株価上昇を定める法律(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用で、今回は第2章「投資家と利益相反するウォール街の性質」(The Nature of Wall Street Works Against Investors)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお本書が刊行されたのは1990年代前半のため、文中で登場するサーキット・ブレーカーの下げ幅基準は現在のものとは異なっています。

ニューヨーク証券取引所が採用している2つのサーキット・ブレーカーは、下落時にしか発動されない。もしダウ・ジョーンズ工業株価平均が前日終値から250ポイント下落すると、取引が1時間停止される。再開後、さらに150ポイント下落すれば、2時間の取引停止が加わる。同様のしくみが価格上昇時に対してその上げ幅にかかわらず用意されていない点は、注目に値する。このことは、当局側が下落相場より上昇相場を好み、株価上昇に向けていかに影響を及ぼしているかを示す、もうひとつの例と言えよう。株価上昇を定める法律は制定できないが(ウォール街の住人の多くはひそかにそれを願っているが)、規制当局は株価修正をおこしにくく、そして株価高騰をおこしやすくすることで、株価の過大評価が持続するよう誘導できる。不均衡なサーキット・ブレーカーを導入していることにみられるように、市場を規制する当局が株価上昇側へ偏った姿勢をとっていること自体が、投資家が割高な株式を購入して保有することを後押ししているのかもしれない。

金融市場、特に株式市場において、強気な姿勢を起こそうとする数々の要因が働くことで、割高な状況を生み、継続させることができる。市場の過大評価が修正されるのは、割安な状態が是正されるよりも難しい。割安な銘柄があれば、たとえばバリュー投資家が登場し、経営権を支配できるまで、あるいはより望ましくは会社全体を手に入れられるまで破格の値段で株を買いこむことができる。その際に価値が適切に評価されていれば、魅力的な結果が投資家にもたらされるだろう。反対に、市場が割高になると容易には修正されない。先述したように、空売りは有効な対策にはならない。加えて、投資家やアナリスト、経営者の目には、割高だということがいつでも明白とはかぎらない。株価とは投資家がどのように現実を認識しているかが反映されたものであり、現実自体である必要はない。そのため、割高な状態が長期間続く可能性がある。(p.27)

Two New York Stock Exchange circuit breakers apply only to market declines. If the Dow Jones Industrial Average falls 250 points below the previous day's close, trading is stopped for one hour. If stocks fall another 150 points after trading resumes, there will be an additional two-hour halt. It is noteworthy that there is no similar provision regarding upward price movements, regardless of magnitude. This is another example of how the rules favor bulls over bears and militate toward higher stock prices. Although high stock prices cannot be legislated (something that many on Wall Street may secretly wish), regulation can cause overvaluation to persist by making it easier to occur and more difficult to correct. The upward bias of market regulators, illustrated by the uneven application of circuit breakers, may itself encourage investors to purchase and hold overvalued securities.

Many of the same factors that contribute to a bullish bias can cause the financial markets, especially the stock market, to become and remain overvalued. Correcting a market overvaluation is more difficult than remedying an undervalued condition. With an undervalued stock, for example, a value investor can purchase more and more shares until control is achieved or, better still, until the entire company is owned at a bargain price. If the value assessment was accurate, this is an attractive outcome for the investor. By contrast, overvalued markets are not easily corrected; short-selling, as mentioned earlier, is not an effective antidote. In addition, overvaluation is not always apparent to investors, analysts, or managements. Since security prices reflect investors' perception of reality and not necessarily reality itself, overvaluation may persist for a long time.