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2015年2月26日木曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(14)終

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、今回でおわりです。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

事業優先度の観点からみた年金基金の管理

もちろんですが、非伝統的なもの(リスクが増すことと同義ではありません。ERISA法では、排他的給付を実行した際には「加入者及び受益者の持ち分のみに関して」受託者の責務を解放するように要求しています)を検討したいと望む場合であっても、利益全体において年金の運用結果が持ちうる相対的な影響が関係してきます。ある友人は、わたしにいつもこう言うのです。「ちっとも価値のないことは、うまくやる価値はないよ」。わたしたちの年金資産が100万ドルで、年間に数十万ドルしか成長しないようであれば、不当な批判であってもそれを招きかねない行動は、バカバカしいので何も考えないことです。訴訟など論外です。そうではなくてUSスチール社の年金のような状況だとすれば、年金資産の管理をまさしく最重要プロジェクトにしたいと考えるかもしれません(実際に彼らがそうであるように)。そうすることで、取締役の個人的リスクがわずかに増えるとしてもです。

わたしたちは両者の間にいますが、年金制度を調べてみて、(職人組合や機械工などへ)拠出しながらも[***]管理してはいないとわかれば、USスチール社寄りへと移動しています。わたしたちが直接みている年金「事業」に加えて、現在間接的に実施されている他の制度がかなりの額になりますから、10年以内に資産が4,000万ドルになっている可能性が高いと思います。この「事業部」を通じて購入した事業からの利益は、少なくとも年額500万ドルになると予想されます。

[***] 過去において、組合での制度に対する拠出をシフト当たりや時間当たりへと制限することで、経営者はいかなる水準の給付であれ、年金基金の管理業務と同じようにその責任から解放されたようにみえました。しかし、この「不干渉」の位置を守る盾は浸食されつつあります。当初の段階では、定められた拠出だけすればよいと考えていました。しかし、それらの制度で約束した給付に対する責任をいつの日か引き受けたほうがよい、そう認めるべきだと思います。将来的には、この領域が投資している年金資金に対して、少なくとも部分的には統制したいと考えるようになるかもしれません。

最後にまとめます。

(1) 経済の世界で2ケタのインフレが継続することになれば、私設の年金制度は大虐殺の目にあいます。おそらくそうはならないと思われますが、考えられないわけでもありません。その惨事を変えたくても、年金基金の投資プロセスではほとんど打つ手はありません。望みがあると思われるのは、尽力によってこれまでの約束が果たされてきたことと、そしてある経済的特性をもった事業を所有している点です。その特性によって、現在かかっているすべてのコストと同じように、過去に生じた労務コストの大部分も価格に転嫁することができます。

(2) より穏やかな世界であれば、約束が明文化されているように留意することは今後も重要ですが、しかしその程度はインフレが和らいでいる時期のように縮小しています。伝統的な資産運用のやりかたをとる場合、平均以上の成績は期待すべきではありません。しかし低インフレ下の環境では、平均点でも問題なく受け入れられることでしょう。

(3) ほどほどに非伝統的なやりかたで投資する場合、つまり事業で行われるやりかたを銘柄選択にも徹底することですが、それに応じて投資上のリスクが増すわけではなく、長期的にみた成績は平均を少し上回る可能性があります。

1975年10月14日
ウォーレン・E・バフェット

Pension Asset Management in the Scale of Business Priorities

Of course, the desirability of even considering something non-conventional (not to be equated with more risk; the exclusive benefit provision of ERISA requires fiduciaries to discharge their duties "solely in the interests of the participants and beneficiaries") relates to the relative impact pension results can have on overall earnings. One of my friends always reminds me: "If a thing's not worth doing at all, it's not worth doing well." If our pension assets were $1 million and likely to grow only a few hundred thousand dollars a year, it would be ridiculous to think of any activity that might incur even unwarranted criticism, let alone litigation. On the other hand, if we had U. S. Steel's pension situation, we might want to make a truly top priority project out of pension asset management (as they have), even if we might slightly increase personal risks to directors by so doing.

We fall in between although, if you look through to the plans to which we contribute but don't manage (Guild, mechanical, etc.)[***] we are moving more in the direction of U. S. Steel. It is likely that within ten years we will have $40 million in our direct pension "division" and further substantial sums in other plans presently on an indirect basis. Earnings of businesses purchased through this "division" should run at least $5 million per year.

[***] In prior years it was felt that by limiting contributions to union plans to so much per shift, or per hour, management was relieved of responsibility for any specific level of benefits, as well as pension fund administration. The shield of this "hands off" position is eroding and we should recognize that we may well have responsibility at some future date for benefits promised under these plans, which we originally thought involved only defined contributions. With this in prospect, we may wish to gain at least partial command over fund investments in this area.

Summing up:

(1) If the economic world turns out to be one of sustained double-digit inflation - probably still unlikely but not unthinkable - among the carnage will be private pension plans. The investment process can do little to modify that disaster. Hope lies mainly in the care with which past promises have been made, and the ownership of a business whose economic characteristics allow pass-through pricing which includes a large part of past labor costs, as well as full current costs.

(2) In a more orderly world, the care with which promises have been worded remains important, but on a scale that diminishes as inflation moderates. Conventional approaches to money management should not be expected to produce above average results. But average will be perfectly acceptable at low inflation rates.

(3) A mildly non-conventional investment approach, emphasizing a business approach to security selection, gives some opportunity for long-term results slightly above average without corresponding increase in investment risk.

Warren E. Buffett
October 14, 1975

2015年2月22日日曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(13)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、13回目です。今回は株式投資家にもなじみ深い話題です。このシリーズも次回が最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

(5) 最後の選択肢はわたしが頼みとしているやりかたです。ただし折衷案などではなく、そこそこ非伝統的なやりかたなので、取締役に対してある程度の法的リスクが生じます[**]。ほかの通常の株式投資方式とは見た目以上にその姿勢が異なっていると言えますし、結果のほうもそうなります。ポートフォリオを管理する際には、事業買収に際して経営者が意思決定をするのとよく似た形で判断をくだすことになります。

[**] このメモでは、法的な検討はほとんど行っていません。文章の長さの都合もありますが、そもそもわたしの専門領域ではないからです。一般的には、大多数のやりかたと同じようにするのがもっとも安全です。大規模で一流とみられている旧来からの組織が述べる専門的な意見を信じるわけです。その一方で、好財務で堅牢なビジネスを純利益や資産面からみて妥当な金額で購入し、そういった企業へと分散投資することはまちがいなく守備的だと考えています。ただし、無条件に守備的となるわけではありませんが。

当社の取締役や役員のみなさんは、事業上の意思決定において十分に能力があると自認しておられます。ある分野の事業をある値段で購入することを決めたのは長期的な魅力があったから、と考えるのもその一例です。当社ではいくつかのテレビ事業やある新聞社を買収する決定をしましたし、他の関連でもっと多岐にわたる事業領域において同様の判断をくだしてきました。

そのように事業全体を買収する際の価格は相手との交渉で決定されますが、行き届いた経営をしている同業者だからという理由で、株式市場のつける時価よりもびっくりするほど高いことがよくあります。そのどちらに投資する場合でも、長期的にみれば事業の経済的成果に応じた見返りがもたらされます。ただし株式市場から事業のごく一部を購入する場合は、交渉によって事業全体を購入するのとくらべて、不利な点がいくつかあります。第一に企業を管理したり、経営者を選択する権利を喪失していること。第二に配当政策を決定したり、内部留保をどの領域へ再投資すべきか指示する権利を有さないこと。第三は事業資産を担保にして長期の借り入れを行う能力が、(保有株式を担保にするのとくらべて)著しく縮小していること。そして最後は事業を満額で売却するという、非公開企業のオーナーであれば可能な機会を喪失していることです。

それらは否定的な要因として見逃せないものです。しかし、一連の投資先が格安の値段のときに注意深く選んだものであれば、あるひとつの悪い事態からくる影響、たとえば経営面で矯正できない問題があったとしても、それを最小限にとどめておけます。そして、それらを相殺する非常に大きな価値をもった利点が存在することもあります。ただし株式を購入する際に、その利点を得るための対価を支払ってはなりません。それは株式市場の周期的な傾向と関連することです。次のような行き過ぎた現象、つまり企業のごく一部を所有する者が株式売買を通じて交代する際に、相対取引価値よりもずっと高い値段で売却する事態が生じる傾向です。そのようなときには、事業全体を保有したときよりも望ましい金額で保有株式を換金できるかもしれません。また証券市場という無個性な性質ゆえに、事情を知らぬ買い手と取引する際につきまとう道徳上の汚点を残さないですみます。

株式市場では、激しく不合理なほどに株価が変動します。しかし事業の内部収益率にもとづいておおむね正しい意思決定を行い、事業のほんの一部を購入するにしても相対取引価値に基づいた割合の値段であれば、年金基金の成績評価に適した期間でみたときに良い成績を得られることが保証されると思います。

それでは、次のような質問を受けるかもしれません。「このやりかたとモルガンやスカッダー、スティーブンス社等に任せて単に銘柄を選択するのとでは、どこが違うのか」と。その大半は姿勢のちがいにあります。成果を測る基準として、一方では事業の成果をみますが、もう一方では四半期毎の株価をみています。企業が主要な新規事業や工場や製品へ投資するのと同じように、このやりかたで成否を判断するには長い期間をかけることになります。また株式の所有権を事業の所有権とみなすので、心理的にも同様の調整を伴います。さらに、支払う金額以上の価値を持ったものでないといけません。短期的な利益や株式市場の見通しが単に好ましいからではないのです。株式市場全般を考慮したからといって、すなわち購入を決定することにはつながりません。

最後になりますが、このやりかたは「本源的な事業の価値が、やがては株価を決める主要な要因になる」という信念にしたがっています。また、かつてのボスもこう言っていました。「市場とは短期的には投票装置だが、長期的には計量機に変わる」。そのどちらも筋が通っていると思いますし、証券市場をみても歴史的に裏付けられています。

