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2020年6月21日日曜日

歓迎、ゾンビ御一行様(ハワード・マークス)

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オークツリーのハワード・マークスが6月18日付で新しいメモを公開していました。今回のメモで取り上げているのは、昨今の証券市場に関する話題です。具体的には、価格急騰に寄与したと思われる理由と、その反対側に位置する悲観的な観点をそれぞれ列挙する形で分析し、抑制された結論を付け加えています。少し前のメモでは鋭い切れ味や躍動的な取り回しを見せてくれましたが、このメモで目を引く箇所はそれほどなかったように感じられます。

今回は、証券価格急騰に寄与したと思われる財政や金融面からの要因をあげた文章をご紹介します。(日本語は拙訳)

The Anatomy of a Rally (Oaktree Capital Management)

金融および財政面での対応が、市場の反発に著しく貢献しました。

・3月23日の週になると、「FED(連銀)と闘ってはならない」との歌声が響くようになりました。その兆候をとらえたことで、投資家は「金利はFEDの望むところに向かい、市場もFEDの望むものとなるにちがいない」と考えました。そして市場で価格が上昇するにつれて、「FEDの狙いは上昇継続だろうから、きっとそうなるのだろう」と、ますます多くの人が信じるようになりました。

・FEDや財務省は「考えられる全てのことを必ず実行する」という本気ぶりを見せつけました。FEDのジェイ・パウエル議長と財務省のスティーブ・ムニューシン長官は素早くかつ劇的に行動したのです。そしてパウエルが「弾切れは起こさない」と保証したことが、とても楽観的な効果を生みました。

・FEDは「できるかぎりの期間にわたって」証券を買い続けると表明しました。そのことは、膨張する赤字や債務は気にかけないことを暗示していました。「継続的に購入するといっても、限度を設けねばならない」とする理屈は、とくに見当たりませんでした。

・FEDが証券を買い入れることで、売り手に現金が供給されます。その資金は再投資されるさだめにあり、再投資が実行される過程で各資産価格を順々に上昇させていきます。それに伴って、金利および見込みリターン率を低下させます。

・「FEDは分別ある購入にこだわらない」と期待する向きもありました。つまり「うまく価値をみつけたり、高い見込みリターンを追求したり、破綻による悪影響を減じようと強固な信用力を求めたり、適切なリスク・プレミアムを要求する」、そういった行動をFEDがとるとは思えないという意味です。それよりもFEDの目標は、市場に流動性を供給し、必要とする企業が資金を自由に確保できることにあると考えられました。この姿勢からは、「財務的な現実を誇張した価格が付けられていても、それを忌避しない」ことがうかがえます。

・「金利は長期にわたって低いまま継続する」と、だれもが確信しています。(FEDは6月10日に、「2021年のみならず、場合によっては2022年にも利上げは行われない」と強く言明しています)

・FEDによって操作された低金利は楽観的な影響をもたらしています。そこには次のような複数の側面があります。

* FEDが金利を下げるほどに、投資家は自分が使う割引率を引き下げます。その結果、将来キャッシュフローを割り引いた現在価値は増加します。これが、金利低下局面で資産価値が増加するからくりのひとつです。

* 無リスク金利は、イールド・カーブおよび資本市場線の原点を表しています。そのため無リスク金利が低下すれば、それらの連続線とともに要求リターンも引き下げられます。あらゆる投資候補における先験的なリターン率は、無リスク金利と連動するとみなされています。そのため無リスク金利が低いと、たとえ低リターンであっても魅力的な投資先として受けとめられます。

* あらゆる資産の価格は、そういった相対的な検討を踏まえた結びつきの末に決定されています。FEDが資産Aを購入して資産Bは購入しない場合を考えてみましょう。資産Aの価格が上昇して期待利益が低下することで、資産Bが以前のようなリターンをあげる必要はないとみなされ、資産Bの価格も上昇する可能性が生じます。それゆえに、FEDによる購入が投資適格債の価格を上昇させれば、そうでない投資不適格な債券の価格もそれに追随しがちです。そしてFEDがBBBの債券格付けからBBへと下落した「堕ちた天使」を購入すれば、格付けBの債券価格も上昇するでしょう。

* 債券の利回りが低下することは、株式等に対する競争力が低下することにつながります。これは「相対的な比較検討が支配的になっている」と言えるもうひとつの面です。絶対的な見込みリターンが低いゆえに購入を拒否する人が、さらに減少します。

・全体としてみるとFEDは資本市場において、「即応的な資金供給体制、記録的水準の債券発行額、応札過多の取引」といった状況を引き起こしました。赤字企業が社債を借換えたり、追加の借入れができる以上、ビジネス・モデルがどれだけ悪くても、彼らは生き長らえて破産を免れます。ゾンビ企業(借入 > EBITDA[利払い税引き償却前利益])やモラル・ハザードは、FEDの悩みには入らないようです。

Monetary and fiscal actions made an enormous contribution to the market rebound:

- The chant went up during the week of March 23: “You can’t fight the Fed.” Certainly the evidence convinced investors that interest rates will be what the Fed wants them to be, and the markets will do what the Fed wants them to do. The higher the market went, the more people believed that it was the goal of the Fed to keep it going up, and that it would be able to.

- The Fed and Treasury demonstrated their dedication to doing absolutely everything they could think of. Fed Chairman Jay Powell and Treasury Secretary Steve Mnuchin acted early and dramatically, and Powell’s assurances that “we will not run out of ammunition” had a very positive effect.

- The Fed said it would continue buying securities “for as long as it takes,” and since its actions suggested it was unconcerned about the ballooning deficits and debt, there was no apparent reason why its ability to keep buying had to have a limit.

- When the Fed buys securities, it puts money into the hands of the sellers, and that money has to be reinvested. The reinvestment process, in turn, drives up the prices of assets while driving down interest rates and prospective returns.

- There’s been a related expectation that the Fed’s buying might be less than discriminating. That is, there’s no reason to believe the Fed insists on good value, high prospective returns, strong creditworthiness to protect it from possible defaults, or adequate risk premiums. Rather, its goal seems to be to keep the markets liquid and capital flowing freely to companies that need it. This orientation suggests it has no aversion to prices that overstate financial reality.

- Everyone is convinced that interest rates will be lower for longer. (On June 10, the Fed strongly indicated that there will be no rate increases through 2021 and possibly 2022.)

- Low interest rates engineered by the Fed have a multifaceted, positive impact:

* The lower the fed funds rate, the lower the discount rate used by investors and, as a result, the higher the discounted present value of future cash flows. This is one of the ways in which declining interest rates increase asset values.

* The risk-free rate represents the origin of the yield curve and the capital market line. Thus a low risk-free rate brings down demanded returns all along these continua. All a priori returns on potential investments are viewed in relation to the risk-free rate, and when it’s low, even low returns seem attractive.

* The pricing of all assets is interconnected through these relative considerations. Even if the Fed is buying asset A but not asset B, the rising price and falling expected return on A mean that B doesn’t have to appear likely to return as much as it used to, so its price can rise, too. Thus if buying on the part of the Fed raises the price of investment grade debt, the price of non-investment grade debt is likely to follow suit. And if the Fed buys “fallen angels” that have gone from BBB to BB, that’s likely to lift the price of B-rated bonds.

* Lower yields on bonds means they offer less competition to stocks, etc. This is yet another way of saying relative considerations dominate. Fewer people refuse to buy just because prospective returns are low in the absolute.

- In all, the Fed created capital market conditions that gave rise to readily available financing, bond issuance at record levels, and deals that were heavily oversubscribed. As long as money-losing companies are enabled to refinance their debt and borrow more, they’re likely to stay alive and out of bankruptcy, regardless of how bad their business models might be. Zombie companies (debt service > EBITDA) and moral hazard don’t appear to trouble the Fed.

