬でまちぼうけです。

しかし波を正しく捉えることができれば長い距離がかせげます。マイクロソフトやインテルやその手の人たちがそうでした。初期の頃のNCRも同じでした。

キャッシュ・レジスター[レジ]は、文明における偉大な貢献のひとつでした。このすばらしい話をふりかえってみましょう。パターソンは小さな小売店をやっていましたが、利益をあげていませんでした。あるとき彼は粗野なつくりのレジを買い受け、店の仕事で使うことにしました。すると突然、これまで赤字だったのが利益をあげられるようになったのです。というのも、従業員がお金を盗むのがずっと難しくなったからですね。

しかしパターソンは「これは店の商売に役立つぞ」とは考えずに、こう考えたのです。「レジを売る商売でいこう」、そうしてできた会社がNCRでした。(中略)

もちろんですが投資家が探すべきは、まさしくこういうことなのです。長き人生の間には、知恵を築き、そういった企業をさがそうとする決意をもてば、そのような機会のうち少なくとも何度かは大きな利益をあげられるでしょう。いずれにしても、「波に乗る」とはとても強力なモデルです。

Then there's another model from microeconomics that I find very interesting. When technology moves as fast as it does in a civilization like ours, you get a phenomenon that I call competitive destruction. You know, you have the finest buggy whip factory, and, all of a sudden, 「in」 comes this little horseless carriage. And before too many years go by, your buggy whip business is dead. You either get into a different business or you're dead - you're destroyed. It happens again and again and again.

And when these new businesses come in, there are huge advantages for the early birds. And when you're an early bird, there's a model that I call “surfing” - when a surfer gets up and catches the wave and just stays there, he can go a long, long time. But if he gets off the wave, he becomes mired in shallows.

But people get long runs when they're right on the edge of the wave, whether it's Microsoft or Intel or all kinds of people, including National Cash Register in the early days.

The cash register was one of the great contributions to civilization. It's a wonderful story. Patterson was a small retail merchant who didn't make any money. One day, somebody sold him a crude cash register, which he put into his retail operation. And it instantly changed from losing money to earning a profit because it made it so much harder for the employees to steal.

But Patterson, having the kind of mind that he did, didn't think, “Oh, good for my retail business.” He thought, “I'm going into the cash register business.” And, of course, he created National Cash Register.

And, of course, that's exactly what an investor should be looking for. In a long life, you can expect to profit heavily from at least a few of those opportunities if you develop the wisdom and will to seize them. At any rate, “surfing” is a very powerful model.


肝心な箇所を省略しましたが、NCRは当時のアメリカで大成功をおさめた企業でした。Wikipediaによれば、1925年のIPOによる資金調達は、アメリカ史上最大規模だったとのことです。

2012年9月30日日曜日

テクノロジーは事業主を満腹にしてくれない(チャーリー・マンガー)

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世知のつづき、今回からは「技術(テクノロジー)」の話題です。ウォーレン・バフェットがハイテク企業に投資したがらない背景がうかがえます。(日本語は拙訳)

ここで、ミクロ経済学から得られる大きな教訓をあげておきましょう。それは、技術というものがどんなときに身を助け、どんなときに破滅をもたらすのか、見極めるべきだということです。ほとんどの人はこのことをわかっていませんが、バフェットのような相棒はちゃんとわかっています。

たとえば我々が織物の事業に携わったときのことです。なんともコモディティー[汎用品]の商売で、安価な織物を製造していました。まさに、よそと同じ汎用品です。あるとき、ウォーレンのところにきた人たちがこう訴えました。「新しく開発された織機を導入すれば、現有機の2倍は作れます」。それを聞いてウォーレンは真剣な顔で答えました。「いいえ、そううまくいくとは思いませんね。うまくいくようだったら、工場を閉めますよ」

彼が何を考えていたと思いますか。そうです、こう考えていたのです。「平均以下の利益しかあげられないこの事業は、年配の労働者のために続けているだけのダメな商売で、巨額の追加資本を投入するつもりはない」

彼にはわかっていたのですね。汎用品を生産するために高性能の機械を導入しても、生産性が大幅に向上したところで、得られる利益はすべて織物を買う側のものとなるだろう。事業主を満足させてくれるものは何も残らないだろう、と。(中略)

もちろん、機械が悪いというわけではありません。コスト削減で浮いた分が自分のものにならないだけです。コスト削減はうまくいきますが、それによって得られたものは機械を買った人のものにはならないのです。簡単で基本的なことですね。しかし、人はこのことを忘れてしまいがちです。

The great lesson in microeconomics is to discriminate between when technology is going to help you and when it's going to kill you. And most people do not get this straight in their heads. But a fellow like Buffett does.