わたしたちの会社の年金基金が1,200万ドルを12社の企業へと投資することは、実現可能だと思います(ERISA法が分散投資を強調しているので、おそらくそれ以上になるかとは思います)。そのような企業とは、現在の本源的価値(相対取引上の価値で測られること)のうちわたしたちが投資する分へ寄与する部分がたとえば2,000万ドルあり、かつ現在の純利益が年間150万ドル以上の会社です。企業のあげる利益のうちわたしたちに寄与する部分は、利益1ドルに対してまるまる100セントとなります。そして投資先企業の経営陣が残してきた妥当な打率によって、再投資される部分も同様の価値を持つようになるでしょう。そうであればそのような「年金事業」を運営することで、現在の利率にもとづく債券投資よりも良いリターンをあげることができます。

おもな長期的リスクとして考えられるのは、わたしたちの「事業経営者たち」があげる将来の資産利益率がまずい水準に変わることです。個々の例でみれば、まちがいなくそうなることもあるでしょうし、同様にうれしい驚きがひとつふたつ出るかもしれません。これはどのような買収案件でも当てはまることです。この「事業部」は大きな強みを持つ可能性があります。魅力的な価格、つまり事業全体を買うより安い値段で購入できる点です。そのような「大安売り」の水準で購入できなければ、そうなるまでただ待てばいいだけです。もうひとつ強みがあります。それは公開の株式市場が提供してくれる柔軟さです。事業会社全体を保有しているよりもずっと簡単に、運営中の事業の一部を取得したり、手放すことができます。

ここで強調しておくべきことがあります。このやりかたの良し悪しは、ポートフォリオを構成する各企業の利益や資産におけるわたしたちの持ち分がどのように進展するか、それによって測る必要がある点です。市場における短期的な変動をみるべきではありません。わたしたちがワシントン・ポスト社で営んでいる事業から期待するのと同じように、利益や配当、そして資産価値がたとえば10年間で大幅に増加するのを期待したいものです。わたしたちは新たな分散型の事業部を作っていたとも言えます。そこに投じられている資本は現在1,200万ドルほどになっており、債券以上の利率が得られるものと期待されますが、いずれは退職した従業員へ支払うために使われます。言ってみればこれは、初期の時代に従業員向け利益配分用の基金でワシントン・ポスト株[自社株]を買い集めていたのと同じことです。そう決めたことは、基本的には賢明な判断でした。というのもその事業は内々で非常によく利益をあげたことになり、急激な割合で価値を増加させていたからです。魅力的な値段で取得できた魅力的な事業を部分所有していたわけです。市場価格がつくようになるまで、そのこと自体はことを複雑にしたのですが、自社を保有するという事業を通じて積み上がってきたそのファンドは、債券やよくある類いの普通株を購入したときよりも大幅に増大しました。

もしその方針を採用することに決めたならば、選抜されたアナリスト、つまり通常とは異なったわたしたちの選択条件を明確に理解している人物から推奨してもらうのがよいでしょう。ただしその頻度はわずかな回数で大丈夫です。

先に触れたように、基本方針は選択肢を組み合わせることもあります。たいていは(1)[大手運用者で並み以下の成績]と(3)[好成績運用者が少額を運用]、あるいは(1)と(4)[利率9%の債券投資]の組み合わせになります。しかし(4)と(5)のほうが、より理にかなった組み合わせだと思います。

(5) My final option - and the one to which I lean, although not at anything like a 45-degree angle - is mildly unconventional, thereby causing somewhat more legal risk for directors.[**] It may differ from other common stock programs, more in attitude than in appearance, or even results. It involves treating portfolio management decisions much like business acquisition decisions by corporate managers.

[**] I am leaving most of the legal discussion out of this memo - partly due to space considerations and partly because it is not my field. In general, the safest course is to behave as most others are behaving - and to trust in the expertise of large, well-regarded conventional organizations. I also believe it is defensible - although not as automatically defensible - to diversify among a group of well-financed entrenched businesses purchased at reasonable valuations of earnings and assets.

The directors and officers of the company consider themselves to be quite capable of making business decisions, including decisions regarding the long-term attractiveness of specific business operations purchased at specific prices. We have made decisions to purchase several television businesses, a newspaper business, etc. And in other relationships we have made such judgments covering a much wider spectrum of business operations.

Negotiated prices for such purchases of entire businesses often are dramatically higher than stock market valuations attributable to well-managed similar operations. Longer term, rewards to owners in both cases will flow from such investments proportional to the economic results of the business. By buying small pieces of businesses through the stock market rather than entire businesses through negotiation, several disadvantages occur: (a) the right to manage, or select managers, is forfeited; (b) the right to determine dividend policy or direct the areas of internal reinvestment is absent; (c) ability to borrow long-term against the business assets (versus against the stock position) is greatly reduced; and (d) the opportunity to sell the business on a full-value, private-owner basis is forfeited.

These are important negative factors but, if a group of investments are carefully chosen at a bargain price, it can minimize the impact of a single bad experience in, say, the management area, which cannot be corrected. And occasionally there is an offsetting advantage which can be of very substantial value - but for which nothing should be paid at the time of purchase. That relates to the periodic tendency of stock markets to experience excesses which cause businesses - when changing hands in small pieces through stock transactions - to sell at prices significantly above privately-determined negotiated values. At such times, holdings may be liquidated at better prices than if the whole business were owned - and, due to the impersonal nature of securities markets, no moral stigma need be attached to dealing with such unwitting buyers.

Stock market prices may bounce wildly and irrationally but, if decisions regarding internal rates of return of the business are reasonably correct - and a small portion of the business is bought at a fraction of its private-owner value - a good return for the fund should be assured over the time span against which pension fund results should be measured.

It might be asked what the difference is between this approach and simply picking stocks a la Morgan, Scudder, Stevens, etc. It is, in large part, a matter of attitude, whereby the results of the business become the standard against which measurements are made rather than quarterly stock prices. It embodies a long time span for judgment confirmation, just as does an investment by a corporation in a major new division, plant or product. It treats stock ownership as business ownership with the corresponding adjustment in mental set. And it demands an excess of value over price paid, not merely a favorable short-term earnings or stock market outlook. General stock market considerations simply don't enter into the purchase decision.

Finally, it rests on a belief, which both seems logical and which has been borne out historically in securities markets, that intrinsic business value is the eventual prime determinant of stock prices. In the words of my former boss: "In the short run the market is a voting machine, but in the long run it is a weighing machine."

Specifically, it probably is possible to invest the $12 million in our pension fund in a dozen businesses (maybe more; ERISA emphasizes diversification) with current intrinsic value (measured by private-owner valuations and transactions) attributable to our investment of, say, $20 million and current earnings of at least $1.5 million. The portion of such earnings paid out to us clearly is worth 100 cents on the dollar, and a reasonable batting average by the managements of companies in which we invest should result in the portion reinvested having similar value. If this is the case, such a "pension division" operation will produce better returns than bond investment at current rates.

The main long-term risk would be that future returns on capital obtained by our "division managers" would turn sour. In some individual case that undoubtedly would prove true. It might well be that there also would be a favorable surprise or two. That is true of any acquisition program. The one substantial advantage that this "division" would have would be attractive purchase prices - far below those available for purchasers of entire businesses. If purchases could not be made on such a "bargain" basis, we simply would wait until they could. A second advantage would be the flexibility provided by a public stock market, allowing portions of business operations to be acquired or divested much more easily than entire operating businesses.

It must be emphasized that measurement of this program would have to be based on the progress in our share of earnings and assets of the constituent companies - not short-term market movements. We would expect substantial increases in earnings, dividends and asset values over, say, a decade just as we expect with our operating divisions at Washington Post. We would, in mental approach, have created a new diversified division, currently capitalized at about $12 million, which is expected to earn a better-than-bond rate with which to eventually pay retired employees. In a sense, this is what was done in the profit-sharing fund when it accumulated Washington Post stock throughout earlier years - basically a wise decision because the business earned very well internally and thereby grew in value at a substantial rate. It was an attractive partially-owned business, acquired at an attractive price. Until market prices were introduced, which complicated things, the funds built up through this self-owning division were significantly larger than would have been achieved by buying bonds or the general run of common stocks.

If it should be decided to implement such a policy, recommendations should be obtained from qualified analysts who clearly understand our rather unusual selection criteria. This could be handled on a quite infrequent basis.

As mentioned earlier, a policy also could be followed combining more than one option. Most combinations have been (1) and (3), or (1) and (4), but (4) and (5) could well be more logical.

この文章はウォーレンが大切にしていた人物キャサリン・グラハムに宛てたものです。上記の文章を読めば明らかですが、彼女に説いた内容と、ウォーレンが対外的に発言していることは、きれいに整合しています。ウォーレンは「主張が一貫していること」を長所にあげられますが、今回の文章でもひとつ証明されました。これは重要な再発見だと個人的にはとらえています。

2015年2月18日水曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(12)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、12回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

((1)と(2)は前回に掲載)

(3) 適切な理由で好成績をあげており、少額を任せられる運用者をみつけるという方法もあります。

その場合、彼が他のだれからもみつからないことを祈りましょう。

どんな種類であっても、良い成績のところには大量の資金がひきつけられてきます。その成績をあげた理由が並外れた能力であれ、幸運であれ、あるいはときに成績を「こしらえる」といった半ば不正な能力であってもです。最低でもいくらかは投資の能力が働いているのはまちがいないでしょうが、そのような成績といえども資金が押し寄せてくると勢いを失ってしまいます。

さらに問題な点があります。わたしが観察してきたもののなかでは、組織的な能力に基づいて優れた成績を達成した例はありませんでした。そのような能力があれば、顔ぶれが変わっても好成績を維持できたかもしれません。そうではなく、好成績をあげられたのは、特定の個人やせいぜい数名がかなり限定された領域を担当していたからでした。そのような場所は、大多数の投資資金が興味を示していなかっただけなのです。「GM、IBM、シアーズなど一式」という考えをしのぐことは非常に困難でした。むしろとびぬけた成績をあげていたのは、それを維持できた人はごくわずかでしたが、競争が少ない比較的無視された領域で投資していた人でした。[*]

