<質問者> あなたやマンガーさんがのんびりされてきて引退しようとなったときのために、後継の経営者についてどのような計画を立案していますか。
<バフェット> これはこれは、わたしたちが死ぬときのことをご丁寧に表現されているわけですね。のんびりするつもりも、引退するつもりもありません。まあ、ペースは落ちるかもしれませんが、引退はしません。実は、死んで5年経ってから引退することにしていますので、そう言っておきましょう。株主総会ではいつもこんな質問をされます、「一体どうなるのでしょうか、もしあなたがええと．．．」。しばしためらってから、最後にこうです。「そうです、トラックにはねられたらどうなるでしょうか」。それに対してこう答えます。「ありがとうございます、そう質問してくれて。トラックにはねられなかったらどうなるのか、と質問されなくて助かりました」。わたしの仕事はけっこう簡単なものです。どの事業もこれまでと同じように続くでしょうから。H.H.ブラウンやデクスター、シーズやスコット・フェッツァーといった各社は、すべきことをちゃんとわかっています。わたしがやればいいのはただ資本を配分する、つまり送られてきた資金を使ってなにか別のものを買うことです。その他には、それぞれの経営者たちがこれからも働き続けてくれるような状態を維持することがあります。その職責を満足する人として、わたしたち二人は同じ人物を心に抱いていました。ただ現段階では彼らの名前を明かそうとは思っていません。しかし、わたしが死んだからといってコカ・コーラが変わるわけではありません(われわれは同社の8%近くを保有しており、市場価値はおよそ50億ドルとなっています)。その後もコーラは飲まれ続けるでしょうし、実際のところ葬儀の際にはコーラで献杯してくれるでしょうから、売り上げがすこしばかり加速すると思っています。つまり、大幅にペースが落ちる要素は見当たりません。ですから将来も入り続ける資金を受け取って、それを使ってできる賢明なことをさがす、これがわたしの後継者に任される仕事となります。
Q. What plans have you implemented for management succession when you and Mr. Munger slow down and retire?
A. Well, that's a polite way of saying when we die. We're not going to slow down and retire; we may slow down, but we won't retire. I'll put it that way because I plan to retire about five years after I die, actually. At the annual meeting somebody always says, "What happens if you...?", and then they stutter around a little bit and they finally get, "you know, you get hit by a truck?" I say, "Well, I'm glad you are asking that instead of asking what happens if you don't get hit by a truck." My job is fairly easy. All of our operating businesses would continue just as they are. The people that are running H.H. Brown or Dexter or See's or Scott Fetzer, all know what they are doing. All I do is allocate capital. They mail me the money and then I use it to go buy something else. I also try to maintain conditions so that they want to keep working. I've got in mind people beyond the two of us who can fulfill that function. I don't want to name them at present, but it's not as if Coca-Cola (where we own almost $5 billion worth of it, close to 8% of the company) will change when I die. People are going to keep drinking Coke the day after; in fact they will probably toast me at the funeral with Coke and so sales may spurt a little bit! There's no big slowdown that will take place. The job of the person who succeeds me will be to take that money which keeps coming in and find intelligent things to do with it in the future.
2014年4月30日水曜日
コーラで献杯(ウォーレン・バフェット)
2014年4月24日木曜日
バークシャーという名のロック・コンサート(ウォーレン・バフェット)
<質問者> 会社を調べるときは3つのこと、つまり経営者、価格、人材のことを確認すると言われていました。なみはずれた株価にまで達したのは、人に関する分析が良かったからでしょうか。
<バフェット> その3つの中の1つなのですが、しかし3つすべてが大切です。たしか事業の「経済性」と言ったかと思います。つまり最高にすばらしい人がいても、わたしたちが30年前に買ったような織物の事業を経営するのであれば、好業績はあげられないでしょう。反対にコカ・コーラ社を経営すれば、みんなが仰天するほどうまくいくと思います。わたしたちが加わりたいと考える事業は根本的に優れた経済性を持っている、つまりコカ・コーラやジレットのような会社です。その次にくるのが人材と値段です。しかしどれも非常に大切なことです。
Q. You said that you look at three things when you are looking at a firm. You look at management, price and people. Is your analysis of people what makes your stock prices exceptional?
A. It's one of three, but it's all three things. I think I said the "economics" of the business. I mean, you can have the most wonderful person in the world, but if they are running a textile business like we had 30 years ago, they're not going to do well. On the other hand, if they're running Coca-Cola, they are going to do sensationally. So, we want to be in a business that has fundamentally good economics like a Coca-Cola or a Gillette or something of the sort. And, then we want people and the price. But all three are very important.
<質問者> 私の父は必死になって働いたことで、かなりの成功をおさめました。そんな家庭で育ったのですが、バフェットさんは仕事とご家庭をどのように両立されていますか。奥様を仕事のなにかと結びつけることがありますか。それとも2つはまったく別次元・別世界のものとしてとらえているのですか。
<バフェット> ちがいます。2つは別のものとして扱っています。今日ここに来ているわたしの娘は一度質問していたので、高校時代になって自分の父は「セキュリティー」の分析家だと他の人に説明したことがあります。わたしの仕事は家々などを調べてまわり、泥棒に侵入されないことを検証する何かだと考えていたのですね。仕事と家庭は別々のものだとわたしは考えています。自分のしていることが仕事だと考えたことはありません。生活のためにしているわけではなく、これが絶対一番やりたいと思えることをしているわけです。
Q. I've come from a family where my father works a lot and he's rather successful. How do you balance work with your family? Do you tie your wife into any of your work, or is it totally two different dimensions, two different worlds?
A. No, it's two different deals. My daughter, who is here, was doing an interview one time and explained that when she was in high school, she told people I was a securities analyst. She thought that meant I went around checking on homes or something to be sure they wouldn't be burglarized! No, work and family are two independent things. I don't consider what I do as work at all. I'm not doing this for a living. I'm doing it because I would rather do it than anything else I can think of in the world.
<質問者> 年次報告書の中で、株式交換や株式分割によって投資家の数を増やしたくないと書かれていました。しかし、ある種の大きな相互会社[投信]や巨大な持ち株会社となれば、なぜ使える資本の額を増やさないのですか。
<バフェット> たしかにそういったことはやりませんでした。株主数を増やすのとは違う話ですが、わたしたちは資本を追加することを望んでいません。毎年利益をあげることで自然と資本が増えるので、それで十分満足しています。現在の資本以上の妙案を持ち合わせていないのです。学校を出たころは資本以上にやりたいことがありました。ですが資本が決定的に不足しており、追加が必要でした。そこで1956年に共に参画してくれるパートナーを募ってパートナーシップを設立しました。しかしバークシャーは今後の運営に新たな資本を必要としないでしょう。そこで疑問となるのは、「だれが株主になるのか」「だれが株主の座を占めるのか」です。株式を100万株発行する場合、できれば私がと思うのですがだれかが保有することになります。全部の席が埋まると次の疑問になります。「ずっとその座を占めていてほしい人に、どうすればそう思ってもらえるか」、これはすごく簡単です。会場の外に「ロック・コンサート」と書いた看板を出せばその類いの人たちが来ますし、「オペラ」と書けば別の集団があつまります。どちらの集団でもよいのですが、オペラを期待してやってきた人たちが入ってみたらロック・コンサートだった、とはならないほうがよいはずです。その逆でも同じです。
ですから投資の世界と意思疎通してわたしたちの狙いを、つまりどのように考えているかやバークシャーと相性の合う人たちにどれぐらいの期間にわたって加わっていてほしいのか、そういったことを説明するのが大切だと固く信じています。これまでもずっとそうしてきました。バークシャー株の売買回転率が低い理由はそのためです。ニューヨーク証券取引所でいちばん回転率が低いのです。取引所はそれを好みませんが、わたしは気に入っています。というのは、株主でいてほしい人が株主となっていることを基本的に語っているからです。株式を分割したりすれば、少し違う人たちが入ってくるものです。ひどい集団ではないものの、以前の人たちとくらべて良いわけではありません。だれかが入ってくるには、だれかが出ていかなければなりません。わたしたちの目的や期間をわかっている人、別のことに焦点をおいている人々と対峙する人を失わないようにしたいのです。
Q. You say in your annual report that you do not want to increase the number of investors you have through a stock swap or a split, but if you are, in a sense, a large mutual company, a large holding company, why would you not increase the amount of capital available to you?
A. Well, we haven't; we don't want to increase the amount of capital, which is different than increasing the number of shareholders, of course. We get a natural increase in capital just by the amount we earn from year to year, and that's plenty satisfactory. I do not have way more ideas than I have capital at the present. When I got out of school, I had way more ideas than capital. I was definitely capital short and at that point I did need more capital. So that's why I formed a partnership in 1956 to have some partners join with me. But, Berkshire will not need new capital as we go along. Now, the question is, "Who are going to be your shareholders?" "Who is going to sit in every seat?" If you have a million shares outstanding, somebody has to own them, preferably me. All the seats get filled and then the question is, "How do you encourage the people you want to have in those seats to attend?" It's very simple. If you stick a sign outside an auditorium and say "rock concert", you will get one group and if you say "opera", you will get another group. Either group is fine, but you'd better not have people coming who think they are going to the opera and find that they are at a rock concert, or vice versa.
So, I believe in communicating with the investment world about our objectives - how we think, and the time horizons to draw a compatible group into Berkshire - and we've done that over time. That's why the turnover in Berkshire stock is so low. We have less turnover than any stock on the New York Stock Exchange. The New York Stock Exchange doesn't like it but I like that because it means that basically the people are there who want to be there. Splitting the stock or anything like that would tend to draw a slightly different crowd; not a terrible crowd, but not a better crowd than the crowd we have already. The only way somebody can enter is for somebody to leave. And we want to make sure that we're not losing people who identified with our objectives and horizons, to take on people who have some other different focus.
本ブログも看板を掛け替えたほうがいいでしょうかね。「投資翻訳練習所」とか。
2014年4月20日日曜日
2013年度バフェットからの手紙(付録) - 内部留保について
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2013 ANNUAL REPORT [PDF]
本源的価値を算出する際に使う3つめの要素は他よりも主観的なもので、足し算にも引き算にもなります。その要素とは内部留保の効率性、つまり留保された資金が将来どのように活用されるかを問うものです。わたしたちだけでなく多くの他社でも同じように、次の10年についても利益を社内に留めていくでしょうが、その金額は現在投じられている資本と同じかそれ以上に達すると思われます。そして留保された資金を半分にしてしまう会社があれば、2倍へと変える会社もあります。
企業の持つ本源的価値を見積もってまともな値に達するには、常に「今どれだけあるのか」を適切に計算した上で、「資金がどのように活用されるだろうか」という要因を評価しなければなりません。これはわたしたちに限らず、だれにとってもそうです。それというのも、当事者ではない外部の投資家は、会社の利益における投資家自身の持ち分を経営陣が再投資してくれるのを、ただただ待つばかりだからです。CEOがその仕事をうまく遂行してくれるようであれば、再投資される見込みによって会社の現在価値は高まります。一方でCEOの能力ややる気が疑わしい場合、現在価値は割り引いて考えなければなりません。この結果次第で大きな差がつくこともあります。1960年代の末頃にシアーズ・ローバックやモンゴメリー・ウォード[通販会社]のCEOが手にしていた当時の価値での1ドルは、[ウォルマートの]サム・ウォルトンにゆだねられた1ドルとは遠く離れた運命を歩むこととなったのです。(PDFファイル111ページ目)
There is a third, more subjective, element to an intrinsic value calculation that can be either positive or negative: the efficacy with which retained earnings will be deployed in the future. We, as well as many other businesses, are likely to retain earnings over the next decade that will equal, or even exceed, the capital we presently employ. Some companies will turn these retained dollars into fifty-cent pieces, others into two-dollar bills.
This "what-will-they-do-with-the-money" factor must always be evaluated along with the "what-do-we-have-now" calculation in order for us, or anybody, to arrive at a sensible estimate of a company's intrinsic value. That's because an outside investor stands by helplessly as management reinvests his share of the company's earnings. If a CEO can be expected to do this job well, the reinvestment prospects add to the company's current value; if the CEO's talents or motives are suspect, today's value must be discounted. The difference in outcome can be huge. A dollar of then-value in the hands of Sears Roebuck's or Montgomery Ward's CEOs in the late 1960s had a far different destiny than did a dollar entrusted to Sam Walton.