最後におまけの引用です。

私の良き同士のなかには、5月や6月の株価上昇に対して懐疑的にみている人たちがいます。S&P500が3月23日の底値から28%の驚異的な上昇をみせた5月12日には、史上屈指の投資家にあげられるスタン・ドラッケンミラーがこう言っています。「リスクに対する株式のリターン率は、わが職歴を通じておそらく最悪だ」と。翌日には、こちらも投資業界の巨人であるデイビッド・テッパーが、次のように発言しました。「この株式市場は自分が経験した中で、おそらく2番目に割高だよ。一番割高だったのは1999年だろうね」と。

I had good company in being skeptical of the May/June gains. On May 12, with the S&P 500 up a startling 28% from the March 23 low, Stan Druckenmiller, one of the greatest investors of all time, said, “The risk-reward for equity is maybe as bad as I’ve seen in my career.” The next day, David Tepper, another investing great, said it was “maybe the second-most overvalued stock market I’ve ever seen. I would say ’99 was more overvalued.”


2020年6月2日火曜日

社会で見られる危険な傾向(ハワード・マークス)

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オークツリーのハワード・マークス氏が、前回のメモの追補に当たる文章を5月28日付で公開していました(正味6ページ分)。今回ご紹介する文章では、いわゆる「専門家」の意見を受けとめる際の心がまえが、単刀直入に語られています。前半部のチェックリスト、後半部の結び、いずれにも年長者の知恵が込められており、珠玉の断章だと思います。(日本語は拙訳)

Uncertainty II [PDF] (Oaktree Capital Management)

さらには、専門家の意見を考慮するという意味で、私たちの社会でみられる危険な各種の傾向が働いていないか、いぶかしむ必要があります。例えば、次のようなものがあげられます。

・全般的な教養を有していることと、特定の領域における事実を知っていることを、取り違える。

・事実を知っていることと、本質を見抜く能力が高いことを、取り違える。

・専門家としての能力や本質を見抜く力を有していることと、将来を予測できる能力を、ないまぜにする。

・ある一分野における専門家を指して、あたかもあらゆる分野に知悉(ちしつ)しているとみなす。

・裕福で成功した人たちのことを、上述したような形で信頼する。

そのようなわけで、以前のメモでも触れたように、私は外国へ旅行をしたときに次のような質問をたびたび受けることになります。訪問先の国における経済やその潜在性をどのように考えているか、という質問です。そこで私は、「なぜ私にたずねるのですか。あなたが住んでいる国のことですよ」と答えています。たしかに私は投資や米国のことについて、ある程度は知っています。だからといってなぜ私が、他の分野や外国のことに関する有益な識見を、当然備えていることになるのでしょうか。

テレビに出てくる医師や公的保健機関の高官といった人たちは、経済活動の速やかな再開に対して強く反発しています。彼らは、コロナウィルスの医学的及び公共衛生上の観点に関することや、いかに対処すべきかについて、だれよりも多く知っているかもしれません。その場合彼らの助言は、「どれだけ多くの人を死なせないようにするか」というものになるでしょう。しかしその一方で、彼らは経済学者ではないゆえに、死亡者数を最小限におさえる観点でしか答えていないと受けとめるべきです。経済を再始動させることの重要性や、いかに2つの懸案事項のつりあいをとるかについては、考慮に含めていないかもしれません。

それとは反対に、実業家や経済学者らは経済再開の必要性を説いています。凍結状態にある経済がこうむっている損害を最小限に食い止めたいからです。しかし彼らは、人の命につけられる値段がいくらなのか、わかっているのでしょうか。そしてはっきり言えるのは、[コロナウィルスと経済の]二者が綱引きをする間でどのようにつりあいをとればいいのか、それを決定するアルゴリズムや世間から容認された手順などは存在しない、ということです。つまり専門性が重要なのではなく、判断をどうするかが問題なのです。

Further, in considering expertise, we must be leery of some dangerous tendencies in our society:

to confuse general intelligence with knowledge of the facts relative to a given field,

to confuse factual knowledge with superior insight,

to conflate expertise and insight with the ability to predict the future,

to treat experts in one field as if they're knowledgeable about all others, and

to credit rich and successful people with all of the above.

Thus, as I've described in previous memos, when I travel abroad, I'm often asked what I think of my host countries' economies and their potential. "Why ask me?" I respond, "you live here." Just because I know something about investing and the U.S., why should I necessarily have meaningful insight into other fields and countries?

We see doctors or public health officials on TV who inveigh against quickly reopening the economy. They may well know much more than most about the medical and public health aspects of the coronavirus and how it should be dealt with, and their advice is likely to keep the most people alive. But on the other hand, since they're not economists, we should assume they're only answering from the standpoint of minimizing deaths. They may not take into consideration the importance of restarting the economy or how to balance the two considerations.

On the other hand, we see businesspeople and economists talking about the need to reopen in order to minimize the damage done to the economy by keeping it in a deep freeze. But what do they know about the cost in human lives? And certainly there is no algorithm or accepted process for deciding between the two. It's a matter of judgment, not expertise.

2020年5月17日日曜日

将来の予測などできない(ハワード・マークス)

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オークツリーのハワード・マークスが、5月11日付で顧客向けメモを公開していました。今回のメモ"Uncertainty"を読んだのは、ちょうどバークシャー・ハサウェイの年次総会のトランスクリプトを読み終えたころでした。一読して、あたかもハワードが、ウォーレン・バフェットが総会でにじませた想いを代弁しているかのように感じました。

両者で特に共通していると思われたのは、現在の不確実性を好機として単純にはとらえていない点です。彼らはみずからが判断しかねる事象を謙虚に認め、そこから離れるあるいは安全余裕をとるといった行動をとるよう努めています。そこには、成功した年長者らしい知恵深さを感じます。

今回も常識人ハワードらしい主題が詰まったメモですが、全文が読むに値する文章です。今回からのシリーズで、興味深い箇所をご紹介します。(日本語は拙訳)

Uncertainty [PDF] (Oaktree Capital Management)

だれもが知っているように、今日私たちは4つの領域において前例のない(あるいは少なくともはなはだしく例外的な)事態をむかえています。その4つとは、Covid-19のパンデミック、経済の縮小、原油価格の崩壊、連銀及び政府による対応です。そのように、現在は考慮すべき点が数多くあるため、将来を予測することがことさら難しくなっています。

・経済の領域は、混乱して曖昧模糊としています。この分野が「暗澹(あんたん)たる科学」と呼ばれているのには、ふさわしい理由があります。それは、物理学のような「本物の」科学とは異なり、経済学には所与の解を得るために頼ることのできる、「もし甲であれば、乙である」といった一貫した諸定理が存在しない点です。繰り返し生じるパターンが存在するだけです。それは歴史的、論理的、あるいは観察的なものかもしれませんが、いずれにせよ単なる傾向に過ぎません。

・私が最近書いたメモのなかで、マーク・リプシッチ氏について何度か取り上げました。彼はハーバード大学T. H. Chan公衆衛生大学院で、疫学の教授を務めています。彼の述べた階層を私なりの表現にすると、次のようになります。(a)事実、(b)過去の経験に照らし合わせた論理的推論、(c)憶測。経済学は不確かなため、将来における経済面での事実というものは、あきらかに存在しません。経済学者や投資家は、過去にあったパターンから推論しているのです。ただしそれはせいぜい「信頼するに足らぬもの」であり、彼らの判断は多くの場合において、「憶測」と題するのが然るべきだと思います。

・今日では、次のような質問をたびたび受けます。「どのような形で回復するのでしょうか。V字かU字かW字か、あるいはL字ですか」「あなたが経験したなかで、今回の危機と一番似通っているのは、どれですか」。そういった質問に答えるには、歴史的な視点から考える必要があります。

・しかしながら、上述したような異例の展開になっている以上、今日に類するような事例は、過去にほとんどみられないか、皆無だと言えます。つまり、逃げ込んだり外挿するために使う過去のパターンは存在しません。先に申し上げたように、過去に経験したことがない以上、「これからどうなるのか、私にはわかる」と発言することはできません。

・今日起きている前例なき展開ゆえに、これほど将来を予測するのがむずかしいことは、滅多にありません。いや、4つの要因が同時に生じたことで、おそらくそれは不可能になっています。各要因を個別に理解することが難しいだけでなく、それらがどのように関連しあうのか、はっきりとわからないからです。たとえば次のような例が考えられます。

* 連銀及び財務省が実行する、莫大かつ多相的な貸付・給付・支援・債券購入のプログラムは、Covid-19に対する闘いによって経済がこうむった比類なき損害を帳消しにするほど、十分なものとなるのか。

* 経済活動を再開することで、以前と比較してどの程度まで回復するのか。また、そのことによって疫病の感染拡大がどの程度再燃するのか。再度のロックダウンがどの程度必要になってくるのか。

As everyone knows, today we're experiencing unprecedented (or at least highly exceptional) developments in four areas: the pandemic, the economic contraction, the oil price collapse and the Fed/government response. Thus a number of considerations make the future particularly unpredictable these days:

- The field of economics is muddled and imprecise, and there's good reason it's called "the dismal science." Unlike a "real" science like physics, in economics there are no rules that one can count on to consistently produce a given outcome, as in "if a, then b." There are only patterns that tend to repeat, and while they may be historical, logical and often-observed, they're still only tendencies.