[*] テニスの勝率を決めるのは、自分の能力の絶対的な水準ではありません。むしろ、自分より劣った相手を選ぶ能力で決まります。注意して相手を選べば、たとえばクリフ・リッチーのようなツアーを戦う選手よりも高い勝率をかんたんに得られます。この原則を応用することが決め手になるのが、ブリッジやポーカー、投資の世界です(ただし最後のものに適用するのはむずかしく、ブリッジの席でおバカさんな二人組を見分けるほうがずっと楽です)。

多くの年金基金では、前述したところも含めて、優秀ながらも比較的無名で運用金額がまだ少額なマネージャーをみつけようとしてきました。これはインタビューを繰り返すことになりますし、たいていは過去の成績、特に直近の成績が問題になります。そして、理性的で世間体が良さそうに「みえる」話しの上手な専門家であることも加わります。単なる感触だけですがわたしの見解としては、このやりかたで選んだ運用者全体でみた成績はお粗末だったと思います。ほどほどに平均以下の成績だった大手の運用業者よりも悪いことがよくありました。

その理由は難なくみつかります(特にバックミラーを使えるときには)。ウォール街とは流行の連続とも言えます。最新の流行を当てる人が必ずや出てきます。流行に合わせて成績が上がるでしょうし、無謀ながらも勝ちを重ね、徹底してその流行だけに勝負していれば、おそらくびっくりするほどの好成績になるでしょう。しかしわたしの知る限りでは、流行当てがうまく継続した試しはありません。選ばれた主な理由が最近のホットな成績である運用者は、何を期待されているのかわかっています。速やかに何かを実行することです。そのため小規模な新参運用者の判断の特徴として、高回転率、数々の大失敗、遅れを取りもどそうとますます逆上した行動をとる、などがよくみられます。年金基金において比較的無名のイケイケ運用者があげた成績の合計は、毎回そうだったわけではないものの、わたしの感触では大手銀行がみせた鈍重で棒足のメヌエットよりもひどいものでした。

(4) 固定金利証券(債券)へ投資する戦略をとる方法もあります、現在の金利は年9%、しばらくはこのリターンが確定されることになります。この選択肢はそれなりに人気を得るようになってきました。ERISA法からみても相当守備的です。ただし成績の良否は、今後10年あるいは20年間にわたって株式を保有したときにどれだけリターンが得られるかによります。この選択肢を選ぶことは、数十年前に多くの企業がそれを既定値として選んだ事実と本質的には同じです。違うのは、当時の利率が9%ではなく、4%だった点です。ただし、わたしたちが債券と株式の間を出入りする試みはお勧めしません。それがうまくできる能力のある者はほとんどいませんし、できたとしても一連の集団がそうだとは考えられません。しかしこの錬金術の技を習得できたとしたら、他の方法を選ぶ理由はほとんどないと思います。

この選択肢を取れば、どのような状況においてもおそらく高い安心感が得られると思います。ただし例外は、インフレ率が高い状況です。その場合、ここで述べてきたどの選択肢であっても、散々な結果になると思います。

(3) A manager can be found handling smaller amounts whose record has been good for the right reasons.

Then hope that no one else finds him.

Good records of any type usually have attracted massive money flows - whether the record was based on unusual skill, luck, or even, occasionally, semi-fraudulent activity which has "manufactured" the record. Even those records, which I believe to have been based at least partially on skill have wilted when subjected to torrents of money.

A further problem is that in no case were the superior records I have observed based upon institutional skills, which could be maintained despite changes in the faces. Rather, the good results have been accomplished by a single individual or, at most, a few, working in fairly specialized areas in which the great bulk of investment money simply had no interest. It has been very difficult to out-think the pack on General Motors, IBM, Sears, etc. Rather, the unusual records - and there have been few that have been maintained - have been achieved by those who have worked relatively neglected fields in which competition was light.[*]

[*] Your win-loss percentage in tennis will not be determined by the absolute level of ability that you possess. Rather, it will be determined by your ability to select inferior opponents. If you select with care it will be quite easy to attain a winning percentage higher than, say, Cliff Richey while he is playing on the tour. Application of this principle is the key element in bridge, poker, or investments. (Harder to apply in the latter, however - it is easier to identify a couple of palookas at the bridge table.)

Many pension funds, including the fund to which I referred earlier, have attempted to find superior but relatively unknown managers still working with small sums. This often involves dozens of interviews and usually comes down to the past record, particularly the recent past, plus an articulate practitioner who "looks" reasonable and respectable. In my opinion, based only on impressions, the overall record from this selection process has been poor and very likely worse than the mildly below-average record of the major money manager.

The reason isn't too hard to see (particularly with a rear view mirror). Much of Wall Street is a succession of fashions. Obviously some individuals will have hit the most recent fashion, and their record will look correspondingly good maybe sensationally good if they have a reckless streak and have played a particular trend very hard. But fashion-hitting never has been successfully maintained, to my knowledge. And the manager primarily selected for recent hot performance knows what he is expected to do. He is to perform - and quickly. So the new small manager's decisions frequently are characterized by high turnover, major mistakes, even more furious activity to catch up, etc. It has not happened every time, but my hunch is that the sum total performance of the relatively unknown go-go managers for pension funds has been worse than the lumbering, stiff-legged minuet performed by the major banks.

(4) A fixed income (bonds) investment strategy can be followed, which presently allows returns of about 9% per annum that can be locked in for some time. This option currently is becoming somewhat more popular, should be quite defensible under ERISA, and will look good or bad, depending upon what returns from equity holdings develop over the next decade or two. This essentially is the same decision that was made by default several decades ago by many companies, except the rates then were 4% instead of 9%. I do not recommend an attempt by us to go back and forth from bonds to stocks. This is a skill possessed by few, if any - and certainly not by a group. If we could master this particular form of alchemy, there would be little reason to do anything else.

The comfort level produced by this option is likely to be high under any conditions except high rates of inflation - which will produce distress under all of the options discussed herein.

2015年2月14日土曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(11)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、11回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年金基金を運営する上での主要な選択肢

年金基金が証券へ投資する場合、いくつかの道が考えられます。それは次の項目のいずれかまたは組み合わせたものです。

(1) 古株の大手運用者を1社あるいはそれ以上雇う方針が考えられます。成績は「平均」より若干低迷すると予想されますが、運営費用がかかるためです。もし運用者が巨大かつ伝統的であれば、大銀行はどこもそうですが、新たなERISA法[従業員退職所得保障法]の規定では企業の取締役は受託者になるわけですから、軽はずみに行動してリスクを負うべきでないでしょう。たとえ訴訟相手になるかもしれない人たちが後知恵という恩恵を手にできるときであっても、伝統的な行動は安全です。もしその道を進むのであれば、モルガンを替える理由はありません。

(2) 単に「平均」と同等のポートフォリオを構築することで、銘柄を選択するという仕事を本質的には廃止できます。これで売買回転率や管理費用は最小限で済みますので、おそらく(1)と同じ成績をあげられるでしょう。成績を引き下げる潜在的な債務が、若干発生すると思いますが。というのは、「管理」自体には何の作業も発生しないことが暗黙の了解だったからです。ちょうど最近のことですが、平均値を複製する目的のファンドがいくつか設立されました。「管理を省けば費用は安くすむため、取引費用を控除した後の平均的なアクティブ運用者より若干良好になる」、その原理をまさしく目に見える形で体現しています。ここにあげた方針はそのようなファンドに参加することでも実現可能ですし、あるいは自前でやる方法もあります。

(この項、(5)までつづく)

Major Options in Pension Fund Management

With respect to pension fund investments in securities, several paths can be followed, singly or in combination:

(1) One or more large conventional money managers may be retained, with the expectation that performance will be slightly poorer than "average" because of costs involved. If the manager is very large and conventional - any major bank will do - directors of the corporation should run no risk of imprudent behavior as fiduciaries under the new ERISA statute. Conventional behavior is safe - even when the potential litigants have the benefit of hindsight. If we should go this route, I see no reason to change from Morgan.

(2) Management in security selection can be, in essence, abandoned by simply creating a portfolio which is equivalent to "average". This minimizes turnover and management costs, and probably accomplishes about the same result as (1) - perhaps with just a touch more potential liability for results, since a tacit admission has been made that no effort is being expended to "manage". Several funds have been established fairly recently to duplicate the averages, quite explicitly embodying the principle that no management is cheaper, and slightly better than average paid management after transaction costs. This policy could be implemented by participating in such funds, or on a do-it-yourself basis.

2015年2月6日金曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(10)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、10回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

年金基金における資産運用の実態

最近のことですが、ある年金基金から興味ぶかい数字を見せてもらいました。1975年6月30日までの9年半の記録です。基金の扱う資産額は2億5000万ドルで、その数字には3つの大銀行が含まれていました(各銀行に運用を委託した金額は2000万から5000万ドル)。「平均」として定義されたS&P500とダウ工業平均の2者につづいて、それらの成績が比較対照されていました。

年複利収益率(配当含む)
ダウ・ジョーンズ工業平均+2.8%
S&P500+3.8%
コンチネンタル・イリノイ+1.8%
ファースト・ナショナル・シティー+1.0%
モルガン・ギャランティー+3.4%

最近まではチェースも同じ領域で資金を運用していましたが、成績が悪いため契約解消となりました。おそらくは、上述した他の銀行よりも悪かったのでしょう。対象期間において収益率が1%上下すれば、金額にして200万から400万ドルの違いを基金へもたらしたのです。

もっとおもしろい集計結果もありました。6月30日の時点でコンチネンタル社が運用するポートフォリオのうち、モルガン社のポートフォリオにも含まれる証券の割合は、市場評価額ベースにして64%でした。またファースト・ナショナル・シティー社とは44%が重複していました。同様の重複は他の面でもみられました。

この基金が残した成績のことはよく知っています。ですから、運用者に対して通常ならぬ制約が課せられていたわけではないですし、その数字を解釈する上で特別な要因は何も考慮する必要はないことも申し上げられます。他の大銀行とくらべてモルガンが平均以上の成績を残しているのは、他の年金基金でも同じような差になるのはまちがいないと思います。さらに、その相対的な位置が再現する確率は低いだろうと思います。

「年金と投資」誌がすこし前に、規模の面で上位の35銀行が運営している株式投資を含んだファンドの5年間の公表成績を評定しました。S&Pと同程度あるいはそれ以上だったのは10銀行でした。各々が独立して運任せで運営しており、売買費用が成績をある程度引き下げているとすれば、この数字は確率論から予想されるものと整合しています。それ以上に重要なことがあります。多額の資金を扱う運用者に関する統計において、逆の見方を示す数字をいまだ目にしたことがない点です。

この証拠は、「保守的に運用している企業の年金制度において、平均以上の投資成績を期待するのは賢明でない」ことを、きれいに支持していると思います。

Illustrations of Reality in Pension Fund Investment Management

I recently received some interesting figures from a pension fund involving about $250 million of assets. The 9-1/2 year record through June 30, 1975 of the three major banks involved (managing $20 - $50 million per bank) follows, compared to "average" as defined in two ways, the S & P 500 and the D-J Industrials:

Annual Compounded Rate of Return (including Dividends)
Dow-Jones Industrials+2.8%
S & P 500+3.8%
Continental Illinois+1.8%
First National City+1.0%
Morgan Guaranty+3.4%

Until recently, Chase had managed a comparable segment of the funds but was terminated because of poor performance - probably worse than the other banks shown above. Each percentage point plus or minus affected this fund by about $2 to $4 million over the time period measured.