For example, when we were in the textile business, which is a terrible commodity business, we were making low-end textiles - which are a real commodity product. And one day, the people came to Warren and said, “They've invented a new loom that we think will do twice as much work as our old ones.” And Warren said, “Gee, I hope this doesn't work - because if it does, I'm going to close the mill.” And he meant it.

What was he thinking? He was thinking, “It's a lousy business. We're earning substandard returns and keeping it open just to be nice to the elderly workers. But we're not going to put huge amounts of new capital into a lousy business.”

And he knew that the huge productivity increases that would come from a better machine introduced into the production of a commodity product would all go to the benefit of the buyers of the textiles. Nothing was going to stick to our ribs as owners.

And it isn't that the machines weren't better. It's just that the savings didn't go to you. The cost reductions came through all right. But the benefit of the cost reductions didn't go to the guy who bought the equipment. It's such a simple idea. It's so basic. And yet it's so often forgotten.

2012年9月8日土曜日

何も発明していない男、サム・ウォルトン(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知入門、規模の経済の第4回目です。今回は世界最大級の企業、ウォルマートの話です。(日本語は拙訳)

資金潤沢で誉れ高きシアーズ・ローバックを敵にして、ウォルマートがアーカンソー州の一軒の店から始まったことを考えると、これはたいへん興味深いものです。アーカンソーのベントンビルで商売を始めたその男は、どうやってシアーズ・ローバックをこてんぱんに叩きのめしたのでしょうか。彼自らの一代でなしたことですが、それも実のところ晩年になってからのことでした。小さな店を始めたのは、ずいぶんと年をとってからだったのです。

チェーンストアというゲームにおいて彼は誰よりも熱心に、そして上手に戦いました。実のところウォルトンは新しいことは何ひとつ発明していません。そのかわりに彼がやったのは、他人がうまくやったことをかたっぱしから真似することでした。そして従業員を巧みにその気にさせ、ますます熱狂的なまでに仕事に取り組むことで、商売敵を叩きのめしたのです。

It's quite interesting to think about Wal-Mart starting from a single store in Arkansas - against Sears, Roebuck with its name, reputation and all of its billions. How does a guy in Bentonville, Arkansas, with no money, blow right by Sears, Roebuck? And he does it in his own lifetime - in fact, during his own late lifetime because he was already pretty old by the time he started out with one little store....

He played the chain store game harder and better than anyone else. Walton invented practically nothing. But he copied everything anybody else ever did that was smart - and he did it with more fanaticism and better employee manipulation. So he just blew right by them all.


ウォルトンは昔から賢明でしたが、基本的に初期の段階で小さな町の同業者は片付けていました。当時の段階では彼の効率的なシステムであっても、巨大な商売敵とあいまみえることはできなかったでしょう。しかし彼の築いたシステムのおかげで、小規模の同業者は確実に殲滅することができました。それを何度も何度も繰り返し、そうして十分に大きくなってから、もっと大きな相手をやっつけにかかったのです。

たしかに、これは非常に賢明な戦略ですね。

なかにはこう感じる人がいるかもしれません。「これは尊敬に値する振舞いなのでしょうか」。たしかに、資本主義とは実に無慈悲な世界です。しかし私自身はウォルマートがあったおかげで、世界はよりよい場所になったと考えています。小さな町の暮らしを理想にかかげる人がいるかもしれません。しかし、かく言う私も小さな町でそれなりの年月を費やした者です。そんな私から申し上げるとすれば、ウォルトンが倒した商売敵を理想化しすぎるのはおやめになったほうがよいと思います。

Walton, being as shrewd as he was, basically broke other small town merchants in the early days. With his more efficient system, he might not have been able to tackle some titan head-on at the time. But with his better system, he could sure as hell destroy those small town merchants. And he went around doing it time after time after time. Then, as he got bigger, he started destroying the big boys.

Well, that was a very, very shrewd strategy.

You can say, “Is this a nice way to behave?” Well, capitalism is a pretty brutal place. But I personally think that the world is better for having Wal-Mart. I mean, you can idealize small town life. But I've spent a fair amount of time in small towns. And let me tell you - you shouldn't get too idealistic about all those businesses he destroyed.


