事業価値の評価
バリュー投資家であるからには、内在価値よりも割安な水準で買わなければならない。そこで、投資の検討対象が潜在的な超過価値(バリュー)を有しているか分析する際には、事業価値を評価することから始める。
事業価値を評価する方法には非常に多くのやりかたがあるが、私が有用だと思えるものは3種類しかない。ひとつめが「継続価値」を分析する方法で、正味現在価値(NPV)分析として知られている。NPVは、事業がうみだすと期待される将来のキャッシュフローを割り引くことで算出される価値である。その際に、継続価値をもとめる近道として「相対(あいたい)取引価値」を評価する方法がよく使われているが、これには欠陥もある。この近道を使う投資家は、世事に長けた実業家が事業に対して支払ってもよいと考える金額で評価する。事実上、この近道で事業を評価する際には、過去にあった比較可能な買収案件での取引価格を何倍かして算出している。
2番目の事業価値評価分析の方法は、「清算価値」分析である。これは、会社を廃業して資産を売却することで得られる収益の期待値を算出する。この方法の変種のひとつとして、「解散価値」を分析するやりかたがある。これは、ある企業を部分に切り分けてそれぞれを最高値で評価して算出する。その際に、各部分が事業を継続するか否かは問わない。
価値評価の3つ目の方法は「市場価値」分析で、企業全体あるいは本体から切り離して捉えることのできる子会社について、株式市場で取引された場合の価格を評価する。この方法は他の2つとくらべて信頼性が低く、価値をはかる一基準として役に立つこともある、といったものにすぎない。
これらの価値分析手法にはそれぞれ長短があり、常に正確な価値をもたらすものはない。残念ながらこれ以上の価値分析方法がないので、それらから算出される価値を検討せざるをえない。その際に各評価の結果がかなり離れていれば、投資家としては安全なほうへ逸脱すべきだ。
Business Valuation
To be a value investor, you must buy at a discount from underlying value. Analyzing each potential value investment opportunity therefore begins with an assessment of business value.
While a great many methods of business valuation exist, there are only three that I find useful. The first is an analysis of going-concern value, known as net present value (NPV) analysis. NPV is the discounted value of all future cash flows that a business is expected to generate. A frequently used but flawed shortcut method of valuing a going concern is known as private-market value. This is an investor's assessment of the price that a sophisticated businessperson would be willing to pay for a business. Investors using this shortcut, in effect, value businesses using the multiples paid when comparable businesses were previously bought and sold in their entirety.
The second method of business valuation analyzes liquidation value, the expected proceeds if a company were to be dismantled and the assets sold off. Breakup value, one variant of liquidation analysis, considers each of the components of a business at its highest valuation, whether as part of a going concern or not.
The third method of valuation, stock market value, is an estimate of the price at which a company, or its subsidiaries considered separately, would trade in the stock market. Less reliable than the other two, this method is only occasionally useful as a yardstick of value.
Each of these methods of valuation has strengths and weaknesses. None of them provides accurate values all the time. Unfortunately no better methods of valuation exist. Investors have no choice but to consider the values generated by each of them; when they appreciably diverge, investors should generally err on the side of conservatism.