2014年4月14日月曜日
バークシャーの組織運営について(ウォーレン・バフェット)
<質問者> あなたはバークシャー・ハサウェイを非常に効率的な組織として運営されています。大きく成長したというのに、どうすればそれほど贅肉が少ないのでしょうか。
<バフェット> いい質問ですね。現在の従業員は[グループ全体で]2万2千名か3千名、もしかしたら2万4千名になっているかもしれません。20年前にはたぶん千名ほどでしたが、今でも本社は10名か11名だけしか雇っていません。なるべく単純にするのが私の信条です。ですから社内には弁護士や広報はいません。守衛もいませんし、カフェテリアもありません。そのように運営するのは、実はすごく簡単です。ずばり言えば、上司に報告するような人の階層がいくつもあるよりもずっと仕事が進むと思います。ほとんどの会社にはムダがたくさんあります。一度ついたムダを取り除くのは非常に大変です。まったくそうしないのはすごく簡単です。相方のチャーリーはこんな言い方をします。「自分が死すべき場所はどこか知りたいね。そこには決して近づかないことにするよ」。巨大な組織というものに対して、わたしはそれと同じように感じています。つまりわたしに関する限りでは、それは事業の死を意味しています。ですから、わたしたちはそこに近づくつもりはありません。人を増やさないのは難しいことではありません。ただ誰も雇用しないだけで、今後もそうするつもりです。株式の売買もすべて自分でやっています。次のような質問を受けることがあります。「業務の上で、あなたに報告する立場にある人は何名いますか」。それが標準的な組織管理のやりかたなのでしょう、彼らは「最適な人数はこうです」といったことを教えてくれます。わたしからの答えは「正しい人を雇っているならば、たくさん人がいるのと同じ」です。その人たちが自分のしていることを理解し、喜んで仕事に臨んでいるのであれば、何十人何百人がいるも同然です。しかしくだらない人を雇ってしまえば、たとえ一人であっても多すぎです。悩みの種となるでしょう。つまり大切なのは「正しい人を雇うこと」です。きわめて有能な人たちといっしょに仕事ができて、わたしたちは非常に幸運でした。
当社は3年前に作業用靴のH.H.ブラウン社を買収しました。従業員はおよそ4千名で売上げが2億5,000万ドル程度です。同社のどの工場にも行ったことはないですし、他のだれも行っていません。もしかして存在していないのかもしれません。つまりは、同社の人たちは毎月こんな風に話し合っていると思います。「今月はウォーレンにどれだけ送ったらいいだろうか。280万ドルでどうかな。そうだな、たぶん彼はそれでいいと思ってくれるだろうから、送っておこう」。このように正しい種類の人を得たのです。ブラムキン一族がファニチャー・マートなどを経営している以上、一体わたしに何ができるでしょう。そこへ出向いて、「これの小売価格は398ドルではなくて498ドルにしたほうがいい」と彼らに忠告すべきでしょうか。そういったことは、わたしにはまったくわからないのですが。
子会社の経営者のうちの4分の3は、経済的に独立した人たちです。何億ドルもの資産を持っている人ばかりで、朝起きて仕事に行く必要はまったくありません。ですからわたしとしては、今日も明日も仕事に行くことが彼らにとってのいちばんの楽しみだ、という雰囲気をつくりだしたり、維持しなければなりません。そこで「自分ならどうすればそう感じるだろうか」と自問してみました。自分自身のショーを自分で運営していると感じられれば、そのひとつと言えると思います。もしわたしに対して一日中とやかく言う人がいたら嫌気がさして、「なぜこんなことをやる必要があるのだろうか」と考えるでしょう。わたしが子会社の経営者に対して後ろ向きなことばかり言ったり、仕事のやり方を指示していたら、 彼らもちょうど同じように感じるでしょう。良き人たちがいれば、わずかの人数でやっていけます。わたしたちのやろうとしているのは、そういうことです。
Q. You keep a very lean machine going at Berkshire Hathaway. How do you keep it so lean when it grows so much?
A. Well, that's a good question, because now we have 22,000 employees or maybe 23,000 or even 24,000, I guess. We probably had 1,000 twenty years ago but we've still got 10 or 11 people in headquarters. I really believe in keeping things simple. We have no inside counsel. We have no public relations people. We have no guards. We have no cafeteria. And, it's a lot easier to run that way. Frankly, I think way more gets done than if you have floor after floor of people that are reporting to people on the floor above them. I see so much waste in most companies and once it gets there, it is very hard to get rid of. It's much easier never to get there. My pal Charlie says that, "All I want to know is where I'm going to die, so I'll never go there." And, that's the way I feel about a large organization. I mean, that would be business death as far as I'm concerned; so we're not going to get there. It's not a problem keeping it down. We just don't hire anybody and we won't. I buy and sell all the stocks myself. Some people say, "How many people can you have reporting to you in a business?" That's standard organizational management stuff. They say, "The optimum number is this" or something like that. The answer is, if you've got the right kind of people, you can have tons of people. You can have dozens and dozens and dozens of people, if they know what they are doing and they like their jobs. But if you have somebody who's a clown, one is too many. They will drive you crazy. The trick is having the right people. We have been very fortunate in getting in with people who are extremely able at doing their jobs.
We bought H. H. Brown, which is a work shoe company, three years ago. It has probably 4,000 employees, and two hundred and fifty million dollars in sales. I've never been to one of their plants. No one ever has. Maybe they don't even exist. I mean, maybe those guys sit there every month and say, "What figures should we send Warren this month? $2.8 million, will he like that? Yeah, he'll probably like that; let's mail it to him." I've got the right kind of people. If you've got the Blumkins running the Furniture Mart or something, what can I do, you know? Should I go out there and tell them we should price this stuff at $498 retail instead of $398? I don't know anything about it.
Three quarters of our managers are independently wealthy. They don't need to get up and go to work at all. Most of them have tens and tens of millions of dollars. So, I've got to create or I've got to maintain an environment where the thing they want to do most in the world is to go to work that day and the next day. And, I say to myself, "What would make me feel that way?" One way is to feel you are running your own show. If I had people second-guessing me all day, I would get sick of it. I would say, ‘What the hell do I need this for?" And, that's exactly the way our managers would feel if I went around second-guessing them or telling them how to run their business. So, you can get by with very few people if they are good people. That's what we try to do.
備考です。バークシャーの2013年度の年次報告書によれば(p.107)、現在の従業員は33万名で、そのうち本社には25名とのことです。その本社一同の集合写真が、今回の「株主のみなさんへ」に載せられていました(最終ページ)。残念ながらチャーリー・マンガーの姿はみられません(カリフォルニア在住のため)。
2014年3月28日金曜日
株式の期待リターン率について(チャーリー・マンガー)
<質問者> あなたやバフェットさんが言われることは、ことごとく筋が通っていると思います。ですが、30年前にベン・グレアムが使った言葉とそっくり同じようにも聞こえます。彼は、株価[S&P]が900ドルのときに割高だと発言していました。
<マンガー> 我々がグレアムと同意見だとは思いませんね。彼は人間としてはすばらしい人物でしたが、株式市場全体の行く末を予想するという点ではネジがゆるんでいました。それとは違って、市場に対する私やウォーレンの見方は不可知論者であることがほとんどです。
その一方で我々はこう言ったこともあります。全般としてみれば普通株は、インフレ調整後で10から11%のリターンを何年にもわたってあげるだろう。ただし、すごく長くは続かないと。そう、継続はできません。単に不可能なのです。世界の富はそのような成長率では増えません。過去15年間にスタンフォードのポートフォリオで起こったことがどうであれ、今後はほぼ間違いなくそのような好い目に遭うことはないでしょう。それでも大丈夫でしょう。しかしこの15年間は投資家にとって至福の時代でしたね。そのような規模のぼろ儲けがいつまでも続くことはありません。
<質問者> バークシャーが公表した年次報告書に対して、報道の多くが悲観的な見方を示し、会社がどんどん大きくなるにつれて残された機会が少なくなっていくことを危惧しています。10年後にはどうなっているのでしょうか。
<マンガー> 我々は「バークシャーの規模が業績の足をひっぱって、株主の富が今後増加する率は以前とくらべて下がっていくだろう」とたびたび繰り返してきました。これは見解ではなくて確約です、と何度も言いました。
しかし現在から毎年15%ずつ簿価を増加させることができれば、それほど悪い数字ではありません。長期間投資してくれる株主も満足してくれるでしょう。つまりいくぶん減速しても仕方がない、と我々は考えているわけです。そうなるのは間違いないと思いますが。それでも長期の株主は納得してくれると思います。
しかし、現在の簿価が15%ずつ増加していくと約束したわけではないですよ。
Q: Everything you and Buffett say seems logical. But it sounds like exactly the same language that Ben Graham was using thirty years ago when he was saying the stock market was overvalued - when it was at 900.
Oh, I don't think that we share that with him. Graham, great though he was as a man, had a screw loose as he tried to predict outcomes for the stock market as a whole. In contrast, Warren and I are almost always agnostic about the market.
On the other hand, we have said that common stocks generally have generated returns of ten to eleven percent after inflation for many years and that those returns can't continue for a very long period. And they can't. It's simply impossible. The wealth of the world will compound at no such rate. Whatever experience Stanford has had in its portfolio for the last fifteen years, its future experience is virtually certain to be worse. It may still be okay. But it's been a hog heaven period for investors over the last fifteen years. Bonanza effects of such scale can't last forever.
Q: Berkshire's annual report got a lot of press for being pessimistic and for expressing concern about the shrinking pool of opportunities as the company gets bigger and bigger. Where does that leave you ten years from now?
We've said over and over that our future rate of compounding our shareholders' wealth is going to go down compared to our past - and that our size will be an anchor dragging on performance. And we've said over and over again that this is not an opinion, but a promise.
However, let's suppose that we were able to compound our present book value at fifteen percent per annum from this point. That would not be so bad and would work out okay for our long-term shareholder. I'm just saying that we could afford to slow down some, as we surely will, and still do okay for the long-term shareholder.
By the way, I'm not promising that we will compound our present book value at fifteen percent per annum.
バークシャーの1株当たり簿価の変化をみると、講演が行われる前(1995年末)に14,503ドルだったものが、2013年末には135,001ドルになっています。これは9.3倍であり、年率換算にして13.2%ずつ成長したことになります。なお、この間のS&P500の増加率は年率6.3%でした。ただしこれには配当を含んでいないので、それを合算すると税引き前で8.2%程度になります。
2014年3月14日金曜日
2013年度バフェットからの手紙 - 無形資産の償却費について
真剣にとりくんでいる投資家であれば、無形資産という分類には異なった性質のものが混ざっていることを理解しておく必要があります。あるものはまさに時間と共に減耗する一方、価値をまったく失わないものもあります。たとえばソフトウェアにかかる償却費はまさに本物の支出です。しかし他の無形資産、たとえば顧客との取引関係(customer relationships)に関する償却費はパーチェス法を通じて発生するもので、あきらかに実際の支出ではありません。たとえ投資家の視点から見てそれらが大きく異なっていたとしても、企業会計原則(GAAP)ではその2種類の違いを区別せず、利益を算出する際にどちらも費用として計上します。
本文書の29ページ[損益計算書]に載せた数字は企業会計原則に準ずるものです。そこでは、この章に含まれる企業群[バークシャーの子会社]に関する償却費6億4,800万ドルが費用として計上されています。そのうち「実際の支出に即したもの」は20%で、残りはそうでないと言うことができます。わたしどもは多くの買収をしてきたことで、この違いが重大なものとなってきました。今後も買収を続ければ、違いがさらに大きくなるのはまず間違いありません。
もちろん帳簿上だけの費用計上は、その資産の残存価額がやがてゼロになることで終了となります。しかしそうなるまでには、たいていの場合15年間かかります。つまり残念なことに、今の分の償却が終わることで報告利益上の恩恵をうけるのは、わたしのあとを継ぐ人になるでしょう。
一方わたしどもが報告する減価償却費は、そっくりすべて実際に支出される費用です。このことは、どの他社でもまずそのとおりだと言えます。ウォール街の住人は評価基準のひとつとしてEBITDA(利払い税引き償却前利益)を売り込んできますが、それを目にしたら財布のひもを締めてください。
もちろんわたしどもが提出する利益報告はひきつづきGAAPに準拠していきます。しかしあるがままを受け入れるには、報告上の償却費用の大部分を足し戻すことを覚えておいてください。(PDFファイルの13ページ目)
[前略] serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated - even though from an investor's viewpoint they could not be more different.
In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these “real,” the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.
Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and - alas - it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration.
Every dime of depreciation expense we report, however, is a real cost. And that's true at almost all other companies as well. When Wall Streeters tout EBITDA as a valuation guide, button your wallet.
Our public reports of earnings will, of course, continue to conform to GAAP. To embrace reality, however, remember to add back most of the amortization charges we report.
現在83歳のウォーレンは、15年後には98歳になる計算です。上の文章では後継者云々と書いていますが、実のところご本人は15年前を振り返って「株主のみなさんへ」を書くつもりでいると思います。個人的にはその年齢はむずかしいだろうと考えていましたが、ウォーレンがこの話題を書いたことで確率を再検討しました。98歳になっても筆をとっている確率は、3割から4割ぐらいと予想します(あくまでも軽い予想です)。
2014年3月3日月曜日
2013年度バフェットからの手紙 - またしてもやってしまいました
なお2011年度に書いた報告は、過去記事「今年も反省します」で取りあげています。
わたしたちは株式を保有するだけでなく、債券にも多額の資金を投資しています。その投資は成功におわることが多いものの、必ずしもそうとは言い切れません。
エナジー・フューチャー社(Energy Future Holdings)という会社をご存知の方は、ほとんどいらっしゃらないと思います。それはツイています。わたしもそうだったらと心の底から思います。2007年に設立された同社は、多額の借入金を使ってテキサス州にある電力事業を買収する目的の会社でした。80億ドルの資金を払った投資家が株式を保有し、その上で必要な多額の資金は借入によって賄うことになりました。バークシャーは20億ドル分の債券を購入しました。そのときチャーリー[・マンガー]に相談せずに、わたしの判断で進めてしまいました。これが大きなまちがいでした。
天然ガスの価格が上昇していなかったら、同社はほぼ間違いなく2014年中に破産したでしょう。我々は昨年、保有する債券を2億5,900万ドルで売却しました。債券を保有している期間に受け取った利息が8億3,700万ドルでしたので、結局は税引き前で8億7,300万ドルの損失を出しました。次からはちゃんとチャーリーに電話をかけるようにします。(PDFファイル19ページ目)
In addition to our equity holdings, we also invest substantial sums in bonds. Usually, we've done well in these. But not always.
Most of you have never heard of Energy Future Holdings. Consider yourselves lucky; I certainly wish I hadn't. The company was formed in 2007 to effect a giant leveraged buyout of electric utility assets in Texas. The equity owners put up $8 billion and borrowed a massive amount in addition. About $2 billion of the debt was purchased by Berkshire, pursuant to a decision I made without consulting with Charlie. That was a big mistake.
Unless natural gas prices soar, EFH will almost certainly file for bankruptcy in 2014. Last year, we sold our holdings for $259 million. While owning the bonds, we received $837 million in cash interest. Overall, therefore, we suffered a pre-tax loss of $873 million. Next time I'll call Charlie.
純利益2兆円弱の裏に8億7,300万ドル(900億円弱)の損失があったと聞かされても、ウォーレンに不平を言うバークシャーの株主は非常に少ないでしょう。少なくとも個人的にはなんとも感じていません。自分の意見をそのまま敷衍できるわけではないですが、バークシャーの株主がウォーレンやチャーリーに寄せる忠誠心は絶大なものと感じています。彼らのようなすばらしい能力を持った人間が誠実にふるまおうと努力している様子をみると、その組み合わせが稀なゆえに自然と惹かれてしまうような気がします。
その意味で今回の文章を読んで個人的に気がついた点は、「このような報告事例がバークシャー子会社の経営陣に対して言行一致の見本となる」ことです。ウォーレンが彼らに要求するものに、「悪いニュースを早く知らせてほしい」という指示があります。時期という点では、今回の文章は遅れてはいます。しかし隠し立てをせずに正確な事実を伝えあうという前向きな姿勢は、みずから進んで示しています。世間一般の優良企業の経営陣ががむしゃらにやるのは仕方がないことかもしれませんが、ソフトなアプローチを積み重ねるウォーレンのようなやりかたも、もっと評価されていいと感じています。またこのような経営文化が存在することは、きわめて真似のしにくい競争優位だと思います。
話は大きく変わりますが、もうひとつ気づいた点はウォーレンが合意した債券の利率水準です。20億ドルの元本に対して約6年間で受け取った利息が8億3,700万ドルでした。単純に計算すると利率は約7%になります。投資時期が2007年と微妙な時期ではありますが、ウォーレンは意外と楽観的に考えていたように個人的には受けとめました。
2014年3月1日土曜日
2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(3)
さて、ベン・グレアムの話題に戻りましょう。ここまで書いてきた投資に関する考えのほとんどは、ベンの書いた本『賢明なる投資家
』(The Intelligent Investor)からわたしが学んだことです。1949年に買ったその本が金融面におけるわたしの人生を変えました。
ベンの本を読む前にも投資に関するあらゆる本を貪り読んでいました。そして投資の世界をうろうろしたものです。読んで覚えたさまざまなことに夢中になり、手書きでチャートを書いたり、市場に現れた兆候をもとに株価の動きを予測しようとしました。証券会社の事務所に行って腰を下ろし、銘柄情報のテープが吐き出されるのをながめたりしました。評論家の意見にも耳を傾けました。どれも楽しめるものでしたが、どこにも行けないという想いを払いのけることはできませんでした。
それに反して、ベンは自分の考えを優雅にそしてわかりやすい普通の文体で論理的に説明していました(ギリシャ文字や複雑な公式は出てきません)。のちの改版で第8章そして第20章と章立てされた箇所に、わたしにとって核心となる内容が記されていました。その主張こそ、今日のわたしが投資上の判断をくだす際の導き手となっています。
その本には興味をひく情報がいくつか追加されています。のちに出た版の追記では、ベンが投資した宝の山が何だったのか名前が明かされました。初版を書いていた頃の1948年に、ベンはその銘柄を買っていたのです。驚くなかれ、謎の会社はGeico[ガイコ;バークシャーの子会社となった保険会社]でした。ガイコがまだよちよち歩きの頃にベンが同社の特質を認識していなかったら、わたしやバークシャーの将来はまるでちがっていたでしょう。
また1949年版では、ある鉄道会社の株が推奨されています。当時の1株当たり利益10ドルに対して、株価は17ドルでした(最新の事例をあつかう勇気を持っていたことも、ベンを尊敬する理由のひとつです。へまをやれば公然と冷笑されるかもしれないのですから)。低い評価を受けていたのは、当時の会計基準によるところもありました。鉄道会社が会計報告する際には、その利益から関連会社に留保されている利益の大幅な額を控除する決まりになっていました。
推奨されていたのはノーザン・パシフィック社の株でした。そのもっとも重要な関連会社がシカゴ・バーリントン&クインシーです。現在それらの鉄道は、バークシャーの完全子会社となったBNSF(バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道)において重要な位置を占めています。この本を読んだ頃に市場がノーザン・パシフィックに付けていた値段は約4,000万ドルでした。現在その後継会社は(もちろん多大なる資産が加えられましたが)、4日間ごとにその金額を稼いでいます。(訂正しました:4分間->4日間)
最初に『賢明なる投資家』を買ったときにいくら払ったのか、思い出すことができません。しかし値段はどうであれ、この件はベンの格言がいかに正しいか強調しています。「価格とは自分が払ったものであり、価値とは自分が得たものである」。わたしが投資したあらゆるものの中で、ベンの本を買ったことが最高の投資でした(ただし結婚許可証に2回お金を出したことは別にして)。
And now back to Ben Graham. I learned most of the thoughts in this investment discussion from Ben's book The Intelligent Investor, which I bought in 1949. My financial life changed with that purchase.
Before reading Ben's book, I had wandered around the investing landscape, devouring everything written on the subject. Much of what I read fascinated me: I tried my hand at charting and at using market indicia to predict stock movements. I sat in brokerage offices watching the tape roll by, and I listened to commentators. All of this was fun, but I couldn't shake the feeling that I wasn't getting anywhere.
In contrast, Ben's ideas were explained logically in elegant, easy-to-understand prose (without Greek letters or complicated formulas). For me, the key points were laid out in what later editions labeled Chapters 8 and 20. These points guide my investing decisions today.
A couple of interesting sidelights about the book: Later editions included a postscript describing an unnamed investment that was a bonanza for Ben. Ben made the purchase in 1948 when he was writing the first edition and -- brace yourself -- the mystery company was Geico. If Ben had not recognized the special qualities of Geico when it was still in its infancy, my future and Berkshire's would have been far different.
The 1949 edition of the book also recommended a railroad stock that was then selling for $17 and earning about $10 per share. (One of the reasons I admired Ben was that he had the guts to use current examples, leaving himself open to sneers if he stumbled.) In part, that low valuation resulted from an accounting rule of the time that required the railroad to exclude from its reported earnings the substantial retained earnings of affiliates.
The recommended stock was Northern Pacific, and its most important affiliate was Chicago, Burlington & Quincy. These railroads are now important parts of BNSF (Burlington Northern Santa Fe), which is today fully owned by Berkshire. When I read the book, Northern Pacific had a market value of about $40 million. Now its successor (having added a great many properties, to be sure) earns that amount every four days.
I can't remember what I paid for that first copy of The Intelligent Investor. Whatever the cost, it would underscore the truth of Ben's adage: Price is what you pay; value is what you get. Of all the investments I ever made, buying Ben's book was the best (except for my purchase of two marriage licenses).