A further interesting calculation was made. On June 30, of the portfolio held by Continental, 64% of the securities held, measured by market value, also were in the Morgan portfolio and 44% were duplicated in the First National City portfolio. Similar overlap was demonstrated in other ways.

I am familiar enough with the record of this fund to state that no unusual constraints have been placed on the managers, and no special factors have to be recognized to interpret the numbers. I believe that Morgan's above-average record here, compared to that of other large banks, is typical of its relative performance at other pension funds. I also feel the predictive value of that relative standing to be low.

Pensions & Investments magazine recently rated the 35 largest banks for which five-year performance records of commingled equity funds were available. Ten did as well as or better than the S &P, consistent with what might be expected according to probability theory if everyone were operating solely according to chance and there was a modest drag on performance caused by transaction costs. More importantly, I know of no set of statistics which would demonstrate any opposite view relating to managers handling large amounts of money.

The evidence all seems to confirm that it is unwise to expect above-average investment results from a corporate pension plan, conventionally managed.

2015年1月30日金曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(9)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、9回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

光明はあるのか? 賢明なる企業は、年金基金の運用で確実に優れた成績をあげられるだろうか?

平均以上の成績をあげることがモノサシとなるのでしたら、資産運用者の大多数は不合格まちがいなしです。それでは、偶然あるいは腕前を問わず、成功する人は出てくるものでしょうか。もちろんです。ある程度の年数でみれば、偶然に導かれて平均よりも良くなる人が必ずや出てきます。「コイン投げマネージャー」が1000人集まって競技を行うようなものです。5回目や10回目のコイン投げ競技が終わった時点で、「勝者」が何名か残っていることでしょう(コインを5回投げると、全部「勝ち」の成績をあげる人が31名出てくると期待できます。そのような人は、市場という試練を通じて確かめられた予知能力を持っているでしょうから、きっと年金などの話題に関するエッセイを訳知り顔で書くと思います)。

しばらくの間ツイていたことが幸いする人のほかに、才能のおかげで(ほどほど)成功する人がいくらか出てきてもおかしくないと思います。ただし、過去の成績を分析するだけでその人物を特定できる、とは思いません。コインを使っているかもしれません。表が出やすいとわかっていて、いつも表を選んでいるのかもしれません。しかし単に過去の成績をみたところで、ランダムにコイン投げをして今まで幸運がつづいてきた人たちと、区別することはできないものです。

あなたが他人の性格をうまく見抜けるのと同じことを、投資の分野でもできるとしましょう。そうであれば、堅実な実績を築いてきた運用者と話をして、彼が他の投資家よりも本当に有利な方法を使っていることが理解でき、どうやら今までのように今後も優秀さが発揮されそうだとわかるかもしれません。しかしそうなるには、顧客が非常に賢明で、そして十分に説明を受けなければなりません。仮にそうだとしても、さまざまな落とし穴が待っています。

最初の地点で、わかりやすい巨大な落とし穴があります。それは、多額の運用資産を以って平均以上の成績を維持することです。ほぼまちがいなく、それは不可能だと思います。200億ドルを一つ所で運用する、そう考えてみればいいと思います。そうすれば資金が十分にもたらされるので、世界で一番有能な投資の人材を雇えるでしょう。結局のところ、ラスベガスの大金が最高のエンターテイナーをステージへと呼び寄せていますよね。200億ドルの資産を運用して5千万ドルの年間手数料があれば、次の人たちを集めるのは容易でしょう。(a)各企業へ影響を及ぼす展開を分刻みで追いかける業界別の専門家をひと揃えと、(b)世の中の流れを研究する極上のエコノミスト、そして(c)それらの豊富な情報を踏まえた上で、市場において適切な行動へと変換する、迅速で意志の固いポートフォリオ・マネージャーです。

ところが、そううまくはいきません。

すぐそばでも、別の200億ドルで同じものを手に入れているからです。その手の組織は、自前のブリッジ専門家の一団を備えているのです。彼らは同じハンドを使い、みな同じ本を読んでおり、同じコンピューターを頼りにしています。さらには、200億ドルもしくは重要な部分を、易々とあるいは安価に動かすことはできません。みんなの視線が同じところへ、つまり投資における目下の問題や機会へと集まっていないときには、なおのことです。運用資産が増加すれば、投資の機会は劇的に減少します。というのもポートフォリオを埋めるには、実のところ非常に大規模な企業しか使えないからです。資金が増えるということは、選択肢が減るということです。さらにその選択肢は制限されています。金融面で腹を空かせた他の者たちへ差し出されたお品書きとまったく同じものに、です。

つまり、年金基金で平均以上の成績を保証できる合理的可能性は、ほとんど皆無と言えます。

Is There Hope? Can a Wise Corporation Assure Superior Investment Performance for its Pension Plan?

If above-average performance is to be their yardstick, the vast majority of investment managers must fail. Will a few succeed - due either to chance or skill? Of course. For some intermediate period of years a few are bound to look better than average due to chance - just as would be the case if 1,000 "coin managers" engaged in a coin-flipping contest. There would be some "winners" over a 5 or 10-flip measurement cycle. (After five flips, you would expect to have 31 with uniformly "successful" records - who, with their oracular abilities confirmed in the crucible of the marketplace, would author pedantic essays on subjects such as pensions.)

In addition to the ones benefitting from short-term luck, I believe it possible that a few will succeed - in a modest way - because of skill. I do not believe they can be identified solely by a study of their past record. They may be operating with a coin that they know favors heads, and be calling heads each time, but their bare statistical record will not be distinguishable from the larger group who have been calling flips indiscriminately and have been lucky - so far.

It may be possible, if you know a good deal about investments as well as human personality, to talk with a manager who has a decent record and find that he is using methods which really give an advantage over other investors, and which appear to be likely to provide continued superiority in the future. This requires a very wise and informed client - and even then is not free from pitfalls.

For openers, there is one huge, obvious pitfall. I am virtually certain that above-average performance cannot be maintained with large sums of managed money. It is nice to think that $20 billion managed under one roof will produce financial resources which can hire some of the world's most effective investment talent. After all, doesn't the big money at Las Vegas attract the most effective entertainers to its stages? Surely $50 million annually of fees on $20 billion of managed assets will allow (a) an array of industry specialists covering minute-by-minute developments affecting companies within their purview; (b) top-flight economists to study the movement of the tides; and (c) nimble, decisive portfolio managers to translate this wealth of information into appropriate market action.

It just doesn't work that way.

Down the street there is another $20 billion getting the same input. Each such organization has its own group of bridge experts cooperating on identical hands - and they all have read the same book and consulted the same computers. Furthermore, you just don't move $20 billion or any significant fraction around easily or inexpensively - particularly not when all eyes tend to be focused on the same current investment problems and opportunities. An increase in funds managed dramatically reduces the number of investment opportunities, since only companies of very large size can be of any real use in filling portfolios. More money means fewer choices - and the restriction of those choices to exactly the same bill of fare offered to others with ravenous financial appetites.

In short, the rational expectation of assuring above average pension fund management is very close to nil.

2015年1月22日木曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(8)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、8回目です。なお最初の段落は、前回分最終段落の注釈になります。(日本語は拙訳)

[*] この手の考え(願望という名の亜種もあります)に関する興味深い例がありました。1975年の4月にカンファレンス・ボード[企業団体]が掲載した「年金基金運営における潮流」という記事で、マーティーが後日わたしに送付してくれました。ある製造業の企業が、入念に記した「投資上のガイドライン」の中で次のように宣言しています。「一般的な市場の指標、殊にS&P500を上回る長期的な成果を達成することは、合理的に期待できるものと我々は確信する。いかなる市場環境においても、我々はS&P500を超える成績を追求する」。そうですよヴァージニア、たぶん今年はすべてのアメフト・チームが勝ち越せるシーズンになるかもしれません。

年金基金はどこも揃ったように、平均以上の成績をあげたいと望んでいました。しかしそれが失望におわるのは明らかでした。当然ながら、生じた痛みによって失望が増幅され、投資の成績を上げようとして圧力を加えることがよくみられました。つまり、売買回転率を増やしたわけです。売買に伴うコストを精確に測定するのは困難です。しかし購入と売却の両方向を考慮すれば、最低でも平均2%に達するのはまちがいないと思います。許容できる四半期成績を残そうとするだけでなく、他の知恵深いマネージャーの有名なやりかたを真似しようと奮闘する資産運用者が[**]、ポートフォリオ中の銘柄を「正しい」ものへと積極的に入れ替えすれば、年間の売買回転率が平均25%に達するのは簡単です。成績熱が最高潮だったときには、劇的なまでに高い売買回転率を残した運用者がいたものでした。

