2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(2/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、前回に続いて「配当政策」の話題です。(日本語は拙訳)

さて、いよいよ配当の話になります。ここからはいくつかの仮定をふまえて計算します。いろいろでてくる数字は注意して追う必要がありますが、配当の是非を理解するために不可欠なものです。しばしの間、ご容赦ください。

はじめに、あなたとわたしの二人で200万ドルの価値があるビジネスを対等に所有しているとします。事業からあがる利益は純有形資産の12%、すなわち24万ドルです。また再投資分からも同じように12%の利益が期待できるとします。さらには、われわれのビジネスを純資産の125%で買い付けたいと希望する部外者がいます。そのため、あなたとわたしがそれぞれ保有する分の価値は125万ドルになります。

われわれ二人の株主の利益を処分する方法として、1/3を配当として受け取り、2/3を再投資に回したいとお考えになるかもしれません。この案であれば、手取りの収入を得られる上に将来の成長もにらむという両方のニーズをうまく満たしているだろうと。つまりは8万ドルを配当し、16万ドルを事業の将来の利益拡大のために留保するものです。こうすれば初年度には4万ドルがあなたに配当されます。また利益も成長して1/3の配当割合も維持されれば、将来の配当も同じように成長していきます。配当と株式の価値を合算すれば、毎年8%の成長が見込まれます(純資産比で12%の利益が出るところ、4%の配当を控除するため)。

10年後、われわれの会社は431万7850ドルの価値を持つようになります(当初の200万ドルが8%複利で成長するため)。その年にあなたが受け取る配当の金額は86,357ドル、われわれ各々が所有する株式の価値は269万8656ドルずつになります(会社の純資産の半分の125%)。配当金を受けとることで、続く成長が8%となるにしても、われわれ二人は幸せものでしょう。

次に、もうひとつ別のやり方をご紹介します。こちらのほうがもっと幸せになれると思いますよ。この方針では利益の全額を会社に残し、一方でわれわれの持ち株を毎年3.2%ずつ売ることとします。株は簿価の125%で売れるので、初年度にはそれぞれ4万ドルの現金が得られますし、この金額は年々成長していきます。このやりかたを「売却」方式と呼ぶことにします。

「売却」方式の場合、われわれの会社の純資産は10年後に621万1696ドルへと増加します(200万ドルが12%複利で増加)。株式を毎年売るのでわれわれの保有比率は低下し、10年後にはそれぞれが会社の36.12%ずつを保有することになります。そうではあっても、会社の純資産に占めるあなたの持ち分は224万3540ドルに達しますし、それに忘れてならないのは、われわれに帰する会社の価値1ドル分は1.25ドルで売ることができます。ですから、あなたのぶんの株の市場価値は280万4425ドルになります。これは、さきにあげた「配当」方式よりも4%高い値です。

さらに、「売却」方式をとることであなたが1年間に受け取る金額は、「配当」方式のときよりも4%大きくなります。ほらこのとおり、使えるお金が毎年増えるだけでなく、資産価値のほうも増えるのです。

もちろんこの計算では、仮想上のわれわれの会社が純資産に対して平均12%の利益を毎年あげ、株主が平均して簿価の125%の金額で株を売れることを前提としています。この点においてS&P500をみると、純資産の12%をかなり上回る利益をあげており、なおかつ純資産の125%よりずっと高い値段がついています。ですからここであげてきた仮定は、バークシャーに対しても妥当なものと思われます。むろん、保証できるものではありませんが。

さらに、うまくいけば仮定を超える可能性もあります。そうなれば、「売却」方式を推す根拠はさらに強まります。バークシャーの歴史をふりかえってみると、これまでの成績を再現するのは難しいと認めざるを得ませんが、「売却」方式は「配当」方式よりもはるかに優れた成果を株主のみなさんにもたらしてきました。

このような好ましい計算のほかにも、「売却」方式にはさらなる重要な理由が2つあります。まずひとつめですが、配当金を出すのは、すべての株主に対して特定の現金還元方針を強制することになります。たとえば利益の40%分をその方針とすれば、30%や50%を望む人には意に反するものでしょう。60万人になる株主のみなさんが、現金に対する見解をそれぞれお持ちです。しかし大多数、おそらくほとんどのみなさんの家計は黒字が続いている状況でしょうから、まったく払い戻さないほうが合理的であると言っても差し支えないと思われます。

他方、「売却」方式であれば、現金化と資本蓄積の間のどこをとるか、株主のみなさんがそれぞれ決めることができます。たとえば60%の現金化を望む人がいる一方、20%あるいはゼロでよい人もいらっしゃるでしょう。もちろん「配当」方式の場合でも、受け取った配当を再投資に回すこともできます。ただし、そのやりかたは損を出すことになります。税金が課されるだけでなく、再投資する際に25%分を上乗せして支払うことになるからです(市場で株式を購入する際には、簿価の125%になることをお忘れなく)。

「配当」方式が不利な第二の理由も、重要なものです。税金がかかることを考えると、納税をする株主のみなさんの立場は「売却」方式の人とくらべて不利、それもたいていはかなり不利なものとなります。「配当」方式では株主が毎年受け取る現金の全額が課税対象となりますが、それに対して「売却」方式では現金化した分にとどまるからです。(PDFファイル19ページ)

And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.

We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.

You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one-third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).

After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.

There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.

Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.

Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.

This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.

Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.

Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.