対する相手のほうもモデルとして興味深いものです。あらゆる大きな優位を手にしていながら官僚主義という不利を背負っていることで、シアーズ・ローバックはひどいダメージを受けました。シアーズ社内にできた幾層もの役に立たない階層はひどい官僚主義そのもので、これがゆえに考える速度が遅くなりました。そして、考えるということの手順さえも定められたのです。これはどういうことかというと、新しい考えが思い浮かんだとしても組織がかりで反対してくるということです。ありとあらゆる巨大な役立たずの官僚主義がはびこっていたのです。

And it's also an interesting model on the other side - how with all its great advantages, the disadvantages of bureaucracy did such terrible damage to Sears, Roebuck. Sears had layers and layers of people it didn't need. It was very bureaucratic. It was slow to think. And there was an established way of thinking. If you poked your head up with a new thought, the system kind of turned against you. It was everything in the way of a dysfunctional big bureaucracy that you would expect.


本ブログも今日から2年目です。今後もどうぞよろしくお願いします。

2012年8月20日月曜日

規模の不経済(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知入門、規模の経済の第3回目ですが、今回は規模が大きいほど効率が悪くなる話です。(日本語は拙訳)

規模が大きいからといって常に勝てるわけではないのがこのゲームの面白いところで、大きくなると官僚的になってしまうという重大な欠点があります。官僚主義はなわばり争いを生み出します。またもや登場しましたが、これも人の本性に根ざすものです。

ここでも動機付けが悪い方向に働いています。たとえば私が若かった頃のAT&Tは巨大な官僚主義の職場で、株主のような存在のことを考える人はいませんでした。官僚主義ときくと、みなさんはこう考えるかもしれません。自分の未処理かごに仕事が入ってきたら、別の人の未処理かごに進めればおしまいだろうと。ところがAT&Tはそうではありませんでした。やるべき仕事とは、自分たちがやりおわった仕事のことをさしたのです。膨張して巨大になり、おろかで意欲を失った官僚主義がはびこっていたのです。

実のところ、いくぶん腐敗していたとも言えます。たとえば私がある部門の責任者で、あなたが別の部門の責任者だとします。あることをやるのに必要な権限を両者で共有していたとしたら、そこには不文律がありました。「あなたが厄介なことをしなければ、私のほうもしません。それでお互い満足ですよね」。そんなわけで、管理上の階層が積み重なり、不要な間接費が積み上げられていったのです。そういった階層を正当化する人もいますが、それではいつまでたっても何も終わりません。とにかく決断するのが遅すぎます。機敏な人たちは、もっとうまくやっています。

The great defect of scale, of course, which makes the game interesting - so that the big people don't always win - is that as you get big, you get the bureaucracy. And with the bureaucracy comes the territoriality - which is again grounded in human nature.

And the incentives are perverse. For example, if you worked for AT&T in my day, it was a great bureaucracy. Who in the hell was really thinking about the shareholder or anything else? And in a bureaucracy, you think the work is done when it goes out of your in-basket into somebody else's in-basket. But, of course, it isn't. It's not until AT&T delivers what it's supposed to deliver. So you get big, fat, dumb, unmotivated bureaucracies.

They also tend to become somewhat corrupt. In other words, if I've got a department and you've got a department and we kind of share power running this thing, there's sort of an unwritten rule: “If you won't bother me, I won't bother you, and we're both happy.” So you get layers of management and associated costs that nobody needs. Then, while people are justifying all these layers, it takes forever to get anything done. They're too slow to make decisions, and nimbler people run circles around them.


バークシャー・ハサウェイが買収した企業には似たような業種同士のものがありますが、チャーリーやウォーレン・バフェットはそれらを合併統合してシナジーを求めようとはしません。その理由のひとつが、無益ななわばり争いを避けることなのかもしれませんね。

2012年8月1日水曜日

そもそも口は、きわめて個人的な場所である(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知入門、規模の経済の第2回目です。今回は心理学的な要因も関わっていて、チャーリーらしいモノの見方となっています。(日本語は拙訳)

また規模の経済は、情報面での優位にもつながります。どこか見知らぬ街へ行ったときにチューインガムを買おうとしたところ、リグリー[日本で言えばロッテに相当]の横にグロッツというブランドが並んでいたとします。リグリーの製品が満足に値することは知っていますが、グロッツのことは全然知りません。さて、リグリーが40セントでグロッツが30セントだとしたら、わずかな金額を節約するために知らないほうを買って口の中に入れるでしょうか。そもそも口というのは、きわめて個人的な場所ときているものです。