- In some recent memos, I've mentioned Marc Lipsitch, Professor of Epidemiology at Harvard's T.H. Chan School of Public Health. In my version of hierarchy, there are (a) facts, (b) logical inferences from past experience and (c) guesses. Because of the imprecision of economics, there certainly are no facts about the economic future. Economists and investors make inferences from past patterns, but these are unreliable at best, and I think in many cases their judgments fall under the heading of "guesses."

- These days, I'm often asked questions like "Will the recovery be V-shaped, or a U, W or L?" and "Which of the crises you've lived through does this one most resemble?" Answering questions like those requires a historical perspective.

- Given the exceptional developments enumerated above, however, there's little or no history that's relevant to today. That means we don't have past patterns to fall back on or to extrapolate from. As I've said, if you've never experienced something before, you can't say you know how it's going to turn out.

- While unique developments like those of today make forecasting unusually difficult, the presence of all four elements at once probably renders it impossible. In addition to the difficulty of understanding each of the four individually, we can't be sure how they'll interact. For example:

* Will the massive, multi-faceted Fed/Treasury program of loans, grants, stimulus and bond buying be sufficient to offset the unparalleled damage done to the economy by the fight against Covid-19?

* To what extent will the reopening bring back economic activity, and to what extent will that cause the spread of the disease to resume, and the renewal of lock-downs?

2019年2月12日火曜日

政治と経済が衝突するところ(ハワード・マークス)

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オークツリーのハワード・マークス会長が、新しい顧客向けメモを公開していました(1月30日付)。今回のテーマは、経済界に対する政治の介入についてです。最初の話題はトランプ大統領による関税引き上げについてで、つづく本題が、民主党左派や左派寄りのエリザベス・ウォーレン議員が掲げる、富裕層に対する課税強化や企業統治の社会主義化といった話題になります。今回引用するのは、政治家からのそういった介入に対する、経済人としてのハワード・マークスの反論です。(日本語は拙訳)

Political Reality Meets Economic Reality [PDF] (Oaktree Capital Management)

多数派が富裕層に対して没収的重税を課すことの長期的な波及効果を、[民主党]左派の方々は理解しているのでしょうか。本当にそうすべきだと考えているのでしょうか。さらなる蓄財をめざす意欲に水を差すことが(あるいは成功をおさめた米国人が外国籍への変更に魅力を感じるようになることが)、大多数の人たちにとっての生活向上につながるのでしょうか。概して言えば、米国人は累進課税制度を容認しています。しかしその制度が懲罰的であったり、意欲を損なうものであってはなりません。たとえば2015年には、納税額でみた上位5%の人が(所得額全体の37%分を得て)全所得税の60%分を支払いました。上位1%に至っては(所得額全体の21%分を得て)39%分の支払いでした。左派の政治家諸氏にうかがいますが、それらの税率が「公正」なものだと言えるのでしょうか。そして税率をさらに上げることで、まだなお公正だと言えるのでしょうか。

(ここで個人的な見解をはっきりさせておきますが、最高額の所得を得ている人たちに対する税率を上げる余地は、明らかにまだ残されていると考えています。第一に、現在の最高税率37%は、106年間になる米国所得税史上を通じて最低の水準にあります。第二に、配当及び譲渡所得に関しては、かなり低い税率にとどまっています。「あらゆる種類の所得は、同じように課税されるべきだ」とする議論は、なされて然るべきかもしれません)

[社会という]システムを改善するにはいくつもの方法があります。しかし「資本主義は悪しきものである」と吹聴する際に、その利点を認識していないのは問題だと思います。資本主義体制を批判する政治家が、(自分のiPhoneから)ツイッターやフェイスブックといった媒体を使っている姿は皮肉なものです。政治集会に駆け付ける際には航空機や乗用車を使い(おそらくウーバーのような相乗りサービスを活用していることでしょう)、スターバックス・コーヒーの店先で会合を開き、そういった模様はケーブルテレビ会社のニュース網を通じて報道されています。それらはどれもイノベーションです。「事業が成功すれば、企業保有者としての報酬を収穫できる」という前提にもとづいた上で、「大きなリスクをとって起業しようとする人を奨励するシステム」から生まれたものなのです。

もし彼らがそのことを考えていたら、人々がそれなしでは生活できないと思うもの、たとえば医薬品から始まり、日用品、サービス、テクノロジーといったイノベーションの羅列は、まちがいなくずっと長くなるでしょう。もし利益目的や富の蓄積につながる可能性がないとしたら、今日の私たちはそれらのうちのどれだけを手にできていたでしょうか。また、そういった利益獲得が期待できないとしたら、これから将来のイノベーションは一体だれがもたらしてくれるのでしょうか。この件について非資本主義国家は、どのような実績を残してきたでしょうか。ソ連やキューバ、ベネズエラといった国家がです。

米国で生じた経済的発展の大半が、生産増加や生活向上を果たそうと考える人々によって成し遂げられてきました。それらを除外してしまえば、一体なにが残るでしょうか。下層に位置する人たちが手にできるものは、彼らが憤慨を向ける多くの上層の人たちよりも少なくなるでしょう。しかし上をめざす人たちの尽力がなければ、だれであろうと享受できるものは減ってしまいます(参考になると思う文章を付録に載せました[未訳])。そのようなわけで、資本主義に対する否定的な感情が高まり、そのもとで成功をおさめる人たちに対する反感が強まることを、私は憂慮しています。(p. 11)

Does the left understand the long-term consequences of the majority imposing confiscatory taxes on the rich, and do they really want them? Will reducing the incentive to earn more (or incentivizing successful Americans to transfer their citizenship to other nations) really result in the betterment of most people? Americans generally accept the concept of progressive tax rates. But they must not be punitive and de-motivating. Note in this regard that in 2015, the top 5% of taxpayers (with 37% of all income) paid 60% of all income taxes, and the top 1% (with 21% of income) paid 39%. To the political left: are those proportions of taxes paid “fair”? And would it still be fair if they were much higher?

(I want to make clear that I believe room does exist for increases in tax rates on the biggest earners since (a) today’s top rate of 37% is one of the lowest in the 106-year history of the U.S. income tax and (b) dividends and capital gains are taxed at rates that are far lower still. It could be argued that all forms of income should be taxed the same.)

While there are ways in which the system can be improved, I consider it problematic when people denounce capitalism without acknowledging its benefits. It’s ironic to think of politicians criticizing the capitalist system via platforms like Twitter and Facebook (accessed on their iPhones); at rallies reached via airlines and cars (perhaps employing ride-sharing services such as Uber); in meetings over a Starbucks coffee; and via cable news networks. All of these are innovations that came out of a system that encourages people to take significant risks to start companies on the premise that they’ll reap the rewards of ownership if their businesses succeed.

I'm sure if they thought about it, the list of innovations these people wouldn’t want to live without – ranging from drugs to consumer products, to services, to technology – would be a long one. Which of those would we have today if not for the profit motive and the possibility of ending up with accumulated wealth? And in the absence of those expectations, to whom would we look for the innovations of the future? How’s the record of non-capitalist countries such as the U.S.S.R., Cuba and Venezuela in this regard?

A great deal of America’s economic progress has resulted from people’s aspiration to make more and live better. Take that away and what do we have? The people at the bottom won’t have as many at the top to resent. But without the contributions of those who aim for the top, everyone will have less to enjoy (see the appendix for an informative parable). This is why I worry about the rise of negative sentiment toward capitalism and antipathy toward those who succeed under it.