2013年10月6日日曜日
事業価値の評価について(セス・クラーマン)
2013年9月18日水曜日
価値のとりうる範囲(セス・クラーマン)
価値のとりうる範囲
負債性の証券とは異なり、事業からは契約によって定められるキャッシュフローが得られない。そのため、債券のようには価値を正確に値踏みすることができない。企業ひいてはその部分的な所有権を意味する株式の価値を一点読みするのがむずかしいことを、ベンジャミン・グレアムは理解していた。彼とデイヴィッド・ドッドは著書『証券分析』で、「価値のとりうる範囲」という概念について次のように話題を展開している。
根本的なこととしてあげておきたいのは、証券分析とは対象とする証券の本源的価値を正確に見極めるものではないことだ。価値が適正であることを証明できればよい。たとえば債券の安全性を保証したり、株式を購入する理由を正当化したり、あるいは市場価格とくらべて価値が十分に大きいか、反対に十分に小さいかを示せばよい。そのような目的を達成するには、本源的価値がだいたい概算でわかれば十分と思われる。
実際にグレアムは、「1株当たり正味運転資本」と呼ばれる値を計算することが多かった。これは企業の清算価値を概算で見積ったものだ。このおおまかな近似を使ったことで、企業の価値をそれ以上正確には追究できなかったことを、彼は語らずとも認めている。実は投資家にとって、事業価値を正確に算出するのがむずかしいことは容易に説明できる。企業が売りに出された時にウォール街はたいてい評価額を示すが、これが広い幅にわたることを考えればよいのだ。たとえば1989年には、カンポー社がブルーミングデールズ[デパート]を売り出すことになり、買収を希望する先がないか打診した。またハーコート・ブレース・ジョバノビッチ社は、子会社のシー・ワールドを競売に出した。ヒルトン・ホテルは身売りすることになった。どの案件でもウォール街が出した企業価値の評価額は広い幅にわたっており、最高額は最低額の2倍になった。大量の情報を手にした熟練分析家であっても、注目の集まる評判の高い企業の価値をこれ以上に確信をもって評価できないのだとしたら、限られた公開情報しか入手できない投資家が自分ならばもっと正確にできると盲信すべきではない。
市場というものは、投資家が異なった意見を持っているおかげで存在している。もし証券の価値が正確に判断できるのであれば、見解の相違はずっと小さくなる。そして市場価格があまり変動しなくなり、取引自体も縮小する。ファンダメンタル志向の投資家が買い手にまわるときは購入金額よりも証券の価値が大きくなければならず、売り手のときは売却金額よりも価値のほうが小さくなければならない。そうでないと、取引が生じない。価値を認識する際に、将来に対する仮定が異なっていたり、資産を使うねらいが異なっていたり、異なった割引率を適用することで、買い手と売り手の見解に相違が生じるようになる。売買されるあらゆる資産は、価値の面で幅を持っている。その範囲は買い手による価値から売り手による価値までで、実際に取引される価格はその間のどこかに決まる。
たとえば1991年のはじめには、トンカ社のジャンク債には額面価額よりも大幅に割り引かれた値がついていた。また株式1株の価格は数ドルだった。同社は投資銀行やハズブロ社から売却を打診されたが、あきらかにハズブロは他の買い手よりも多額を支払うつもりだった。なぜなら、2社を合わせることで実現できる経済性を考慮していたからだ。実際のところトンカがハズブロに対して供給したキャッシュフローは、単体当時あるいは他のほとんどの買い手に対するものと比較して、かなり多額なものとなった。トンカの価値に対して、金融市場とハズブロの両者の見解は、鮮やかなまでに異なっていた。その相違は、ハズブロによる買収という形で幕引きとなった。
A Range of Value
Businesses, unlike debt instruments, do not have contractual cash flows. As a result, they cannot be as precisely valued as bonds. Benjamin Graham knew how hard it is to pinpoint the value of businesses and thus of equity securities that represent fractional ownership of those businesses. In Security Analysis he and David Dodd discussed the concept of a range of value:
The essential point is that security analysis does not seek to determine exactly what is the intrinsic value of a given security. It needs only to establish that the value is adequate - e.g., to protect a bond or to justify a stock purchase - or else that the value is considerably higher or considerably lower than the market price. For such purposes an indefinite and approximate measure of the intrinsic value may be sufficient.
Indeed, Graham frequently performed a calculation known as net working capital per share, a back-of-the-envelope estimate of a company's liquidation value. His use of this rough approximation was a tacit admission that he was often unable to ascertain a company's value more precisely.
To illustrate the difficulty of accurate business valuation, investors need only consider the wide range of Wall Street estimates that typically are offered whenever a company is put up for sale. In 1989, for example, Campeau Corporation marketed Bloomingdales to prospective buyers; Harcourt Brace Jovanovich, Inc., held an auction of its Sea World subsidiary; and Hilton Hotels, Inc., offered itself for sale. In each case Wall Street's value estimates ranged widely, with the highest estimate as much as twice the lowest figure. If expert analysts with extensive information cannot gauge the value of high-profile, well-regarded businesses with more certainty than this, investors should not fool themselves into believing they are capable of greater precision when buying marketable securities based only on limited, publicly available information.