ですから、実のところリグリーは単に有名だからというだけで規模の経済を有しているのです。これは「情報優位」と呼ぶべきかもしれません。

他の規模の経済としては心理学的なものがあります。心理学者が「社会的証明」と呼ぶもので、あらゆる人は無意識に、あるいは意図してやることもありますが、他人がすることや認めることに影響されるものです。ですから他人が買ったもの、すなわちそれはよいものだと考えるわけです。ひとは外れ者になりたくないですからね。

重ねていいますが、これは潜在意識下で働く場合とそうでない場合があります。ときには意識しながら合理的に考えるのです。「ええと、自分にはよくわからないけれど、あの人たちのほうが知っているから、そっちに従うことにしよう」

まさに心理学からきているこの社会的証明とは、たとえば容易には構築できないような大規模の流通網を持つものに、莫大な優位をもたらしてくれる現象です。世界中のほとんどどこでも買えるということは、コカ・コーラが有利な理由の一つに挙げられるでしょう。

いま手にしているジュース、これが世界中どこでも手に入れられるようにするには、どうすればよいか正確に答えられるでしょうか。大企業は世界規模の流通網を培うのに時間をかけてきました。これは莫大な優位を与えてくれるものです。そうです、そのような大きな優位をいったん手にした人を他の者が追い落とすのは、とても難しいのです。

And your advantage of scale can be an informational advantage. If I go to some remote place, I may see Wrigley chewing gum alongside Glotz's chewing gum. Well, I know that Wrigley is a satisfactory product wheres I don't know anything about Glotz's. So if one is forty cents and the other is thirty cents, am I going to to take something I don't know and put it in my mouth - which is a pretty personal place, after all - for a lousy dime?

So, in effect, Wrigley, simply by being so well known, has advantages of scale - what you might call an informational advantage.

Another advantage of scale comes from psychology. The psychologist use the term "social proof." We are all influenced - subconsciously and, to some extent, consciously - by what we see others do and approve. Therefore, if everybody's buying something, we think it's better. We don't like to be the one guy who's out of step.

Again, some of this is at a subconscious level, and some of it isn't. Sometimes, we consciously and rationally think, "Gee, I don't know much about this. They know more than I do. Therefore, why shouldn't I follow them?"

The social proof phenomenon, which comes right out of psychology, gives huge advantages to scale - for example, with very wide distribution, which of course is hard to get. One advantage of Coca-Cola is that it's available almost everywhere in the world.

Well, suppose you have a little soft drink. Exactly how do you make it available all over the Earth? The worldwide distribution setup - which is slowly won by a big enterprise - gets to be a huge advantage.... And if you think about it, once you get enough advantages of that type, it can become very hard for anybody to dislodge you.

2012年7月10日火曜日

規模の経済(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知入門、これから何回か「規模の経済」の話題が続きます。今回はテレビCMの話題がでてきますが、この講演は1990年代のものなので、やや時代を感じさせる指摘となっています。(日本語は拙訳)

たとえば、世界中のすべてのビジネススクールでは、規模の経済がもつ最大の利点は経験曲線効果によるコスト削減だと教えています。人は複雑な作業をこなす場合でも、改善しようと試みたりあるいは金勘定のおもわくが働くことで、効率よく進められるようになります。

大量にこなすのが自分たちであれば、他の人よりうまくなるのは至極当然のことです。これはすごく有利なことで、事業の成否に大きく影響しています。

ここで不完全ではありますが、規模の経済として考えられるものを列挙してみましょう。まずは簡単な幾何学の応用から。何かを収容する巨大なタンクを造るとしましょう。このとき、タンクの外側を覆う鋼板の所要量は2乗のペースで増えていきますが、体積は3乗で増加します。つまり大きく造るほど、鋼板の単位面積あたりの容量は増えることになります。

これと同じで、簡単な幾何学、すなわちありふれた現実世界においても、あらゆる局面で規模の経済が登場します。

たとえば、テレビで流れるCMがそうです。テレビCMは、音声付きのカラー画像が茶の間に入ってきた頃に始まりましたが、これはもう圧倒的でした。当時は放送局が3つしかなく、視聴者のおよそ9割をおさえていたのです。

P&Gの経営者であれば、この新しい広告の手段を使うのに問題はないでしょう。莫大な量の商品が売れるので、全国ネットのテレビCMにかかる高額な広告料でも難なく支払えます。しかし、小さな会社ではこうはいきません。一部だけを買うというのはできないので、使いようがありません。結局のところ、大量に売れる見通しがないかぎり、このもっとも効率的な広告手段であるテレビCMを使うことはできないのです。

For example, one great advantage of scale taught in all of the business schools of the world is cost reductions along the so-called experience curve. Just doing something complicated in more and more volume enables human beings, who are trying to improve and are motivated by the incentives of capitalism, to do it more and more efficiently.

