2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(3/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、「配当政策」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後にわたし自身の実例を示して、算数の演習はおしまいにしたいと思います。定期的に持ち株を処分しても、ビジネスにおける投資が増加していく一例です。虫歯を削るドリルを離してくれて助かった、みなさんの喜ぶそんな声が聞こえるようです。さて、この7年間にわたり、わたしはバークシャーの株式を毎年4.25%ずつ手放してきました。B株(分割後)に換算して712,497,000株だったのが528,525,623株となり、当社におけるわたしの持ち分は明らかに大きく減少しています。

しかし、このビジネスにおけるわたしの投資は、実際には増加しています。バークシャーの簿価におけるわたしの持ち分は、7年前とくらべると大幅に大きくなっているのです。(具体的な数字をあげると、2005年には282億ドルだったのに対して、2012年には402億ドルになりました)。いいかえれば、会社における持ち分はかなり減ったにもかかわらず、現在のほうがずっと多額のお金をバークシャーで働かせていることになります。バークシャーの本源的価値や通常時の収益力に関するわたしの持ち分が、2005年時点よりずっと大きくなったとも言えるでしょう。たしかに型破りなやり方ではありますが、いまでは毎年4.5%以上の株を手放しているにもかかわらず、持ち分の価値はこれからも増加し続けるものとみています(ある財団に対する生前贈与分を最近になって倍に増やしたので、数字が大きくなっています)。

配当方針というものは結局のところ、常に明確かつ合理的で一貫したものであるべきです。熟慮せずに方針が変更されると株主は困惑しますし、投資しようと検討している人たちを遠ざけることになります。54年前にフィル・フィッシャーが著書 "Common Stocks and Uncommon Profits"[邦訳『フィッシャーの「超」成長株投資』]の第7章でうまく表現しています。この本は、真剣な投資家が読むべき歴代ベスト書籍の中で、『賢明なる投資家』と『証券分析1940年版』の次にあげられる一冊です。フィルの説明はこうです、ハンバーガーか中華料理のレストランを出して成功するかもしれない。しかし、思いつきで反対の店に暖簾替えしてしまったら、どちらであろうとお得意さんは戻ってきませんよ、と。

ほとんどの企業では一貫した形で配当をしています。一般的に言えば、毎年増配しようとしていますし、減配にはひどく消極的です。われわれの「4大」投資先[アメックス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴ]も、この妥当でわかりやすい方針に従っています。また非常に大胆な自社株買いを実施することもあります。

わたしどもはこうしたやりかたを称賛し、今後も同じ道を歩みつづけることを望んでいます。増配もありがたいですし、適正価格での自社株買いは大歓迎です。

しかしバークシャーでは、違うやりかたを一貫してとりつづけて参ります。わたしどもはそれが妥当だと考えておりますし、ここまで文章をお読みくださったことでご理解頂けたのではないかと存じます。わたしどもの仮定、つまり簿価の成長度合いと市場における価格の割り増し分が妥当なものと信じられる間は、今後もこの方針に従っていくつもりです。しかし、それらの要因の見通しが大きく悪化することになれば、取るべき行動を見直すことになります。(PDFファイル20ページ)

(この項、おわり)

Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 4.25% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.

Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 4.5% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).

Above all, dividend policy should always be clear, consistent and rational. A capricious policy will confuse owners and drive away would-be investors. Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis in the all-time-best list for the serious investor. Phil explained that you can successfully run a restaurant that serves hamburgers or, alternatively, one that features Chinese food. But you can't switch capriciously between the two and retain the fans of either.

Most companies pay consistent dividends, generally trying to increase them annually and cutting them very reluctantly. Our "Big Four" portfolio companies follow this sensible and understandable approach and, in certain cases, also repurchase shares quite aggressively.

We applaud their actions and hope they continue on their present paths. We like increased dividends, and we love repurchases at appropriate prices.

At Berkshire, however, we have consistently followed a different approach that we know has been sensible and that we hope has been made understandable by the paragraphs you have just read. We will stick with this policy as long as we believe our assumptions about the book-value buildup and the market-price premium seem reasonable. If the prospects for either factor change materially for the worse, we will reexamine our actions.