備考です。バークシャー・ハサウェイのプレスリリースによれば、2013年度の年次報告書は日本時間の3/1(土)22:00(米東部標準時3/1(土)8:00)に公開される模様です。
2014年2月28日金曜日
2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(2)
わたしが投資した小規模な2件と株式投資の間には大きな違いがひとつあります。株式の場合は持ち株に対して刻々と評価がなされますが、わたしの農場やニューヨークの不動産ではそのような評価を目にしたことはありません。
持ち株に対する評価額が大きく変動するため、株式に投資する人には莫大な優位があるのは当然です。なかには実際に優位を生かせている人もいます。つまりはこうです。わたしの地所に隣接する農地で働く気まぐれな隣人が連日のように値段を叫びたて、わたしの農地を買うためにその金額を出そうとか、あるいはその値段で彼自身の土地を売るぞと持ちかけてきます。そのときどきの彼の気分に応じて値段がころころと大きく変わるわけですから、彼の一貫しない行動から恩恵にあずかる以外に何ができるでしょう。ばかみたいに安いご挨拶があった日には、余分の資金があれば彼の農地を買うでしょう。べらぼうに高額な金額を叫んだときは、彼に土地を売るかあるいはそのまま作物を育てます。
しかし株式を保有する人の場合、移り気で非合理的な行動をする保有者がとなりにいることで、同じように非合理な行動をとってしまうものです。株式市場や経済状況、金利動向、株価変動などの無駄話が多すぎて、評論家の意見を聞くことが重要だと信じる投資家もでてきます。さらに悪いのは、そういった意見に従って行動するのが大切だと思い込んでしまうことです。
農地やアパートを保有しているぶんには何十年とそのままでいられる人でも、流れてくる株価速報を目のあたりにし、それにつづいて解説者が「じっとしていないで何か動くときですよ」と匂わせてくると、ついついアツくなってしまいがちです。そして完全無欠の有用なものとしてその投資家の手元にあった流動性[=現金]は、忌わしきものへと姿を変えてしまうのです。
「フラッシュ・クラッシュ[瞬間的な暴落]」や市場で生じるその他の極端な変動が投資家に与える傷は、自分の考えが定まらない口うるさい隣人が農地に関するわたしの投資を損なうのと同じ程度です。実のところ市場が暴落しているときは、真なる投資家にとっては恵みともなります。ただし、価格が価値から大きく外れたときに余裕資金が残っていることが条件です。投資をする上で恐れの漂う状況は味方となり、世の中が極端に楽観的なときは仇となります。
2008年の末に起こった類いまれな金融危機の間、厳しい不況があきらかに始まろうとしていたものの、農地やニューヨークの不動産を売ろうと考えたことは一切ありませんでした。長期的にみれば明るい見通しをもった堅実な事業を丸ごと保有しているときに、それを投げ売りするようなおろかなことは考えられません。それと同じで、すばらしい事業をわずかなりとも保有しているときに、それを売ろうなどと考えるものでしょうか。投資した一部が残念な結果におわることは、たしかにありえます。しかし全体としてみればうまくいくのもたしかです。この地上から非常にすばらしい生産的な資産が奪われ、尽きることを知らない人間の叡智がアメリカから消え失せるなどと本気で考えている人がいるのでしょうか。
チャーリー・マンガーと共に株式を買ってきた際には、企業の一部とみなしてきました。株式を分析するやりかたは企業を丸ごと買収するときとほぼ同じです。まずはじめにやるのは、5年間あるいはそれ以上先の利益の幅をまずまず見積もれるかどうかを判断することです。それができるのであれば、見積もった下限とくらべて妥当な値段がついているときに株式(あるいは事業)を買います。しかし将来の利益を見積もる能力がわたしどもにないときには、他の見込み案件へと移るだけです。たいていはこれに該当します。54年間いっしょにやってきて、マクロや政治情勢あるいは他人の見解によって魅力的な買い付けを断念したことはありません。実際、わたしどもが決断するときにそれらの観点は一切含めていません。
ただし不可欠なことがあります。それは「自分たちの土俵」を定める境界線を正しく認識し、その内側にきちんととどまることです。そうであっても、株式と事業のどちらでもわたしどもはまちがいを犯すでしょう。しかしそうなったとしても、たとえば長い上昇相場に誘われて、予想される価格変動を先取りしたい気持ちで購入するときに起こる大失敗ではないと思います。
もちろんほとんどの投資家は、人生において優先することとして事業の見通しに関する勉強をしようとは考えないものです。賢明な人であれば、特定の事業における将来の利益創出力を予測できるほどの力は持ち合わせていないと判断するでしょう。
ここでわたしから、プロではない一般の方に対して良いお知らせがあります。平均的な投資家のみなさんがそのような能力を持つ必要はありません。総じて言えば、アメリカのビジネスは時を超えてすばらしい業績をあげてきました。同じことがこれからもつづくと思います(しかし緩急があるのはほぼ間違いないですし、それがどう動くかは予測できません)。20世紀のダウ工業平均は一連の増配基調も手伝って、66から11,497ポイントへ上昇しました。21世紀はさらなる上昇を目にするでしょうし、それも大幅なことはほぼ間違いないでしょう。一般の方が目指すべきなのは、勝者を当てることではありません。ご自分だけでなく、「助力者」の方にもできないでしょう。そのかわり、多様な領域にわたる企業を保有するのです。そうすることで、総じてみれば必ずやうまく機能します。経費を抑えたS&P500のインデックス・ファンドを使えば、この目標を達成できると思います。
ここまではプロ以外の方にとって「何に」投資すべきかの話でした。それと同様、「いつ買うのか」も大切なことです。初心者や自信のない投資家は極端に熱狂的な時期に市場へ入り、評価上の損失が出たときに落ち込んでしまいがちです。これはよくある危ない例です(故バートン・ビッグス[投資家]が述べた見解を思い出しましょう。「強気相場とはセックスのようなものである。終わる寸前がいちばん良い」)。この種の時期をえらんでしまう間違いを治すには、長い期間をかけて株式を購入することです。そして悪いニュースが出て株価が高値から大きく下落しても、絶対に売らないことです。それらのきまりを守れば「何も知らない」投資家が分散しつつ諸経費を最小限に抑えることで、満足のいく成果が得られるのはほぼ間違いありません。実際のところ、事情に通じていない投資家でも自分の短所に対して現実的であれば、事情通だとしても自分の弱点がひとつもわかっていないプロとくらべて、長期的にみれば良い成果が得られるものです。
もし「投資家」が興奮丸出しで他人と農地を売り買いしていれば、農作物の収率や値段は上がらないでしょう。そのようなふるまいによってどうなるかと言えば、答えはひとつです。農地を有する人たち全体でみれば利益の総額は減少する、というものです。助言を仰いだり、地所を交換することでかなりの費用がかかるからです。
それにもかかわらず、助言を与えたり取引を遂行することで利益をあげる者は、相手が個人か組織かを問わず常に動くことを要請してきます。それによって生じる取引費用は莫大にもなるので、投資家全体としてみればまるで利益となりません。ですから彼らのたわ言にはかまわずに、費用を抑えて農地に投資するかのように株式に投資してください。
ひとつ付け加えておきますと、わたしの財産はこれだと信じられるところへ使います。ここでお勧めしたいのは、わたしが遺言に残したある指示と本質的に同じやりかたです。ある遺産において、妻のための信託へ現金を送るように指定しました(わたしの個人的な遺産には現金を使う必要があります。というのもバークシャー・ハサウェイの全株式はわたしの相続が完了したのち、あるいくつかの慈善団体へ10年間にわたって寄贈されることになっているからです)。信託に対するわたしの指示はこの上なく単純なものです。「現金のうち10%を短期政府債で運用し、90%は費用が非常に安価なS&P500のインデックス・ファンドへ投じること」(ヴァンガードの銘柄VFINXを推奨しました)。その信託がこの方針をとることで、年金基金や金融機関あるいは個人のいずれであろうと高額な手数料をとる運用者を抱えている投資家のほとんどよりも、長期的にみれば良い成果をあげるものと信じています。
There is one major difference between my two small investments and an investment in stocks. Stocks provide you minute-to-minute valuations for your holdings, whereas I have yet to see a quotation for either my farm or the New York real estate.
It should be an enormous advantage for investors in stocks to have those wildly fluctuating valuations placed on their holdings -- and for some investors, it is. After all, if a moody fellow with a farm bordering my property yelled out a price every day to me at which he would either buy my farm or sell me his -- and those prices varied widely over short periods of time depending on his mental state -- how in the world could I be other than benefited by his erratic behavior? If his daily shout-out was ridiculously low, and I had some spare cash, I would buy his farm. If the number he yelled was absurdly high, I could either sell to him or just go on farming.
Owners of stocks, however, too often let the capricious and irrational behavior of their fellow owners cause them to behave irrationally as well. Because there is so much chatter about markets, the economy, interest rates, price behavior of stocks, etc., some investors believe it is important to listen to pundits -- and, worse yet, important to consider acting upon their comments.
Those people who can sit quietly for decades when they own a farm or apartment house too often become frenetic when they are exposed to a stream of stock quotations and accompanying commentators delivering an implied message of "Don't just sit there -- do something." For these investors, liquidity is transformed from the unqualified benefit it should be to a curse.
A "flash crash" or some other extreme market fluctuation can't hurt an investor any more than an erratic and mouthy neighbor can hurt my farm investment. Indeed, tumbling markets can be helpful to the true investor if he has cash available when prices get far out of line with values. A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.
During the extraordinary financial panic that occurred late in 2008, I never gave a thought to selling my farm or New York real estate, even though a severe recession was clearly brewing. And if I had owned 100% of a solid business with good long-term prospects, it would have been foolish for me to even consider dumping it. So why would I have sold my stocks that were small participations in wonderful businesses? True, any one of them might eventually disappoint, but as a group they were certain to do well. Could anyone really believe the earth was going to swallow up the incredible productive assets and unlimited human ingenuity existing in America?
When Charlie Munger and I buy stocks -- which we think of as small portions of businesses -- our analysis is very similar to that which we use in buying entire businesses. We first have to decide whether we can sensibly estimate an earnings range for five years out or more. If the answer is yes, we will buy the stock (or business) if it sells at a reasonable price in relation to the bottom boundary of our estimate. If, however, we lack the ability to estimate future earnings -- which is usually the case -- we simply move on to other prospects. In the 54 years we have worked together, we have never forgone an attractive purchase because of the macro or political environment, or the views of other people. In fact, these subjects never come up when we make decisions.
It's vital, however, that we recognize the perimeter of our "circle of competence" and stay well inside of it. Even then, we will make some mistakes, both with stocks and businesses. But they will not be the disasters that occur, for example, when a long-rising market induces purchases that are based on anticipated price behavior and a desire to be where the action is.
Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.
I have good news for these nonprofessionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will continue to do so (though, most assuredly, in unpredictable fits and starts). In the 20th century, the Dow Jones industrial index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of the nonprofessional should not be to pick winners -- neither he nor his "helpers" can do that -- but should rather be to own a cross section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.
That's the "what" of investing for the nonprofessional. The "when" is also important. The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. (Remember the late Barton Biggs's observation: "A bull market is like sex. It feels best just before it ends.") The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the "know-nothing" investor who both diversifies and keeps his costs minimal is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsophisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness.
If "investors" frenetically bought and sold farmland to one another, neither the yields nor the prices of their crops would be increased. The only consequence of such behavior would be decreases in the overall earnings realized by the farm-owning population because of the substantial costs it would incur as it sought advice and switched properties.
Nevertheless, both individuals and institutions will constantly be urged to be active by those who profit from giving advice or effecting transactions. The resulting frictional costs can be huge and, for investors in aggregate, devoid of benefit. So ignore the chatter, keep your costs minimal, and invest in stocks as you would in a farm.
My money, I should add, is where my mouth is: What I advise here is essentially identical to certain instructions I've laid out in my will. One bequest provides that cash will be delivered to a trustee for my wife's benefit. (I have to use cash for individual bequests, because all of my Berkshire Hathaway (BRKA) shares will be fully distributed to certain philanthropic organizations over the 10 years following the closing of my estate.) My advice to the trustee could not be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S&P 500 index fund. (I suggest Vanguard's. (VFINX)) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors -- whether pension funds, institutions, or individuals -- who employ high-fee managers.