[**] 短い間であれば、「実際に賢明である」よりも「賢明に見える」ほうが都合のいいことがよくあります。短時間のインタビューの結果で雇用の是非が決まるときには、特にそうです。ファンの人があなたのスイングを数回見ただけで雇うかどうかを決めるのであれば、ジョー・ディマジオやテッド・ウィリアムズを彷彿とさせるバッティングの型をできるようにしておくのが得策でしょう。その型では堅実な安打を打てる長期的確率は低く、クロスハンドでバットを握るほうが良い結果が出るとわかっていてもです。

それはともかく、プロ全体で見たときに売買回転率が25%で、回転ごとに2%の費用がかかるとすれば、全体としてみた成績は年率換算で0.5%低下することになります(預かり資産3,000億ドルのうちの15億ドルに相当)。つまりこれは、「資産運用者の半数があげる成績は、放置状態の成績(売買手数料が発生しません)よりは上の水準まで下落し、もう半数はそれ以下になる」という分散した結果にはならずに、売買費用という摩擦抵抗によって、半数以上の運用者が「平均」が意味するところよりも悪い成績に終わりがちなことを意味しています。

上記で示した理由によって、大企業の年金基金が資産運用であげた最近の成績は、「お粗末」以上「まあまあ」以下のところがほぼすべてでした。ベッカー調査(すべての年金投資を計測するもっとも包括的なサービス)では、以下のような数字を報告しています。

年間成績
S&P500ベッカー調査による
成績中央値*
直近市場周期3回分
(1962年6月30日 - 1974年12月31日)
5.3%4.1%
直近市場周期2回分
(1966年9月30日 - 1974年12月31日)
2.1%0.4%
直近市場周期1回分
(1970年6月30日 - 1974年12月31日)
2.2%-0.3%

*株式指標と比較できるように、ポートフォリオの株式投資部分のみを対象とし、債券が占める部分は除外されています。

[*] An interesting example of this line of thinking (sub-species: wishful) occurs in the April, 1975, Conference Board "Trends in Pension Fund Administration" article which Marty sent me the other day. In a carefully written "Investment Guidelines" statement by a manufacturing company, it is announced: "We believe it is reasonable to expect long-term results superior to the usual market indexes, and the S & P 500 in particular. Specifically, we look for performance better than this index in all types of market environments." And yes, Virginia, maybe every football team can have a winning season this year.

So, clearly the almost universal expectations of above-average performance in pension fund management were doomed to disappointment. These disappointments were certain to be amplified by a corollary affliction that frequently accompanies pressure for investment performance - higher turnover rates. It is difficult to measure turnover costs with precision, but they certainly must run at least 2% on average when applied to the round trip of purchase and sale. If an investment manager, striving for not only acceptable quarterly performance but also for the appearance of behaving as other highly-thought-of managers are known to be behaving,[**] moves aggressively to keep his portfolio in the "right" stocks, he easily can average turnover rates of 25% per year. When the performance rage peaked, drastically higher turnover figures were recorded with some managers.

[**] In the short term, it frequently is better to look smart than to be smart, particularly if your employment is to be decided by a rather brief interview. If the fans are going to decide your hiring status based on only a few swings, it is prudent to develop a batting style that will remind them of Joe DiMaggio or Ted Williams, even if long-range your percentage of solid hits with that style is small and you know you obtain better results batting cross-handed.

In any event, a 25% turnover rate among professionals as a group, with 2% costs attached to such turnover, reduces group performance by 1/2 of 1% per annum ($1.5 billion per year on $300 billion of assets). This means that, instead of chance dispersal of results causing half of all managers to fall above the unmanaged performance level (which has no transaction costs) and half to be below, the frictional drag of turnover costs causes well over half to perform worse than what "average" might be assumed to be.

For the reasons set forth above, almost all recent investment management performance by pension funds of large corporations has been fair to poor. Specifically, the Becker study (most comprehensive of all pension investment measuring services) reports the following:

Overall Annual Return
S & P 500Becker Median Result *
Last 3 market cycles,
(6/30/62 to 12/31/74)
5.3%4.1%
Last 2 market cycles,
(9/30/66 to 12/31/74)
2.1%0.4%
Last single market cycle,
(6/30/70 to 12/31/74)
2.2%(0.3%)

*Excludes bond segment of portfolios so that equity management only is measured against the equity yardstick.

2015年1月14日水曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(7)

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ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、7回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第2幕)躍進のとき

そして探索が始まりました。ウォール街は商売上の真空地帯ができることを嫌悪します。そのため、顧客の心に信じたいという想いが生じると、それに関する商品が提供されます。ただし保証は付いてきませんが。許認可を受けた企業を投資家が求めていると、証券引受業者がそのような企業を推奨してくれます。もし見つからなければ、新たに設立されるでしょう。それと同じで、平均以上の投資成績を求めていれば、十分すぎるほどに約束してもらえます。少なくとも、その幻想は生み出されるものです。

当初、ものごとのわかっている人たちは、できないことは約束したがらないものです。顧客が去り始める頃の投資顧問は、新たな潮流がいかに不健全であるか非難し、昔ながらの方法が持つ利点を主張します。しかしわずかな流れの中に大波へとつづく兆しがみえると、ビジネスにおけるダーウィン的進化が優勢となり、ほとんどの組織がその環境に順応するようになります。これは資産運用業界で実際に起こったことです。

銀行は伝統的に主要な資産運用業者でした(年金制度を除けば)。概して彼らの投資は、コミュニケーションと同じように活気のないものでした。しかし企業の経営者が、新たに発見された巨大な「事業部」の面倒を見る役目をだれに許すべきか決めようとしてそのモノサシを探しはじめると、諸銀行は改善を図ったり、少なくとも改善のそぶりだけでもする必要があると感じました。企業の経営陣が求める対象は、おのずと次のようなものになりました。見事な組織図を有しており、多くの若手をそろえて、貪欲ながらも責任感ある人材を擁し(優秀な学校を出た大勢のMBA保有者)、意思決定や行動をすばやく実行できる能力を備えた集団です。ありていに言えば、自社と似た組織を求めているのです。その上で、近年にあげてきた実績も要求しました。

残念なことに、そのどちらも見つけることができました。

しかしプロの資産運用業界をひとつの集合とみれば、平均以上の成績をあげられないことは、少し考えてみれば当然だれにでもわかります。これは単に、その業界が投資の世界全体で相当な範囲を占めているからです。現在の株式売買のうちプロの資産運用業者が占める割合は約70%になる、との推計があります。「全体の70%を占める部分が、全体を大幅に上回る成績をあげるだろう」、その手の発想は次の話とよく似ていると思います。ポーカーの席で居並ぶ友人たちを前に、男がこう話す様子です。「いいか、お前ら。今夜はみんな慎重にプレーしろよ。そうすれば、全員がちょいとばかし勝てるんだぜ」[*]。

The History of Corporate Pension Plan Management Act Two - The Great Leap

And so the hunt was on. Wall Street abhors a commercial vacuum. If the will to believe stirs within the customer, the merchandise will be supplied - without warranty. When franchise companies are wanted by investors, franchise companies will be found - and recommended by the underwriters. If there are none to be found, they will be created. Similarly, if above-average investment performance is sought, it will be promised in abundance - and at least the illusion will be produced.

Initially those who know better will resist promising the impossible. As the clientele first begins to drain away, advisors will argue the unsoundness of the new trend and the strengths of the old methods. But when the trickle gives signs of turning into a flood, business Darwinism will prevail and most organizations will adapt. This is what happened in the money management field.

The banks had traditionally been the major money managers (leaving aside insured plans) and, by and large, their investing as well as their communication had been lackluster. They felt obliged to seek improvement, or at least the appearance of improvement, as corporate managers searched for yardsticks by which to make their decisions as to whom care of this newly discovered giant "division" should be granted. The corporate managers naturally looked for groups with impressive organizational charts, lots of young talent, hungry but appropriately conscious of responsibility, (heavy on MBAs from good schools), a capacity for speed in decision making and action - in short, organizations that looked something like they perceived themselves. And they looked for a record of recent performance.

Unfortunately, they found both.

A little thought, of course, would convince anyone that the composite area of professionally managed money can't perform above average. It simply is too large a portion of the entire investment universe. Estimates are that now about 70% of stock market trading is accounted for by professionally managed money. Any thought that 70% of the environment is going to substantially out-perform the total environment is analogous to the fellow sitting down with his friends at the poker table and announcing: "Well, fellows, if we all play carefully tonight, we all should be able to win a little."[*]

2014年12月2日火曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(6)

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ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第1幕)目覚め

数十年前には、ほとんどの企業にとって年金とは比較的新しいものでした。そのため「預金口座」はまだ形成期にあり、ずっと規模が小さいものでした。さらには当時交わされた約束もささやかだったため、引退時の年金を購入するために預金口座に用意しておく最終的な金額も、同じように少額でした。

そのため、「預金口座」つまり年金基金へ支払われる金額はほとんど忘れられていました。しかし1960年代になって激しくも目ざめ、運営上の責任が問題になったことで、経営者は以下の点に気が付きました。

(1) 基金の規模が拡大し、会社の有する純資産の25%から50%に達することがありました。預金口座に拠出された資産のほうが、社内最大の事業の資産より大きいこともしばしばでした。以下に、わたしが拾い上げた1972年末時点の数字をいくつか挙げておきます。

(単位: 百万ドル)
社名純資産年金資産
A & P [小売]$ 599$ 236
デュポン 3,268 1,817
ファイアストン 1,251 423
IBM 7,555 1,023
USスチール 3,577 2,239

USスチールの経営陣は、おそらく仕事中の時間の99%以上は事業のことを考えていると思いますが、その事業に投下された純資産額は明瞭なるもので、36億ドルでした。しかし一方で年金用の「銀行」には、22億ドルがあります。そちらの経済的な成り行きも、製鉄業に投じている資産からあがる経済的な結果と同じように、株主の将来価値に影響を与えます。製鉄業の全事業資産から得るよりも預金口座からの利益のほうが多いことが、まさに何度もありました。(公平を期すために申し上げますと、USスチールは年金資産の重要性を認識していた先駆的な企業の一社でした。そして社内で運営することで、平均以上の成績をあげてきました)