2018年8月8日水曜日

2018年バークシャー株主総会(14)貿易戦争と国家運営(後)

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バークシャー・ハサウェイ株主総会での質疑応答から、前回につづいて貿易戦争の話題です。(日本語は拙訳)

もしそのような状況にあるとしたら、そういった環境のもとで次の2つを実行する必要があります。この国にとって何が有益なのかはわかっているわけですから、それが現実的にどのような形でだれを損ねるのか、非常にうまく説明しなければなりません、たとえば、ニュー・ベッドフォードで当社が操業していた紡織工場で働いていた人が挙げられます。工員の半分はポルトガル語しか話せなかったので、ポルトガル語で説明する必要がありました。そして、彼らは唐突に仕事を失うことになるわけです。何年にもわたっていい仕事をしてきた人たちがです。

やるべきことは2つです。まずは、「全体としてみたときに有益となることに対して、個人が代償を支払っている」ことを理解しなければなりません。

次に、年齢などの理由から再訓練などとんでもないと考えられているところでは、その人たちを援助しなければなりません。同様に、この国全体としてみたときに利益となる物事によって犠牲になる人たちに対してもです。

そのためには社会全体が議員に働きかけて、全体としてみたときに利益が得られるような政策を発展させるように、うながす必要があります。それと同時に、そのプロセスにおいて経済的に押しつぶされる人が多くならないようにすることも必要です。この国では何年にもわたって、さまざまな領域でそうしてきました。

生産年齢にあって就業している人たちは、年寄りや子供の生活を支えています。たとえば、米国で赤ちゃんが生まれるということは、12年間の教育を受けさせる義務が生じます。それにかかる費用が、現在では15万ドルになることをご存知でしょうか。

この社会では、生産年齢人口に含まれる人たちと、老人や子供世代を結びつける仕組みがあります。そしてその仕組みは、時とともに改善されています。現状は「完璧」からほど遠いものですが、ここまで来る間にも改善されてきました。

適切な説明がなされた上で、犠牲になった人たちを政策面から援助する体制があれば、貿易はこの国にとって有益なものですし、またそのように説明できるものだと信じています。

そうは言いましたが、メイン州のデクスターで靴の生産に携わっていた人や、マサチューセッツ州のニュー・ベッドフォードで織機の仕事をしていた人、はたまたオハイオ州のヤングスタウンにある製鉄所で働いていた人たちを説得するのは、むずかしいことでした(拍手)。[過去記事]

And you need to do two things under those circumstances, if you have that situation. You know what’s good for the country. So, you have to be very good at explaining how it does really hurt, in a real way, somebody that works in a textile mill, like we had in New Bedford, where you only spoke Portuguese - half our workers only spoke Portuguese. And suddenly, they have no job. And they’ve been doing their job well for years.

You’ve got to do two things. You can - you’ll have to - you have to understand that that’s the price individuals pay for what’s good for the collective good.

And secondly, you’ve got to take care of the people that are - that - where retraining is a joke because of their age, or whatever it may be. And you’ve got to take care of the people that become the roadkill in something that is collectively good for us as a country. And -

That takes society acting through its representatives to develop the policies that will get us the right collective result, and not kill too many people economically in the process. And you know, we’ve done that in various arenas over the years.

The people in their productive years do help take care of the people that are too old, and too young. I mean, every time a baby is born in the United States, you know, we take on an obligation of educating them for 12 years. It’ll cost $150,000 now, you know? It -

We have a system that has a bond between the people in their productive years and the ones in the young and old. And it gets better over time. It’s far from perfect now. But it has gotten better over time.

And I believe that trade, properly explained, and with policies that take care of the people that are roadkill, is good for our country and can be explained.

But I think it’s a tough - it’s been a tough, tough sell to a guy that made shoes in Dexter, Maine or worked on a loom in New Bedford, Mass, or works in the steel mill in Youngstown, Ohio. (Applause)

2018年8月4日土曜日

2018年バークシャー株主総会(13)貿易戦争と国家運営(前)

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バークシャー・ハサウェイ株主総会での質疑応答から、現在の大きな問題である貿易戦争の話題です。その4字熟語が示すとおり、経済と政治の領域をまたいだ見解が述べられています。本シリーズ前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

18. 鉄鋼関税についてマンガー曰く、「あのドナルド・トランプでさえ、正しいときもある」

<ウォーレン・バフェット>  質問所5番のかた、どうぞ。

<聴衆からの質問者; おそらく小学生> ウォーレン・バフェットさん、チャーリー・マンガーさん、おはようございます。ぼくの名前はイーサン・ムポーザです。ネブラスカ州のオマハに住んでいます。

ドナルド・トランプの関税政策は、バークシャー・ハサウェイの製造関連事業に影響するでしょうか。(拍手)

<ウォーレン> そうですね、今のところは鋼材費用がいくぶん増加しています。しかし以前にもお話ししたように、米国と中国の双方が、自らを転落させるようなことはしないと思います。入れ替わりは幾分あるでしょうし、人によってはありがたくない事態になるかもしれませんが、いかなる種類であろうと本物の貿易戦争がこの国で続くことはないと思います。

この手のことを過去に何度か経験してきたわけですから、そこから教訓を得てきたと思います。

ただし、米国が掲げる貿易方針の一部に不満を抱く人たちが出てくるとは思います。同様に、他所が実行することに対してわたしたちが不満に感じることもあるでしょう。しかし結局のところは、ひどい答えに達することはないだろうと思います。

チャーリーはどうですかね..

<チャーリー・マンガー> そうですよ。製鉄業界の状況は、米国製鉄業界にとって信じられないほどの逆風でしたよ。

たとえドナルド・トランプであっても、今回の件では正しい判断も下していますね。(笑いと拍手)

<ウォーレン> 常々言っていることですが、どんな大統領であろうとも、その人物は最高教育責任者であるべきです。フランクリン・ルーズベルトが大恐慌の時期に、語らいの場として炉辺談話[=ラジオ放送]を始めたのはそのためです。何をしなければならないのか、また何が起こっているのかを大衆へと伝達する上で、とても重要なことでした。

貿易とはことさら難しい問題です。これは、貿易による便益が基本的に目に見えないからです。もし米国内での生産を強制する規則が定められていたら、今日身に着けている衣服を買うのにどれほど支払うことになっていたでしょうか。あるいは、テレビ受像機などの値段はどうなったでしょうか。

いろいろと買い求めていたり、自分のビジネスを継続しているときに、どんな便益を享受しているのか、日常において気にかける人はいないはずです。

一方、[貿易政策によって被る]欠点については、とても明白で、ひどく痛みを伴うものがあります。当社がメーン州で営んでいた製靴会社(デクスター・シューズ社)で起きたように、もしみなさんが解雇されたとしたら、どんな気持ちになるでしょうか。非常に優秀な現場作業員で、自分の仕事に誇りを持ち、おそらくは両親もかつては同じように働いていたものの、米国製の靴は外国製の靴とくらべて競争力がないことを、唐突に見せつけられるわけです。

アダム・スミスやデヴィッド・リカードなどについて話せばよいとか、自由貿易や比較優位やその手のあらゆることの利点を説明すれば、と思うかもしれません。しかしそれでは何も変わりません。[参考記事]

55や60歳の人にとって再訓練などの話になったとしても、「だからどうした」と思うことでしょう。

ですから、「便益面はおもてに現れないものの、費用面は非常にわかりやすい」といった影響を、ある程度の割合の支持者が被る場合、そのような状況で行う政治は厄介なものになるわけです。

(つづく)

18. Munger on steel tariffs: “Even Donald Trump can be right”

WARREN BUFFETT: OK. Station five.

AUDIENCE MEMBER: Good morning, Warren Buffett and Charlie Munger. My name is Ethan Mupposa (PH), and I am from Omaha, Nebraska.

My question is, how will Donald Trump’s tariffs affect the manufacturing business of Berkshire Hathaway?

WARREN BUFFETT: Well, to date - (applause) - steel costs - we’ve seen steel costs increase somewhat. But as I said earlier, I don’t think the United States or China - there’ll be some jockeying back and forth, and there will be something that leaves some people unhappy and - but I don’t think - I don’t think either country will dig themselves into something that precipitates and continues any kind of real trade war in this country.