2014年2月27日木曜日
2013年度バフェットからの手紙 - 投資に関するわたしからの助言(1)
Buffett's annual letter: What you can learn from my real estate investments (Fortune)
題名で示したように、今回のウォーレンは一般的な投資家に向けた有益な助言を書いてくれました。新しいところは特にないものの、彼が発言してきたことの集大成的な構成となっており、個人的にはとてもすばらしい文章と感じました。少し長いので、何度かに分けて全文の拙訳を掲載します。
「ビジネスライクに徹した投資ほど、非常に賢明なものと言える」
-- ベンジャミン・グレアム、『賢明なる投資家』
ベン・グレアムからの引用文から書き始めるのは、この文章にとってぴったりです。というのも、投資についてわたしが知っていることは彼に負うところが大きいからです。ベンのことは少し後でもっとふれますし、普通株についてはその前にお話しします。しかしまず最初の話題として、ずっと以前にやった株式以外の小規模な投資2件のことを語らせてください。どちらもわたしの純資産に大きな変化を与えてはいませんが、教訓を含むものだからです。
この話はネブラスカ州から始まります。1973年から1981年にかけて、中西部では農産物の価格が高騰しました、とどまることを知らないインフレになると広く信じられ、さらには小規模な地方銀行の貸付方針によって刺激されたためです。やがてバブルははじけ、持ち上げられていた価格は50%以上下落しました。借り入れをしていた農家とその貸し手はどちらも打撃を受けました。バブルの余波を受けて破たんしたアイオワ州とネブラスカ州の銀行の数は、少し前に起こった[サブプライム危機以降の]大不況とくらべて5倍に達しました。
1986年に、わたしは400エーカーの農地をFDIC[連邦預金保険公社]から買いました。オマハの北50マイルに位置する土地です。値段は28万ドルでした。これは、破たんした銀行が数年前に農家へ貸し付けたものよりかなり安いものでした。農地の経営のことは何もわかりませんでした。しかし農業を愛する息子が、その農地から何ブッシェルのトウモロコシや大豆がとれるのか、経費はどれだけかかるのかを教えてくれました。そういった見積もりを使って、その農地からあがる標準的なリターンは10%程度になるだろうと計算しました。また時が経つにつれて生産性が向上し、穀物価格も同様に上昇していくだろうと考えました。結局はどちらも期待したとおりになりました。
その投資が下落するのではなく大幅に上昇する可能性を秘めていると結論づけるのに、特別な知識や知性はいりませんでした。当然ながら、時として不作に見舞われたり、価格に失望することもあるでしょう。しかし、それがどうしたと言うのでしょう。著しく好調な年も同じようにあるわけですから、その地所を売らねばと追いこまれたことはありませんでした。28年間経った今では、その農地は3倍の利益をあげるようになり、支払った金額の5倍以上の価値があります。農業については今でも何もわかりませんし、その農地を最近訪れたのは2回目でした。
1993年には別の小規模な投資をしました。ソロモン・ブラザーズのCEOだったときに、同社の家主だったラリー・シルバーシュタインがニューヨーク大学のとなりにある小売店舗用の不動産物件を教えてくれました。整理信託公社(Resolution Trust Corp.; RTC)が売却に出していたものです。商業用不動産も含んでいたこのバブルも、いつものように破裂しました。RTC社は破たんした貯蓄組合が有していた資産を処分するために設立されました。その組合がとった楽観的な貸付慣行によってバカ騒ぎが刺激されたのです。
こちらも単純な分析でした。農地と同じように、借入れなしでの資産からの利回りは約10%でした。しかしその物件に対するRTC社の管理はザルで、空き店舗をいくらか貸し出せれば利益は増加するはずでした。さらにもっと重要なのは、そのプロジェクトの総面積の約20%を占めていた最大のテナントが、[約]1平方メートルあたり[年間]50ドル強で貸し出されていたことです。一方、他のテナントは平均[年間]750ドルでした。この大安売りのリース契約は期間が9年間だったので、それが切れれば利益が大幅に増えるのは明らかでした。物件の立地も抜群でした。ニューヨーク大学はどこにも移りませんでした。
わたしはその建物を購入するための小さなグループに加わりました。ラリーやわたしの友人であるフレッド・ローズも参画しました。フレッドは経験豊富で優れた不動産投資家でした。親族と共にその物件を管理するつもりだった彼は、現在もそうしています。古いリース契約が切れたことで、利益は3倍になりました。現在の利益配分の年額は、わたしたちの出した初期投資額の35%を超えています。また当初のモーゲージは1996年、それから1999年にも借り換えしました。それによって特別配当を何度か実施でき、合計で投資額の150%以上になりました。なお、その物件を見たことはまだありません。
農地とニューヨーク大学に隣接した不動産からの収入は、今後何十年間にわたって増えていくと思います。劇的というほどの儲けではありませんが、この2件の投資は手堅くそして満足できる保有案件となるでしょう。それはわたしの人生においてだけでなく、やがてはつづくわたしの子供や孫にとってもです。
この話からは、投資における根本的な道理をいくつか示すことができます。
* 投資によって満足のいくリターンを得るために、専門家になる必要はありません。しかしそうでない以上、自分の限界を認め、ほどほどの成功でもまず間違えのない道を選ぶことが欠かせません。単純なやりかたをとりつづけてください。そして柵越えを狙おうなどと考えないことです。手っ取り早い利益が約束されているところには、素早くも「はずれ」が返ってくるのですから。
* 検討対象の資産がどれだけのものを将来生み出してくれるのか、よく考えてください。その資産が生む将来の利益をざっと見積もったときに安心できなければ、その件は忘れて次へ進んでください。あらゆる投資の可能性を評価できる能力を持つ人などいません。しかし何でも知り尽くしている必要はなく、自分がとる行動を理解していればよいだけです。
* そのかわりに、よく考えて買ったものでも将来の価格変動に注目するのであれば、それは投機をしていることになります。正しくないとは言いませんが、わたし自身は投機で成功できないことは理解しています。そのやりかたで継続的に成功できるという人に対しては、懐疑的に見ています。コイン投げをすれば、最初の1回目の勝負で半数の人が勝てます。しかしゲームをずっとつづけたときに利益をあげられると期待できる勝者はいません。つまり資産価格が直近で上昇したという事実は、それを買う理由にはなり得ません。
* わたしが投資した小規模な2件の例では物件が生み出すものだけを考え、日々の評価額はまったく気にしませんでした。ゲームで勝つのは、競技場に集中する選手です。スコアボードから目をはなせない選手ではありません。株価を見ないで週末を楽しめるようでしたら、平日もそうしてみてください。
* マクロに関する見解をこしらえたり、他人によるマクロや市場の予測に耳を貸すのは時間の無駄です。実のところ、危険なことです。本当に大切な事実に対する自分自身の見方をあいまいにしかねないからです(テレビにでている解説者が市場が次にどう動くかをペラペラ話すのを聞くと、ミッキー・マントル[野球選手]の辛辣な一言を思い出します。「実況放送用の部屋へ入ると、この試合は楽勝だとわかるようになるのは、一体どういうことだ」)。
わたしが購入した2件は1986年と1993年のことでした。それらの投資の成否を決める上で、その後の1987年や1994年に経済・金利・株式市場の面で起きたことは、わたしには重要ではありませんでした。当時の見出し記事や評論家がどう語っていたのか、とんと覚えていません。おしゃべりがどうであれ、ネブラスカのトウモロコシは成長しつづけ、ニューヨーク大学には学生が集まってくれるからです。
"Investment is most intelligent when it is most businesslike." --Benjamin Graham, The Intelligent Investor
It is fitting to have a Ben Graham quote open this essay because I owe so much of what I know about investing to him. I will talk more about Ben a bit later, and I will even sooner talk about common stocks. But let me first tell you about two small nonstock investments that I made long ago. Though neither changed my net worth by much, they are instructive.
This tale begins in Nebraska. From 1973 to 1981, the Midwest experienced an explosion in farm prices, caused by a widespread belief that runaway inflation was coming and fueled by the lending policies of small rural banks. Then the bubble burst, bringing price declines of 50% or more that devastated both leveraged farmers and their lenders. Five times as many Iowa and Nebraska banks failed in that bubble's aftermath as in our recent Great Recession.
In 1986, I purchased a 400-acre farm, located 50 miles north of Omaha, from the FDIC. It cost me $280,000, considerably less than what a failed bank had lent against the farm a few years earlier. I knew nothing about operating a farm. But I have a son who loves farming, and I learned from him both how many bushels of corn and soybeans the farm would produce and what the operating expenses would be. From these estimates, I calculated the normalized return from the farm to then be about 10%. I also thought it was likely that productivity would improve over time and that crop prices would move higher as well. Both expectations proved out.
I needed no unusual knowledge or intelligence to conclude that the investment had no downside and potentially had substantial upside. There would, of course, be the occasional bad crop, and prices would sometimes disappoint. But so what? There would be some unusually good years as well, and I would never be under any pressure to sell the property. Now, 28 years later, the farm has tripled its earnings and is worth five times or more what I paid. I still know nothing about farming and recently made just my second visit to the farm.
In 1993, I made another small investment. Larry Silverstein, Salomon's landlord when I was the company's CEO, told me about a New York retail property adjacent to New York University that the Resolution Trust Corp. was selling. Again, a bubble had popped -- this one involving commercial real estate -- and the RTC had been created to dispose of the assets of failed savings institutions whose optimistic lending practices had fueled the folly.
Here, too, the analysis was simple. As had been the case with the farm, the unleveraged current yield from the property was about 10%. But the property had been undermanaged by the RTC, and its income would increase when several vacant stores were leased. Even more important, the largest tenant -- who occupied around 20% of the project's space -- was paying rent of about $5 per foot, whereas other tenants averaged $70. The expiration of this bargain lease in nine years was certain to provide a major boost to earnings. The property's location was also superb: NYU wasn't going anywhere.
I joined a small group -- including Larry and my friend Fred Rose -- in purchasing the building. Fred was an experienced, high-grade real estate investor who, with his family, would manage the property. And manage it they did. As old leases expired, earnings tripled. Annual distributions now exceed 35% of our initial equity investment. Moreover, our original mortgage was refinanced in 1996 and again in 1999, moves that allowed several special distributions totaling more than 150% of what we had invested. I've yet to view the property.
Income from both the farm and the NYU real estate will probably increase in decades to come. Though the gains won't be dramatic, the two investments will be solid and satisfactory holdings for my lifetime and, subsequently, for my children and grandchildren.
I tell these tales to illustrate certain fundamentals of investing:
* You don't need to be an expert in order to achieve satisfactory investment returns. But if you aren't, you must recognize your limitations and follow a course certain to work reasonably well. Keep things simple and don't swing for the fences. When promised quick profits, respond with a quick "no."
* Focus on the future productivity of the asset you are considering. If you don't feel comfortable making a rough estimate of the asset's future earnings, just forget it and move on. No one has the ability to evaluate every investment possibility. But omniscience isn't necessary; you only need to understand the actions you undertake.
* If you instead focus on the prospective price change of a contemplated purchase, you are speculating. There is nothing improper about that. I know, however, that I am unable to speculate successfully, and I am skeptical of those who claim sustained success at doing so. Half of all coin-flippers will win their first toss; none of those winners has an expectation of profit if he continues to play the game. And the fact that a given asset has appreciated in the recent past is never a reason to buy it.
* With my two small investments, I thought only of what the properties would produce and cared not at all about their daily valuations. Games are won by players who focus on the playing field -- not by those whose eyes are glued to the scoreboard. If you can enjoy Saturdays and Sundays without looking at stock prices, give it a try on weekdays.
* Forming macro opinions or listening to the macro or market predictions of others is a waste of time. Indeed, it is dangerous because it may blur your vision of the facts that are truly important. (When I hear TV commentators glibly opine on what the market will do next, I am reminded of Mickey Mantle's scathing comment: "You don't know how easy this game is until you get into that broadcasting booth.")
My two purchases were made in 1986 and 1993. What the economy, interest rates, or the stock market might do in the years immediately following -- 1987 and 1994 -- was of no importance to me in determining the success of those investments. I can't remember what the headlines or pundits were saying at the time. Whatever the chatter, corn would keep growing in Nebraska and students would flock to NYU.