(2) 「預金口座」から実際にあがるリターンは、[本業の]コストに対して多大な影響を与えていました。リターンの率が持続的に1%変化すると、拠出元の企業における年間コストが容易に15%変動することもありました。

(3) 株式が目覚ましいリターンをあげている期間において、年金基金の多くは大半を債券に投資していました。このことは初期の頃に3%から5%に固定された低リターンを負っただけでなく、長期にわたって金利が上昇したことで市場価値が大幅に縮小するという苦しみも味わいました。(金利が上昇すれば、債券価格は下落します。もし長期債を保有していて金利が急上昇すれば、債券価格の下落に弾みがつきます)

(4) 債券への投資分の市場価値が大幅に下落したことで、最大の事業からあがる儲けが散々な利益率となった経営陣が多数みられました。一方で全体としてみると、株式のほうは明確な努力や能力をほとんど必要とせずに高いリターンをあげました。もしある企業がエンジン事業へ1億ドル投じて、熱意を込めたり懸命に取り組んだ結果として12%の利益が出るとします。そのとき年金基金「事業」へと投じた1億ドルが、軽視しているせいでわずか4%しか前進できない、そのような事態を我慢できるでしょうか。エンジンの利幅を上げるように、400万ドルをもっと大きな数字へと増やせば、株主にとっては将来の利益に影響を与えることになるわけですから。ただ、製造や研究や営業の分野で努力を積み重ねても、エンジン事業の利益は12%が13%へと上がるだけかもしれません。何を決めたところで、すでにほぼ最適化されているからです。しかし株式投資で単に平均的な成績をあげられれば、年金基金のリターンが4%が10%へと変わることは容易に想像できました。もちろん、単なる平均点で良しとする人はいないと思いますが。

The History of Corporate Pension Plan Management Act One - The Awakening

A few decades ago pensions were a relatively new thing at most companies, so that the "savings accounts" were in their formative stages and therefore much smaller. Furthermore, promises were fractions of those presently made, so that the amount eventually required in the savings account to purchase the required annuity at retirement was correspondingly smaller.

Thus the amounts paid into pension funds ("savings accounts") were largely forgotten so far as managerial responsibility was concerned until the great awakening of the 1960s. At that time managements noticed:

(1) The funds had grown to the point where they sometimes were 25% to 50% of the net worth of the company - often making the assets employed in the savings account larger than those employed in the company's largest division. Here are a few figures which I have handy from year-end 1972:

(In millions)
CompanyCorporate Net WorthPension Fund Assets
A & P$ 599$ 236
DuPont 3,268 1,817
Firestone 1,251 423
IBM 7,555 1,023
U. S. Steel 3,577 2,239

So, while U. S. Steel had a visible $3.6 billion in net operating assets which management probably spent 99% plus of their business hours thinking about, they had $2.2 billion in the "bank", whose economic results would impact future values for the shareholders, dollar for dollar, with the economic results of the steel assets. There literally were years when the savings account earned more than was earned out of all operating assets of the steel business. (In fairness to U. S. Steel, it should be mentioned that they were one of the pioneers in recognizing the importance of pension assets - and have done a better-than-average job through in-house management.)

(2) The returns actually realized on the "savings account" had an enormous impact on costs. A sustained 1% change in earning rate could easily swing the annual cost to the contributing company by 15%.

(3) During a period when equities had produced fabulous returns, many of the plans had been invested largely in bonds - which not only bore low fixed rates of 3% to 5% in the earlier periods, but also had suffered significant shrinkages in market values as interest rates increased secularly. (If interest rates go up, bond prices must go down - and if the bonds are long-term and the rates rise sharply, prices go into a power dive.)

(4) Many managements thus saw their largest division earning dismal rates of return with substantial market value shrinkage in the bond component, while all around them high returns were being realized from stocks with little apparent effort or talent. If a company had $100 million invested in its engine division earning 12% by managerial zeal and ingenuity, why tolerate $100 million in its pension fund "division" poking along at only 4% because of inattention - particularly when increasing the $4 million to some larger figure would have the same impact in future earnings for owners as raising margins on engines. Intensive effort on production, research and sales might only produce an increase from 12% to 13% in the engine area, since decisions already had been so near to optimal, but it was easy to imagine 4% becoming 10% in the pension fund area if just average results were attained in equity investment. And, of course, who would settle for being just average?

2014年11月14日金曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(5)

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ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、5回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

あらゆる年金制度に共通する資産運用上の問題

年金を給付することを決定したら、どのように支払えばよいでしょうか。法的あるいは堅実なビジネス上の慣行によれば、約束を履行できるように十分秩序だった形で一貫した基準の資金を分別管理することが要求されています。この方法をとれば、職務を果たしてくれている期間は従業員に給料を払い、それと共に定期預金口座を開設して(全体としてであり、個人ごとではありません)、引退時に年金を購入するために利子を複利で増やします(もちろん、実際に購入する年金制度はほとんどありません。単に年金基金が請け合うことを意味するものです)。これによって、退職以降の期間を通じて支払うとした約束から放免されます。ですから、現時点でわたしたちに発生する費用や必要な現金は(定期預金口座で得られる収入の見積もりが、退職率や給与の上昇動向や寿命などの見積もりと同じように正確であれば)、「引退するまで従業員を雇用する総コストが、むしろ現役時代以降にも同じように広がる」ことを示すわけです。

(このように事前に積み立てる方式では、現在実行された仕事に対してかかる費用を、現時点で全額対応させています。これは社会保障制度とは対照的です。そちらのやりかたは基本的に、現在の現役世代に課税して、そこから現在の引退世代へ支払っています。これはありていに言えば、現在国内で生産された製品やサービスの一部を、生産者の手から引退者や約束された人に対して移転しているだけです。もしそのようなシステムが非常に長期間にわたって有効的であれば、そして人口動態がほどほど一定で、かつ約束の内容もほどほど一定で、さらにはインフレが生じなければ、そのような賦課年金方式によって発生する実質的な影響は、事前積立方式と大きくは変わらないでしょう。しかし、そのような状況は生じません。それらはさまざまな問題を引き起こす可能性があるからです。それには、インフレを悪化させたり、それゆえに私的年金の経済性にとってマイナスの副次的影響をもたらす、といった問題も含みます)

連邦政府とは異なって、事業を営む企業では「定期預金口座」を設ける必要があります。それは年金制度へ適切に資金を用意するために、投資から得られる利益を蓄積したり、ある種の資産運用を行うためのものです。そのため、年金資産に対して資産運用上の決定を下す必要があるわけです。 (p.122)

The Investment Management Problem Inherent in All Pension Plans

Once having committed to provide pensions, how do we pay? The law and prudent business practice mandate that we start putting aside funds on a fairly orderly and consistent basis from which we can fulfill our promises. In this manner we pay the employee currently while he is being productive for the company, and we simultaneously set up a savings account (collectively, not individually) which will accumulate at interest so as to purchase an annuity (not actually "purchased" in most plans, of course, just assured by the pension fund) for him at retirement which will discharge our promise to pay him throughout his non-productive years. Thus, our current cost and current cash requirements (if our estimates are accurate as to what we will earn on the savings account as well as other estimates regarding turnover, salary escalation, longevity, etc.) will reflect his total lifetime employment costs to us spread rather evenly over his productive years.

(This advance funding treatment, matching full current costs against current production, contrasts with the Social Security Plan's program which essentially taxes current producers to pay current non-producers. This simply means moving a portion of current national output of goods and services over from those who produced it to those who are non-producing, and to whom promises have been made. If such a system had been in effect for a very long time, the demographic profile remained fairly constant, the promises remained fairly constant, and there was no inflation, the net effect from such a pay-as-you-go approach would not substantially differ from an advance funding basis. However, these conditions do not exist which may make for various problems - including some that exacerbate inflation and thus have negative fall-out for the economics of private plans.)

Because a business corporation, unlike the Federal government, has to create a "savings account" - an investment accumulating and investment management operation of some sort - to properly fund its pension plan, it must make investment management decisions with respect to pension plan assets.

2014年11月2日日曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(4)

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ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「地震的なリスク」 [想像を超えたリスクの意]

1920年初めに大きなインフレが起きたドイツでは、ダイムラー・ベンツ(メルセデス)社全体に対して市場が付けていた値段は自動車300台分でした。過去になされた投資のほとんどはほぼ無価値とみなされましたし、給与水準は過去とくらべると天文学的な数字になりました。そのような状況あるいはそこまで極端ではない状況でも、企業が負担するいかなる年金給付も、これには現在の給与水準だけでなく以前の勤務時の状況も関係しますが、事業の現在価値(利益創出力)だけでほとんどを保証しなければなりません。事前に拠出した資金は消え失せているわけです。

たとえば給与(や生活費)が年率25%上昇し、一方で年金基金は年率10%の利益をあげるとします。この仮定は英国でみられる現状とくらべて、とんでもなく離れた数字ではありません。そのような状況では、引退のために備えておいた基金は早々に、約束した給付内容に比して縮小しはじめます。年金制度に拠出された資金から毎月購入できるハンバーガーの数は、基金の運用で得られる配当や利子を含んだ上でも、減少していきます。

年金制度を検討する際にこの種の「地震リスク」のことを考えようとする人は、核戦争について多くの時間を割いて考えようとする人と同じで、ほとんどいないでしょう。「最終的な支払額に制限を設けずに、生活費の変化に基づいて給付を連動させるか、あるいは既退職者への給付を引きあげることで、インフレに対する絶対的な保護を多数の人に保証する」、そのような無制限の年金債務を想定するどの企業でも、「想像もできないような」インフレを想定した計算を行い、さらにはきちんと検討すべきだと思います。これはわたしの「前言バイアス」が働いているからか、あるいは数字を好む性向によるものかもしれません。それでもわたしはそう信じています。