We - we’ve had that in the past a few times. And I think we’ve learned a general lesson on it.

But there will - there will be some things about our trade policies that irritate others. And there will be some from others that irritate us. And there will be some back and forth. But in the end, I don’t think we’ll come out with a terrible answer on it.

Charlie, I’ll let you -

CHARLIE MUNGER: Well, steel has - it reached - the conditions in steel were almost unbelievably adverse to the American steel industry.

You know, even Donald Trump can be right on some of this stuff. (Laughter and applause)

WARREN BUFFETT: The - the thing about trade - you know, I’ve always said that the president, whether it’s president - any president - needs to be an educator-in-chief, which [Franklin] Roosevelt was in the Depression. That’s why he had those Fireside Chats, and it was very important that he communicated to the people what needed to be done and what was happening around them, and -

Trade is particularly difficult, because the benefits of trade are basically not visible, you know. You don’t know what you would be paying for the clothes you’re wearing today if we’d had a rule they all had to be manufactured in the United States, or what you’d be paying for your television set, or whatever it may be.

No one thinks about the benefits day-by-day as they walk around buying things and carrying on their own business.

The negatives, and there are negatives, are very apparent and very painful. And if you’re laid off - like happened in our shoe business [Dexter Shoes] in Maine - and you know you are - been a very, very, very good worker, and you were proud of what you did, and maybe your parents did it before you, and all of a sudden you find out that American shoes - shoes manufactured in America - are not competitive with shoes made outside the United States.

You know, you can talk all you want about Adam Smith or David Ricardo or something and explain the benefits of free trade and comparative advantage and all that sort of thing, and that doesn’t make any difference.

And if you’re 55 or 60 years old, to talk about retraining or something like that, you know, so what?

So, I - it is tough in politics where you have a hidden benefit and a very visible cost to a certain percentage of a - of your constituency.

2016年2月12日金曜日

さまざまな逆説を受け入れよ(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

この部屋にいる多くの方は、過ぎ去りし年月の印象を強く持っておられると思います。私の年代か、その直後の年代ですね。倹約を旨としたり、浪費を戒めることは善であると受けとめたものでした。そういったプロセスは我々にとってうまくいきました。ですから、経済学者が以前から「愚かな消費は経済発展に不可欠な要因だ」と称えてきたことは、我々からすれば逆説的でしたし、困惑させられました。私たちとしては、「愚かしい消費(foolish expenditures)」のことは「愚曲(foolexures)」と呼ぶことにしましょう。みなさんのように古き価値観を抱く人であれば、みずからの考える「愚曲」の一例に、「フェベズルメント」つまり「横領に相当するもの」が加わったと感じられたことでしょう。新しい日の始まりにふさわしい話題ではないかもしれませんが、私が「横領相当」を好まぬことをどうかご了解ください。私が思うに、「横領相当」は大きく広がり、経済に強い影響をもたらしています。ですから、たとえこの件を好まないとしても、その現実を認識すべきです。この件を好まぬ人ほど、なおさらそうすべきです。さらには、「良き振る舞いを以ってしても解消できない逆説」を喜んで受け入れるべきです。あらゆる逆説を排除することは純粋数学でさえもできないのですから、その他大勢の我々としては、好き嫌いにかかわらず、さまざまな逆説を受け入れざるを得ない、そう認識すべきでしょう。

This room contains many people pretty well stricken by expired years - in my generation or the one following. We tend to believe in thrift and avoiding waste as good things, a process that has worked well for us. It is paradoxical and disturbing to us that economists have long praised foolish spending as a necessary ingredient of a successful economy. Let us call foolish expenditures “foolexures”. And now you holders of old values are hearing one of your own add to the case for “foolexures” the case for “febezzlements” - the functional equivalent of embezzlements. This may not seem like a nice way to start a new day. Please be assured that I don’t like “febezzlements”. It is just that I think “febezzlements” are widespread and have powerful economic effects. And I also think that one should recognize reality even when one doesn’t like it, indeed, especially when one doesn’t like it. Also, I think one should cheerfully endure paradox that one can’t remove by good thinking. Even in pure mathematics, they can’t remove all paradox, and the rest of us should also recognize we are going to have to endure a lot of paradox, like it or not.

2016年2月4日木曜日

フェベズラー(febezzlers)(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「横領」が増加することで、ケインズ主義的な効果が経済に必ずやもたらされる。ガルブレイスがそう考えたのは言うまでもないでしょう。しかし彼はそこでやめにしてしまいました。結局は、とてつもなく巨大な「横領」にはなり得ないからですね。大規模な窃盗とはほぼ確実に発覚するものですし、その後は当然のように反動がきます。それがために、秘匿された「横領」が増えたとしても、政府支出のように景気を延々上昇させることは、それなりの期間であってもできないわけです。

「経済的影響は明らかに小さい」と洞察したことが障壁となり、ガルブレイスは次に問われて然るべき設問には進みませんでした。それはつまり、「横領(ベズル)」と機能的に等価で重要なものがあるかという設問です。それは巨大でいて、早々に自己崩壊しない必要があります。では、私から答えましょう。それは「存在します」。ここではひとつだけ取りあげます。私もガルブレイスと立ち並び、新たな言葉を生み出すことにします。まずひとつめが「フェベズル(febezzle)」です[以降は横領相当と訳す]。これは「ベズル(bezzle)」と機能的に等価なものを意味します(functional equivalent)。ふたつめが「フェベズルメント(febezzlement)」で、「横領相当」を生み出す一連のプロセスを表す言葉です。そして三つめが「フェベズラー(febezzlers)」です。「横領相当を創出するプロセス」に携わる人物を示します。それでは「横領相当」の重要な源泉のひとつを、今ここでずばり特定しましょう。私が思うに、みなさんは愚かしくも普通株を大量に保有する資産運用を行ってきた間に、数多くの「横領相当」を生みだしてきました。

もし財団あるいは別の投資家が株式ポートフォリオを管理する際に不要かつ非生産的な運用経費として保有資産の3%分を毎年浪費していても、強烈に上昇している市場環境であれば、浪費しているにもかかわらず、金持ちになったと感じるものです。ところが3%が浪費されている一方で、「横領相当創出関係者ら」は自分たちが高潔なる収入を得ていると考えているのですよ。この状況は自己抑制のない未発覚な横領さながらに働きますね。実際問題、このプロセスはタコが自らの足を食べている最中はずっと拡大していけます。しかしその間において、浪費分3%を手にした者の収入から支出されたように見えるのは、実のところは株価上昇に起因する偽装された「資産効果」から支出されたものなのです。

No doubt Galbraith saw the Keynesian-multiplier-type economic effects promised by increases in “bezzle”. But he stopped there. After all, “bezzle” could not grow very big because discovery of massive theft was nearly inevitable and sure to have reverse effects in due course. Thus, increase in private “bezzle” could not drive economies up and up, and on and on, at least for a considerable time, like government spending.

Deterred by the apparent smallness of economic effects from his insight, Galbraith did not ask the next logical question: Are there important functional equivalents of “bezzle” that are large and not promptly self-destructive? My answer to this question is yes. I will next describe only one. I will join Galbraith in coining new words: first, “febezzle”, to stand for the functional equivalent of “bezzle”; second, “febezzlement”, to describe the process of creating “febezzle”; and third, “febezzlers,” to describe persons engaged in “febezzlement.” Then, I will identify an important source of “febezzle” right in this room. You people, I think, have created a lot of “febezzle” through your foolish investment management practices in dealing with your large holdings of common stock.

If a foundation, or other investor, wastes three percent of assets per year in unnecessary, nonproductive investment costs in managing a strongly rising stock portfolio, it still feels richer, despite the waste, while the people getting the wasted three percent, “febezzlers” though they are, think they are virtuously earning income. The situation is functioning like undisclosed embezzlement without being self-limited. Indeed, the process can expand for a long while by feeding on itself. And, all the while, what looks like spending from earned income of the receivers of the wasted three percent is, in substance, spending from a disguised “wealth effect” from rising stock prices.