ご参考までに、過去に投稿した「バフェットからの手紙」の記事をさがしやすいように目次を作成してあります。
2014年2月16日日曜日
バークシャー・ハサウェイの現金比率
<金融資産における現金比率>
はじめの図はおもな金融資産(現預金、債券、株式)の構成比を示したものです。ここで「その他の投資」という項目も登場していますが、2008年以降に大きく発生しています。これはゴールドマン・サックスやGE社などへの優先株投資の割合が大きいため、債券に近いものとみなしました。
この図からは次のようなことがみてとれます。
1. 現預金の比率は低下傾向
しかし、金融危機以降は横ばいがつづいています。
2. 2013年9月末時点で、現預金や債券の割合は全体の4割程度
債券投資のうちの1/3は外国政府債で、もう1/3は一般企業の債券です。米国財務省証券や地方政府債の比率は大きくありません。その意味で、完全に流動的であるとは言いきれない保有構成です。
3. 現預金や債券比率が相対的に高水準だったのは2004-2006年
当時は純利益も横ばい基調であり、そのせいか株価も停滞していました。
この図をもとにすれば、バークシャーにおける現金＋債券の比率は4割程度に達していると判断できます。
<総資産における現金比率>
しかしバークシャーにはもうひとつ重要な側面が残っています。買収した事業会社に関する資産です。それら子会社の資産を含めた上でバークシャーの資本配分の推移を示したものが、次の図です。
さきほどの観察と大きく変わるのが次の2点です。
1. 事業会社の割合が増加
現預金等の比率が低下すると共に、特に2006年から事業会社の比率が増加しつづけています。これはおもにエネルギー会社で株式転換したり鉄道会社を買収し、さらに資本を継続投下したためです。ここで留意したいのは、それら企業自身も借入れを行っていることです。そのため、グロスの資産という観点ではレバレッジがかかっています。
2. 現預金や債券等の割合は10%強まで低下
このことから、バークシャーの資本政策からは次のようなねらいがうかがえます。
1. 相対取引でビジネスを買うことに活路を見いだすこと
現在のバークシャーの資本規模では、それを有効に生かせる機会が株式市場ではなかなかみつからない、と解釈できます。2008年の金融危機のときには投資する機会があったと思われますが、多くはゴールドマンやGEといった企業へ優先株の形で投資されました。これには、金融危機を側面から救済する目的があったのかもしれません。それでもさらなる下落に備えて余剰現金を残す必要があり、結局は1987年のコカ・コーラ的な買いには到らなかったのかと想像します。
2. 償却期間の長い投資を早い段階で実行すること
よく言われるように、今後予想されるインフレに備えて先払いしたほうが有利な投資にバークシャーは注目しているようにみえます(鉄道やエネルギー会社)。そのためには、安くはない値段であっても、相対取引によって早めに機会を手にしておいたほうがよいと判断しているように思えます。
個人的には、このアイデアは参考にしていきたいと感じています。「ゴールドに投資するよりもビジネスに投資したほうがよい」と発言した真意が感じられるやりかただとも思います(過去記事)。
<総資産の構成(金額ベース)>
最後の図です。上の図は資産を比率ベースで示していますが、絶対額ベースにすると以下の図になります。
この図をみると、現預金＋債券の絶対額は微増しています。増加した余剰資金を消化するのが精一杯のようにもみえます。
<おわりに>
バークシャーのことを「ウォーレン・バフェットの投資会社」と表現されることがあります。その表現が当たっているのもたしかですが、もうひとつの側面を見落とさないようにしたいと感じています。それはバークシャーが時と共に変容し、今では「ユニークな性質をもった、そこそこ普通の持ち株会社」になったことです。自分自身の資産管理の観点では、先に取り上げたスティーブン・ローミック的なやりかたはわかりやすく、親しみを感じます。しかし資本配分の究極である当社の姿にも、全部まるごとではないにせよ、学べる点は十分に残されていると思います。
2013年10月2日水曜日
ある投資家が描くチャーリー・マンガー像(4)
なぜポートフォリオの投資先を非常に集中させているのだろうか。たとえば33銘柄に等しく配分しているポートフォリオを考えてみよう(各社に3%ずつ)。ミューチュアル・ファンド[=投資信託]であれば、これは「集中」と言えるだろう。たしか[ロバート・]ハグストロームは、フォーカス・ファンドにおいて20から25銘柄を保有している。これだと1社が消えたとしても、ポートフォリオ全体に与える影響は軽微にとどまる。その点から、何千億円もの資金を投じるバフェットがなぜ株式市場から遠ざかったのか、はっきりする。本当に気に入った会社をそれなりの規模で買い込もうとすると、15%保有の制限に達してしまうからだ。買いの決断を20件や30件も下す場合、それらが正しい上に、ポートフォリオ全体に重大な影響を与えるほどになる確率は、いったいどれぐらいなのだろうか。ポートフォリオのわずか3-5%を占めるために、何ヶ月あるいは何年も時間を費やして企業を研究しなければならないのか。バフェットのように重荷を背負っていないという点で、我々は幸せだ。マンガー方式のやり方にしたがい、抜きんでたビジネスをいずれは3つから8つほど集められれば、それぞれが変動する中でポートフォリオ全体へ大きな影響をもたらしてくれるだろう。もちろんここで肝心なのは誤った判断を下さないことで、だからこそ「確実性という点に重きをおく」のだ。バフェットやマンガーが有名になったいきさつを考えれば、たしかに初期のころは安値買いだったが、やがては安定的かつ一貫して支配的なフランチャイズ、つまり独自の競争優位をもった企業を購入するようになったことが、まっさきに思い浮かぶ。バフェットはコークという支配的なフランチャイズを買い込み、当初はポートフォリオ全体の35%を占めるほどだった。このような行動がどんな結果となったかは周知のとおりで、10年間でバークシャーはずっと上昇した。同様に、サラダオイルのスキャンダルのさなかにアメリカン・エキスプレスへ40%投資したことが、ポートフォリオを押し上げてくれた(運用方針から外れることを許可してもらったとどこかで読んだが、忘れてしまった。たぶんOID誌だと思う)。それらの2件はバフェットが(マンガー式のやり方で)下した10ほどの決断に含まれるもので、まさに彼の投資人生を決定づけた。決断を挙げていくと、最初が60年代の株価上昇期にパートナーシップを解散して、バークシャー・ハサウェイ一本にしたこと。2番目がサラダ事件当時にアメックスへ投資したこと。3番目がワシントン・ポスト社、4番目がコカ・コーラ、5番目がGEICO[ガイコ]、6番目がGeneral Re[再保険会社]。その6つの決定をのぞいたら、バークシャーには何が残っているだろうか。
マンガーの重要な点は「備えておくこと」で、残念ながらそれは投資における魔法の公式から導き出せるものではないと思う。彼がそのような式を持ちだして自分の世界へ当てはめているとは、とても想像できない。投資におけるマンガーの本質とは、何をしないかを定め、残ったものに対して徹底した学際的やりかたで取り組み、そして機会があらわれたその瞬間をつかみとることだ。私はそう考えている。(おわり)
Why a very concentrated portfolio? Think for a moment what it means to have a portfolio of say 33 stocks equally distributed (3% weighting for each company). Such a portfolio would be "focused" for a mutual fund. Hagstrom I believe owns from twenty to twenty-five in his focus fund. Even if one of those companies hits the lights out its impact on the overall portfolio would be minimal. In this light, with billions to deploy, it's obvious to see why Buffett has moved away from the equity markets. He just can't load up on a company he really likes in any meaningful way without hitting the 15% ownership threshold. What are the chances of making twenty or thirty purchase decisions and having those decisions first be correct and second having them result in significant impact to the overall portfolio? Why spend months or years learning a company inside out only to make it a 3-5% portfolio weighting? We're fortunate in that we're not weighted down like Buffett is. If a Munger-like approach can manage over time to collect from three to eight superior businesses then the dynamics of each would have significant impact on the overall portfolio. Key to this of course is avoiding mistakes in judgement - therefore, "We place a high premium on certainty." Certainty I think comes first by paying a low price and then purchasing the stable, consistent dominant business franchises which have distinct competitive advantages and for which Buffett and Munger are famous. We have seen what happens when one can load up on a dominant franchise as Buffett did with Coke and initially make it 35% of the total portfolio - it drove Berkshire ever higher for a decade. Likewise, the 40% weighting to American Express in the salad scare days drove the portfolio (and yes I read somewhere that he had to get an exception to policy for this but I can't remember where! Perhaps OID). Those were two of the ten or so decisions which Buffett made (in a Munger like fashion) that really define his investment life - 1) Closing the partnership at market high in 60s and going with just Berkshire Hathaway; 2) AXP in salad scare days; 3) Washington Post; 4) Coca Cola; 5) Geico; 6) General Re. Remove those six decisions and what would Berkshire be today?
I think the key to Munger is the "prepared mind" which sorry to say can not be derived from some magic investment formula. I just can't imagine Munger applying some formula to his universe. I think that the essence of Munger the investor is defined by what not to do, followed by a thorough multi-disciplinary attack on what remains, and then seizing the moment when it appears.
2013年6月22日土曜日
すぐれたビジネスを買収するときの値段(ウォーレン・バフェット)
<質問46:LA在住の株主> ハインツに払うことになった金額は妥当だったのでしょうか。(後略)
<ウォーレン・バフェット> 払いすぎだとはいつも感じていますが、いいビジネスだとわかっていれば、口をつぐんで値段を呑むことにしています。これは数式であらわせるものではありません。過去にはもっと支払ってもよかったビジネスもありましたが、それでもよい判断だったと思います。一般的にいえば、著しく高い割合でずっと利益を上げられ、うまくいけば再投資して成長できる、そんな経済的特性を持ったよいビジネスを買う機会があってその判断に自信があれば、少しばかり背伸びしてもよいでしょう。チャーリーも同感だと思います。実際にそうだったのがシーズ・キャンディーで、自分が考えていたより5%多く支払いました。チャーリーはこう言いましたよ、「これはおどろいたね、ウォーレンが小切手を切るとは」。わたしたちはいつも高すぎると感じているのです。
<チャーリー・マンガー> ほとんどいつもそうですね。最近の値段は安くないですよ。
<ウォーレン> しかしみなさんは市場を相手にしているのでしたね。相対でビジネスを買うとなると、相手は絶対と言っていいほどしっかり準備をしています。一方株式市場では、瞬間的な暴落(フラッシュ・クラッシュ)という、現実のビジネスの世界では得られない機会が訪れてくれます。わたしたちの一番の望みは、買ったビジネスを保有しつづけることです。続々と現金が入ってくるときには特に、末永く成果を享受できるビジネスに資金を投下したいものです。
<チャーリー> 我々はもはや昔とは違うやりかたをしています。昔のままだったら、こんなにうまくやれなかったですね。このゲームで勝ちをおさめたいのであれば、学びつづけることです。
<ウォーレン> ぜひ勝ちたいですね。
Q46, Station 4. Shreveport, LA. How did you tell Heinz was fair price? What sources on changes in industries?
WB: We usually feel we are paying too much. We then gag and get there on price if we find the business good. There is no mathematical formula. Looking back, we could have paid significantly more money for some businesses and still would have been a good decision. In general, if get a chance to buy a good business that you have a high degree of certainty has economic characteristics that they will earn unusually high rates over time, or, better yet, can reinvest to grow, you should probably stretch a little. Charlie or I will say let's do it. It happened with See's Candies. We were paying 5% more than I wanted and Charlie said, “For god's sakes Warren write the check!” We always think it is too expensive.
CM: It almost always happens. Modern prices aren't cheap.
WB: But you will see it in the market. Negotiated purchase of business - you are almost always dealing with person who is prepared. In stock markets you get flash crashes. You will see opportunities in stock market that you will never get in business market. What we really like is buying businesses to hold. Particularly when you've got cash coming in, you want to deploy in businesses you can enjoy forever.
CM: We are in different mode now. If we kept to our original mode, we wouldn't have done very well. It is a game of learning, if you want to win.
WB: We want to win.
2013年6月8日土曜日
株式を判断するのに使う指標(ウォーレン・バフェット)
<質問37:シアトル在住の株主> 株式を判断するのに、どのような定量的指標を使っていますか。
<ウォーレン・バフェット> われわれは株式という切り口ではなく、つねにビジネスを買うという観点でみています。バスケットボールのコーチなら身長が7フィート[≒213cm]以上の選手をさがすように、事業に応じてちがう数字で判断しています。ただしわれわれには深く考察できないものもありますし、わからないことがあるのも承知しています。ときには、それによって考え直すこともあります。バンク・オブ・アメリカの件では、風呂に入っていたこと自体は重要ではありませんでした[案件をひらめいたときの場所]。同行について書かれた本"Biography of a Bank"を50年ほど前に読んだのですが、すばらしい内容でしたよ。保険業界をみるときとイスカル[買収した切削工具メーカー]とでは違った観点で考えますし、ブランドがものをいう業界となれば、また別の見方になります。コークのようにうまくいくブランドもあれば、そうでないものもありますね。風呂に浸かっているときにバンカメはいい投資かもしれないと思いあたり、電話をかけたのです。そのときは、PERやPBRを厳密に計算したわけではありません。会社が5年後にどうなっているかを考え、価格と現在価値がかい離していると思ったのです。
<チャーリー・マンガー> 何かの指標にもとづいて株を買うやり方はよくわかりませんね。知りたいのは、ある企業が実のところどのように機能しているかです。ウォーレンはコンピュータを使ってスクリーニングしていますか。
<ウォーレン> いいえ、どうやるのか知らないのですよ。ただしスクリーニングは使っていませんが、別の意味であらゆるものをふるいにかけています。だれかが提示してくれたかのように、あらゆるものについて考えるようにしているわけです。5年,10年後にどうなっているか、どこまでそれを確信できるか、そして価格にどれだけ織りこまれているか、ということをです。われわれでは答えがだせなかったり、未来がうまく見通せないと感じるビジネスも数多くあります。自動車業界をみてきて50年になりますが、あれは非常におもしろいビジネスですね。
<チャーリー> 10年後のBNSF[買収した鉄道会社]は競争優位を手にしているでしょうが、アップルや石油会社がどうなるかは我々には判断できないですね。
数学の得意な人は、数字を追いかけることで答えを見つけられると考えがちです。やるべきことは競争する上での企業の立ち位置を理解することで、そんなに簡単ではないですよ。必要なのはビジネスを知ることで、数学ではありません。
<ウォーレン> ベン・グレアムから教わったやりかたとはちがいますね。数字だけをみることになっていたら資金をうまく運用できていたか、なんともいえません。
<チャーリー> きっとお粗末な結果だったでしょうな(笑)。
Q37, Station 1: Seattle. Which quantitative metrics to judge a stock?
WB: We aren't looking at the aspects of stocks, but always are buying a business. If you were a basketball coach, you can look for all seven-footers. We look at different numbers for different businesses. We see certain things that shut out to us to look further. We also know what we can't know. Often we have a fact that slips back in which causes us to change our mind. The bathtub wasn't the central factor for Bank of America. I read a book 50 years ago, Biography of a Bank, a great book. We have certain things we look for in insurance. We have things that we think about which is different when we think about Iscar. There are things we think about when dependent on brands. Some brands travel well, like Coke, some don't. In the bath, I thought Bank of America might be good idea, so I gave him a call. It is not because I calculated some precise PE or book value ratio. I have some idea of what company will look like in 5 years, and there is a disparity between that price and today's value.
CM: We don't know how to buy a stock based on ratios. We need to know how a company actually functions. Do you use a computer to screen anything?
WB: No I don't know how to. We don't really use screens but we are really screening everything. We look at it just as if someone offered us the whole thing, and what will it look like in five to ten years, and how sure of it we are and if it is in the price. There are a lot of businesses that we just don't know the answers to and feel that we can't foresee the future well enough. We have watched the auto business for 50 yrs. It is a very interesting business.