The very nature of things is that if you get a whole lot of volume through your operation, you get better at processing that volume. That's an enormous advantage. And it has a lot to do with which businesses succeed and fail.

Let's go through a list - albeit an incomplete one - of possible advantages of scale. Some come from simple geometry. If you're building a great circular tank, obviously, as you build it bigger, the amount of steel you use in the surface goes up with the square and the cubic volume goes up with the cube. So as you increase the dimensions, you can hold a lot more volume per unit area of steel.

And there are all kinds of things like that where the simple geometry - the simple reality - gives you an advantage of scale.

For example, you can get advantages of scale from TV advertising. When TV advertising first arrived - when talking color pictures first came into our living rooms - it was an unbelievably powerful thing. And in the early days, we had three networks that had whatever it was - say ninety percent of the audience.

Well, if you were Procter & Gamble, you could afford to use this new method of advertising. You could afford the very expensive cost of network television because you were selling so damn many cans and bottles. Some little guy couldn't. And there was no way of buying it in part. Therefore, he couldn't use it. In effect, if you didn't have a big volume, you couldn't use network TV advertising - which was the most effective technique.

2012年6月9日土曜日

ニッチを占める動物は繁栄する(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知の続きで、今回は「ミクロ経済学」。個別企業の意思決定の話題ですので、ここまでくるとビジネスや投資判断にそのまま使えそうですね。(日本語は拙訳)

人の持つ知恵としては信頼性がいくぶん下がりますが、次に登場する話題はミクロ経済学です。ここでは、自由市場経済を一種の生態系のようなものと捉えれば、いろいろ考える際に便利です。部分的な自由市場であっても同様です。

しかし、この考え方は実に評判が悪いですね。ダーウィンの考えが登場した初期の頃に、泥棒男爵と呼ばれた人たちが次のようにうそぶいていたからです。適者生存の教えは、自分たちこそ権力を持つに値する者だと認めている、と。「一番の金持ちなのだから、われこそ最高なのだ。神、そらに知ろしめす」、などなど。

そのような泥棒男爵のふるまいは大衆をいらだたせました。そのため、経済を生態系のように考えるやりかたは人気がなくなったのです。しかし実のところ、経済は生態系と非常によく似ています。同じような結末にたどり着くことがよくあるのです。

生態系の中にいる場合と同じで、狭い範囲に特化すれば小さなニッチを占有しやすくなります。ニッチを占める動物は繁栄しますが、これはビジネスの世界でも同じで、特定の領域に特化して好業績を挙げている人たちは、他のやり方ではみつけられないような、いい商売をつかみやすくなります。

Now we come to another somewhat less reliable form of human wisdom - microeconomics. And here, I find it quite useful to think of a free market economy - or partly free market economy - as sort of the equivalent of an ecosystem.

This is a very unfashionable way of thinking because early in the days after Darwin came along, people like the robber barons assumed that the doctrine of the survival of the fittest authenticated them as deserving power - you know, “I'm the richest. Therefore, I'm the best. God's in his heaven, etc.”

And that reaction of the robber barons was so irritating to people that it made it unfashionable to think of an economy as an ecosystem. But the truth is that it is a lot like an ecosystem. And you get many of the same results.

Just as in an ecosystem, people who narrowly specialize can get terribly good at occupying some little niche. Just as animals flourish in niches, similarly, people who specialize in the business world - and get very good because they specialize - frequently find good economics that they wouldn't get any other way.


個人的にはニッチ企業が好きで、ポートフォリオの過半はニッチ・トップの企業が占めています。マーケット自体が小さいので、そのような企業には別のリスクがつきものです。悪い目がでたときのシナリオを想定しながら、投資の是非を判断しています。

2012年5月19日土曜日

心理学的な落とし穴を避ける考え方(チャーリー・マンガー)

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人が判断を誤る心理学的な要因を、チャーリー・マンガーは「誤判断の心理学」と銘打って説明しています(過去記事)。そして、それらの注意点を自分自身の考え方に組み込むには、ものごとを2段階で分析するのがよいと説いています。今回ご紹介する一説は短いですが、個人的にはとても重要なものと捉えています。(日本語は拙訳)

まず考えるのは、ある対象に興味をもつことになった本当の理由は何かということです。それは興味と関係するもので、かつ理にかなっている必要があります。そして次に、潜在意識下で何が影響を及ぼしているのかを考えます。これは、脳が無意識のうちに働いて起こることで、たいていは役に立っているのですが、間違えていることもよくあります。

First, what are the factors that really govern the interests involved, rationally considered? And second, what are the subconscious influences where the brain at a subconscious level is automatically doing these things ? which, by and large, are useful but which often misfunction?