そのようなわけで、民間の年金制度にとって2桁のインフレが継続する可能性は、まさに破壊的なものです。投資で得られるリターンよりも大幅に高い割合で給与が増加すると、もし最終給与額を基準にして年金給付額を決めていれば、債務分の資金を事前に用意しておくことは事実上不可能となります(あるいは引退の生活費増加を基準にしていればもっと高くつきます。これは最近のゴムやアルミニウムの契約条件と似ています)。これは否応なく、社会保障制度のような存在になることを意味します。ただし徴税する権利はありません。もし本当にそのような存在になったとすれば、企業が販売する製品の価格に対して、従業員に払う現在の賃金や過去の従業員に対する約束が反映されたとしても、今後の製品購入者は支払うことにやぶさかではないでしょう。事業によっては、それらのコストを売値に転嫁することが許された経済的性質を有しているところもあります。しかしそうでなければ、大きな問題を背負うことになります。全体としてみれば、わたしたちの事業[ワシントン・ポスト社]はそのような状況下では相対的に良好なビジネスだと信じております。しかし、この問題は投資というプロセスでは解決できないと思います。片手落ちにならぬよう申し上げますが、これは現金の持つ購買力が大幅に低下した場合に劇的なまでに上昇するような年金制度上の約束を作成する際には注意が必要だ、と促すものです。わたしに解決策があるわけではありません。

それではここからは、経済の世界というものが不確かなことは承知の上で、その世界において実施されている資金の拠出や投資行動で、少なくとも過去と同程度には適切だと思われる例を取りあげてみましょう。 (p.121)

The "Earthquake Risk"

In Germany, in the great inflation of the early 1920s, the entire Daimler Benz (Mercedes) Automobile Company was selling in the market for the price of 300 motor cars. Almost all past investments were nearly worthless, and current salary levels were astronomical in relation to past history. Under such conditions, or conditions far short of such an extreme, the burden of any pension benefits owed by a business, which are based on current salary levels though related to much earlier service in employment, must be backed almost exclusively by the current value (earning power) of the business. Advance funding simply evaporates.

For example, assume that salaries (and the cost of living) are moving upward at 25% per year and the pension fund is earning 10% per year - a set of assumptions not ridiculously different from what exists in England at the moment. Under such conditions, funds put aside for retirement immediately begin to shrink in relation to promised benefits. Every month fewer hamburgers can be purchased from the funds contributed to the pension plan - even after accumulating dividends and interest on the funds.

Almost no one chooses to think about this sort of "earthquake risk" in dealing with pension plans, any more than people choose to spend much time thinking about nuclear war. It may be my earlier-mentioned bias, or my mathematical bent, but I believe some "unthinkable" inflation-related calculations should be made - and even considered - before any company assumes open-ended pension obligations guaranteeing a large number of persons absolute protection against inflation by gearing benefits without limit to final pay or escalating benefits to persons already retired, based on changes in the cost of living.

Thus, the really devastating possibility regarding private pension plans is sustained double-digit inflation. When salaries move ahead at a substantially higher rate than investment returns and benefits are tied to final salaries (or, even more expensively, cost-of-living increases after retirement as in recent rubber and aluminum contracts), it is virtually impossible to pre-fund obligations. Like it or not, you become much like the Social Security Fund, absent the power to tax. Should that occur, future purchasers of the products of the company must be willing to do so at prices that reflect not only the wages of current workers, but the promises to past workers. Some businesses will have economic characteristics allowing them to pass along these costs, but others will have major troubles. On balance, I believe we are in relatively favorable businesses under such circumstances. I do not believe this problem can be solved by the investment process. I mention it for completeness, not because I have answers - and to urge caution in making pension benefit promises subject to dramatic escalation through substantial attrition in the purchasing power of money.

Now let's look at funding and investment behavior appropriate to an economic world at least reasonably similar to the past, recognizing that such a world is far from a certainty.

2014年10月22日水曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(3)

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ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、3回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

保険数理上の基本的な諸原理に関する説明

ここで、理解しておくに値する保険数理的な原理を説明します。ただし専門用語や注記に頼らずに、あなたのご家庭を例にしてみましょう。さて、反故にできない約束をあなたが個人的に交わしたとします。たとえば4人のお手伝いさんに対して、65歳[定年]に達したらそれ以降は毎月300ドルの年金を支払うとの約束です。話をかんたんにするために、全員の現在の年齢は55歳としておきます。さて、約束したのが今だとすれば、まさしく今日からあなたの純資産は70,000ドル減ったことになります。(単純化するために、性別などの要因は無視しています。たとえば女性は長生きするのでその分費用がかかりますし、また65歳以前に亡くなることもあります。それらを考慮した計算こそ、アクチュアリーが輝く時です)

なぜたちまちのうちに70,000ドル分を損したことになるのでしょうか。70,000ドルを手元から除けて7%の利息がつく投資へ回し、得られた利息はそのまま複利で増やすとしたら、元手とした資金は10年後、つまりお手伝いさんが65歳に達した時にはだいたい140,000ドルまで増えることになります。年間3,600ドルを受け取れる終身年金を買うには、一人あたり35,000ドルが必要です。それで140,000ドル全額が使われます。つまりそのような約束をすれば、今後10年間はびた一文払う必要はないのですが、法的あるいは道義的な義務が発生して、今日の時点で支出を計上しなければなりません。その金額が70,000ドルです。

それではここから話しをもう一歩進めましょう。お手伝いさんはそれぞれ毎月600ドルの給料を得ているとします。そして定年退職後に毎月300ドルの年金を支払う代わりに、退職時給与の50%を[毎月支払う金額として]約束するとします。もし給与の増加率が年率7.2%だと仮定すると、その数字は往々にしてそうなると思われる値ですが、65歳になったときには毎月1,200ドルの給料を受け取ることになります。その場合お手伝いさんにした約束を果たすには、年金を買う費用として一人あたり70,000ドルが必要です。すると現在の給料50%分から定年退職時の給料50%へと約束を変更したことで、現時点で実際に計上すべき費用は、当初元手のちょうど2倍分に変わります。つまり現時点で手元から除けておく金額は70,000ドルではなく、140,000ドルになります。

多くの年金制度では、[計算の際に]最終平均報酬月額を使っています(よく使われるのは、定年退職前直近5年間の平均、あるいは雇用期間の最終10年間において総額が最高だった連続5年間の平均)。一方、雇用期間中の平均報酬月額を使うところもあります。どちらを採用すべきかは論じませんが、文言のわずかな違いによって費用面で大幅な差異が生じうることを、ここでは示しました。

当然ながら、労働集約的な事業における年金費用は巨額になり、費用の全体像をみる際に重要な変数となる可能性があります。高インフレ率の特徴がある社会においては、なおさらです。冗長になりますが、後者によって生じる影響を強調しておきます。というのもわたしの知っているほとんどの経営者や、政府の年金制度では選出された役人の事実上全員が、相対的に痛みが少ないので今の時点で約束をするものの、それによって社会が負うことになる債務の全体像はきちんと把握しないからです。公的な領域では多くの場合、大部分のツケは次の世代へと先送りされ、増税あるいは輪転機の回転を増やして支払うことになります。しかし企業の場合、これから将来の売上によって債務を賄う必要があります。その際には利子の支払いがあったり、実際には生活費の上昇に伴って費用増になることがよくあります。 (p.119)

Illustrated Elemental Actuarial Principles

To illustrate a few actuarial principles worth understanding, but without employing the technical jargon and the asterisks, let's use the example of your household. Assume that you, personally, make irrevocable promises to pay pensions of $300 per month for life after they reach 65 to, say, four household employees. To make it easy, let's say that they each are 55 years of age at present. If you make that promise today, you have reduced your net worth today by about $70,000. (For simplicity's sake, I am ignoring some variables such as sex of employees - women live longer and therefore cost more - death before 65, etc. In calculating such factors the actuaries shine. )

Why are you immediately $70,000 poorer? Well, if you set aside a $70,000 fund now and invest it at 7% interest - and let all such interest remain in the fund to be compounded - the principal value of the fund will grow to about $140,000 in ten years when your employees reach 65. And to buy them a lifetime annuity of $3,600 per year will then cost about $35,000 each, utilizing the entire accumulated capital of the fund. So if you make the promise and it is binding - legally or morally - figure you have spent today $70,000, even though you don't have to pay out a dime of cash for ten years.

Now take it one step further and assume that your employees each are earning $600 per month but, instead of promising them $300 per month upon retirement, you promise them 50% of their salary at the time they retire. If their increases run 7.2% per year - and they probably will in the world I foresee - they will be earning $1,200 per month by the time they reach 65. And it will now cost you $70,000 each to purchase annuities for them to fulfill your promise. The actual cost, today, of modifying your promise from 50% of present pay to 50% of terminal pay was to exactly double the fund that needed to be set aside now from $70,000 to $140,000.

Many pension plans use final average pay (usually the average of the last five years, or the highest consecutive five years in the last ten years employed) and some use career average pay. I am not arguing here which should be used, but am illustrating the dramatic difference in costs that can occur because of rather minor-appearing changes in wording.

Pension costs in a labor intensive business clearly can be of major size and an important variable in the cost picture, particularly in a world characterized by high rates of inflation. I emphasize the latter factor to the point of redundancy because most managements I know - and virtually all elected officials in the case of governmental plans - simply never fully grasp the magnitude of liabilities they are incurring by relatively painless current promises. In many cases in the public area the bill in large part will be handed to the next generation, to be paid by increased taxes or by accelerated use of the printing press. But in a corporation the bill will have to be paid out of current and future revenues - with interest - and frequently with what is, in effect, a cost-of-living escalator.

