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2014年12月28日日曜日

ネバダ州CFA協会での講演(8)最終回(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の8回目、これでおわりです。この文章を読み返す日がいつやってくるか、楽しみに待ちたいものです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

債券市場では別のむずかしい選択が提示されています。10年物財務省証券の利回りが2.3%、低インフレの環境がこのまま継続しない限り、失敗の許される余地はほとんどありません。今後2-3年は、まさに正念場だと思います。しかしその後においても、元本割れのリスクは年を追うにつれて級数的に増していくのは確実だと思います。

その数年間は、危険な時期になります。各国政府がこの道を改めない限り、不安定でむずかしい将来が待っています。各国の経済を再建するのに欠かせないものの、財政上の困難な選択肢をあえて選ぶ政治家は、ほとんどいません。ですから経済成長を刺激する種類のなかで、金融政策だけが唯一のものになると思われます。

「QEに関する諸政策が無残にも失敗に終わる」、この2-3年のうちにそれが明らかになると予想します。抑圧された経済成長が、失業の増大あるいは水準以下の雇用とともに、多くの国家を襲うでしょう。それでは、財政再建が検討されないままQEが失敗したら、経済成長を刺激するにはどうすればよいでしょうか。ここで申し上げたいのが、経済刺激という矢筒には最後の1本が残されており、それが通貨政策であることです。自国通貨の対外的な価値を下落させる道が、最後に残されています。日本と欧州はどちらもこの道を歩んでいます。もし彼らが通貨の下落に成功したら、他の国々にもそれが及ぶでしょう。国際通貨に関するエピソードのうち、大規模だった近年の2件が、1980年から1985年と、1998年から2001年でした。米ドルはその衝撃を吸収する役目を示しました。米ドル・インデックスのチャートをみれば、そこに表れているとおりです。しかしそういった過去のエピソードとは異なり、今回も同様の結末になるとは思えません。過去の時期とくらべると、この国が全体として不安定になっているからです。ですからドルの価値が若干でも上昇すると、さらなる否定的な反応が即座に生じるでしょう。今後数年間は通貨市場にじっと注意を払いつづけること、みなさんにはこのことをおすすめします。

これは明らかに否定的な見通しです。しかしわたしは、データが結論へと導くように仕向けたのです。そのような見通しにもかかわらず、どのようにすればそれをうまく利用できるでしょうか。資金は全額投資するようにとの圧力が昂進するなかで、流動性を利用することが将来を見越した投資戦略としてまちがいないと思います。資金を投じるのにもってこいの時期が、再びやってくるでしょう。バリュー投資に関する有名な言葉、これをみなさんにおすすめします。「他人が貪欲なときは慎重であれ。他人が慎重なときは貪欲に行け」。市場における変動は、著しく増大するにちがいありません。ですから手持ちの流動性を増やしておけば、正しい時期がめぐってきたときに、欲張りになれる機会を提供してくれるでしょう。

わたしの仕事人生は、今やたそがれの時期に達しました。わたしがある程度の知恵を備えるに至り、また投資における勇気の一面を示せていれば、うれしいものです。[ジャーナリストの]ノーマン・カズンズはこう言っています。「知恵とは、将来の行く末を予想するものである」。知恵とはいつも至るところにあるものですが、それに気づけないだけかもしれません。そして勇気のほうは、かつての同郷人が示していた見方がわたしの好みです。マーク・トウェインの言葉です。「勇気とは、恐れに立ち向かうものであり、恐れを御するものであって、恐れを持たぬことではない」。知恵に到達して勇気を示すこと、そうすれば成功した投資のプロとなれること請け合いだと思います。

ご清聴ありがとうございました。

The bond market presents another difficult choice. With the ten-year Treasury bond yield at 2.3%, there is little margin for error, unless we remain in a low inflationary environment. For the next two or three years, I believe this will be the case. However, with each passing year after that, I believe the risks of principal loss rises at an exponential rate.

These are dangerous times. Unless sovereign governments mend their ways, we face a volatile and difficult future. Few politicians are willing to make the difficult fiscal policy choices that are necessary to reform their respective economies; thus, monetary policy appears to be the only game in town to stimulate economic growth.

Within two or three years, I expect that it will be obvious that QE policies will have failed miserably. Stunted economic growth, with elevated unemployment or under employment, will force the hand of many countries. How to stimulate economic growth when fiscal policy reform is off the table and QE has failed? I would argue that the last arrow available in the quiver of economic stimulation is currency policy. A general competitive devaluation of a country's currency will be all that remains. Both Japan and Europe are proceeding down this pathway. Should they be successful in their currency devaluations, this will force the hands of other countries. In the last two major international currency episodes, 1980-1985 and 1998-2001, the dollar proved to be the currency shock absorber. A review of the US Dollar Index graph will demonstrate this. Unlike these previous episodes, I don't believe a similar outcome is possible since this country has far more systemic imbalances, when compared to those prior periods, and thus, a smaller rise in the dollar's value will elicit a more immediate negative response. So my recommendation to you is to keep a very close watch on the currency markets over the next few years.

This has been a decidedly negative outlook but I let the data lead me to the conclusion. Despite this, how can you take advantage of it? With heightened pressures to be fully invested, I believe the utilization of liquidity as a proactive investment strategy is warranted. There will come a time when it will be wonderful to be investing again. My recommendation to you is the classic value saying--be cautious while others are greedy and be greedy when others are cautious. Market volatility is bound to increase materially so an elevated liquidity position will afford you the opportunity to be greedy when the time is right.

As I enter the twilight of my career, I hope that I have attained some degree of wisdom as well as demonstrated an element of investment courage. As Norman Cousins said, "Wisdom is the anticipation of consequences." They are always there but you may not be aware of them. And as for courage, I like one of our former local resident's views on the topic. Mark Twain said, "Courage is resistance to fear, mastery of fear, not absence of fear." Attain wisdom and demonstrate courage and you are well on your way to becoming a successful investment professional.

Thank you.

2014年12月26日金曜日

ネバダ州CFA協会での講演(7)自社株買いを疑え(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の7回目です。もう1回つづきます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

わたしは、QEは有効的でないと一貫して主張してきました。失業を構成している要素と闘うには適していないからです。労働力人口の中核である25歳から54歳の雇用者数は、ピークだった2007年12月の水準には回復していません。雇用者全体でみると190万人増加して1億5,590万人になったものの、このグループはまだ1億480万人から390万人縮小した状況です。そして16歳から19歳までのグループは、140万人減少して560万人になっています。高卒の学歴しか持たない人たちの雇用が220万人以上減っていることに表れているように、2007年12月とくらべると教育やスキル不足が存在していることは明らかです。安易な金融緩和では、教育面の不足を治すことはできないでしょう。相対的な位置づけが改善された2つのグループは、55歳以上のグループが2,700万人を基準に690万人増、そしてカレッジ卒が320万人増、学士や修士号の保有者が150万人増で、それらの合計で3,920万人です。年配の雇用者は、ほとんどが仕事を続けている模様です。縮小した金融面での環境によるものですが、その原因の一部はFRBのQE及びZIRP政策の結果が影響しています。

QEから本当に恩恵を受けたのは、株式市場と債券市場でした。資産価値を膨張させるというバーナンキ議長の戦略は、そもそもは経済自体を刺激する手段だったのですが、概して失敗に終わりました。加えて、FRBが目標にしたインフレ率2%のほうも達成できていません。しかし、ウォール街における資産価格を高騰させるという点では成功しました。FRBのゼロ金利政策は、リスクを取る幅を広げるように促したわけです。というのも、「0%付近の金利に資金を投じつづけることはできない」とするのが一般的な見解だからです。しかし、そのような信念はまちがっています。流動性を保持することの機会費用は、配当利回りの平均が2%超程度の現状からすれば、かつてないほど小さいからです。

殊にこの2年間、株式市場は最高にすばらしい場所でした。しかしながら、この期間の市場における全リターンのうちの約60%が、PERが上昇したおかげでした。S&P500銘柄の売上高増加率は平均で2.5%から3%の間だったものの、利益率はわずかの改善にとどまっています。対照的に1株当たり利益の成長率は、積極的な自社株買いのおかげで5%以上に達しています。ここでみなさんに警告しておきます。自社株買いは懐疑的にみるべきです。というのも、企業が自社株買いを実行するのは株式市場が頂点の時期であり、どん底に来ると打ち切ってしまうという、昔からの歴史があるからです。これらのものが、株式市場を継続して上昇させる要素になると思いますか。金融政策によって金融市場が操作され、それと相まって企業が財務上のバランスシートを工作するような時期には、わたしはそうではないと考えます。しかしこのゲームはつづいています。「現金は何も生み出さないから、リスク・オンで売買する以外にない」というのが、世間の信じる総意だからです。

逆張り専門のわたしの予想としては、株式市場からの平均リターンが5%未満、もっと言えば3%に近い期間が、今後しばらくはつづくと思います。繰り返しますが、流動性を確保しておくことの損失は、元本を損なうリスクや確率から考えると大きくはありません。ここで思い出されるのが、ベン・グレアムが1929年の株式市場を解釈して記した文章です。「もし1925年の時点で株を売っていれば、残り半分の上昇を逃したことになった。しかしながら、1929年から1932年の下落はきわめて厳しかったため、下落分を回復するには20年間近く待たねばならなかっただろう」。市場の頂点に参加した人は、ダウの数字を取り戻すまでに25年近くかかりました。より近年の例では、ナスダック指数は2000年に付けた5,043ポイントをいまだに回復していません。

ひとつ付け加えますと、わたしがスクリーニングしているバリュー株の投資候補には、現在27銘柄しか挙げられていません。これは過去最低水準の数字です。過去の例とくらべてみますと、2007年6月には35件、そして1998年3月と2004年1月には47件が候補に挙げられていました。このスクリーニングは中小型株を対象にしているもので、この市場セグメントが非常に割高であることを示しています。大型株は安いようですが、さきほどお話しした金融工学に関するわたしの見解をどうぞお忘れなく。その上、低金利や低い労働コストが企業の利益率上昇の主要な要素となってきました。この潮流は今後も継続できるでしょうか。金利は史上最低近辺にあり、労務コストも1948年来の国民所得でみると最低水準にあります。ですから、継続できないとわたしは思います。警戒することが無駄にはならない、そう思います。

I've consistently argued that QE would be ineffective because it is ill-suited to fight the structural elements of unemployment. The heartland of the workforce, those workers between the ages of 25 and 54, has not recovered to its December 2007 peak level. This group is still down by 3.9 million workers from 104.8 million, while the total workforce has increased by 1.9 million to 155.9 million. Additionally, the group between 16 and 19 has declined by 1.4 million to 5.6 million. What is obvious is there is an educational and skills deficit that is reflected by over 2.2 million fewer workers working that have only a high-school diploma or less, when compared to December 2007. No amount of easy money will cure an educational deficit. Two groups that have improved their relative positions are those over 55, up by 6.9 million on a base of 27 million, and college graduates, bachelor and master degrees, up by 3.2 million and 1.5 million, respectively, on a combined total of 39.2 million. The older workers most likely continue working because of their diminished financial circumstances that is partially a function the Fed's QE/ZIRP policies.