Markets exist because of differences of opinion among investors. If securities could be valued precisely, there would be many fewer differences of opinion; market prices would fluctuate less frequently, and trading activity would diminish. To fundamentally oriented investors, the value of a security to the buyer must be greater than the price paid, and the value to the seller must be less, or no transaction would take place. The discrepancy between the buyer's and the seller's perceptions of value can result from such factors as differences in assumptions regarding the future, different intended uses for the asset, and differences in the discount rates applied. Every asset being bought and sold thus has a possible range of values bounded by the value to the buyer and the value to the seller; the actual transaction price will be somewhere in between.
In early 1991, for example, the junk bonds of Tonka Corporation sold at steep discounts to par value, and the stock sold for a few dollars per share. The company was offered for sale by its investment bankers, and Hasbro, Inc., was evidently willing to pay more for Tonka than any other buyer because of economies that could be achieved in combining the two operations. Tonka, in effect, provided appreciably higher cash flows to Hasbro than it would have generated either as a stand-alone business or to most other buyers. There was a sharp difference of opinion between the financial markets and Hasbro regarding the value of Tonka, a disagreement that was resolved with Hasbro's acquisition of the company.
2013年9月8日日曜日
事業価値の算出という技(セス・クラーマン)
投資先の価値は厳密に見定めている、と強調する投資家が多い。この不確実なる世界において正確さを求めているのだ。しかし事業の価値とは正確に決められるものではない。報告に出てくる簿価や純利益、キャッシュフローといったものは結局のところ、会計士がかなり厳格な基準や慣行に準拠することでなされる最善の予測でしかない。それらは経済的な価値を反映するというよりも、基準に適合させるという意味で設計されたものにすぎない。そのため予測によって描かれる姿は、それほど正確なものにはならない。自分の家の価値を数十万円の誤差で査定することはできないだろう。ならば、巨大で複雑な事業の価値を求めるのは簡単なことだと言えるだろうか。
事業価値とは正確に把握できるものではない上に、数多くの要因が揺れ動く中で時とともに変化する。それらの要因にはマクロ経済的なものや、ミクロ経済的なもの、市場に関するものがある。投資家はどのようなときにも事業の価値を厳密に見測ることはできない。それにもかかわらず、予想される価値をほぼ絶え間なく見直しつづけ、評価に影響すると思われるあらゆる既知の要因を織りこんでいかねばならない。
事業価値を正確にはかろうとする試みはどのようなものであれ、精密だが不正確な価値を導き出してしまう。これは精緻に予測する能力を、正しく予測できることと混同しやすい点に問題がある。正味現在価値(NPV)や内部収益率(IRR)は、電卓さえあれば計算できる。NPVでは、将来のキャッシュフローを現在まで割り引いて評価することで、投資対象の価値をひとつの数値として算出する。IRRでは将来のキャッシュフローと支払う金額を想定し、お望みの数値の精度で投資からのリターン率を計算する。NPVとIRRを計算すると、結果にあらわれる外見上の精度があやまった確信を投資家に抱かせてしまう。しかし計算の正確さは、算出に使われる想定キャッシュフローの正確さを超えるものではない。
コンピューターで表計算ソフトを使える時代になり、この問題はいっそう悪化した。詳細かつ周到な分析ができるとの幻想が生まれたのだ。たとえ最高に無計画な試みであってもだ。一般に投資家は、出てくる結果には非常に重きをおくが、それに対して仮定のほうはほとんど顧みることがない。「元が悪けりゃ、結果も悪い」とは、このプロセスをあらわすのにぴったりの表現と言える。
一連のキャッシュフローがもたらすリターンを集約する上で、 NPVは絶対額を、IRRはパーセンテージを見事なほどに示してくれる。たとえば債券のようにキャッシュフローが契約時に定まっており、すべての支払いが期限通りになされるのであれば、IRRは正確なリターン率を投資家に示してくれる。一方のNPVは、想定される割引率に対する投資の価値を表現する。債券に投資するのであれば、ある一連の仮定、たとえば契約上の支払いが期限通りになされるとすれば、それらの計算によってリターンがどうなるかを定量化できる。しかし、実際に契約上のすべての支払いをうけて、投資家が予想通りのリターンを達成できるかという確率を求めるとなると、そういった手段は役に立ってくれない。(p.118)
Many investors insist on affixing exact values to their investments, seeking precision in an imprecise world, but business value cannot be precisely determined. Reported book value, earnings, and cash flow are, after all, only the best guesses of accountants who follow a fairly strict set of standards and practices designed more to achieve conformity than to reflect economic value. Projected results are less precise still. You cannot appraise the value of your home to the nearest thousand dollars. Why would it be any easier to place a value on vast and complex businesses?