具体的な例で考えてみます。興味の対象は、わたしが最近注目している銘柄、任天堂の株価です。同社の株価は現在10,000円を下回っています(5/18(金)終値が9,360円)。

では、初めの分析です。同社の株価に注目しているのはなぜでしょうか。その理由は次の2つの観点でみて割安と考えているからです。簿価の観点、それから収益還元法の観点です。簿価のほうは客観的な数字で表せますが、将来の収益予測は恣意的な判断に任され、不確実なものです。

次に潜在意識下の影響を分析します。なぜ株価10,000円が割安だと感じているのでしょうか。是非はともかく、自分の心の底をさらってみます。
  1. 同社に関するさまざまな情報を読み、理解したつもりでおり、新製品はそれなりに売れるだろうと考えているから。
  2. 岩田社長の人当たりのよい対応に好印象を抱いているから。
  3. ここ1年以上にわたって株価を監視してきた間に、半値まで下落したから。
  4. 最高値70,000円とくらべて、株価が大きく下落したから。
  5. Yahooの掲示板や世間の評価が否定的で、それらを逆張り指標と考えているから。
ここまで進めば、最後は逆ひねりの出番です(過去記事)。潜在意識が考えたことに誤りや落ち度がないか、検証します。上に挙げた1.と2.は心理学的な落とし穴かもしれず、判断を誤らせているかもしれません。そこで、客観的なデータなどで正当性を示す必要があります。3.から5.の要因は、最初の分析とは合理的な因果関係がないようです。単に、同社の株を買いたい気持ちを助長しているように思えます。これらの影響を割り引くにはどうすればいいのか。この場合もキーワードは「客観視」や「合理的」でしょうが、なかなか悩みどころです。

しかし、潜在意識をさぐるというのは自分自身のことだからか、難しいものですね。

2012年5月16日水曜日

存在しないものでも見える(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知の続きです。今回は心理学についてです。具体的な内容は「誤判断の心理学」でご紹介中ですが、ここでは心理学を重要視するさわりが説明されています。(日本語は拙訳)

脳に入りきる回路の数は限られているため、人の感覚器には近道ができています。そのため、近道を逆手にとって脳に誤った知覚をさせれば、存在しないものをあたかも存在するかのようにみせることができます。

また、感覚と似ている別の機能として「認識」がありますが、これにも同じことがいえます。実際には感覚以上に間違いやすいといっていいでしょう。繰り返しますが、脳内における容量の限界などの理由で、いろんなこまごまとした近道が自動的に使われるようになっています。

何らかの形で状況がそろってきているようなときは、よくある例としては知り合いの誰かが手品師よろしく誤った認識をさせようとしてきたら、カモとして狙われているのでご注意を。

道具を使うときはその限界がわかってなければいけません。それと同じで、人はある仕組みをとおして認識している以上、その限界を知っておくべきです。それがわかっていれば、他人を動かしたり、やる気をださせるのにも使えます。

心理学の中にはとても現実的で使えるところがありますが、それらはとびぬけて重要です。知性のある人が教わるには、1週間もあれば十分な内容です。しかし、わたしのときは誰も教えてくれなかったので、人生をとおしてひとつずつ学んでいくしかありませんでした。けっこう苦労しましたよ。でも、ひととおり終わってみると実は基本的なことだったので、自分はなんという間抜けなのかと感じたものでした。

わたしはカルテックとハーバード・ロースクールに行ってましたが、そういった名高いところは間違った教育をしていますね。

心理学のうちの基本的な部分、これは学ぶべき価値のある重要なことです。わたしはこれを「誤判断の心理学」と呼んでいますが、学ぶべき原理の数は20種類ちょっとです。

それらは相互に関連すると若干複雑になりますが、基本的な考えだけでも押さえておいてください。すごく大切なことですから。

And the reason why is that the perceptual apparatus of man has shortcuts in it. The brain cannot have unlimited circuitry. So someone who knows how to take advantage of those shortcuts and cause the brain to miscalculate in certain ways can cause you to see things that aren't there.