The real beneficiaries of QE have been in the stock and bond markets. Chairman Bernanke's strategy of inflating asset values, as a means of stimulating the underlying economy, has generally failed. Additionally, the Fed's goal of a 2% inflation rate has also not been met. However, it has been successful in creating asset price inflation on Wall Street. Its zero rate policy has encouraged enhanced risk taking since the general consensus is that one cannot keep money invested at a near zero rate. This is a mistaken belief since the opportunity cost of holding liquidity is among the lowest ever, when compared to dividend yields averaging just over 2%.

The stock market has been a fabulous place to be, particularly the past two years. However, approximately 60% of the market's total return for this period has been a function of PE expansion. Profit margins have only improved slightly while top line revenue growth for the S&P500 has averaged between 2.5% and 3%. In contrast, earnings' per share growth, benefitting from aggressive corporate share buybacks, has been above 5%. I warn you that share buy backs should be viewed skeptically since corporations have a long history of implementing them at stock market peaks while they are then terminated at troughs. Are these the components of a sustainable stock market rise? I think not, when it is driven by monetary policy manipulation of financial markets in conjunction with corporate financial balance sheet engineering. However, this game goes on since the consensus believes there is no alternative to the risk-on trade because cash earns nothing.

As a dedicated contrarian, I anticipate that prospective stock market returns should average less than 5% and more likely closer to 3% for the foreseeable future. Again, the penalties for holding liquidity are not that substantial when compared to the risk and likelihood of principal loss. This brings to mind the observation that Ben Graham made of the 1929 stock market. Had one sold stocks in 1925, one would have missed the other half of the market's rise; however, between 1929 and 1932, the decline was so severe that one would have to wait nearly 20 years to regain the index's point loss. For those who stayed in to the market peak, it would take nearly 25 years to recoup the loss in Dow points. On a more current basis, the NASDAQ has not yet recovered to its 2000 peak of 5,043.

As a side note, my value stock screen is within one of its all-time low with 27 qualifiers. For comparison; in June 2007 35 passed, while in March 1998 and January 2004 47 qualified. This is screen I use for the small/mid-cap sector so it signifies this is a very rich market segment. Though large cap stocks appear cheaper, my previous comments about financial engineering should be kept in mind. Furthermore, lower interest and labor costs have been key elements in corporate profit margin improvement. Are these sustainable trends? With interest rates near record lows and labor compensation at the lowest level of national income since 1948, I think not. Caution would appear to be warranted.

2014年12月24日水曜日

ネバダ州CFA協会での講演(6)(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

経済成長及び金融市場について

2009年の半ば以降、わたしは「実質GDPの平均成長率は、およそ2%になる」と予測してきました。それに伴って失業率水準が上昇し、事実上構造的なものになるだろうと。FRBは年が始まる前に、次の1年間の経済成長について非常に楽観的な見通しを出します。しかしそのせいで、大幅に引き下げた値へと修正せざるをえなくなります。今年も例外ではありませんでした。2013年12月に出した2014年の大勢見通しでは成長率の幅が3%から3.5%だったものを、先月の修正で2.1%へと引き下げました。2015年の見通しはひきつづき楽観寄りで、3%を超える成長率としています。またしても引き下げはまちがいなしだと思います。ほぼ5年間にわたって、それがつづいてきたからです。

FRBが何年間も実施してきた金融政策は、わたしは非常に批判的にみています。QE[量的金融緩和政策]を始めて以来、さまざまな上乗せを加えてきた点は特にそうです。その政策は現代における「未来の衝撃」へとつながるものと信じて疑いません。この愚かで好ましくない政策の結果として、予期せぬ多くの否定的なことが展開されるでしょう。2007年から2009年に起きた危機の前触れと同じようなものを、わたしたちFPAでは現在観察しています。つまりそれは信用市場のさまざまなセクターにおいて、不健全な引受基準が露わになっている状況です。それらは金融危機の前に起こったことと、きわめてよく似ています。特にそうなのは、サブプライム向けの自動車ローンや高利回りの貸付けの領域です。「QEやZIRP(ゼロ金利政策)は、成長に対する特効薬としては結局まちがっていた」、そうみなされるようになるのは確実だと思います。そしてそれらの政策が受ける評価は、19世紀にスネーク・オイル[インチキ薬]を売りつけていた営業マンに対する蔑視と同程度のものになるでしょう。

他の国もこの不健全な金融政策の道を下っています。日本と欧州のどちらも、それぞれのQE政策を拡大する途上にあります。しかしQEは狙った目標を達成していませんし、達成できないでしょう、つまり、継続的な経済成長を果たすのに必要な脱出速度を確保するという目標です。欧州は金融危機以降3度目の景気後退に陥る寸前です。日本はどの国よりも果敢な、GDPの15%に及ぶ金融緩和政策を実施しました。それにもかかわらず、予想した成長水準に近づいたと言える地点にも到達できていません。

もっと問題なのは、この国だけでなく外国でも借入水準が実質的には低下していなかった点です。9月に発表された最新のジュネーヴ・レポートでは、対GDP比でみた借入の世界的な水準は、今や先の金融危機直前より高い水準になっていると記しています。それに加えて、高水準の負債比率が、特に90%から100%を超えてくると、低い経済成長をもたらすことも明らかにしています。これはわたしたちのような人間が2009年当時に予測していたことです。また2010年にラインハルトとロゴフ氏による金融の世界で起きた愚行に関する800ページの著書でも、そのように論述されています。

現在の経済システムはもがきあがいている状態です。ですから、低成長あるいは成長できないという経済の問題を解決する真の回答とは、より積極的な金融政策しかないのかもしれません。先進国はどこも財政政策のいきすぎを正そうとはしません。短期的な成長動態を悪化させるおそれがあるために、この圧倒的な債務の拡大サイクルを加速させています。それに加えて、さらに大きな水準の規制が実行され始めています。FRBの前議長だったバーナンキは4年前に、次のような発言をしています。「財政再建は延期すべきであり、拡張された規制が次の金融危機の再来を防ぐ役割の一部を担うだろう」と。ですが、この人物は次のような発言をした方ですよ。2005年や2006年の段階では「住宅バブルは存在しない」、そして2007年には「サブプライム向けの行き過ぎた信用供与から、悪影響はもたらされない」と。当時から現在までの間に、この国における永続不可能な財政政策の行き過ぎを変えるために本当に重要なことは、一切実行されていません。2008年9月以来、財政赤字とQEで1,300兆円が投入されました。しかし、いまだ米国の成長率は標準以下の水準までぎりぎりの位置にあります。

On Economic Growth and the Financial Markets

Since mid-2009, I've forecasted that real GDP growth would likely average approximately 2% and it would be accompanied by elevated levels of unemployment that would be structural in nature. Each year the Fed began with a very optimistic growth outlook for the following year and then subsequently it had to be revised lower by a substantial margin. This year is no exception. Last month it revised lower its December 2013 central tendency forecast for 2014 to 2.1% from a range of 3% to 3.5% growth. Again, it continues with an optimistic bias for 2015 where the forecast is for more than 3% growth. I believe will have to be lowered again, as has been the case for nearly five years.

I've been highly critical of the Fed's monetary policies for years and particularly the various add on QE programs since they first began. I believe this policy will lead to one of the present day future shocks. Many an unintended negative consequence will be the result of this unwise and unsound policy. Like the lead up to the 2007-09 crises, at FPA, we see many credit market sectors that exhibit the presence of unsound underwriting standards that are quite similar to that which took place prior to the Great Financial Crisis. This is particularly true in subprime auto loans and high-yield credit. I believe QE and ZIRP (zero interest rate policy) will eventually be viewed as false elixirs of growth. As such, these policies will achieve the same level of contempt as was the case for snake oil salesman in the nineteenth century.

Other nations are proceeding down this unsound monetary pathway. Both Japan and Europe are in the process of expanding their respective QE programs. QE has not and will not achieve the intended goal of sustained economic growth escape velocity. Europe is on the verge of falling into its third recession since the Great Financial Crisis ended. Japan has not achieved a growth level that is anywhere close to what was anticipated, even after conducting the most aggressive QE policy of any nation that, at times, was as large as 15% of GDP.

What is more troubling is that there has been no real deleveraging in debt levels both here and abroad. Geneva Reports, in their recently released September study, noted that debt-to-GDP ratios worldwide are now at higher levels than what preceded the last financial crisis. Additionally, their data confirms that higher debt level ratios, particularly those above the 90% to 100% range, are resulting in lower economic growth outcomes. This is what some of us were forecasting back in 2009 and what was argued by Reinhart and Rogoff in their 2010 book on 800 years of financial folly.

Economic systems are floundering and there seems to be no real answer to the slow or no economic growth issue other than for a more aggressive monetary policy. None of the developed nations are willing to attack the excesses in fiscal policy that are driving this massive debt growth cycle for fear of worsening the growth dynamics in the short-term. Additionally, even greater levels of regulation are being implemented. Four years ago, former Fed Chairman Bernanke argued that fiscal reform should be delayed and that enhanced regulation could help prevent a reoccurrence of another financial crisis. This from a person who said that there was no housing bubble in 2005 and 2006 and that there would be no contagion from subprime credit excesses in 2007. Nothing of any real significance has been done since then to change this nation's non-sustainable path of fiscal policy excess. Despite nearly $13 trillion in deficits and QE since September 2008, the US still faces substandard economic growth.

2014年12月22日月曜日

ネバダ州CFA協会での講演(5)バフェットが望む人(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

長期的に成功できる投資家となるために、初耳かもしれませんがウォーレン・バフェットの言葉をご紹介します。2006年度の会長からのレターで、彼のあとを継ぐ人に求められる資質を説明した部分です。「長期にわたって成功を積み重ねてきても、たった一度でも大きな失敗をおかせば、すべてを消し去ってしまうことがあります。ですからわたしたちが必要としているのは、重大なリスクを見分けて避ける行動をとるよう、遺伝子に刻み込まれている人です。そのリスクには、かつて起きたことのないものも含みます。それに加えて、気質の面でも要求されます。他人を頼らずに自分で考える力、感情的に安定していること、そして人間や組織が取る行動に対する鋭い理解。長期的に投資で成功するためには、そういったものが欠かせないからです」。

若きプロであるみなさんにとって、これまで述べてきたことがいくらかでもお役に立てばと思います。

それではここからは、長期的な経済や金融市場に対してわたしが抱いている見通しをおはなしします。

わたし自身は楽観的でありたいと思うのですが、そうさせてはもらえません。過去の10年間であまりに多くのことが展開し、それゆえに相当慎重な見通しを持つように命じられている、と思うからです。明言しておきますが、わたしはこの見解を2011年から維持してきました。ですからみなさんのなかには、わたしが単にさじを投げ出したくないだけだと考える人がいらっしゃるかもしれません。その見方が正しいのかもしれません。しかし、わたしとしてはそうは考えていません。

経済や金融市場についての見解を述べる前に、これだけははっきりと申し上げておきます。この15年間で実施されてきた財政や金融政策を言い表せば、「ひどすぎる」の一言につきます。金融システムが借入に依存する度合いを高め、さらには過剰なリスクをとるようにと導いてきたのです。今後もそういった政策がつづけば、多くの人がひどく手痛い結末をむかえ、自尊心だけでなく収入のほうも深刻な被害を被るのはまちがいない、と思います。

To be a successful investor over the long-term, I'll quote from someone you may never have heard of, Warren Buffett. In his 2006 chairman's letter about qualities a successor to him should have, he says, "A single, big mistake could wipe out a long string of successes. We therefore need someone genetically programmed to recognize and avoid serious risks, including those never before encountered. Additionally, temperament……., independent thinking, emotional stability, and a keen understanding of both human and institutional behavior (are) vital to long-term investment success."