2016年1月26日火曜日

ガルブレイスの好んだ寒々とした世界(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーが2000年にフィランソロピー円卓会議で行った講話の5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

次にあげたいのは、経済学者の伝統的な考えにおいて、bezzle(ベズル)という考えに含まれる意味を考慮していないことがよくある点です。もう一度言いますよ、「ベ・ズ・ル」です。

この「ベズル」という言葉は「横領(embezzle)」という言葉を短縮したものです。ある期間において未発覚の横領が増加した数量を示すために、ハーバードにいた経済学者ジョン・ケネス・ガルブレイスが考案しました。彼は、1ドル当たりでみた未発覚の横領が、消費に対して非常に強力な刺激を与える様子を観察したことから、この言葉を考え出したのですね。結局は、横領をした者は実入りが増えるので消費を増やしますし、雇用主のほうは自分の資産が消えたとは露ほども知らず、以前と同じように消費するわけです。

しかしガルブレイスは自分の洞察をそれ以上押し進めませんでした。物議を醸すだけにとどめることで満足していたのです。ですから、これから私がガルブレイスの持ち出した「ベズルな」概念を、論理的に考えられる次の段階に進めてみることにしましょう。ケインズが示したように、収入の動きに敏感な経済では、たとえば針子(はりこ)が靴職人へコートを20ドルで売れば、靴職人は消費に回せる金銭が20ドル減りますし、針子のほうは20ドル増えます。この場合、消費全体でみると「とびっきりな」効果は生じません。ところがそこで政府が20ドル札を1枚刷って靴を1足買えば、靴職人は20ドル増えることになり、貧しさを感じる者はいなくなります。さらに靴職人がコートを買って…というプロセスが連続すれば、無限に増えることはないものの、ケインズが言うところの乗数効果が生まれます。これは消費における、ある種の「とびっきりな」効果ですね。それと同じで、未発覚の横領は同規模の誠実な物々交換とくらべて、1ドル当たりでみた消費に対して強い刺激を与えます。スコットランド人であったガルブレイスは、自分の洞察が示した荒涼とした世界を好んでいました。結局のところスコットランド人たる彼は、さだめであって修正のきかぬ出来たての天罰を喜んで受け入れたのです。我々にとってガルブレイスの洞察は心惹かれるものではありません。にもかかわらず、彼の考えが大筋で正しいことは認めなければならないでしょう。

For another thing, the traditional thinking of economists often does not take into account implications from the idea of “bezzle”. Let me repeat: “bezzle,” B-E-Z-Z-L-E.

The word “bezzle” is a contraction of the word “embezzle”, and it was coined by Harvard Economics Professor John Kenneth Galbraith to stand for the increase in any period of undisclosed embezzlement. Galbraith coined the “bezzle” word because he saw that undisclosed embezzlement, per dollar, had a very powerful stimulating effect on spending. After all, the embezzler spends more because he has more income, and his employer spends as before because he doesn’t know any of his assets are gone.

But Galbraith did not push his insight on. He was content to stop with being a stimulating gadfly. So , I will now try to push Galbraith’s “bezzle” concept on to the next logical level. As Keynes showed, in a naive economy relying on earned income, when the seamstress sells a coat to the shoemaker for twenty dollars, the shoemaker has twenty dollars less to spend, and the seamstress has twenty dollars more to spend. There is no lollapalooza effect on aggregate spending. But when the government prints another twenty-dollar bill and uses it to buy a pair of shoes, the shoemaker has another twenty dollars, and no one feels poorer. And when the shoemaker next buys a coat, the process goes on and on, not to an infinite increase, but with what is now called the Keynesian multiplier effect, a sort of lollapalooza effect on spending. Similarly, an undisclosed embezzlement has stronger stimulative effects per dollar on spending than a same-sized honest exchange of goods. Galbraith, being Scottish, liked the bleakness of life demonstrated by his insight. After all, the Scottish enthusiastically accepted the idea of pre-ordained, unfixable infant damnation. But the rest of us don’t like Galbraith’s insight. Nevertheless, we have to recognize that Galbraith was roughly right.

備考です。同じガルブレイスの話題は、過去記事「Febezzlement」でも取りあげています。

2015年5月4日月曜日

2015年デイリー・ジャーナル株主総会(4)かつて日本は輸出強国だった

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デイリー・ジャーナル社の株主総会の記事から、チャーリー・マンガーの質疑応答です。Part1の記事から引用しています(過去記事)。なお前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> 技術やその発展によって職場が奪われていく社会的変化を、どのようにお考えですか。

<マンガー> それこそ、ここで話題にしている事例ですよ。自由貿易を進めるなかで、良好なコミュニケーションやより効率的なコンテナ船などがあれば、新たな競争が生まれます。政府のおろかなシステムやマルサスの罠によって抑圧されていた非常に有能な人たちが、突如解放されたからですね。もちろん競争のせいで傷つく人もいます。かつてはその特権的な地位を占めていた人たちです。しかしそれはFRBが正しく行動しなかったせいではないです。政治家が不公平だったせいでも、金持ちが貧乏人を適切に遇しなかったせいでもないです。世界が変化したからです。自由貿易や現代技術を手放さなかったり、あるいは極貧にあえぐ農民を解放することをあきらめない以上は、当然ながら限られた教育しか受けていない勤勉な人たちの将来を害することにはなるものの、世界は変化していきます。それをとどめるのは非常にむずかしいことです。

それでも、しがみつこうとする人がいます。「政策を修正すれば対応できる」という考えです。これはギリシャがやろうとしていることですね。ギリシャの解決案は愚劣の極みです。働かない以上は儲からないわけですよ。アメとムチで導かなければならないのに、ムチがなければ全体としてうまく機能しません。

みずからをして金持ちに選ぶことなどできません。ばかげた考えです。もちろんですが、成功している社会では社会的な支援保障制度が整っています。しかし日本に起きたことを考えてください。彼の国はかつてアジアの強大な輸出国家でした。しかし中国と韓国が台頭し、ドイツも前進しました。突如として、それらの国が輸出強国となりました。

すばらしい独占的な地位を占めていても、もっと有能な他人が懸命に働くようになれば、自分のもうけは減ります。しょうもない経済学者らが、日本でFRB型のシステムを動かす方法などを探し続けてきました。それがどれだけばかげているか、考えてみてください。日本が後退した答えは、ずばりわかりきっています。彼らは強力な輸出国でしたが、当時はなかった大競争が生じたからです。日本は品質管理などの面で優れていました。そして他の国もおなじやりかたを覚えたのです。

韓国は自動車産業を一から始めました。毎週84時間労働を10年以上もやってきました。残業にはならないですよ。同時に韓国人の子供はみんな、小学校から帰宅したあとの午後や夜の4時間、家庭教師がつきっきりで勉強しました。教育ママのせいですね。そんな人たちに負けたからといって、驚くのは本物のバカだけですよ。(笑)

Q: What do you think about societal change, because of the labor displacement by technology and the accelerating of that.

Mr. Munger: That's an example of what I'm talking about. If you're going to have free trade and better communication, more efficient container ships and so forth, and there's all this new competition from very talented people who've been held down by stupid governmental systems and Malthusian traps and they're suddenly unleashed, of course that competition hurts the people who formerly were in the privileged position. It isn't because the Federal Reserve didn't do something right, or the politicians are unfair, or the rich people are mistreating the poor. The world has changed. Unless you're going to do away with free trade and modern technology and the liberation of these people who were working in penury on agriculture, of course that's going to hurt the prospects of hard working people with limited education, and it has. It's very hard to fix.

The people are still going, "All you have to do is tinker with the politics and you can fix it." That's what they tried to do in Greece. The Greek solution is idiocy. If we're going to prosper, we have to work. We have to have people subject to carrots and sticks. If you take away the stick the whole system won't work.

You can't vote yourself rich. It's an idiotic idea. Of course, the successful civilizations, they all have a social safety net. Look what happened in Japan. They were the export powerhouse of Asia. Up rose China and Korea, and Germany got way better. All of a sudden they're the export powerhouse.

When you have a wonderful monopolistic position, and then some more talented people work harder, of course you're less rich. These damned economists keep looking for ways to handle the federal reserve system in Japan or something. Think how stupid that is. The solution is really obvious of why they lost. They got huge competition they didn't formerly have when they were the export powerhouse. Japanese were better at quality control and so forth. Then other people learned to play the same game.