Not only is business value imprecisely knowable, it also changes over time, fluctuating with numerous macroeconomic, microeconomic, and market-related factors. So while investors at any given time cannot determine business value with precision, they must nevertheless almost continuously reassess their estimates of value in order to incorporate all known factors that could influence their appraisal.
Any attempt to value businesses with precision will yield values that are precisely inaccurate. The problem is that it is easy to confuse the capability to make precise forecasts with the ability to make accurate ones. Anyone with a simple, hand-held calculator can perform net present value (NPV) and internal rate of return (IRR) calculations. The NPV calculation provides a single-point value of an investment by discounting estimates of future cash flow back to the present. IRR, using assumptions of future cash flow and price paid, is a calculation of the rate of return on an investment to as many decimal places as desired. The seeming precision provided by NPV and IRR calculations can give investors a false sense of certainty for they are really only as accurate as the cash flow assumptions that were used to derive them.
The advent of the computerized spreadsheet has exacerbated this problem, creating the illusion of extensive and thoughtful analysis, even for the most haphazard of efforts. Typically, investors place a great deal of importance on the output, even though they pay little attention to the assumptions. "Garbage in, garbage out" is an apt description of the process.
NPV and IRR are wonderful at summarizing, in absolute and percentage terms, respectively, the returns for a given series of cash flows. When cash flows are contractually determined, as in the case of a bond, and when all payments are received when due, IRR provides the precise rate of return to the investor while NPV describes the value of the investment at a given discount rate. In the case of a bond, these calculations allow investors to quantify their returns under one set of assumptions, that is, that contractual payments are received when due. These tools, however, are of no use in determining the likelihood that investors will actually receive all contractual payments and, in fact, achieve the projected returns.
2013年8月26日月曜日
証券の価格変動と機会費用(セス・クラーマン)
一時的な価格変動との関わりあい
投資で起こりうる可能性には、恒久的な損失をだすだけではなく、内在的な価値とは無関係に価格が一時的に変動するものもある(ベータではこの2つを区別できない)。その価格変動を重大なリスクととらえる投資家は多い。価格が下落すれば、ファンダメンタルズがどうであろうとその投資はリスキーだとみなされる。しかし一時的な価格変動はほんとうにリスクなのだろうか。それは恒久的な価値を損なうものではないが、ある種の投資家がある種の状況に立っているときにはリスクとなる。
需給面で短期的な圧力がかかることで価格が一時的に不安定になる場合と、事業のファンダメンタルズから価格が移り変わる場合の違いを、投資家がいつでも容易に見分けられるわけではない。事実が生じてからでないと、真実は明らかにならないこともあるからだ。当然ながら投資家は投資対象へ支払う金額をおさえようとするし、業績悪化に伴って価値が減少するビジネスを買いたがらない。しかし、市場におけるランダムな短期的変動を避けることはできない。実際のところ投資家は価格変動を想定しておくべきで、その変動に耐えられないのであれば証券に投資すべきではない。