I hope these observations will be of some assistance to you young professionals.

Now for my longer term economic and financial market outlook.

I wish I could be optimistic but I just can't bring myself to it. Too much has unfolded during the past decade that dictates a far more cautious outlook, in my opinion. For the record, I've maintained this view since 2011, so some of you may think that I am unwilling to throw in the towel. You may be right but I don't think so.

Before commenting about the economy and financial markets, let me say this unequivocally, the fiscal and monetary policies implemented over the past fifteen years have been, in a word, terrible. They have led to a leveraging up of the financial system and have also incentivized excessive risk taking. Should these policies continue, I believe many will experience an exceedingly painful outcome that will cause severe damage to both their ego and their pocket book.

2014年12月20日土曜日

ネバダ州CFA協会での講演(4)(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1974年に市場が崩壊し、その後の1970年代にインフレがつづいたことで、プロの資産運用業界にはシステム全体としての欠陥があったのだろう、とわたしは結論づけました。そして、その欠陥はそれ以降にもみられました。わたしが市場や競争相手を上回るには、一般的な見解とは本質的に異なるポートフォリオ戦略や方法論を採用する必要がありました。多くの人は「自分は群衆に従っていない」と信じていますが、しかし振り返ってみると概して群衆に従っています。わたしのとった戦略は、「一般的な機関投資家のポートフォリオとくらべると、ごくわずかな銘柄や業界にだけ投資する」というやりかたの一例になりました。インデックスを模倣したり、その構成銘柄をすこし変更して差異をつける、といった罠には陥りませんでした。それは背の高い木ばかり生えている土地で投資するようなものでした。他人の無視するわずかな業界をしぼりこんで狙えたのです。もっとも確信を持った銘柄には、不釣り合いなまでの資産を配分しました。30年にわたってわたしが通常やっていたのは、資金を投じる業界数は3つか4つどまりにして、上位10銘柄に資本の40%から60%を投資するやりかたです。銘柄数が35あるいは40を超えることはありませんでした。

このやりかたは資産運用の世界で受け入れられるものではありませんでした。2009年末に日常的な資産運用の現場から離れたときに、わたしが運営していたFPAキャピタル・ファンドという名の株式ファンドは、株式市場でのさまざまな指標とくらべて、1984年の6月30日以来の年率複利換算で、およそ4%から6%上回る成績をあげてきました。分散投資する株式ファンドとしては、その期間における成績は第1位でした。同じくわたしの運営していた優良債券へ投資するFPAニュー・インカム・ファンドでも、同じ種類の思想が実践されていました。同じ期間で評価すると、こちらのファンドも債券市場におけるパフォーマンスをさまざまな指標で上回っていました。さらに、暦年ベースで損失を一度も出したことのない唯一の債券ファンドでした。

投資家として成功をおさめるには、単に会計や金融モデルに秀でていたり、頭脳明晰なだけでは足りません。もっといろんなことが要求されます。それも、わたしが仕事を通じて学んだことです。もし最初からやり直せと言われれば、もっと時間を費やして学びたいのが「人間の心理」についてです。自分のことがわかっていて、なおかつ自己批判をしている人は、ほとんどいません。次の問いに対して、ぜひみなさんなりに答えを考えてみてください。

「ストレスや不確実さに対して、どのように向かい合いますか」

「独自の判断を下すにあたって単独で作業するほうが落ちつきますか。それとも、他人の考えや行動を知りたいほうですか」

「人生において不運な目に遭ったことがありますか。それに対して、どのように立ち向かいましたか」

「頭の良いのに投資で失敗する人たちがそれほど大勢いるのはなぜなのか、考えたことがありますか。(その答えに対して)それはなぜですか」

「自分には常識があると思いますか。そうだとしたら、どうやって証明できますか」

それらの問いの答えをぜひ考えてみてください。というのも、株式市場が崩壊したなかで史上最大だった2回が、2000年から2001年と、2007年から2008年に起きています。ところが、その期間の投資業界はもっともたくさんの学卒の従業員を雇い、なおかつ情報にはドンピシャのタイミングでアクセスできる環境でした。そのような状況で投資がどのような結果になったかと言えば、初期の時代とそれほど変わらなかったのです。
いま申し上げたことに疑念をお持ちかもしれませんので、次の文章を引用しておきます。[政治家の]セオドア・バートンが著書『金融危機ならびに商工業不況の時期について』の1902年版で記した言葉です。「高い水準の教育、そしてそれゆえに優れた知恵を以ってすれば、不況とは回避可能なものかもしれない」。それから100年以上経ちましたが、どこか良くなった点があると思いますか。その判断はみなさんにお任せします。

付け加えると、1856年に[ジャーナリストの]ウォルター・バジョットがこう述べています。「パニックや熱狂については、さまざまな場所で書かれてきた...。しかしひとつだけ確かなことが言える。非常に多数のおろかな人間が、非常に多額のおろかな資金を手にする。そのような特定の時期があるのだ」。この一文を読んだとき、わたしは即座に2000年のテック・バブルを思い出しました。2000年には、わたしが発言した文章がさまざまな場所で引用されました。次の言葉です。「ネット企業の評価は、未来を割り引いているどころではありません。そこから先まで割り引いているのです」。

After the collapse of 1974 and the ensuing inflation of the 1970's, I concluded there appeared to have been a systemic failure in professional investment management as it was then practiced. To outperform the market and my competition, I had to implement a portfolio strategy and methodology that was fundamentally different from that of the general consensus. Although many believe they do not follow the crowd, in retrospect, they generally do. My strategy became one of owning fewer stocks and industry sectors, when compared to a typical institutional portfolio. I would not fall into the trap of emulating an index or differentiating by modestly adjusting component composition. It has been one of investing in the land of tall trees whereby I targeted a few selected sectors while ignoring the others. The highest conviction securities received a disproportionate capital allocation. Over a thirty year period, I typically had exposure to no more than three or four sectors, with 40% to 60% of assets deployed into the top 10 holdings, and no more than 35 to 40 holdings.

This was not the accepted way of managing money. When I stepped down from day to day active money management at the end of 2009, my equity fund, FPA Capital fund, had outperformed various measures of stock market performance by approximately 400 to 600 basis points compounded annually since June 30, 1984, while finishing as the #1 diversified equity fund for that period*. This same type of philosophy was implemented in my high-quality fixed income fund, FPA New Income, with the result that it outperformed various measures of bond market performance, while being the only bond fund to never experience a calendar year of negative performance, for the same timeframe*.

*Past performance is no guarantee of future results.

What I have learned in my career is that there is far more to becoming a successful investor than just being superb at accounting, financial modeling and smart. If I were to go back and begin again, I would spend more time studying human psychology. Very few people know themselves and are self-critical. I recommend that you ask yourself the following questions:

・How do you deal with stress and uncertainty?

・Are you more comfortable working alone while making independent decisions or do you like to know what others are thinking and doing?

・Have you dealt with adversity in your life and how did you handle it?

・Have you ever wondered why so many smart people get it wrong in investing and why?

・Do you have common sense and if so, how do you prove it?

I ask you to think about these questions since two of the biggest stock market collapses in human history, 2000-2001, and, 2007-2009, occurred while the investment industry had the largest number college graduates employed with the timeliest access to information ever. The investment outcomes were not much different from those that occurred in earlier eras.
If you have any doubts about this statement, I quote from Theodore Burton's 1902 volume, Financial Crises and Periods of Industrial and Commercial Depressions, "by higher standards of education and consequently greater wisdom, ……..depressions may be avoided." More than 100 years later, are we any better? I leave that to you to judge.

To add to this view, Walter Bagehot in 1856 observed, "much has been written on panics and manias, ….but one thing is certain, that at particular times a great many stupid people have a great deal of stupid money." When I read this quote, I immediately thought of the tech bubble of 2000. In 2000, I was quoted many times and said that net company valuations were not only discounting the future but also the hereafter.

2014年12月16日火曜日

ネバダ州CFA協会での講演(3)(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の3回目です。少し前にご紹介した記事と同じ話題が登場しています。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「ほとんどの人が規律に従わず、感情によって導かれている」、このことも1974年に市場が崩壊したことからわたしが得た教訓です。バリュー投資を占める基本的なことのひとつが、「見込み案件を評価したり、投資後に管理する際には、きわめて非感情的に取り組むこと」ですからね。会社の仲間や同僚のパートナーは、投資以外のときにはわたしがいくぶん感情的になったり、変わった性格を示すことがあるとわかっています。また冷徹なところがありますし、ちょっとおかしな人間でもあります。つまり資産の値段が上がっているときには落ち込んで、反対に下落したり暴落すると気分が舞い上がってしまうのです。わたしたちのようなバリューを旨とする資産運用マネージャーは、変人の集団に数えられるようです。群衆に加わることを良しとせず、それぞれが孤高を好むわけです。そんなわけで、群衆のくだす意思決定は優位に立てる好機だと考えています。

わたしがこき下ろしているものを精製して、単純な公式をつくることができます。それを「わたしがお勧めする、投資で成功する方程式」と呼びましょう。入力項としては5つ必要です。ひとつでも欠ければ、等式全体が成立しなくなります。それではよろしいですか、いきますよ。「D + P + C + P + D = 投資で成功」、これです。最初のDが意味するのは規律(Discipline)です。投資候補を評価する際に、規律が必要になります。次のPは辛抱(Patience)です。投資対象が「ローリスク・ハイリターン」の可能性がある領域にやってくるまで、じっと辛抱しなければなりません。これだ、という投資の好機が来るまで、ある株式を7年間待ち続けたことがあります。次のCは大切です。勇気(Courage)のことです。わたしが仕事を通じて学んだことに、「言うは易く、行うは難し」があります。高い教育を受けた投資のプロには、とてもうまい話をする人が大勢います。しかし実行に移す段になると、これは納得のいくことですが、彼らは面目丸つぶれとなっています。低調な時期には、なおさらそうです。次に再び出てくるPは、こちらも辛抱です。投資対象が時と共に花開くまで待てる力のことです。わたしの考えるところでは、今日のプロの投資業界は、非常に活発なポートフォリオの回転率にみられるように、カジノ的な心持ちをあれこれと露わにしています。連銀の金融緩和政策が始まって以来、「リスクオン・リスクオフ」という名の新たな投資戦略が始まったのは、まさにそうだと言えます。そして最後も、再び「規律」です。「期待値に達した時点で売却する」、この規律を守ることです。そしてもっと大切な規律とは、「当初の分析にまちがいがあるときには、それを認めること」です。言いかえれば、自分でそれをお釈迦にするわけです。

The 1974 market collapse also taught me that most people are undisciplined and guided by emotions. One of the basic tenants of Value Investing is to be extremely unemotional in the evaluation of prospective investments and the management of them after they have been made. My associates and partners know that I can be somewhat emotional and a bit of a character at times, except when it comes to investing. I tend to have ice water in my veins. I'm also an odd duck in that when asset prices are rising, I get depressed, while when they are falling or collapsing, I become ecstatic. We value style managers tend to be a weird group. We disdain crowds and like our solitude. We view herd style decision making as an opportunity to be taken advantage of.