CM: BNSF will have a competitive advantage in 10 yrs. We don't know that about Apple or an oil company.
CM: People who are good at math look for numbers and think they can find an answer. You need to understand a company's competitive position, but it isn't that easy. It isn't math, you need to need to know the business.
WB: Not what I learned at Ben Graham. Not sure whether I would know how to manage money if I just had to look at the numbers.
CM: You would do it poorly. [laughter]
蛇足になりますが、ある石油会社が気になったことをきっかけに、石油業界を勉強しつづけています。今回引用したチャーリーの指摘は耳が痛いです。
蛇足その2です。昨日7日(金)は手持ちの日本株がそれなりの水準まで下落したため、わずかな金額ですが、売却してきた株を買い戻したり、買い増しをしました。割安と判断した指標はPERとPBRです。チャーリーの教えにことごとく背いているようで、微妙な思いがあります。
2013年5月29日水曜日
隣人のロバをむさぼってはならない(ウォーレン・バフェット)
<質問32:ベッキー・クイック> 保険業では非常に大きな金額を扱っていますが、合理的な料率が設定できるのはなぜですか。
<ウォーレン・バフェット> 合理的にやるという点で、バークシャーは並はずれています。当社にはずっと以前から支配株主がいたので、やりたくないことを強いる外部の株主がいませんでした。ですから、保険料収入を増やすように圧力をかけられることがありません。保険料率が悲惨だったころには、実際にナショナル・インデムニティー[バークシャーの損保子会社]では事業規模を8割縮小しました。そこまでできる公開企業はほとんどないと思います。バカなことをすればそれはわたしたち自身のせいであり、外部からの要因は何も関係していません。事業を進めるうえで、このやりかたはすばらしいものですよ。ただし他人がウォール街から称賛されているときに、このようなやりかたをとるのは難しいかもしれません。しかし、わたしたちには保険ビジネスでバカなことをする理由はありません。当社は巨大自然災害に関する損害保険の主要な引き受け手で、こちらがマーケットから立ち去ったことはありませんが、マーケットのほうが立ち去ることはありました。ですが、確率的にみたら1ドルを失う場合に90セントを受けとるようなことはしません。
<チャーリ・マンガー> よそだと我々が望まないような圧力がかかっていますが、我々にはそういう人がいないのですね。事業を8割縮小するというのは非常にむずかしいことですよ。人がいるのに仕事がないとくれば、なおさらでしょう。
<ウォーレン> インターネット株のときはわたしたちの同業者さんが成功していましたが、彼らは高いIQの持ち主でした。しばらくはうまくいっていましたが、非常に危険な時期だったと思います。当初は疑いの目でみられていたものの、同業者さんのほうはどんどん儲かっていきました。しかしそういったことをしろという圧力は、わたしたちにはかかってきません。ですから、他の人たちよりも賢いとは思いませんが、自分たちがよくわからないものには手を出さないことにしています。そして、他人がうまくやっているからといって妬まない。それですべてです。
<チャーリー> 私は常々、そのことが聖書に書かれているのは理由あってのことだと言ってきました。「隣人のロバをむさぼってはならない」。妬みというのはずっと昔から、災いを起こす原因になっていたのです。何の楽しみももたらさない罪はこれだけですよ。
<ウォーレン> 欲望は心にあり。ところでクリフさん[出席している業界アナリスト]、何かありますか。(笑)
Q32, Becky Quick: Why pricing so rational in insurance when so large?
WB: Berkshire is an unusually rational place. We have had a long run. We have a controlling shareholder. There is no outside shareholder pushing us in direction we didn't want to go. There is no pressure for increasing premium volume. We actually contracted the business, at National Indemnity, by 80%, when we thought pricing worse. Most public companies couldn't do that. If we did something stupid, it is because we did something stupid. No external factors are pressing on us. That is great way to operate. It can be hard when others are getting applauded by Wall Street. There is no reason for us to do anything stupid in insurance. We were major writers of natural catastrophe insurance. We haven't left market, market left us. We won't get paid 90c to get probabilistic loss of $1.
CM: There are pressures on other people that we don't want and therefore don't have. It is very difficult to shrink a business by 80% -- especially when people come in and have nothing to do.
WB: Like in internet stocks, and neighbors having success and they have high IQ's. It works for a while, that is great danger period. It starts as skepticism, but neighbor gets richer. We don't have any pressures to do that sort of thing. We don't think we are smarter than others, we just won't do stuff we don't understand. And we won't be jealous when others do well. That is what it is all about.
CM: I always say there is a reason why that stuff is in the Bible. Can't covet your neighbor's ass. They were having trouble with envy a long time ago. It is the one sin there is no fun.
WB: Lust has its place, but Cliff you're up? [laughter]
妬みについては、チャーリーはいくたびも嗜めています(過去記事の例)。それでは、どうすれば妬みから解放されるかとなれば、「そもそも近づかない」という単純な答えも示しています(過去記事)。
2013年5月21日火曜日
バークシャーがいるニッチの世界(ウォーレン・バフェット)
Berkshire Hathaway Annual Meeting 2013 (PDFファイル) (csinvesting)
<質問17: ダグ・カース> ウォーレン、いいですか！
<ウォーレン・バフェット> ダグさん、いいですよ！！
<ダグ> あなたの投資した対象があげるリターンは、あなたご自身の評判に帰するところが大きいと思いますが、後継の方に代わるとどうなるものでしょうか。
<ウォーレン> わたしの後を継ぐ人は、市場で問題が生じた際にわたしより多額の資金を扱っていると思います。そういうときに資金が残っている人はほとんどいませんし、その資金を投じようとする人はさらに稀です。そんな動乱のときに資本を有しているというのは並大抵ではなく、多額の資金を以って二つ返事で応じられるというのは、際立った存在なのです。わたしの後継者も、よそからお願いされたら喜んで資金を投じると思いますよ。バークシャーというのは、市場がパニックになった時に電話をもらう会社です。2008年には何度かありましたし、2011年にも一度ありました。これはバークシャーの主要業務ではないのですが、ダウ平均が数日間のうちに1,000ポイントでも下落したときには、きっとご連絡いただけると思います。わたしがいなくなった後でも同じことをやれば、バークシャーの評判はもっと強固になるでしょう。「バークシャー」ブランドはいっそう高まるはずです。
<チャーリー・マンガー> 初期のころのウォーレンは、競争が少なかったので大成功をおさめられました。その後、競争は激しくなりましたが、現在の我々は巨大なビジネスへ資金を提供するというニッチの世界にいます。彼らは他人からコントロールされたくないので、そうするのですね。この世界ではあまり競争がありません。ですから過去と同じ場所にとどまるべきだったとするのは、不合理な考えです。よそには連絡がいってないのですから。
<ウォーレン> 他のところは、資金がない上にすぐに動こうとも考えていなかったのですね。この領域はわれわれにぴったりです。わたしが去った後でも、そういった特質はバークシャーに残り続けるでしょう。
<チャーリー> それこそ私の望むところですね。
Q17, Doug Kass: [assertively] Warren, …
WB: [assertively] Doug, …
Q17, cont: Much of your returns from your investments have been premised on your reputation, what about successor?
WB: My successor will have more capital than me when markets are in distress. At those times few people have capital and even fewer have willingness to commit. It is unusual to have capital at times of turbulence, when ability to say yes quickly with large sums sets you apart. I would not worry about that successor being willing to deploy and being called upon. Berkshire is the 1-800- number when there are panics in markets. It happened a couple times in 2008 and once in 2011. Not our main business, but if Dow falling down a 1000 points for a few days, they will call Berkshire. Our reputation will become even more solidified, when Berkshire does it when I'm not around. It becomes even more the Berkshire brand.
CM: In the early days, Warren had huge success because competition was small. Then competition was more intense. Now we are in in the niche of offering capital to big businesses who don't want to be controlled by somebody else - and this is less competitive. It is ridiculous to think the past was a place we should have stayed. The other people are not getting calls.
WB: They don't have money and are not willing to act immediately. This area is very much our own. These qualities will remain with Berkshire after I'm gone.
CM: That is what I like about it.
昨年の総会でも、本質的に同じ話題が登場していました(過去記事)。チャーリーやウォーレンが繰り返して話してくれるこの話題は、「大切なこと」だけれど「なかなか身につかないこと」ととらえています。
2013年5月6日月曜日
アマチュア投資家の問題点(ウォーレン・バフェット)
Berkshire Hathaway's 2013 Shareholder Meeting (DealBook - The New York Times)
まずはウォーレンです。
午後3時17分の質疑応答 「インデックスに打ち勝つには」
ある投資家の質問「アメリカで最高の企業20社の株を買えば、インデックスファンドに投資するよりもよい成績をあげられますか」。
バフェット氏「たぶん同じぐらいの結果になると思います」。彼はもっと大きな観点に立つ話へと進んだ。「プロの投資家がいる一方で、アマチュアで投資をしている人もいます。プロであるためには多大な労力や調査が要求されます。ふつうのアマではそんなに時間はとれないか、やろうという気もおきないものです」。
バフェット氏「ほとんどの人にとって大きな問題なのは、プロであることが要求されるゲームにおいてそれほど時間を費やしていないのに、プロのように振る舞おうとしていることです」。
3:17 P.M.Trying to Beat the Index
A shareholders asks if buying shares in the 20 best companies in the United States would be better than investing in an index fund.
Mr. Buffett replies that the results would probably be similar. Then he launches into a bigger point: there are professional investors, and then there are amateurs who invest. Being the former requires a lot of work and research, which many, many amateurs don't have the time or inclination to do.
The main problem for most people, he says, is "trying to behave like a professional when you aren't spending the time in the game needed to be a professional."
つぎにチャーリーです。あいかわらずのユーモアです。
午前11時52分の質疑応答 「バークシャーとは」
Fortune誌のルーミス女史が、聴衆の株主の代理で質問した。「13歳の娘に対して、バークシャーとその中核をなす価値観をどのように説明すればよいでしょうか」。
バフェット氏がシーズ・キャンディーのファッジをつまんでいるかたわらで、マンガー氏が話しだした。「他の人たちがばかげたことをしているときでも、我々は分別を持ちつづけるようにしてきました。これはひとつの競争優位ですね」。さらにこう付け加えた。「子会社にとっては良き世話役であり、同時に良きパートナーであるよう心がけています」。
「非常にうまいやりかたでした」、彼はユーモアをこめて言った。「これが狙ってできていたらなあ、と思いますよ」。
11:52 A.M.Defining Berkshire
Ms. Loomis of Fortune asks a question on behalf of a shareholder in the audience: How would you explain Berkshire and its value premise to the investor's 13-year-old daughter?
Mr. Munger takes first crack as Mr. Buffett helps himself to some See's Candy fudge: "We like to stay sane while others go crazy. That's a competitive advantage." He also notes that the company tries to be a good steward to its subsidiaries and a good partner.
"This was a very good idea," he says drolly. "I wish we'd done it on purpose."
2013年4月10日水曜日
海賊船に乗り込もう(ウォーレン・バフェット)
わたしどもは今後も浦島太郎状態を続けていきます。1994年末時点での持ち株上位6銘柄のうち5銘柄は、1995年を通して手つかずのままでした。6番目の銘柄アメリカン・エキスプレスは、10%分を買い増ししました。
われわれの持ち株に影響するものとして、1996年の初頭に大きなできごとが2件ありました。ひとつめはGEICOで、当社の持ち分でなかった株を買い入れ、完全子会社としました。ふたつめがキャップ・シティーズ株で、ディズニー社の株式及び現金と交換することになりました。
ディズニーと合併することになり、キャップ・シティーズの株主にはいくつかの選択肢が提示されました。キャップ・シティーズ1株につき、ディズニー1株に加えて現金65ドルと交換する他に、現金だけで受け取るか、すべて株式に交換することも要求できました。その場合、最終的な配分比率は他の株主がどれを選択するか、さらにはディズニーがどのような判断をくだすかによって決まります。われわれの持ち株2,000万株は、すべて株式と交換するよう希望しました。この報告が発表される時点では何株が割り当てられるかは不明ですが、受け取るディズニーの株が2,000万株以上になることはわかっています。なお、最近になってディズニーの株を市場で買い付けたことを申し添えておきます。
もう1点、昔の話を少しばかり。わたしは1966年にディズニーに興味を持ちました。1965年の税引前利益は2,100万ドルで、負債以上の現金を保有していたにも関わらず、市場価値は9,000万ドルを下回っていました。おりしもディズニーランドでは、1,700万ドルかけたカリブの海賊がオープンする直前でした。5倍ほどの金額を払えばディズニーという船に乗れるのです。わたしがどれだけ興奮していたか、おわかりでしょう。
まさに心をうばわれ、バフェット・パートナーシップでディズニー株を大量に買いました。購入単価は株式分割調整後で1株31ドル弱でした。現時点の株価が66ドルですから、すぐれた決断だったと思われるかもしれません。ところがそれを帳消しにしてしまったのが、当社の会長たるわたしであります。1967年に1株48ドル弱で売ってしまったのです。
独自の資産を有し、傑出した経営陣がそろったビジネスの大株主の座に戻ることができて、わたしどもはとても満足しております。
We continue in our Rip Van Winkle mode: Five of our six top positions at yearend 1994 were left untouched during 1995. The sixth was American Express, in which we increased our ownership to about 10%.