Now you get into the cognitive function as distinguished from the perceptual function. And there, you are equally - more than equally in fact - likely to be misled. Again, your brain has a shortage of circuitry and so forth - and it's taking all kinds of little automatic shortcuts.

So when circumstances combine in certain ways - or more commonly your fellow man starts acting like the magician and manipulates you on purpose by causing you cognitive dysfunction - you're a patsy.

And so just as a man working with a tool has to know its limitations, a man working with his cognitive apparatus has to know its limitations. And this knowledge, by the way, can be used to control and motivate other people.

So the most useful and practical part of psychology - which I personally think can be taught to any intelligent person in a week - is ungodly important. And nobody taught it to me, by the way, I had to learn it later in life, one piece at a time. And it was fairly laborious. It's so elementary though that, when it was all over, I just felt like a total horse's ass.

And yeah, I'd been educated at Caltech and the Harvard Law School and so forth. So very eminent places miseducated people like you and me.

The elementary part of psychology - the psychology of misjudgment, as I call it - is a terribly important thing to learn. There are about twenty little principles.

And they interact, so it gets slightly complicated. But the guts of it is unbelievably important.

2012年4月29日日曜日

最も信頼できるモデルとは(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知の続きです。一言で取り上げているものもありますが、今回は広い範囲にわたっています。本シリーズの先頭にあたる過去記事はこちらです。(日本語は拙訳)

さて、最も信頼できるモデルにはどのようなものがあるか、挙げていきましょう。当然ですが、純粋科学や工学の分野で培われたものがいちばん信頼できます。それから品質管理もそうです。これもフェルマーやパスカルの初歩的な数学に基づくものですが、私のようなプロの技術屋でない人は、少なくとも基本的な概念はおさえておきたいものです。

品質管理を学ぶにはそれなりに時間がかかります。でもそうしておけば、このモデルが示す考えからはみださなくなります。中学校でやる数学がわかっていれば大丈夫です。これの結実した一例が、デミングが日本にもたらした一連の品質管理手法ですね。

ふつうは、統計学を器用に使いこなせるレベルまで達する必要はないと思います。わたしなどは「Gaussian分布」[ガウス分布]をどう発音するのか、よくわからないぐらいです。ですが、それがどういう形に分布するもので、物事や世の中の多くの側面がその分布に従うことは理解しています。つまり、大雑把には計算できるというレベルですね。

一方、ガウス分布に従うものを小数点以下10桁まで計算しろといわれたら、これはお手上げです。習熟はしていないけれどうまくやれる程度にパスカルを学んだポーカー・プレイヤー、といったところです。

わたしぐらいには釣鐘曲線を理解しておく必要はありますが、それだけあれば十分うまくやれます。

先に進みます。工学上の概念としてバックアップ・システムや破断点がありますが、これらはとても強力なモデルです。物理学上の概念である臨界量も強力です。

こういったモデルは、日常的な物事をみつめる際にも、とても役に立ってくれます。それから費用便益分析もありました。これは中学レベルの代数がわかっていれば十分ですが、おおげさな専門用語で飾り立てられている感がありますね。

次に信頼できるモデルとしては生物学と生理学をあげたいと思います。というのは我々自身が遺伝を通じて、だいたい同じになるように仕組まれているからです。

Which models are the most reliable? Well, obviously, the models that come from hard science and engineering are the most reliable models on this Earth. And engineering quality control - at least the guts of it that matters to you and me and people who are not professional engineers - is very much based on the elementary mathematics of Fermat and Pascal.

It costs so much, and you get so much less likelihood of it breaking if you spend this much. It's all elementary high school mathematics. And an elaboration of that is what Deming brought to Japan for all of that quality-control stuff.

I don't think it's necessary for most people to be terribly facile in statistics. For example, I'm not sure that I can even pronounce the Gaussian distribution, although I know what it looks like and I know that events and huge aspects of reality end up distributed that way. So I can do a rough calculation.

But if you ask me to work out something involving a Gaussian distribution to ten decimal points, I can't sit down and do the math. I'm like a poker player who's learned to play pretty well without mastering Pascal.

And, by the way, that works well enough. But you have to understand that bell-shaped curve at least roughly as well as I do.

And, of course, the engineering idea of a backup system is a very powerful idea. The engineering idea of breakpoints - that's a very powerful model, too. The notion of a critical mass - that comes out of physics - is a very powerful model.

All of these things have great utility in looking at ordinary reality. And all of this cost-benefit analysis - hell, that's all elementary high school algebra. It's just been dolled up a little bit with fancy lingo.