I can distill what I do down to a simple formula. Call it my suggested formula for investment success. It requires five inputs. Leaving one of them out disrupts the whole equation. Are you ready? D+P+C+P+D=investment success. D stands for Discipline. The discipline that is required in evaluating a prospective investment. P is for Patience. One must have the patience to wait for an investment to enter a potentially high-return/low-risk zone. I've waited as long as seven years for an equity investment opportunity to finally emerge. C is critical. It stands for Courage. One thing I've learned over my career is talk is cheap, actions speak. There are many well educated investment professionals who can speak well and convincingly but when it comes to the execution part, they fall flat on their face, particularly during times of distress. P again stands for Patience. It represents the ability to allow an investment to unfold over time. In my opinion, the professional money management industry of today exhibits elements of a casino type mentality, as reflected by hyperactive portfolio turnover ratios. This is particularly true since the onset of the Fed's QE policy, whereby we have a new "Risk-On, Risk-Off" investment strategy. Finally, Discipline again. One must have the discipline to sell when expectations have been met or more importantly, the discipline to recognize that the original analysis was incorrect. In other words, you blew it.

2014年12月14日日曜日

ネバダ州CFA協会での講演(2)(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の2回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

他人に影響されずに独立して考えるプロセスをもっと発展させるまでは、苦い教訓をなんどか経験しなければなりませんでした。1971年から1973年に起こった決定的なできごとからは、「未来の衝撃」を受けました。それはわたしだけでなく、投資業界全般もそうでした。未来の衝撃、つまりそれは情報が受け手に対して予期せぬ形で大きな影響を及ぼすプロセスと解釈しています。先例のない新しい領域ではなおさらで、人はそれをうまく咀嚼することができません。1971年8月には、固定為替制度を維持してきたブレトン・ウッズ体制がお払い箱となりました。何の警告もなしに、ドルは金本位制から突如切り離され、変動相場制の時代がやってきたのです。ほとんどの人は驚きのあまり、変化がもたらす反動や予想もしていなかった成り行きを理解できませんでした。また1973年には、原油の禁輸措置が世界ではじめて発生しました。このときも、ほとんどの人がその重要性を過小評価していました。たとえばダウ工業平均はその事件が起きてから1週間は上昇しつづけました。しかし翌年になってから、市場は大恐慌以来最大となる下落に見舞われたのです。

そのようなできごとが起きたことで、投資家としてのわたしは変貌をとげることになります。なぜそういった重大なできごとが起こり、群衆がそれらの意味することをまちがって受けとめるのか、当時のわたしは理解していませんでした。また自分が受けた正規の教育が、予期せぬ事態に対する備えをいかに用意してくれなかったか、これには本当に衝撃を受けました。そして「安全余裕」を持つという投資上の概念は、まだ見いだせていませんでした。1974年の夏、仕事が終わった後の自由時間のほとんどを南カリフォルニア大学(USC)の図書館で費やして、1920年代の昔のビジネスや金融の本を勉強しました。経済や金融市場に関する見方をどうすれば広げられるか、何か洞察が得られるものを、と探索したのです。それが実り、わたしはグレアムとドッドの共著による『証券分析1934年版』を「探し当てる」ことができました。その本は投資におけるわたしの思想に変化をもたらし、二度と戻ることはありませんでした。

もうひとつ幸運なことがありました。1974年の秋にUSCの大学院生向けの投資に関する講義で、齢五十前後になる「年配の男性」が講演してくれる機会があったのです。彼もまた、投資におけるわたしの思考プロセスに対して多大な影響を与えてくれました。学生全員が教室を立ち去った後に、わたしは講演をしてくれたその人物、チャーリー・マンガーに質問をしてみました。「マンガーさん、わたしは投資の経歴を歩みはじめてまもない人間です。恐縮ですが、投資業界ですぐれたプロとなるためにひとつやるとすれば、何が役に立ちそうか推薦していただけますか」。彼は答えました。「歴史ですよ、歴史。歴史の本をとことん読むことです」。歴史については以前からかなりの興味を抱き、好んで読んでいました。しかし彼の意見を聞いて、それこそ本当に重要なのだと感じるようになりました。それからのわたしは、さまざまな領域における結構な歴史家となりました。わたしにとっては、このちょっとした助言がその後ずっと役に立ってくれたのです。

Before I could develop a more independent thought process, I first had to experience some painful lessons. Crucial events that took place in 1971 and 1973 would not only "Future Shock" me but also the broader investment industry as well. By future shock I mean the process by which information over whelms the recipient unexpectedly, particularly in new areas without precedent, so that one is unable to process it effectively. In August 1971, the Bretton Woods world of fixed exchange rates came crashing to an end when the dollar was removed from the gold standard suddenly and without warning; thus, the era of floating exchange ensued. Most were caught by surprise and did not understand the repercussions or the unintended consequences of such a change. In 1973 the world experienced its first oil-embargo and again most underestimated its significance. For example, the Dow Jones Industrial Average continued to rise in price a week after the event. In another year, the largest market decline since the Depression would be taking place.

These events transformed me as an investor. I did not understand how such significant events could occur and yet, the crowd misread what they meant. What really shocked me was how my formal education had not prepared me for the unexpected. The investment concept of having a "margin of safety" was yet to be discovered by me. During the summer of 1974, I spent most of my free time after work at the USC library studying old business and financial books from the 1920's to see whether any might provide me with some insight about what was unfolding within the economy and the financial markets. In my quest, I "discovered" the 1934 edition of "Security Analysis" by Graham and Dodd, which forever changed my investment philosophy.

I was also lucky to have an "old guy" of about 50 speak to my fall 1974 USC graduate investment class. He too had a major impact upon investment thought process. After all the students had left the room, I asked our speaker, Charlie Munger, this one question, "Mr. Munger, I am early in my investment career. If I could do one thing that would help me make myself a better investment professional, what would you recommend?" He answered, "Read History! Read History! Read History!" I already had a deep interest and love of history but his comments made it seem all that more important. Since then, I've become a pretty good historian in many areas. This bit of advice has served me well over the years.

備考です。マンガーからもらった助言の話は、以前にも別の講演でとりあげています(過去記事)。彼にとって、とても重要なできごとだったのでしょうね。

2014年12月12日金曜日

ネバダ州CFA協会での講演(1)(ボブ・ロドリゲス)

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マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが、投資業界のプロ(の卵)に向けて講演を行っていました。早い時期から警告をだす彼の姿勢は、市場が上昇しつづける時期には評価されないように思えますが、ご本人もそのあたりの話題に触れています。今回からのシリーズでは何回かに分けて同講演の全訳をご紹介します。なお原文のトランスクリプトは、以下のリンク先にあります。

Bob Rodriguez's speech to CFA Society of Reno [PDF] (FPA)

今夜はみなさんの前でおはなしするという栄誉にあずかり、感謝しております。またCFA協会[Chartered Financial Analyst; 証券アナリスト]がここ「ネバダ州の]リノではじめて公式な会合を開催するという重責を、リー・ヘルナンデスさんが先頭に立って果たしてくださったことにも感謝しております。

話に進む前に、みなさんの中にCFAの方がどれだけいらっしゃるか確認しておきましょう。すみませんが、起立して頂けますか。

つづいてお聞きします。レベル3の試験を合格したか認定待ちの方は、ご起立ください。

最後にもうひとつ、レベル1の試験を合格してCFAへの道のりを歩んでいる方のご起立をお願いします。

1980年にわたしがCFAを取得してから、いろんなことが変わりました。6443番、それがわたしの認定番号ですが、この制度がここまで大きく成長したのは驚くべきことです。
本制度を歩んでいるみなさんの幸運をお祈りします。今後の職業人生における望みを果たす上で、助けになるものと思います。

さて、今夜は若きプロのみなさんが大勢いらっしゃるわけですから、わたしがこれまでの43年間で見聞きしたことや見抜いたこと、また大変だったことをおはなししたいと思います。願わくば、これからというみなさんに役立つことがひとつふたつでも話せればと思います。それから、経済や金融市場に関する全体感をおはなしします。最後に、いつもながらの物議を呼ぶ単刀直入なやりかたで、わたしなりの今後の見通しを述べたいと思います。その際には、どんな予測でもそうですが、聞いたことはみなさんご自身が考えた上で判断してください。

このわたしは、風変わりな予測をする人間として知られてきました。しかし発言した当時は極端な見解とみなされましたが、振り返ってみると概して的を射ていたものばかりでした。2007年の6月にシカゴのCFA協会で話したときは、「金融上の大災厄が間近に迫っている」と考えていた人はあまりいませんでした。わたしは「恐れの欠落」と題した講演の中で、やがて来る金融危機を描き出して、これから何が起きようとしているのか警告したつもりです。また2009年にモーニングスターが主催した基調講演でも、目の前にある危機に注意を向けようとしました。しかしどちらのときも、耳を傾けてくれる人はほとんどいませんでした。

わたしは経歴を積んでいく中で、「一般的な見解からいちじるしく乖離した視点をもつ人には、ほとんどの人が耳を傾けない」ことを学びました。しかし1971年に投資の世界に入った時には、まだそのことがわかっていませんでした。当時のわたしは、投資やビジネスの世界で働く諸先輩を畏敬の念をもってながめていたのです。わたしよりも知識豊かで賢明でしたし、あるいはそうだろうと考えていました。
経験不足だった自分の見方がてんで外れていた、それを早い時期に学べたのは幸運でした。投資家やビジネスで働く人、また規制当局や政府の役人といった人たちの大多数は、遺伝子に刻まれたことが不適切なために、群衆心理にしたがって意思決定するのがふつうのやりかたとなっています。それをわかっていなかったのですね。

Thank you for the honor and privilege of speaking with you tonight. Let's also thank Lee Hernandez for leading the charge to kick-start the first formal meeting of the CFA Society here in Reno.

Before starting, we should recognize those in the audience who are CFAs. Please stand up.

Now those who have passed their level 3 Exam or are awaiting certification, please stand up.

Finally, let's recognize those who are on the pathway to a CFA by having passed their Level 1 exam. Please stand up.

Much has changed since I was awarded my CFA back in 1980. My charter number is 6443. It has been amazing how large this program has become since then.
Good luck to all of you who are going through this program and may it may help you in your career aspirations.

For tonight, given that we have so many young professionals here, I thought I would begin with some observations, insights and challenges that I have experienced during my 43 year career and hopefully, they may provide you with one or two thoughts that could be helpful to you in your budding careers. I will then provide an economic and financial market overview. Finally, in my typically controversial and unvarnished way, I will attempt to provide my view of the future. As with all forecasts, listen and then come to your own conclusion.