妥当な価値のあるものを割安に買うのであれば、短期的な価格変動は問題になるだろうか。長い目で見れば、大きな問題にはならない。最終的には価値が証券価格のうちに反映されるからだ。皮肉なことに、価格が変動することで長期投資が実際に向かうであろう方向は、市場における直近の影響とは逆向きになる。たとえば短期的に価格が下落しても、実際には長期投資のリターンを増加させる材料となる。しかし直近の価格変動が投資家にとって問題となるような状況もある。たとえば証券を早々に売却せざるをえない者は、市場価格にふりまわされる。投資家が成功するために肝心なことは、売りたいときに売ることであり、売らなければいけないときではない。売却を迫られるような投資家は、米国債以外の証券を保有すべきではないのだ。
やっかいごとをかかえた企業に投資している場合でも、直近の証券価格は問題になる。目先をしのぐために資金を調達せざるを得なくなると、証券を保有する投資家は、その会社の株式や債券の支配的な市場価格によって、持ち分の運命をある程度決定されてしまうからだ。(第8章では、再帰性(reflexivity)として知られるこの効果について、より徹底的な議論を展開する)
長期志向の投資家が短期的な価格変動に興味を示す第三の理由は、ミスター・マーケットが非常に魅力的な売買の機会を提供してくれることにある。その際に現金を保有していれば、機に乗じることができる。しかし市場が下落したときに資金を全額投資していると、ポートフォリオの価値が下がるだけでなく、より安い水準で株を買える機会という利益を奪われてしまう。これは機会費用と呼ばれるもので、つまり将来起こりうる機会を見送ろうとすれば必ず発生するものである。保有対象の流動性が小さかったり、市場で取引されていないものだと、機会費用はさらに増すことになる。非流動性は、より割安なものへ切り替える際の妨げとなるのだ。
投資家が機会費用を負うべきかどうか決める上でもっとも重要な要因は、ポートフォリオの一部に現金が残されているか否かである。妥当な現金を残しているか、定期的に十分な現金をもたらしてくれる証券を保有していれば、機会を見送ることが少なくなる。ある種の投資先に重きを置くことで、投資家はポートフォリオ・キャッシュフロー(現金の正味流入分のこと)を管理できる。ポートフォリオ・キャッシュフローは、(残存年数の加重平均が)短期間の証券のほうが長期間のものよりも大きくなる。投資対象の内在的価値が一部あるいはすべて満たされたことをきっかけにして、ポートフォリオ・キャッシュフローを増加させることもできる(第10章で紙面をより費やして議論する)。一般に継続企業へ株式投資をすると、 配当金の支払いの形で ごく一部の現金しかもたらしてくれない。それに対して破産したり清算中の企業の証券は、購入後の数年間のうちにポートフォリオへ十分な流動性資産を還元しうる。リスク・アービトラージを狙った投資[買収時のサヤ取り]は概して、ごく短期間つまり何週間や何ヶ月という期間で、たいていは現金や流動性の高い証券あるいはその両方の形で払い戻してくれる。リスク・アービトラージの状況や破産、清算を対象にした投資案件には、初期投資分と利益の両方が現金で戻されるという、もうひとつの魅力がある。
機会費用を抑えるには、ヘッジを使う方法もある。ヘッジとは、価格下落を緩和するために反対方向へ動くことが予想される別のポジションをとる投資だ。ヘッジ分に価値が発生すれば売却することで、新たにうまれた機会に乗じる資金となってくれる。(ヘッジングについては13章で詳細に議論する)
The Relevance of Temporary Price Fluctuations
In addition to the probability of permanent loss attached to an investment, there is also the possibility of interim price fluctuations that are unrelated to underlying value. (Beta fails to distinguish between the two.) Many investors consider price fluctuations to be a significant risk: if the price goes down, the investment is seen as risky regardless of the fundamentals. But are temporary price fluctuations really a risk? Not in the way that permanent value impairments are and then only for certain investors in specific situations.
It is, of course, not always easy for investors to distinguish temporary price volatility, related to the short-term forces of supply and demand, from price movements related to business fundamentals. The reality may only become apparent after the fact. While investors should obviously try to avoid overpaying for investments or buying into businesses that subsequently decline in value due to deteriorating results, it is not possible to avoid random short-term market volatility. Indeed, investors should expect prices to fluctuate and should not invest in securities if they cannot tolerate some volatility.