2014年10月12日日曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(2)

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ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、2回目になります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「将来の支払いを今約束する」ことのソロバン勘定が、いかに誤解しやすいか

「存命中は毎月500ドルを支払う」、わたしに対してそのような約束をすると、保険数理的ですがすべて実際に発生するという意味においても、65,000ドルを支出したことになります。しかしそのような生涯にわたる約束ができるほど金銭的に余裕があるとしたら、今ここで50,000ドル分の小切手を切ったほうが得です(わたしが現在の年齢に見合った平均余命を生きるとして)。しかし、そのふたつは同じようには感じられないと思います。

「生きている間はハンバーガーを毎月1,000個ずつ支給する」という約束をすれば(現在のハンバーガーが50セントと仮定します)、表面的には先の提案と等価のように感じられるかもしれません。しかしインフレの進む世界では、もっとも評価しづらい責務を負ったことになります。このことは、のちほど触れる「地震リスク」を生み出します。1カ月あたり1,000個のハンバーガーを支給するために、65,000ドル、さらに言えば130,000ドルでさえも受け取りたがる保険会社はどこにも見あたりません。それは確かです。現在のハンバーガーの値段は50セントですが、将来にハンバーガーを支給する約束は、将来に50セント分ずつを支払う約束とは等価ではないからです。

ですから年金給付制度を導入したり修正する前に、財政的な行く末がどうなるのか、ご自身ではっきりと把握しておくべきです(特にそうなのは大幅なインフレになる世界です。そうなることはほぼ間違いない、とわたしは信じています)*。計算を依頼する点ではアクチュアリー(保険数理士)は申し分ないですが、計算の基礎を仮定する点ではお粗末なことがよくあります。実際のところ「世の中とは、時々によって経済的な意味で断絶している」とする最も重要な仮定をする上で、奇妙にもまちがったやりかたをしています。彼らは慣習に従うように訓練されているからです。もし慣習からかなり外れるようになると、商売を獲得して維持するという利己的な狙いは、うまく果たされないでしょう。重大な仮定をする際に慣習に従うことは、基本的には歴史的事実を受け入れることを意味します。ただし現在起きている事象によって、ある程度は調整が加えられています。このやりかたがうまくいくのは、平均余命や罹患率/有病率といった要因を予測する場合です。また従業員の退職率のようなものにも、かなり使えます。しかし年金費用の計算上もっとも重要な2つの要素を見積もる際には、災厄に至るおそれがあります。その2つとは、基金から生じる利益と、給与の昇給動向です。

(*) インフレの可能性に関するわたしの見方は、もっとも評判の高い識者よりも極端です。教義的な見方というものは、立証するのが困難です。というのは、経済学的な訓練や分析に従うよりも、社会的・政治的判断に基づいて結論を下すからです。ですから、長期的なインフレに関して悲観的な結論を出した私の判断には、主観的な側面があることを理解しておいてください。それを踏まえて軌道修正されるのであれば、ぜひ躊躇しないでください。 (p.119)

Deceptive Arithmetic of “Promise Now - Pay Later”

If you promise to pay me $500 per month for life, you have just expended - actuarially but, nevertheless, in a totally tangible sense - about $65,000. If you are financially good for such a lifetime promise, you would be better off (if I have an average expectancy regarding longevity for one my age) handing me a check for $50,000. But it wouldn’t feel the same.

And, if you promise to pay me 1,000 hamburgers a month for life which, superficially, may sound equivalent to the previous proposition (assuming a present hamburger price of 50¢), you have created an obligation which, in an inflationary world, becomes most difficulty to evaluate. This creates a risk we talk of later as an “earthquake risk”. One thing is certain. You won’t find an insurance company willing to take the 1,000-hamburgers-a-month obligation off your hands for $65,000 - or even $130,000. While hamburgers equate to 50¢ now, the promise to pay hamburgers in the future does not equate to the promise to pay fifty-cent pieces in the future.

So, before plans are introduced or amended, the financial consequences (particularly in a world of significant inflation which I believe to be close to a certainty)* should be clearly understood by you. Consulting actuaries are very good at making calculations. They are frequently terrible at making the assumptions upon which the calculations are based. In fact, they well may be peculiarly ill-equipped to make the most important assumptions if the world is one of economic discontinuities. They are trained to be conventional. Their self-interest in obtaining and retaining business would be ill-served if they were to become more than mildly unconventional. And being conventional on the crucial assumptions basically means accepting historical experience adjusted by a moderate nudge from current events. This works fine in forecasting such factors as mortality and morbidity, works reasonably well on items such as employee turnover, and can be a disaster in estimating, the two most important elements of the pension cost equation, which are fund earnings and salary escalation.

[*] My views regarding inflationary possibilities are more extreme than those of most respected observers. It is difficult to substantiate a dogmatic view, since conclusions rest more upon social and political judgments than upon economic training and analysis. You should recognize the subjective nature of the reasoning leading to my pessimistic conclusions regarding inflation over the longer term - and not be reluctant to correct accordingly.

2014年9月22日月曜日

2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(1)

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半年前に発表された2013年度「バフェットからの手紙」では、企業年金や公的年金の問題についてウォーレン・バフェットは短いながらも警告を出しています。そして年金問題を理解する材料としてワシントン・ポストのキャサリン・グラハムに書いた文章のコピーを掲載し、一読するように勧めています。今回から始まるこのシリーズでは、キャサリン向けの文章を全訳します。

なお原文が再掲されているのは、いわゆる「バフェットからの手紙」のみのPDFファイルではなく、アニュアル・レポートPDFファイル(ページ数:140ページ)のほうになります。

BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2013 ANNUAL REPORT [PDF]

まずは2013年度「バフェットからの手紙」に書かれている文章から引用します。

地方自治体や州政府の財政問題は加速しています。その原因の多くは、年金制度において維持できないほどの保証をしてきたからです。財政に寄生する巨大なサナダムシのことを、市民も役人もたいていは過小評価してきました。それが生まれたのは、資金を手当てしたいとする意思と対立する約束がなされたときでした。残念なことに、今日の年金数理はほとんどの国民には謎のままとなっています。

それと同じように、投資におけるポリシーもそれらの問題において重要な役割を果たしています。1975年にわたしは、ワシントン・ポスト社の会長だったキャサリン・グラハムのために文章を書きました。企業年金における落とし穴と、投資上のポリシーの重要性を説明したものです。その文章は118-136ページに添付しています。

次の10年間は、公的年金制度に関するニュースをみなさんもいろいろと目にすることでしょう。それも悪いニュースです。問題の存在する箇所において速やかに対応策を講じる必要性があることを理解する上で、わたしの書いた文章がお役に立てれば幸いです。 (p.21)

Local and state financial problems are accelerating, in large part because public entities promised pensions they couldn't afford. Citizens and public officials typically under-appreciated the gigantic financial tapeworm that was born when promises were made that conflicted with a willingness to fund them. Unfortunately, pension mathematics today remain a mystery to most Americans.

Investment policies, as well, play an important role in these problems. In 1975, I wrote a memo to Katharine Graham, then chairman of The Washington Post Company, about the pitfalls of pension promises and the importance of investment policy. That memo is reproduced on pages 118 - 136.

During the next decade, you will read a lot of news - bad news - about public pension plans. I hope my memo is helpful to you in understanding the necessity for prompt remedial action where problems exist.


つづいて、ここからが本文になります。

年金について

企業年金の費用において、経営者が重大な影響を及ぼし得る課題には2つの側面があります。ひとつめは従業員に提供する年金制度上の保証内容を、冷静に統制しつづけることです。もうひとつは、年金資産があげる投資リターンを増大させることです。

年金における保証内容の不可逆的性質について

保証内容を合理的に統制するには、年金計画を支配する基本的な算術や実際的な規則を理解する必要があります。

年金給付について何を決定する際でも、最初に認識しておくべきことがあります。それは、この問題がほぼ間違いなく、真剣に取り組むことになる点です。つまり水準以下の利益しか出せなくても、決定した内容は今後取り消すことができなくなります。

現実的な問題として、利益の出ている大企業で年金給付を削減することはほぼ不可能です。なんとか利益を出している大企業でも、これは同じことです。制度の決まりでは、会社側にはいかなる時点でも打ち切る権利があり、拠出の有無を選択できるのは会社側だけであると、非常に強調して明文化しているかもしれません。しかしながら法律は、そのような"時代遅れの"条項が持つものと見做されていたさまざまな意義を浸食してきました。そして実際的な慣習として、非現実的な施策を終結するためのあらゆる残余的権利がもたらされています。

そのため年金費用に関する第一の掟は、契約を締結する前にこれからどこへ足を踏み入れようとしているのかを知っておくことです。飛びつく前によく見ておいてください。経営者がよくわかっていないという点では、重要性の面でほど遠いどんな費用よりも、おそらく年金費用のほうがひどい状況です。これは国民にとって将来高くつくのが明白なことと同じです。公的年金費用に対して、有権者はますます理解しなくなっています。数理計算上の考え方自体が、ほとんどの人には直観的に理解できません。使われている用語は難解ですし、数字が現実離れしています。ですから契約を締結しようとする際でも、小切手を切るときに思い起こされるような、体の中から湧き上がる反応が起きないのです。

年金債務では年次費用や現金の支出が累進的に増加していくため、合計すると非常に大きくなる債務です。しかしそれはたやすく作られながらも、直近では財務上の痛みがほとんど生じません。このような債務は、経営上の他の領域ではみられないものです。プレスルームにおける労働慣習のように、小さなあやまりが大きく膨らんでいきます。配慮や注意が望まれます。 (p.118)

PENSIONS

There are two aspects of the pension cost problem upon which management can have a significant impact: (1) maintaining rational control over pension plan promises to employees and (2) increasing investment returns on pension plan assets.

The Irreversible Nature of Pension Promises

To control promises rationally, it is necessary to understand the basic arithmetic and practical rules governing pension plans.

The first thing to recognize, with every pension benefit decision, is that you almost certainly are playing for keeps and won't be able to reverse your decision subsequently if it produces subnormal profitability.

As a practical matter, it is next to impossible to decrease pension benefits in a large profitable company - or even a large marginal one. The plan may embody language unequivocally declaring the company's right to terminate at any time and providing that contributions shall be solely at the option of the company. But the law has eroded much of the significance such "out" clauses were presumed to have, and operating practicalities render any residual rights to terminate moot.

So, rule number one regarding pension costs has to be to know what you are getting into before signing up. Look before you leap. There probably is more managerial ignorance on pension costs than any other cost item of remotely similar magnitude. And, as will become so expensively clear to citizens in future decades, there has been even greater electorate ignorance of governmental pension costs. Actuarial thinking simply is not intuitive to most minds. The lexicon is arcane, the numbers seem unreal, and making promises never quite triggers the visceral response evoked by writing a check.

In no other managerial area can such huge aggregate liabilities - which will be reflected in progressively increasing annual costs and cash requirements - be created so quickly and with so little immediate financial pain. Like pressroom labor practices, small errors will compound. Care and caution are in order.