Koreans came up from nothing in the auto business. They worked 84 hours a week with no overtime for more than a decade. At the same time every little Korean came home from grade school, and worked with a tutor for four full hours in the afternoon and the evening, driven by these Tiger Moms. Are you surprised when you lose to people like that? Only if you're a total idiot.

[laughter]

チャーリーに対して残念に思うのは、ミクロの部分で日本を不勉強な点です。特に中国に対しては、盲目的なバイアスがかかっているようにも感じられます。一方でもっと残念なのは、大局的な視点でみるとチャーリーの指摘が正しい点です。伸びしろという面で先行者は不利な上、局面を打開するリーダーや統治機構や制度や社会的風土がこの国には育っていないように思います。もちろん、部分的にはすばらしい人材や組織もあるでしょうが、全体的には潜在能力が発揮されていない国だと思います。すべてを悲観してはいませんが、楽観できる部分も多くない。それが日本に対する個人的な見解です。

2013年12月12日木曜日

中国は活力を失うのか(経済学者ダロン・アセモグル他)

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少し前に読んだ本『国家はなぜ衰退するのか』はそれなりに勉強になるところもあったのですが、気鋭の経済学者が書いたせいか、持論を踏まえて大胆な予測を試みている点がひっかかりました。今回引用するのはその話題、「今後の中国がどうなるか」について書かれた文章です。

私たちの理論は、中国に見られるような収奪的政治制度下の成長は持続的成長をもたらさず、いずれ活力を失うことも示唆している。(下巻 p.247)

こんにちの中国の経済制度が30年前とは比べものにならないほど包括的であるにしても、中国の経験は収奪的政治制度下の成長の例だ。近年、中国ではイノヴェーションとテクノロジーに重点が置かれているものの、成長の基盤は創造的破壊ではなく、既存のテクノロジーの利用と急速な投資だ。(下巻 p.250)


この手の本は好んで読むようにしていますが、著者が自説にこだわりすぎないもののほうが個人的には納得しやすいと感じています。以前に挙げたかと思いますが、たとえばキンドルバーガーの『経済大国興亡史』のような書き方には好感をもっています。

2013年11月22日金曜日

累進消費税について(ウォーレン・バフェット)

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ウォーレン・バフェットが1994年にネブラスカ大学でおこなった講演その12です。今回も2件の質問に答えています。軽い話題とまじめな話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問者> バフェットさん、あなたがコーンハスカー[ネブラスカ大学のアメフト・チーム]の新人クォーターバックを夕食に誘ったといううわさは、本当のことでしょうか。

<バフェット> ちがいます。もしいい人を知っていたら、そうですね..、もしこちらに身体壮健でボールを60ヤード先[=50m超]に放れる人がいたら起立していただけますか。[出身大学のアメフト・チームが]すごく楽しみなのです。われわれのアメフト・コーチは全国でも一番だと思います。彼[コーチのトム・オズボーン]とナンシー[トムの妻]は二人ともすばらしい人です。それは個人的に知っています。今年はすごく運が悪かったので、ぜひ全部の歯車がうまくかみ合うようになってほしいものです。

<質問者> この国の税制は、ビジネスや個人が投資や貯蓄に励むような後押しをしていないと強く感じています。そういった動機づけがないと、国の経済成長は限定されてしまいます。バフェットさんは、付加価値税のような広く適用される消費税に賛成ですか。それと共に譲渡所得税や法人と個人双方[の所得]に課される税率を引き下げ、貯蓄や経済における投資活動を促進させるのです。

<バフェット> ええ、この話をする理由はいろいろあります。その一つが貯蓄を奨励することですが、それとは別の理由で累進税率の消費税がいいと考えています。これは消費する量が増えるほど税率が上がるものです。税率が一定だと比例的に課税されるので、いいやりかたとは思いません。全員に課税する際に同じパーセント分を払わせるようなものです。正直なところ、公平性という面からみて累進消費税がもっとも公平な税だと感じています。現実問題として短期的には経済に悪影響を与えるでしょうが、長い目で見ればもっとも有益だと思います。次第に投資をうながし、基本的には生活水準が向上するでしょう。しかし累進課税ではなく、消費税や連邦売上税などをきっちり比例的にするのは不公平です。ひどく逆進的になるからです。はっきり言えば、他人よりも多く消費する人は、消費することによって社会という蓄えから効率よく引き出すことになります。ですから高い割合で消費する人は、より高い税率を支払うべきだと思います。

わたしは累進税率の消費税導入を強く要請してきましたが、10年前や20年前とくらべると経済学者や政治家にいくぶん受け入れられるようになりました。数十年前には、この考えは経済学の一部の領域に限られていたのです。上院議員の[サム・]ナンと[ピート・V・]ドメニチは1年半前に報告書を出していますが、その中でこれと実質的に同じことを実施するように勧告しています。無制限貯蓄勘定(Unlimited Savings Account)、略称USA というのが彼らのつけた呼び名です。しかし5,6年前にわたしの案ではまだまだだったときとくらべると、今は貯蓄よりも税率のほうが実現しやすいと思います。貯蓄の状況は悪くなってきてはいません。楽観的すぎると思われるかもしれませんが、それでもほとんどの外国の経済とくらべれば、この国では貯蓄を推進するよりも簡単に実現できます。現実問題としては、消費税あるいは無制限のIRA口座[個人退職勘定]がやりやすいでしょう。この国の経済状況は、貯蓄を推進している外国の大多数のようには厳しくないのですから。

Q. Mr. Buffett, I'd just like to know if there is any truth to the rumor that you have been taking Cornhusker quarterback recruits out to dinner?

A. Nope. If I knew any good ones, I think I would, but... If anybody here is healthy and feels like they can throw that ball sixty yards, stand up. I've got an intense interest. I think we have the best football coach in the United States. He and Nancy are both truly outstanding human beings. I know that personally. I would love to see everything come together. I think he has had a lot of bad luck this year.

Q. Mr. Buffett, I believe the Nation's tax code does not provide the incentives for businesses and individuals to save and invest. Without these incentives, the growth of the Nation's economy is limited. Would you support a broad-based consumption tax, such as a value-added tax, combined with offsetting reductions in the capital gains tax and corporate and individual tax rates, to encourage more savings and investment in our economy?

A. Well, I would say this, for various reasons, one of which is encouraging savings, but for other reasons I would favor a progressive consumption tax - a tax where the rates go up as you consume more. I would not favor a flat tax because that’s proportional. That would be like having the some tax on everybody, paying the same percentage. And, I really feel, in terms of equity, that a progressive consumption tax is the most equitable tax. I also think it would have the greatest long-term benefits, although in the short term it would actually hurt the economy. But, over time, I think it would provide more investment and that will provide essentially a higher standard of living. Unless it is progressive though, it’s unfair to have that or a national sales tax or anything that’s strictly proportional, because it gets very regressive and, frankly, I think those people who consume far more than their fellow man are making withdrawals from society's bank effectively when they consume. I think they should pay higher rates as they get up in the high rates of consumption.

But, I've urged a progressive consumption tax and it's achieved somewhat more currency with economists and politicians now than it had 10 or 20 years ago. It was limited to a few academic areas a couple of decades ago. Senators Nunn and Domenici put out a report about 18 months ago, where they recommended something which was equivalent to that. I think they call it USA Unlimited Savings Account. I would say this, though: The tax rates are more conducive to savings now than they were when I was down here five or six years ago. It's not like the situation has gotten worse, in terms of savings. This will sound a little Pollyanna-ish, but it is still relatively easy to save money in this country compared to most economies in the world. A consumption tax or an unlimited IRA, in effect, would make it easier. But, this is not a tough economy compared to most of those around the world in which to save.