I've been known for making outlandish forecasts before. They may have seemed extreme at the time but in retrospect, many were generally spot-on. When I spoke before the CFA Society of Chicago in June 2007, not many were thinking about the impending financial calamity that lay shortly ahead. I tried to forewarn what might take place in my speech, "Absence of Fear," which laid out the financial crisis to come. As the Morningstar keynote speaker in 2009, I again tried to warn of the dangers that lay ahead. In both cases, few listened.

What I have learned in my career is that few will listen to you when you have a viewpoint that diverges materially from the general consensus. I didn't realize this when I first entered the investment field in 1971. At that time, I viewed senior investment and business professionals with awe. They were more knowledgeable and wiser than I, or so I thought.
I was fortunate to learn early on that my inexperienced view was way off base. I did not realize that most investors, business professionals, regulators and government officials are genetically programed incorrectly so that herd mentality decision making is the typical outcome.

2014年11月18日火曜日

2015年の株式市場を予想する(ボブ・ロドリゲス)

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ボブ・ロドリゲスは「慎重派」のマネージャーとして何度もとりあげています。初期の頃に書いたように、彼は早い時期から警告を出すタイプなので、ただの怖がりな投資家に思えるかもしれません。しかし彼のファンドの長期的な成績は見事なもので、攻守のバランスに長けていると感じています。今回は久しぶりになる彼のインタビュー記事(刺激的な題名です)から、一部を引用します。(日本語は拙訳)

Bob Rodriguez: New Great Recession Coming in 3 Years (ThinkAdvisor)

<質問> 市場や経済について、どのようにお考えですか。

<ロドリゲス> 現在のわたしたちは予想以上に長生きしています。市場が下落したら、たくさんの資産運用マネージャー等が海へと流され、陸に戻ることはないでしょう。これから2018年のあいだに、それが起こると思います。

<質問> それはなぜですか。

<ロドリゲス> 連邦政府が支出を統制していないからです。また、この2年間に生じた投資上のリターンは、その60%がPERの上昇によるもので、利益成長もかなりの金融的な操作によって達成されています、連邦政府や企業による操作です。わたしはこの2年間、座して言いつづけてきたものです。「みなさん!わかっているのですか!」と。 (1ページ目)

THINKADVISOR: What's your take on the market and the economy?

ROBERT RODRIGUEZ: We're living on borrowed time. When this market breaks, you're going to see so many money managers and others washed out to sea who will never see land again. It will happen between now and 2018.

Why?

The federal government isn't controlling their spending. For the past two years, 60% of investment returns have been a function of P/E expansion. Earnings growth is being driven by a fair amount of financial engineering on the part of the Federal Reserve and corporations. I'm sitting here for two years saying, "Hel-lo! Doesn't anybody get this?"

<質問> [想定読者である]投資顧問のみなさんへ、何か助言をお願いします。

<ロドリゲス> 私が生きているのは現在のこの場ではなく、5年や10年先の世界です。これまでいつもそうしてきました。これからの2年間では、いろいろなことが起こると思います。これをお読みのみなさんは、リスクの大きな資産に投じられているかもしれません。では、今投資している資産には、今後2、3年間に生じるであろう価格変動を補えるだけの十分な安全余裕があるとお考えですか。もしそう思うなら、それは喜ばしいことです。しかしそう思えないのであれば、おそらく資産配分の中に現金や流動性がもっと必要なのだと思います。

<質問> ご自身のポートフォリオはどのような状況ですか。

<ロドリゲス> この7月を最後に、株式へ直接投資している分はすべて売却しました。株式への直接投資をまったくしないのは、この43年間ではじめてです。ただし当社の投資信託を通じては保有しています。 (2ページ目)

What's your advice to advisors?

I don't live in the here and now; I live five and 10 years in the future and always have. Lots of things will be coming together in the next two years. Your readership [could] be deployed in risky assets: Do you believe the assets you're invested in compensate you with sufficient margin of safety for the volatility of what's likely to transpire in the next two to three years? If the answer is yes, be happy. If the answer is no, then maybe you need more cash or liquidity in your asset-allocation structure.

What's in your own portfolio?

I sold my last direct ownership stock in July of this year. So, for the first time in 43 years, I don't own any equities directly. I own stocks through our mutual funds.

<質問> 生き残っていくために、どのような戦略を使って市場で儲けを出すのですか。

<ロドリゲス> 長期的な投資で成功をおさめるには、備えるべき5つの要素があります。1番目は「規律」です。証券を分析する際には規律を持つ必要があります。2番目は「辛抱」です。証券が魅力的な状態になるのを待つわけです。その次がいちばんむずしくて、「勇気」です。だれもがやめろというときに、踏み切れる勇気が必要です。つづいて来るのが再び「辛抱」することで、証券に投資した成果があがるのをじっと待つ必要があります。

<質問> そして最後のひとつは?

<ロドリゲス> 最後はまたもや「規律」です。売り時を正しくわかっているときに売る、また自分の下した分析が誤っているときに売る、そのような守るべき規律です。全体をまとめると、「規律」が2つ、「辛抱」が2つ、そして「勇気」を加えます。それらを混ぜ合わせれば、投資家として長期的な成功をおさめられると思います。 (2ページ目)

What strategy do you live by to make money in the market?

Being successful in longer-term investing requires five elements. The first is discipline: You have to have discipline in how you analyze your securities. The second is patience to wait for those securities to present themselves in an attractive way. Next is the most difficult: courage. You have to have the courage to execute when all else says don't. Then you need patience again - to allow those investments to work out over a period of time.

And finally?

You need discipline again to sell because you've been correct or to sell because your analysis has been incorrect. So you have to have double doses of discipline, double doses of patience; and then you mix in courage. With that concoction, the odds are you'll be a successful investor longer term.

<質問> 2015年の株式市場はどうなると予想していますか。

<ロドリゲス> それは下がりますよ。今とくらべて2割や3割は楽に下がると思いますね。 (3ページ目)

What's your forecast for the stock market in 2015?

Lower! It will be easily 20% or 30% lower from what it is now.

2013年9月2日月曜日

「最良」の投資家になる方法(ボブ・ロドリゲス)

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わたしの好きなファンド・マネージャー、ボブ・ロドリゲス氏がバリュー投資の情報誌からのインタビューに応じていました。彼のファンドFPAのWebサイトに、記事が掲載されているPDFファイルがアップロードされています。今回は、同氏が語る見事な運用ぶりの秘訣をご紹介します。(日本語は拙訳)

Value Investor Interview with Bob Rodriguez and Dennis Bryan (FPA) (PDFファイル)

<質問> ファンドのポートフォリオは現在30銘柄を下回っていますね。これはいつものことですか。

<デニス・ブライアン> 概して言えば、20から40の銘柄を保有しています。そのうち上位10銘柄がポートフォリオ全体の40-50%を占めています。この水準まで集中させているのは、保有するどの銘柄でも差をつけることができるようにと考えているためです。私たちの信条からすればもっと集中しても問題ないのですが、銘柄数をしぼりすぎると価格変動が大きくなり、顧客のほうでよく問題になってしまうのです。

<ボブ・ロドリゲス> 実際に私は、1984年の6月30日からこの方針をとりつづける実験をしたことがあります。IRA口座[個人が運用する退職年金口座。運用時は非課税]を開設し、そこで当社のキャピタル・ファンド(Capital Fund)が保有する株式だけにずっと投資してきました。ただし銘柄数は最大5つまでに限定しました。株を買うのはファンドが買い付けた後になってから、売るのもファンドが売却した後に、と決めました。これを始めてから2009年12月31日までに、その最終日は私が運用の第一線から引退した日ですが、キャピタル・ファンドは複利でおよそ年率15%増加しました。一方のIRA口座は、複利で年率24%増でした。その上乗せ分がなぜ生じたのかを考えると、集中度を高めたことと、他者が感情的になって資金の出入りを決めることに左右されなかったのが原因だと思います。このやりかたをする私こそ、「最良」の投資家だったのです。(p.4)

Your portfolio today has fewer than 30 positions. Is that typical?

DB: Generally speaking, we have 20 to 40 positions, with 40-50% of the portfolio in the top ten. That level of concentration is simply a function of wanting every position to potentially be a difference maker. Philosophically we would have no problem with concentrating even more, but clients often have a problem with the volatility that comes with having fewer holdings.

RR: I actually have an experiment going on this front since June 30, 1984. I have an IRA account that was set up then and over that period has only been invested in stocks that the Capital Fund has owned, but with never more than five holdings at a time. I'll buy a stock only after the fund buys it and sell only after the fund sells it. From June 30, 1984 to December 31, 2009, when I stepped down from lead management, the Capital Fund had compounded at approximately 15% per year. But this IRA account had a compound rate of return of 24%. I attribute that premium to the higher concentration and to the fact that at no point has this account been affected by the inflows and outflows resulting from others' emotional decision making. I was the only investor.


すぐれた投資家の行動を注視するやりかたは、少し前にも取り上げました。上で引用したボブ・ロドリゲスの場合は自分で自分を参考にしていて若干趣向が異なっていますが、同類としてあつかえると思います。

共食いをさがせ(モーニッシュ・パブライ)
マクドナルド、いただきます(モーニッシュ・パブライ)

ところで、年率24%増だと約3年間で2倍になる計算です。いわゆる10年強で10倍のペースですね。これを課税口座で達成するのは容易ではないと感じています。証券投資というものは、つくづく興味深い世界だと思います。

2013年8月6日火曜日

米国GDP成長の守護者(ボブ・ロドリゲス)

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わたしの好きなファンド・マネージャー、ボブ・ロドリゲス氏のFPA Capital Fundが第2四半期の報告書を公開していました。米国でのGDPや企業業績、株価水準にふれた箇所を引用してご紹介します。同氏の慎重な姿勢は前回の第1四半期同様、変わっていません。(日本語は拙訳)

FPA Capital Fund, Inc. Quarterly Commentary (June 30, 2013) (PDFファイル)

たとえば第1四半期のGDPは先日、前期比1.8%増へ下方修正されました。エコノミストが初期のころに発表していた見通しでは、第2四半期のGDP成長率は3.0%に到達するとの観測もありましたが、いまやその実現性はかなり低いと思われます。さらに米国会計基準(GAAP)に基づいた6月までのS&P500全体の純利益は、前年比で成長していませんでした。実際のところ、GAAP基準でみたS&P500の利益はこの1年間で0.5%減少しています。金融関連情報会社Factsetによれば、2013年第2四半期のEPS見通しをこれまでに87社が下方修正しており、それに対して上方修正は21社となっています。いいかえれば、直近でのEPS予想修正の80%以上が下方修正だったことになります。

ただしGDP成長について心配する必要はありません。ワシントンの役人がGDPの推計手法に手を加えてくれるからです。わが国の経済規模を計算する統計に対して、帳尻合わせの得意な人たちが新たな項目を追加してくれています。2013年7月からは次のものが適用されます。研究開発費用、芸術芸能作品に関する権利、そして確定給付年金の発生主義に基づく支出分です。これらの影響を一括調整することによって、はいどうぞ、5,000億ドルつまりGDPの3%相当が一夜にして増加することになります。

低調なGDP成長や、GAAP基準でみたときの利益の小幅減少、EPSの下方修正といった状況にもかかわらず、S&P500はこの1年間で20%超、年初比で13%超上昇しました。Russell2500は25%超と15%超上昇です。S&P社および雑誌Barron'sによれば、PERは15.7倍から18.7倍つまり約20倍へと上昇したものの、一方の利益成長は基本的に横ばいとしています。これは、過去1年間におけるS&P500の上昇分のすべてが、GAAP基準の利益成長とは反対にPERの倍率が増加したおかげとも言えます。

この1年間に出席したさまざまな資産運用に関する会合で、ほかの投資家の見解を聞く機会がありました。「利益が成長しないのに株式市場が上昇するのはなぜでしょうか」。判を押したように返ってくるのは、「FRBの金融政策のおかげで、株式市場へ資金が流入している」という答えでした。ノルウェー最大の銀行のグローバル証券部門でトップを務めているマグナス・ピーネ(Magnus Piene)は、顧客に対して次のように警告しています。「この潤沢な資金のおかげで、本来やるべきでないことをしているのが現在の状況です」。(後略) (p.3)

First quarter GDP growth, for example, was recently revised downwards to just 1.8%, and earlier estimates for the second quarter's GDP of as high as 3.0% by some economists now seem highly unlikely. Moreover, applying Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), earnings for the S&P 500, in aggregate, did not grow year-over-year through the month of June. Actually, based on U.S. GAAP, earnings for the S&P 500 declined about a half of one percent over the past year. According to Factset, a financial data firm, 87 companies have thus far issued negative EPS guidance for Q2 2013 versus 21 that have issued positive EPS guidance. In other words, more than 80% of the recent corporate EPS guidance was negative.