In early 1996, two major events affected our holdings: First, our purchase of the GEICO stock we did not already own caused that company to be converted into a wholly-owned subsidiary. Second, we exchanged our Cap Cities shares for a combination of cash and Disney stock.
In the Disney merger, Cap Cities shareholders had a choice of actions. If they chose, they could exchange each of their Cap Cities shares for one share of Disney stock plus $65. Or they could ask for - though not necessarily get - all cash or all stock, with their ultimate allotment of each depending on the choices made by other shareholders and certain decisions made by Disney. For our 20 million shares, we sought stock, but do not know, as this report goes to press, how much we were allocated. We are certain, however, to receive something over 20 million Disney shares. We have also recently bought Disney stock in the market.
One more bit of history: I first became interested in Disney in 1966, when its market valuation was less than $90 million, even though the company had earned around $21 million pre-tax in 1965 and was sitting with more cash than debt. At Disneyland, the $17 million Pirates of the Caribbean ride would soon open. Imagine my excitement - a company selling at only five times rides!
Duly impressed, Buffett Partnership Ltd. bought a significant amount of Disney stock at a split-adjusted price of 31> per share. That decision may appear brilliant, given that the stock now sells for $66. But your Chairman was up to the task of nullifying it: In 1967 I sold out at 48> per share.
Oh well - we're happy to be once again a large owner of a business with both unique assets and outstanding management.
ウォーレンがふれていた上位6銘柄は、つぎのとおりです。
1. コカ・コーラ
2. ジレット(P&Gに吸収合併された)
3. キャップ・シティーズ(ディズニーに吸収合併された)
4. GEICO
5. ウェルズ・ファーゴ(吸収合併されたが、社名は継続)
6. アメリカン・エキスプレス
このうちGEICOはバークシャーの完全子会社になりましたが、その他の銘柄は現在(2012年末)まで元のままか、買い増したか、株式の過半を保有しています。ウォーレンの言行は一致しています。ただし1社だけは全株式を処分しています。それがディズニーです。皮肉なものを感じますね。
ところで、S&P500のチャートで1995年末の急上昇後と2009年2月の急落時をくらべてみて興味深く感じました。チャーリー・マンガーの洞察(たとえばこちら)がいかに重要か、再確認できました。
2013年3月9日土曜日
2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(3/3)
最後にわたし自身の実例を示して、算数の演習はおしまいにしたいと思います。定期的に持ち株を処分しても、ビジネスにおける投資が増加していく一例です。虫歯を削るドリルを離してくれて助かった、みなさんの喜ぶそんな声が聞こえるようです。さて、この7年間にわたり、わたしはバークシャーの株式を毎年4.25%ずつ手放してきました。B株(分割後)に換算して712,497,000株だったのが528,525,623株となり、当社におけるわたしの持ち分は明らかに大きく減少しています。
しかし、このビジネスにおけるわたしの投資は、実際には増加しています。バークシャーの簿価におけるわたしの持ち分は、7年前とくらべると大幅に大きくなっているのです。(具体的な数字をあげると、2005年には282億ドルだったのに対して、2012年には402億ドルになりました)。いいかえれば、会社における持ち分はかなり減ったにもかかわらず、現在のほうがずっと多額のお金をバークシャーで働かせていることになります。バークシャーの本源的価値や通常時の収益力に関するわたしの持ち分が、2005年時点よりずっと大きくなったとも言えるでしょう。たしかに型破りなやり方ではありますが、いまでは毎年4.5%以上の株を手放しているにもかかわらず、持ち分の価値はこれからも増加し続けるものとみています(ある財団に対する生前贈与分を最近になって倍に増やしたので、数字が大きくなっています)。
配当方針というものは結局のところ、常に明確かつ合理的で一貫したものであるべきです。熟慮せずに方針が変更されると株主は困惑しますし、投資しようと検討している人たちを遠ざけることになります。54年前にフィル・フィッシャーが著書 "Common Stocks and Uncommon Profits"[邦訳『フィッシャーの「超」成長株投資』]の第7章でうまく表現しています。この本は、真剣な投資家が読むべき歴代ベスト書籍の中で、『賢明なる投資家』と『証券分析1940年版』の次にあげられる一冊です。フィルの説明はこうです、ハンバーガーか中華料理のレストランを出して成功するかもしれない。しかし、思いつきで反対の店に暖簾替えしてしまったら、どちらであろうとお得意さんは戻ってきませんよ、と。
ほとんどの企業では一貫した形で配当をしています。一般的に言えば、毎年増配しようとしていますし、減配にはひどく消極的です。われわれの「4大」投資先[アメックス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴ]も、この妥当でわかりやすい方針に従っています。また非常に大胆な自社株買いを実施することもあります。
わたしどもはこうしたやりかたを称賛し、今後も同じ道を歩みつづけることを望んでいます。増配もありがたいですし、適正価格での自社株買いは大歓迎です。
しかしバークシャーでは、違うやりかたを一貫してとりつづけて参ります。わたしどもはそれが妥当だと考えておりますし、ここまで文章をお読みくださったことでご理解頂けたのではないかと存じます。わたしどもの仮定、つまり簿価の成長度合いと市場における価格の割り増し分が妥当なものと信じられる間は、今後もこの方針に従っていくつもりです。しかし、それらの要因の見通しが大きく悪化することになれば、取るべき行動を見直すことになります。(PDFファイル20ページ)
(この項、おわり)
Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 4.25% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.
Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 4.5% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).
Above all, dividend policy should always be clear, consistent and rational. A capricious policy will confuse owners and drive away would-be investors. Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis in the all-time-best list for the serious investor. Phil explained that you can successfully run a restaurant that serves hamburgers or, alternatively, one that features Chinese food. But you can't switch capriciously between the two and retain the fans of either.
Most companies pay consistent dividends, generally trying to increase them annually and cutting them very reluctantly. Our "Big Four" portfolio companies follow this sensible and understandable approach and, in certain cases, also repurchase shares quite aggressively.
We applaud their actions and hope they continue on their present paths. We like increased dividends, and we love repurchases at appropriate prices.
At Berkshire, however, we have consistently followed a different approach that we know has been sensible and that we hope has been made understandable by the paragraphs you have just read. We will stick with this policy as long as we believe our assumptions about the book-value buildup and the market-price premium seem reasonable. If the prospects for either factor change materially for the worse, we will reexamine our actions.
2013年3月7日木曜日
2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(2/3)
さて、いよいよ配当の話になります。ここからはいくつかの仮定をふまえて計算します。いろいろでてくる数字は注意して追う必要がありますが、配当の是非を理解するために不可欠なものです。しばしの間、ご容赦ください。
はじめに、あなたとわたしの二人で200万ドルの価値があるビジネスを対等に所有しているとします。事業からあがる利益は純有形資産の12%、すなわち24万ドルです。また再投資分からも同じように12%の利益が期待できるとします。さらには、われわれのビジネスを純資産の125%で買い付けたいと希望する部外者がいます。そのため、あなたとわたしがそれぞれ保有する分の価値は125万ドルになります。
われわれ二人の株主の利益を処分する方法として、1/3を配当として受け取り、2/3を再投資に回したいとお考えになるかもしれません。この案であれば、手取りの収入を得られる上に将来の成長もにらむという両方のニーズをうまく満たしているだろうと。つまりは8万ドルを配当し、16万ドルを事業の将来の利益拡大のために留保するものです。こうすれば初年度には4万ドルがあなたに配当されます。また利益も成長して1/3の配当割合も維持されれば、将来の配当も同じように成長していきます。配当と株式の価値を合算すれば、毎年8%の成長が見込まれます(純資産比で12%の利益が出るところ、4%の配当を控除するため)。
10年後、われわれの会社は431万7850ドルの価値を持つようになります(当初の200万ドルが8%複利で成長するため)。その年にあなたが受け取る配当の金額は86,357ドル、われわれ各々が所有する株式の価値は269万8656ドルずつになります(会社の純資産の半分の125%)。配当金を受けとることで、続く成長が8%となるにしても、われわれ二人は幸せものでしょう。
次に、もうひとつ別のやり方をご紹介します。こちらのほうがもっと幸せになれると思いますよ。この方針では利益の全額を会社に残し、一方でわれわれの持ち株を毎年3.2%ずつ売ることとします。株は簿価の125%で売れるので、初年度にはそれぞれ4万ドルの現金が得られますし、この金額は年々成長していきます。このやりかたを「売却」方式と呼ぶことにします。
「売却」方式の場合、われわれの会社の純資産は10年後に621万1696ドルへと増加します(200万ドルが12%複利で増加)。株式を毎年売るのでわれわれの保有比率は低下し、10年後にはそれぞれが会社の36.12%ずつを保有することになります。そうではあっても、会社の純資産に占めるあなたの持ち分は224万3540ドルに達しますし、それに忘れてならないのは、われわれに帰する会社の価値1ドル分は1.25ドルで売ることができます。ですから、あなたのぶんの株の市場価値は280万4425ドルになります。これは、さきにあげた「配当」方式よりも4%高い値です。
さらに、「売却」方式をとることであなたが1年間に受け取る金額は、「配当」方式のときよりも4%大きくなります。ほらこのとおり、使えるお金が毎年増えるだけでなく、資産価値のほうも増えるのです。
もちろんこの計算では、仮想上のわれわれの会社が純資産に対して平均12%の利益を毎年あげ、株主が平均して簿価の125%の金額で株を売れることを前提としています。この点においてS&P500をみると、純資産の12%をかなり上回る利益をあげており、なおかつ純資産の125%よりずっと高い値段がついています。ですからここであげてきた仮定は、バークシャーに対しても妥当なものと思われます。むろん、保証できるものではありませんが。
さらに、うまくいけば仮定を超える可能性もあります。そうなれば、「売却」方式を推す根拠はさらに強まります。バークシャーの歴史をふりかえってみると、これまでの成績を再現するのは難しいと認めざるを得ませんが、「売却」方式は「配当」方式よりもはるかに優れた成果を株主のみなさんにもたらしてきました。
このような好ましい計算のほかにも、「売却」方式にはさらなる重要な理由が2つあります。まずひとつめですが、配当金を出すのは、すべての株主に対して特定の現金還元方針を強制することになります。たとえば利益の40%分をその方針とすれば、30%や50%を望む人には意に反するものでしょう。60万人になる株主のみなさんが、現金に対する見解をそれぞれお持ちです。しかし大多数、おそらくほとんどのみなさんの家計は黒字が続いている状況でしょうから、まったく払い戻さないほうが合理的であると言っても差し支えないと思われます。
他方、「売却」方式であれば、現金化と資本蓄積の間のどこをとるか、株主のみなさんがそれぞれ決めることができます。たとえば60%の現金化を望む人がいる一方、20%あるいはゼロでよい人もいらっしゃるでしょう。もちろん「配当」方式の場合でも、受け取った配当を再投資に回すこともできます。ただし、そのやりかたは損を出すことになります。税金が課されるだけでなく、再投資する際に25%分を上乗せして支払うことになるからです(市場で株式を購入する際には、簿価の125%になることをお忘れなく)。
「配当」方式が不利な第二の理由も、重要なものです。税金がかかることを考えると、納税をする株主のみなさんの立場は「売却」方式の人とくらべて不利、それもたいていはかなり不利なものとなります。「配当」方式では株主が毎年受け取る現金の全額が課税対象となりますが、それに対して「売却」方式では現金化した分にとどまるからです。(PDFファイル19ページ)
And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.
We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.
You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one-third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).
After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.
There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.
Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.
Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.
This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.
Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.
Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.
The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)
The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.