ウォーレンの主張する論理「他人よりも多く消費する人のほうが、社会という蓄えから効率よく引き出す」の部分が、恥ずかしながらこれまでは理解できずにいました。しかし今回翻訳するにあたって考え直したところ、ある一面では理解することができました。チャーリー・マンガーは「さまざまな基本的原理を知らないでいるのは不利だ」という趣旨の発言をしていますが、個人的にはその意味を実感できた一件でした。

2013年1月9日水曜日

一文で済ませていいのですか(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによるハーヴァード・ウェストレイク高校での講話、その2です。前回から続く文章です。(日本語は拙訳)

経済学に端を発したこれらの概念は企業財務の世界へと進み、資本資産価格モデルをつくりあげました。これまた、たわごとに過ぎないものです。しかし我々の子供の代ではみんな教わってますし、ロースクールでもとりあげています。たとえ理解していない人でも、仏教のマントラのように繰り返せたものです。これを覚えて試験の時にそのまま反復できた人には、Aなどの成績が与えられました。ご察しのとおり、こういう人たちが社会に出ると、良識や思慮ある考え方を脅かすものです。しかし、ハーヴァード大学などでこの件に関わっている人は、誰もそんなことを気にかけたりしませんでした。頭のいい人たちがそのようなひどく馬鹿げたことをするのは何ゆえと思いますか。

無理やりひねりだすことはありません。生きていれば、そういった重要な教訓を含んだ非常識な事例が度々とびだしてきて、驚かせてくれるものですから。ポール・サミュエルソンと共に取り組んでいたのも、ものすごく頭のいい人たちですよ。アラン・グリーンスパンも、ポール・サミュエルソンほどではないですが、ずば抜けていました。その後、彼らは他のアイデアもいろいろ考えだして経済学の世界に広めました。しかし良いアイデアだったものの、概して言えば十分な影響は及ぼしませんでした。15年ほど前の私はそういったアイデアを知らなかったため、経済学の入門レベルの教科書で有名なものを3冊通読しました。経済学の単位はひとつも履修したことがなかったのです。サミュエルソンの本の後継たる、かの有名なグレゴリー・マンキューの本では「賢明な人は機会費用によって意思決定する」と20ページ目に書かれています。しかし1000ページにわたる中で機会費用に触れられているのは、これっきりでした。ここで是が非でも申し上げておきたいのですが、いろいろ取り上げられている他のたわごとと比べたら、機会費用という考えには一文では済まされないほどの価値があると思います。

バークシャー・ハサウェイでは常々[音声不明瞭]考えがでてきても、2秒ちょうどで足蹴にしてきました。すでに手にしている機会のほうが新たにきたものより良いとわかっていたら、新しいほうを検討するのに2秒も費やしたいと思いますか。ここにいるみなさんは、そんなことはしないところから来られた方ばかりと承知しています。馬とうさぎと何かもうひとつ手に入れたら、あとはうさぎが手持ちの機会費用をくらべてどれを即座に除外したらよいか考えてくれるでしょう。しかし、責任範囲の違うところが考えることですから、分散しておいてもらう等が必要です。機会などどうでもいいと考えるのは楽ですが、ひとつに限るのではなく、よりよい結果を得るための異なる手段をいくつもさがすことが大切です。

現実の生活において正しく意思決定する方法は、機会費用に基づいて行うことです。結婚しようとするならば、かなうかぎりの最善の配偶者をむかえるべきです。人生の他のことについてもまったく同じです。実りある人生をおくりたいならばそれらを見極めなければなりませんし、そうしたくなければ、よき成果を得ないように努めねばなりません。売込み上手な人ならば、うまく手にいれられるでしょう。

Then these ideas from economics drifted into corporate finance, and they got the capital asset pricing model -- also pure drivel. They taught it to all of our children and the law schools picked it up. They didn't understand it, but they could repeat it like a mantra from Buddhism, and people would learn it and regurgitate it on the examinations and they'd get As and so forth. Of course, they got out into the real world and they were menaces to decency and sound thinking. That didn't bother the people at Harvard [University] or any of the people that were doing it. And you say, how can smart people do such immensely dumb things?

You don't have to make this stuff up. Life will constantly surprise you with these ridiculous examples which teach important lessons. These are seriously smart people who took up with Paul Samuelson. Alan Greenspan is a seriously smart person although not as smart as Paul Samuelson. Then they got other ideas and these spread, and the good ideas that are buried in economics by and large weren't emphasized enough. I don't know, 15 years ago or so, I rifled through the three leading textbooks in introductory economics - I'd never taken a course in the subject - and I read through them. About the 20th page of Mankiw's famous book, which succeeded Samuelson's famous book, the guy says smart people make their decisions based on opportunity costs. Well, that was the last time opportunity cost was discussed in 1,000 pages. I want to tell you that compared to the other drivel that was discussed, opportunity cost deserves more than one sentence.

Berkshire Hathaway is constantly kicking off ideas [audio unintelligible] in about two seconds flat. We know we've got opportunity X, which is better than the new opportunity. Why do we want to waste two seconds thinking about the new opportunity? Many of you come from places that don't do that. You've got to have one horse, one rabbit, one something or rather, and that rabbit is going to be thinking about something which would be ruled out immediately by an opportunity cost available generally to the place ? but, it's a different department. You have to be diversified and so on and so on. It's easy to drift into this idea that opportunities don't matter, you've got so many different ways of doing things that are better. It isn't better.

The right way to make decisions in practical life is based on your opportunity cost. When you get married, you have to choose the best [spouse] you can find that will have you. The rest of life is the same damn way. You have to figure these things out if you want good results in life, and if you don't, well, you have to pretend that you can get good results in life. If you have enough sales ability, maybe you can get by with it.


文中にでてくるマンキューの本とは『マンキュー経済学』と思われます。日本版はミクロ編とマクロ編の二分冊になっていますが、機会費用は基本原理のひとつとして紹介されているため、どちらにも同じ文章が載せられています。ミクロ編ではp.7に第2原理として書かれています。

「あるものの費用は、それを得るために放棄したものの価値である」


なおチャーリーが読んだものが第何版なのか不明ですが、日本版の第2版ではミクロ編p.76にも比較優位の話題とともに機会費用が登場しています。

2012年6月9日土曜日

ニッチを占める動物は繁栄する(チャーリー・マンガー)

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チャーリー・マンガーによる世知の続きで、今回は「ミクロ経済学」。個別企業の意思決定の話題ですので、ここまでくるとビジネスや投資判断にそのまま使えそうですね。(日本語は拙訳)

人の持つ知恵としては信頼性がいくぶん下がりますが、次に登場する話題はミクロ経済学です。ここでは、自由市場経済を一種の生態系のようなものと捉えれば、いろいろ考える際に便利です。部分的な自由市場であっても同様です。

しかし、この考え方は実に評判が悪いですね。ダーウィンの考えが登場した初期の頃に、泥棒男爵と呼ばれた人たちが次のようにうそぶいていたからです。適者生存の教えは、自分たちこそ権力を持つに値する者だと認めている、と。「一番の金持ちなのだから、われこそ最高なのだ。神、そらに知ろしめす」、などなど。

そのような泥棒男爵のふるまいは大衆をいらだたせました。そのため、経済を生態系のように考えるやりかたは人気がなくなったのです。しかし実のところ、経済は生態系と非常によく似ています。同じような結末にたどり着くことがよくあるのです。

生態系の中にいる場合と同じで、狭い範囲に特化すれば小さなニッチを占有しやすくなります。ニッチを占める動物は繁栄しますが、これはビジネスの世界でも同じで、特定の領域に特化して好業績を挙げている人たちは、他のやり方ではみつけられないような、いい商売をつかみやすくなります。

Now we come to another somewhat less reliable form of human wisdom - microeconomics. And here, I find it quite useful to think of a free market economy - or partly free market economy - as sort of the equivalent of an ecosystem.

This is a very unfashionable way of thinking because early in the days after Darwin came along, people like the robber barons assumed that the doctrine of the survival of the fittest authenticated them as deserving power - you know, “I'm the richest. Therefore, I'm the best. God's in his heaven, etc.”

And that reaction of the robber barons was so irritating to people that it made it unfashionable to think of an economy as an ecosystem. But the truth is that it is a lot like an ecosystem. And you get many of the same results.

Just as in an ecosystem, people who narrowly specialize can get terribly good at occupying some little niche. Just as animals flourish in niches, similarly, people who specialize in the business world - and get very good because they specialize - frequently find good economics that they wouldn't get any other way.


個人的にはニッチ企業が好きで、ポートフォリオの過半はニッチ・トップの企業が占めています。マーケット自体が小さいので、そのような企業には別のリスクがつきものです。悪い目がでたときのシナリオを想定しながら、投資の是非を判断しています。