But there is no need to worry about increasing GDP; the bureaucrats in Washington are changing how GDP is measured. Starting in July, 2013, the green eyeshade people will include research & development expenses, rights to entertainment programs, and accrual expenditures for defined benefit pension plans in their new statistics for calculating the size of our economy. These one-time adjustments will, voila, boost GDP by roughly $500 billion, or 3%, overnight.

Despite weak GDP growth, a slight decline in GAAP earnings, and negative EPS guidance, the S&P 500 and the Russell 2500 appreciated more than 20% and 25% over the past year and more than 13% and 15%, respectively, year-to-date. According to Standard & Poor's and Barron's, the P/E ratio for the S&P 500 increased from 15.7x to 18.7x, or roughly 20%, over the past year, while earnings were essentially flat. In other words, 100% of the return for the S&P 500 over the past year was due to P/E multiple expansion as opposed to GAAP earnings growth.

While attending various investment conferences over the past year, we have had the opportunity to ask other investors why they think the stock market is going up if earnings are not growing. The consensus answer is that the market is rising because of the Federal Reserve's monetary policy is facilitating capital flows into the equity markets. Magnus Piene, head of global securities for Norway's largest bank, warned his clients that “all this liquidity is pushing people to do things they should not be doing.” (omitted)

現在の状況のように株式市場が割高だと私どもが考える時期が、高値をつけたあとに株式の評価がどのように推移したか、少し前にさかのぼって調べてみました(下図参照)。たとえば2000年の中ごろには、FPA Capitalファンドの評価額は[投資先企業の]純利益の14.7倍でしたが、Russell2500とS&P500はどちらも25倍以上で売買されていました。その後の数年間をかけて、市場は40%以上下落しました。また2008年半ばにはRussell2500は純利益の20倍、S&P500は16倍超で取引されていました。このときも株式市場は翌年に40%以上と大幅に下落しました。ここでご理解いただきたいのは、そういった過去と同じように株式市場が大幅に下落すると予想しているわけではありません。そうではなく私どもの見解、つまり現在のように株式市場が高くなった主たる理由はFRBの政策にあることを、ここでは示しているだけです。(p.4)


We reviewed other contemporary periods of time (see the table below) when equity markets were, in our opinion, expensive - similar to the current environment - and then how equity markets performed subsequent to those high valuation periods. For example, in the middle of 2000 the FPA Capital Fund was trading at just 14.7x earnings. However, the Russell 2500 and S&P 500 were both trading above 25x earnings, and the markets then declined over 40% during the following couple of years. In the middle of 2008 the Russell 2500 was trading at 20x earnings while the S&P 500 was trading at over 16x. Again, the equity markets experienced a sharp decline of greater than 40% the following year. We want to be clear, we are not forecasting a decline in the equity markets of the magnitude exhibited during those two prior periods. We are merely pointing out that the equity markets today are rich and being driven principally by Fed policy, in our opinion.

備考です。米国商務省経済分析局のWebサイトの資料をあたったところ、GDP見直し項目や影響度が記載されていました。上記の内容はたしかに公式発表と一致しています。新聞を読まないので今まで知らなかったのですが、アメリカのGDP推計手法の見直しは大事のようですね。

Briefing: Results of the 2013 NIPA Comprehensive Revision (Bureau of Economic Analysis) (PDFファイル)

2013年7月10日水曜日

かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)

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経済誌Forbesで、わたしが気にいっているファンド・マネージャー4名をまとめて取り上げている記事がありましたので、ご紹介します。

Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)

マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)

ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」

ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」

ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」

セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。

"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."

2013年4月30日火曜日

いったいビーフはどこなのよ?(ボブ・ロドリゲス)

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慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスは、最近の上昇相場では声がかからないのか、マスメディアには登場していないようです。しかし彼のファンドFPA Capital Fundの四半期報告書を読むとあいかわらずで、手綱をひきしめている様子がうかがえます。今回は同報告書の一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

FPA Capital Fund, Inc. Quarterly Commentary (March 31, 2013) (PDFファイル)

なおFPA Capital Fundのマネージャーとしてはボブ・ロドリゲス氏以外の2名が署名していますが、彼も裏方としてマネージャーを務めているようです。

「なぜもっと買い増ししないのか。全額投資しないのか」、私どもはしばしばそのような質問をうけます。それに対する答えは、[ファンド創設時の]30年ほど前と同じで今日も変わりません。特定の現金比率を定めているわけではなく、現金は投資する機会がなくて「残したもの」と考えているためです。私どもは一度にひとつずつ株式を購入してファンドを築きあげてきました、それぞれの投資はリスクとリターンの比率から判断した上で、ファンドに占める割合を決めています。事業計画の遂行という点で企業に対していっそう満足でき、下落リスクより上昇する可能性が高いと判断できれば、その割合を大きくします。

私どもはポートフォリオにおける各銘柄の状況を毎日監視検討しています。私どもの定めた厳格な投資条件をすべて満たし、魅力的な価格水準に達した銘柄があれば、新規購入あるいは買い増します。私どもの見積もる本源的価値を超過した株は、持ち分を削減したり、すべて処分します。これは、価値に対して価格がどれだけ超過しているかによって変わります。このような結果、ファンドには通常20から40の銘柄が残ります。ファンドにおける保有条件を満たす企業数がレンジの下限近くになれば、あるいは既存の持ち株に対する確信が最高とは言えなくなれば、ポートフォリオの現金比率を上昇させます。反対に、投資候補が豊富にある状況で非常に強く確信できるようであれば、ファンドにはほとんど現金は残らなくなるでしょう。

私どもの見解では、現時点での米国中小型株において投資候補にあげられるものはほとんど底をついています[当ファンドの主な投資対象は米国中小型株]。たとえば、私どもの主たる価値選別基準を通過する企業は64社にとどまっています。それらすべての銘柄を調査しましたが、すでに保有しているか、投資するに値しないものでした。この30年間をふりかえると、選別基準を満たした企業の数は40台前半から400社超のあいだでした。さらに私どもはニューヨーク証券取引所(NYSE)の上場企業株について52週新安値を入念に評価してきました。これは潜在的な新しいアイデアをみつけるために、過去何十年間継続してとりくんできたものです。この第一四半期末にNYSEに上場されている3,000社以上の中で52週安値で取引された企業は、20社に届きませんでした。ただしETFやADR、優先株式はこれには含んでいません。

さらには広範な株価指数、特に中小型株式のRussell2000や2500をみれば、PERが極めて高い水準なのに投資家が株式を買っていることに驚かれるでしょう。たとえばこの3月末の過去12か月利益ベースの実績PERは、前述の指数においてそれぞれ26.3倍と23.2倍でした。現在の市場の状況はあきらかに、我々のようなバリュー投資家にとっては理想的とは言えないものです。

成長志向やモメンタム志向の投資家、さらには年金コンサルタントの一部の方はこう言うでしょう、「だからどうしたの?」。市場や株式の多くは上がっているのだから全額投資しないのは賢明ではない、というのが彼らの指摘です。たしかに市場は堅調で、当ファンドの持ち株も非常によい成績をおさめています、しかし私どもは、非常に割高な株式に対して資金を投下するという知恵に対して、いくつかの疑問をいだいています。

第一の疑問は「そういった企業にそれほど多額を払うに見合った利益成長率は、どれぐらい必要なのか」。教科書やグロース投資家の多くはPEGを持ち出します。これを計算するには、PERを予想純利益成長率で除算します。これらの投資家が資金を投じるのは、一般にPEGが1以下のときです。ですからRussell2000の現在のPER26.3倍を考えると、グロース投資家にとっては利益が26%以上のペースで増加する必要があります。そうでなければ、PEG1倍以上を払うことで単なる投機をしていることになります。

PEG1倍を払うのが投資上妥当と考える人がいても、私どもは違います。将来もこのままだと100%確信をもって予測できる投資家などいない、と信じているからです。私どもが目を通した最新の報告では、2013年の利益成長予想のコンセンサスは4%から7%とされています。

興味ぶかいことに、現在の中小型株の利益成長は4半期で1.6%前後、年率では7%を超えていません。「PEG1以下」という、優れて妥当と広く認識されている見解が要求する26%からは、ずいぶんと離れています。これは、1984年に女優のクララ・ペラーが出演していたウェンディーズの象徴的なCMと重なってみえます。「ビーフはどこなのよ?」とペラーが問いただす、巨大なハンバーガーのバンズにちっぽけなビーフがのっていたCMです。年長の彼女の友人たちは、こう言ってバンズをからかいます、「ずいぶん大きなバンズね。大きなふんわりバンズ!、すっごく大きなふんわりバンズ!!」。クララと彼女の友人が今もご健在なら、こう聞かせてくれたでしょう。「ずいぶん大きなPERね。大きなふんわりPER!、すっごく大きなふんわりPER!!」。そうはいっても足りていないのですよ、ビーフが。失礼、利益成長が。(PDFファイル3ページ目)

[クララ・ペラー女史とお友達の楽しそうな写真です]

We are often asked “why not just buy more of what you own and be fully invested?” Our answer is the same today as it was almost thirty years ago. That is we do not target a specific level for cash, rather cash is a residual of investment opportunity. We build the Fund one stock at a time, and each investment achieves a certain weighting based on its risk-to-reward ratio. The higher our confidence in a company executing its business plan, coupled with more upside potential than downside risk, the larger its weighting will be.

We monitor each stock position in the portfolio every day. When a stock meets all of our strict investment criteria and reaches an attractive valuation level, we establish a new holding or add to an existing position. When a stock attains a premium to our estimate of its intrinsic value, we reduce or eliminate the holding depending on how large the premium is to its value. At the end of the process, we generally end up with 20-40 stocks in the Fund. If the number of companies that qualify for a position in the Fund is at the lower end of the range, or our conviction in the existing holdings is not at the highest level, the portfolio will have an elevated level of liquidity. On the other hand, if it is a target-rich environment and our convictions are exceptionally high, the Fund will have very little liquidity.