I suppose the next most reliable models are from biology/physiology because, after all, all of us are programmed by our genetic makeup to be much the same.


2012年4月14日土曜日

これは最低だな(チャーリー・マンガー)

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過去記事「順列や組み合わせ」に続いて、チャーリー・マンガーが世知にあげているのが「会計」です。なお、本シリーズの先頭にあたる過去記事はこちらです。(日本語は拙訳)

当然ですが、会計の知識は不可欠です。ビジネスの現場で語られる言葉ですからね。この有用な概念は、文明社会の発展に寄与しました。かつて地中海世界を経済力で席巻したヴェニスでうまれ育ったとのことですが、しかし複式簿記はすごい発明ですね。

会計を理解するのはそれほど難しくはありません。

ですが、会計にも限界があることは重々承知しておくべきです。会計で表される数字は大雑把なもので、あくまでも出発点に過ぎないからです。限界を知るのも、それほど難しくありません。例えば、ジェット機の耐用年数はと聞かれたら、大体のところで予想するしかないでしょう。償却率をそれっぽい数字に決めるでしょうが、だからといって自分でひねり出した予想が現実に即したものになってくれるわけではありません。

会計の限界について、わたしの好きな逸話があります。カール・ブラウンというすばらしい事業家の話です。彼はC. F. ブラウン・エンジニアリングという原油の精製プラントを設計、施工する会社をおこしました。この手のビジネスは技術的な難易度がかなり高いのですが、ブラウン氏は職人芸を発揮して、納期を守り、爆発事故を起こすこともなく、効率の高いプラントを建設してきました。

生粋のドイツ人気質をもっていたブラウン氏には、一風かわったところがありました。たとえば、標準的な会計規則をプラント施工の仕事に適用するところをみて、「これは最低だな」とした一件。

彼は経理屋をみんなお払い箱にし、技術者たちに向かって言ったのです。「これからは、うちの作業にあうように、会計のほうをあわせていくことにする」。そして時がたってみると、会計規則のほうがカール・ブラウン氏のやりかたを採用することになりました。彼は、会計の重要性だけでなく、その限界を知ることも大切だと示してくれたのです。並はずれた強い意志と能力を兼ね備えた人でした。

Obviously, you have to know accounting. It's the language of practical business life. It was a very useful thing to deliver to civilization. I've heard it came to civilization through Venice, which, of course, was once the great commercial power in the Mediterranean. However, double-entry bookkeeping was a hell of an invention.

And it's not that hard to understand

But you have to know enough about it to understand its limitations - because although accounting is the starting place, it's only a crude approximation. And it's not very hard to understand its limitations. For example, everyone can see that you have to more or less just guess at the useful life of a jet airplane or anything like that. Just because you express the depreciation rate in neat numbers doesn't make it anything you really know.

In terms of the limitations of accounting, one of my favorite stories involves a very great businessman named Carl Braun who created the C. F. Braun Engineering Company. It designed and build oil refineries - which is very hard to do. And Braun would get them to come in on time and not blow up and have efficiencies and so forth. This is a major art.

And Braun, being the thorough Teutonic type that he was, had a number of quirks. And one of them was that he took a look at standard accounting and the way it was applied to building oil refineries, and he said, “This is asinine.”

So he threw all of his accountants out, and he took engineers and said, “Now, we'll devise our own system of accounting to handle this process.” And, in due time, accounting adopted a lot of Carl Braun's notions. So he was a formidably willful and talented man who demonstrated both the importance of accounting and the importance of knowing its limitations.


余談ですが、私の場合、株式投資を始めたころは会計のことはあまりわかっていませんでした。財務諸表を読んで企業分析のまねごとをするうちに、知識を少しずつ身につけていったものです。そのうち、仕事の関係で簿記や決算に携わる機会がありました。実際に仕訳をしたり、固定資産の減価償却費を計算したり、税額を計算したりすることで、財務会計の基本を体で理解できました。チャーリーが言うように難しい概念ではないのですが、実際に手を動かすことで、いろいろ合点できるところがありました。貸借対照表が巨大な恒等式であることを肌身で感じられたのは、自分にとってよい経験でした。

そのこともあって、企業分析を行う際には損益計算書だけでなく、貸借対照表も大いに気にします。資産がどのように使われているのか調べるのは、財務面での安全余裕を確認するだけでなく、ビジネスの性質を理解したり、経営陣の金銭意識を推し量るのに役立つからです。