In our opinion, there is currently a dearth of investment opportunity in the U.S. Small-Mid Cap stock universe. For example, our core valuation screen shows just sixty-four companies passing. We have looked at all these companies. We either own them or deem them not to be investment-worthy. Over the past three decades, this screen has ranged between the low 40s to over 400 companies. Additionally, we have conscientiously reviewed the 52-week new low list for NYSE-listed1 companies over the past few decades to source potential new ideas. At the end of the first quarter, fewer than twenty companies of the more than three thousand listed companies on the Big Board were trading at their 52-week low, excluding ETFs, ADRs, and Preferred stocks.

Moreover, if one were to examine the P/E5 multiples for the broad indices, particularly the Small-Mid Cap universe such as the Russell 2000 and 2500, one should be alarmed at the extraordinarily high valuations investors are paying to own stocks. For instance, at the end of the March quarter, the trailing-twelve month price/earnings ratio for the aforementioned indices were 26.3x and 23.2x, respectively. Clearly, current market conditions are not ideal for us value investors.

Growth and momentum investors, and some pension consultants, will so say “so what?” These people will point out that the market and many stocks are tracking higher, and it is not wise not to be fully invested. Yes, the market has been robust and the invested portion of the Fund has performed very well, but we have a couple of questions about the wisdom of allocating capital to very expensive stocks.

The first question is, “What is one’s required growth rate of profits for paying such large multiples for these companies?” The academic texts books and many growth investors will tell you all about the PEG ratio. This metric is defined as the P/E ratio divided by the expected growth rate in earnings. Generally, these investors want a PEG ratio of 1 or less to commit capital. Thus, with the current P/E for the Russell 2000 at 26.3x these growth investors need earnings to grow faster than 26%, or they will be merely speculating by having to pay a PEG ratio greater than 1x.

If one accepts that paying 1x for the PEG ratio makes reasonable investment sense, and we do not because we believe no investor can predict with 100% confidence what the future holds, then what is the consensus for earnings growth? The latest reports we have read is that the consensus for earnings growth for 2013 is projected to be 4-7%.

Interestingly, earnings for Small-Mid Cap companies are currently growing at about 1.6% per quarter, or less than 7% annualized. This a far cry from the 26% required per the widely-held view that a PEG of 1 or less makes eminent sense. It is analogous to that iconic 1984 Wendy’s commercial with the actress Clara Peller, who asks, “Where’s the beef?” If you do not remember the commercial, Peller receives an enormous hamburger bun with a tiny piece of beef inside. Her elderly friends ridicule the bun by saying, “It’s a very big bun. It’s a big fluffy bun. It’s a very big fluffy bun.” If Clara and her friends were around today, we could hear them saying, “It’s a very big P/E. It’s a big fluffy P/E. It’s very big fluffy P/E.” But not enough of beef, ahem, earnings growth.

蛇足ですが、「ビーフ」のCM映像がYoutubeにアップロードされています。

(その1)


(その2)

2012年9月26日水曜日

ボブ、あなたのせいですよ(ボブ・ロドリゲス)

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慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスが、マクロ経済と株式市場に大きな懸念を示しています。FRBバーナンキがQE3を決定してすぐに、FPAファンドのWebサイトでコメントALL IN!を公開しました。その中でファンドの顧客とポートフォリオ・マネージャーに対して、こう書いています。「このまま株式市場が上昇し続ければ、わたしたちにとっては規律が試されるときがやってきます」。株価が上がれば割安度が下がるため売却し、現金の比率を高めるという意味です。たしかに、アメリカ株式市場は気持ちよく上昇しています。


最近は彼の弱気ぶりも有名になったようで、CNBCが早速インタビューをしています。動画へのリンクは以下のとおりです。

Brace for Another Big Drop in Stocks?(CNBC Video)

ところで、映像の5分過ぎあたりで司会の女性曰く、「ボブ、今日のマーケットはプラスだったのですが、あなたのおかげでマイナスになってしまいましたよ」。こういう軽いジョーク、いいですね。ボブも思わず笑っていました。ふと、ニュースステーション時代の久米宏さんを思い出しました。

2012年6月13日水曜日

ウォーレン・バフェットに勝つつもりですか(ボブ・ロドリゲス)

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何度かとりあげている「超慎重派ファンド・マネージャー」ボブ・ロドリゲスの最新インタビュー記事が、彼の率いる会社FPAのWebサイトで公開されていました(FPA's Bob Rodriguez: Investors, Wall Street Never Learn...)。主な話題は、アメリカの財政赤字について。マクロな話題はあまり気にしないほうがいいのですが、彼の言動はついつい追いかけています。とはいいつつ、彼の投資スタイルが顔をのぞく場面もありましたので、そのひとつをご紹介します。(日本語は拙訳)

2003年のことです。私が委員を務めていたある年金制度で、協議をしていたコンサルタントが大型の公的年金制度の期待収益率は8.5%だと発言するのを聞きました。

すかさず、私は言いました。「すみませんが、それは賛成できませんね。ここの普通のマネージャーが年率8.5%で運用するというのですか。どうも投資のことが何もわかっていない御仁がいるようですね。ウォーレン・バフェットがどうしているか、ご存知の方はいないのですか。彼の会社では退職金制度の期待収益率を6.5%に下げたのですよ。ここのマネージャーのみなさんが、現代最高の投資家よりも三分の一も上回る成績を上げ続けるというのですか。それはいささか自惚れが強いのではないでしょうか」。しかしながら、同じようなことが今日でもまだ続いているのです。

One of the pension plan boards I was on, back in '03, was talking to consultants and was told that the assumed rate of return on a large public pension plan was 8.5%.

I just said, "I'm sorry. I don't buy this. You're telling me that your average manager is going to earn 8.5%? Well, there's a little guy out there that doesn't know anything about investing. Have any of you ever heard of Warren Buffett? In his corporation's retirement plan, they just lowered the assumed rate of return down to 6.5%. So you're telling me that your stable of managers is basically going to earn approximately one-third higher on a sustained basis than the greatest investment manager in the history of time? Isn't that a little bit egotistical?" But that same sort of thing is still going on today.


参考までに日本での年金の状況ですが、厚生年金などを運用する年金積立管理運用では、運用利回りを「名目賃金上昇率プラス1.1%」としています。(平成22年度業務概況書 PDFファイルのp.29)

また企業年金の期待収益率(2010年度)の例は、トヨタ自動車が3.8%、東芝が3.6%、日本電産が2.3%、京セラが2.0-2.2%となっています。トヨタの数字が大きめなのは、北米拠点の従業員割合が大きいからでしょうか。

なお、上記でご紹介したインタビューの最後では日本のことも触れています。「こんなに悪い状況はみたことがない」、さすがは「超慎重派」です。

2012年3月22日木曜日

ひきつづき慎重です(ボブ・ロドリゲス)

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慎重派ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスによる講演「注意!この先危険」をご紹介したのは、1ヶ月ほど前です。それなりに注目を集めたのか、最近になって同氏に対するインタビューがありましたので引用します。引用元の記事はBob Rodriguez on the Dangers in Today's Marketsです。(日本語は拙訳)

(質問者)
投資家に対する先日の講演では、株式や債券への投資では注意を忘れず、また辛抱するよう促していましたね。ある程度の安全余裕をみたうえで、どの資産クラスが現時点では好ましい価格だとお考えですか。

(ボブ・ロドリゲス)
一般的な投資ファンドということでしたら、株式にはわずかに魅力が残っています。講演でもとりあげたのですが、この半世紀でもっとも長くPERが減少し続けており、株式市場は魅力的だとみる人が多くなっています。この50-70年間の平均PERは15-16倍でしたが、現在は12-13倍です。だから安いと考えるのですね。ですが、過去のPERと今のものを比べるのは適切でないと思います。債務面において、経済状況が根本的に大きく変化したからです。

過去を振り返ると、1929年の大恐慌の始まりには、我が国のGDP債務比率は16%でした。その前の11年間は黒字です。第二次世界大戦初期の1942年には、その前の12年間は不況に苦しみましたが、41%でした。その上、当時は簿外債務は全然ありませんでした。

現在の状況は、当時のものとはかけ離れています。ですから、単純にPERを比べるのは適切だとは思えません。企業の成長見通しが低く、利益率は天井をつけており、ビジネス上の変化も激しい。そんな時代ですから、PERは低い水準で扱うのが適切だと思います。

(Q)
You have advised investors to be patient and cautious with respect to equities and fixed income. Are there any asset classes that you believe are attractively priced now, sufficient to provide the margin of safety that you mentioned at the beginning of “Caution: Danger Ahead?”

(A)
For what I would call a generalized investment fund, I view the equity markets as marginally attractive. As I tried to explain in the speech, we have just gone through the longest decline in P/E ratios in over half a century. Many are saying the stock market is attractive, because over the last 50 to 70 years the average P/E was 15 to 16 versus 12 to 13 now; therefore we have a discount. I would argue that to compare historical P/E ratios over this period is inappropriate, given the fundamental structures of our system are so dramatically different in terms of leverage.

I try to remind people that at the beginning of the depression in 1929, US debt-to-GDP was 16% after 11 straight years of surplus. And at the beginning of 1942, World War II, after fighting depression for 12 years, we were at 41% debt-to-GDP, and we didn't have any off-balance-sheet entitlement liabilities.

What we are looking at today is so far removed from any of these periods that I don't think it is an appropriate comparison. If you have a company with slow growth expectations, peak margins and business volatility, what type of P/E is given it? Typically, it is a lower P/E.

2012年2月24日金曜日

注意!この先危険(ボブ・ロドリゲス)

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今回ご紹介するのは、ファンド・マネージャーの「超慎重派」ボブ・ロドリゲスが2/18に富裕層投資家のグループ向けに行った講演Caution: Danger Aheadです。

講演の前半では、欧日米の当局が放漫な財政や金融政策を続けている状況を取り上げ、低金利の続く現在の債券市場の危うさやインフレへの懸念を示しています。次に株式市場に対する見方が続きます。あくまでも、主に米国在住の投資家を前にした講演なので、日本の状況とは違うものです。個人的には、日本の個別銘柄はもっと楽観的にみています。そのような前提ですが、興味深かった発言を以下に引用します。(日本語は拙訳)

まずは、米国株式市場の低PERについてです。
図7では、黄色の線はS&P500のPERを示しています。この12年間はずっと下がり続け、1950年代半ば以来見られなかった水準まできています[1970年代からの株式の死と言われた頃にも、10以下になっている模様]。この低下傾向は、これまでの半世紀でもっとも長く続いています。そのため、株価はほどほどか割安だと考える人が多くなっていますが、歴史的にみれば、現在の価格には様々なリスクが考慮されていません。私もそうだったのですが、企業の収益の回復ぶりには驚いた人が多いでしょう。最近の記録的な税引前利益率は最たるものです。並み以下のこの経済成長下にも関わらずです。



ですから、この状況もおしまいになります。ただし、それほど急速ではないでしょう。細かく調べてみると、非金融企業の税引前利益率の増加の73%は、低金利(38%)や低賃金(35%)によるものでした。加えて、S&P500企業の売上の45%は、国外であげたものです。そのため、ヨーロッパや日本が景気後退にむかえば、さらなるリスクとなります。ヨーロッパから飛んでくる火の粉を甘くみないでください。新興国への貸出しの大部分は、ヨーロッパの銀行が占めているからです。株式市場のPERが下がっているのは、さまざまなリスクの高まりをおりこんでいるものと、私は考えています。利益率の低下、悲観的な経済成長の見通し、財政政策のあやまり、世界経済の不透明さといったリスクです。株価の騰落が大きくなっているのも、そのひとつに加えられるでしょう。ポートフォリオ・マネージャーたちは入ってきたニュースをほぼ即座に解釈して反応するからです。企業活動の先行きが低成長になるとみられると、現在の高水準の利益率や株価騰落が大きい状況とあいまって、投資家は株価を低PERへと押し下げます。マーケットがこんな状況ですから、株式に資金の多くを投じるのであれば、より低PERを心がけて安全余裕を大きくとらなければなりません。個人的には、今後10年間の平均的なリターンは、一桁台前半から中ほどになるのでは、と考えています。それでも楽観的かもしれませんが。

Exhibit 7 shows that the S&P 500’s P/E ratio, the yellow line, has declined over the past 12 years to a level not seen since the mid-1950s and is the longest sustained decline in a half century. Many consider the stock market reasonably or cheaply valued, when compared to history, so, its current valuation discounts numerous risks. The corporate earnings recovery surprised many, including me, particularly with near record pre-tax profit margins, despite substandard economic growth;

therefore, case closed--but not so fast. Upon closer examination, 73% of the non-financial corporate pre-tax profit margin expansion resulted from lower interest (38%) and labor (35%) costs.(note 19) Furthermore, approximately 45% of the S&P’s revenues are internationally sourced, so European and Japanese recessions pose additional risks. Contagion from Europe should not be underestimated since European banks dominate emerging market lending. I believe the market’s P/E decline reflects the growing risk of profit margin contraction, a sluggish economic growth outlook, fiscal policy mismanagement and international economic uncertainty. Increased market volatility adds to this list, as portfolio managers digest and react to news almost instantaneously. When a company’s operations are viewed as having low growth expectations, combined with peak margins and high volatility, investors typically ascribe a lower P/E valuation to the company’s stock. This portrayal describes the market and, therefore, a higher margin of safety, through a lower P/E, should be required for an aggressive equity allocation. In my opinion, low to mid single-digit returns will be the norm for the next decade and this may prove to be optimistic.

次は、今後の運用環境についての彼の考えです。
みなさんの中には、もっと何かをするような策を私が出すだろう、と期待していた方も多くいらっしゃるかと存じます。しかし、私としては元本を減らさないことを最上の務めとしています。今は辛抱のときです。私が思うに、世界的に高水準となっている債務が招くリスクや混乱を、多くの投資家が過小評価しています。今はまだ、経済や金融市場が不安定のまま拡大していく第2段階です。このような時勢で投資から際立った成果をあげるには、柔軟であること、現金比率を高くすること、適切ならば集中投資をすることが求められます。資金全額を投資し、インデックスにあわせてポートフォリオ中の配分を見直すような時代は、一昔前に終わったのです。

I know many of you would like more actionable ideas but principal protection is uppermost in my mind. Patience is required now. I believe many investors underestimate the potential risks and disruptiveness from high global financial leverage. We are in phase 2 of a continuing and expanding economic and financial market instability. Flexibility, high liquidity, and concentrated asset deployment, when appropriate, will be key elements in attaining superior investment performance. The era of being fully invested and adjusting portfolio weights relative to an index has been over for more than a decade.

聞き手は富裕層が中心なので、全額投資うんぬんのくだりはそれに見合った資産規模を想定した発言かと思われます。個人的には、給与所得などの比率がそこそこ高い時期は、現金比率を気にする必要性は小さいと考えています。

最後に、聴衆のみなさんへの助言になります。
最後になりますが、これまでの長い経歴の中で、私はたくさんの過ちを犯してきました。そういった過ち自体もそうですが、なぜそうなったのか考え直すようにしたおかげで、物事の行く末を予測する助けになりました。[著述家の]ノーマン・カズンズはこう言っています。「知恵とは、結末を予測することからできている」。失敗をしたらいい経験ができたと考え、そこから何かを学んでください。なぜ起こったのか分析し、お金に関する知恵を増やしてください。混沌としたこの時期に、みなさんがよき収獲をえて、無事な旅を過ごされますように。

「この先危険につき、注意」どうぞ、お忘れなく。

In closing, during my long career, I have made many mistakes. These mistakes, and my pursuit of understanding why they occurred, have been instrumental in helping me to anticipate consequences. As Norman Cousins said, “Wisdom consists of anticipation of consequences.” When you make a mistake, embrace it as a learning experience, analyze why it occurred, and increase your financial wisdom. I wish you all good hunting and safe journey through these turbulent times.

Remember, CAUTION: DANGER AHEAD.

同氏はマクロ予測だけでなく、個別企業に対しても徹底した分析を行いますが、最近は立場がかわったため、マクロの話題が目につきます。個人的にはマクロ予測には振り回されないようにしていますが、心構えと資金を準備するために参考にしています。そういえば、先日ご紹介したウォーレン・バフェットの発言も似ており、債券市場に対して注意の声をあげていましたね。

2012年2月14日火曜日

偉大な投資家からの、最高の助言(ボブ・ロドリゲス)

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極めつけの慎重派」として以前に取り上げたファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスが、FortuneのインタビューBob Rodriguez: The best advice I ever gotに応じていました。個人的には同氏の言行に注目しており、ファンドのWebサイトは度々訪れています。今回は若い頃に同氏が受けた助言についてです。(日本語は拙訳)

1974年の秋には、USCの大学院で投資上のポートフォリオ管理のコースを受講していました。金融市場は厳しい時期で、なぜそんなにひどい値段で証券が売られているのか、私にはわかりませんでした。グレアムとドッドが書いた著書『証券分析』に出会ったばかりの頃で、外部からきた講師の話をきくことになりました。チャーリー・マンガーという名のその人は、バリュー投資について熱心に語ってくれました。講義が済んだ後、チャーリーに近寄り、優れた投資のプロになるには何をしたらよいのか、たずねました。彼はこう答えました。「歴史を読むこと。読んで、読みまくるのです」。そんなわけで私は、歴史一般に限らず、経済史や金融史も読み、いっぱしの歴史家となったわけです。

私は、危機に直面した人々について学ぶことができました。ですから、2008年に金融危機がおきた時は、昔なじみのように思えました。1907年の銀行危機とよく似ていたからです。チャーリーの助言に従って歴史に親しんできたおかげで、類似点を文脈の中で捉えられました。

In the fall of 1974 I was in graduate school at USC taking a portfolio-management investment course. The financial markets were in difficulty, and I didn't understand how securities were being sold at such depressed levels. I had only recently discovered Security Analysis by Graham and Dodd when we had a guest lecturer come in named Charlie Munger, who went on about this idea of value investing. After the class was over, I walked up to Charlie and asked him if there was one thing that I could do that would make me a better investment professional. His answer was, 'Read history, read history, read history.' And so I became a good historian, reading both economic and financial history as well as general history.

What I learned is that people relate to the crises they have experienced. So when the crisis of 2008 came, it felt like an old friend to me because it had so many similarities to the banking crisis of 1907. Asking Charlie's advice and then reading history allowed me to put those things in context.


同氏は現在、USCのビジネススクールに設立されている投資関連の研究所で、アドバイザーを務めています。同研究所の学生は、実際にファンドを運用しながら学んでいるようです。

歴史から学ぶといえば、ジム・ロジャーズもどこかで書いていましたね。

2011年12月21日水曜日

投資先の業績が1,2年後にどうであろうと、気にしないのです(FPA)

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アメリカのバリュー・ファンド・マネージャーの中でも極めつけの慎重派がボブ・ロドリゲス氏です。単に慎重なだけでなく、好成績を長期間挙げているのがすばらしいです。今回は、彼のファンド会社FPAのサブ・ファンド・マネージャーのインタビューFPA's Rikard Ekstrand Found Opportunities In Downturn(Investors.com)から引用します。(日本語は拙訳)

初めに、ファンドの紹介です。

大見出しに登場するような人気株にはほとんど投資しないのですが、FPA Capitalファンドは素晴らしい成績を挙げ続けています。

当ファンドは、この決算期の11月末には運用資産が12億ドル[1000億円弱]になりますが、15年間にわたって年率10.2%のペースで上昇しています。これはS&P500の上昇率の2倍で、モーニングスターによる中型株バリューファンドではトップの成績です。

Despite rarely holding the flashy highflying stocks that capture the headlines, FPA Capital Fund has been remarkably consistent.

Over the 15 years ended Nov. 30 the $1.2 billion fund's 10.2% average annual gain nearly doubled the S&P 500's. It was the top performing midcap value fund tracked by Morningstar Inc.


この秋の投資について。

(質問)現金比率は、これまでと変わりなく高いですね。9月末時点では34%でしたが、その後はどうなりましたか。

(答え)今はもっと少なくなっています。この3ヶ月で投資する機会がいくつかありました。新規投資先7件へ6%ほどを投資しました。業種は様々で、ヘルスケア、産業、ハイテクも含みます。今の現金比率は29%前後です。

IBD: Your cash weighting as usual is high. It was 34% as of Sept. 30. Is it rising or falling?

Ekstrand: It's actually less now. We found some opportunities in the last three months. We deployed about 600 basis points into seven new names.

They're in several sectors, including health care, industrials and tech.

So our cash is around 29%.


投資期間について。

(質問)投資した株式は長期間保有することが多いようですが。

(答え)ええ、平均すると5年以上は保有します。投資先の業績が数四半期や1,2年後にどうであろうと、気にしないのです。

IBD: And you often hold stocks for a long time.

Ekstrand: Yes, we hold on average for more than five years. We aren't concerned with how a name will do over the next few quarters or even year or two.


今回の記事で目についた銘柄は、Arrow Electronics (ARW)という電子部品・コンポーネントの商社です。売上高が1兆円を超えているのに初耳でした。自分の投資先に半導体輸入商社の富士エレクトロニクス(9883)があるので、投資判断が参考になるかと思い、興味をひいた一節です。

(質問)Arrow Electronics(ARW)やAvnet(AVT)は、どのようにお考えですか。

(答え)世界的な電子製品の商社ですね。半導体などの機器を扱っていますが、[この手の企業に投資するのは]テクノロジー業界の成長に乗っかるやりかたです。

他の業界と比べるとテクノロジー業界は陳腐化するのが速いのですが、ArrowやAvnetは経済成長が鈍化しているときでも成長できる特質を持っています。

IBD: What's your view on Arrow Electronics (ARW) and Avnet (AVT)?

Ekstrand: They're the leading electronics distributors in the world. They distribute components such as semiconductors. This is a backdoor way to participate in the growth of technology.

Because technology obsoletes faster than most other sectors, Arrow and Avnet have an inherent ability to grow even when economies are growing slowly.