If you are buying sound value at a discount, do short-term price fluctuations matter? In the long run they do not matter much; value will ultimately be reflected in the price of a security. Indeed, ironically, the long-term investment implication of price fluctuations is in the opposite direction from the near-term market impact. For example, short-term price declines actually enhance the returns of long-term investors. There are, however, several eventualities in which near-term price fluctuations do matter to investors. Security holders who need to sell in a hurry are at the mercy of market prices. The trick of successful investors is to sell when they want to, not when they have to. Investors who may need to sell should not own marketable securities other than U.S. Treasury bills.
Near-term security prices also matter to investors in a troubled company. If a business must raise additional capital in the near term to survive, investors in its securities may have their fate determined, at least in part, by the prevailing market price of the company's stock and bonds. (Chapter 8 contains a more complete discussion of this effect, known as reflexivity.)
The third reason long-term-oriented investors are interested in short-term price fluctuations is that Mr. Market can create very attractive opportunities to buy and sell. If you hold cash, you are able to take advantage of such opportunities. If you are fully invested when the market declines, your portfolio will likely drop in value, depriving you of the benefits arising from the opportunity to buy in at lower levels. This creates an opportunity cost, the necessity to forego future opportunities that arise. If what you hold is illiquid or unmarketable, the opportunity cost increases further; the illiquidity precludes your switching to better bargains.
The most important determinant of whether investors will incur opportunity cost is whether or not part of their portfolios is held in cash. Maintaining moderate cash balances or owning securities that periodically throw off appreciable cash is likely to reduce the number of foregone opportunities. Investors can manage portfolio cash flow (defined as the cash flowing into a portfolio minus outflows) by giving preference to some kinds of investments over others. Portfolio cash flow is greater for securities of shorter duration (weighted average life) than those of longer duration. Portfolio cash flow is also enhanced by investments with catalysts for the partial or complete realization of underlying value (discussed at greater length in chapter 10). Equity investments in ongoing businesses typically throw off only minimal cash through the payment of dividends. The securities of companies in bankruptcy and liquidation, by contrast, can return considerable liquidity to a portfolio within a few years of purchase. Risk-arbitrage investments typically have very short lives, usually turning back into cash, liquid securities, or both in a matter of weeks or months. An added attraction of investing in risk-arbitrage situations, bankruptcies, and liquidations is that not only is one's initial investment returned to cash, one's profits are as well.
Another way to limit opportunity cost is through hedging. A hedge is an investment that is expected to move in a direction opposite that of another holding so as to cushion any price decline. If the hedge becomes valuable, it can be sold, providing funds to take advantage of newly created opportunities. (Hedging is discussed in greater depth in chapter 13.)
2013年8月10日土曜日
投資におけるリスクの性質(セス・クラーマン)
リスクの性質
投資におけるリスクとは、損失の生じる確率および損失の潜在的な大きさによって表現される。投資上のリスクは、裏目に出てしまう確率ということになるが、対象の性質に帰するところがある。バイオテクノロジー関連の研究に投じられた資金は、用役設備(ユーティリティー設備)を購入するのに使われる場合とくらべて、リスクの大きな投資である。前者は損失におわる可能性が大きい上に、投資を占めるずっと大きな割合がリスクにさらされるからだ。
しかしながら金融市場では、売買される証券とその根底にあるビジネスが明快な関係をもっているわけではない。証券投資家にとっては、さまざまな結末がもたらす損得の原因は、根底にあるビジネスだけではなく、市場で決められた価格を支払ったことにもあるからだ。リスクとは投資対象の性質とその市場価格の両方によって決まるとする見方は、(次節でとりあげる)ベータによって描かれる見方とは大きく異なっている。
証券アナリストは投資におけるリスクとリターンを正確にとらえようとするが、実際にそれができるのは「できごと」そのものだけである。投資から得られる利益の金額は通常、満期や売却後でないとはっきりしない。購入時にリターンをはっきりさせられるのはもっとも安全な投資だけで、たとえば1年物の財務省短期証券6%を買えば1年後には6%のリターンが得られるという場合だ。よりリスクの大きい投資ならば、結果が出てからでないとリターンを計算できない。たとえばクライスラーの株式を100株購入する場合、リターンのほとんどすべては売却するときの価格によって決まる。そのあとになってから、リターンが計算できるようになる。
一方のリスクはリターンとは違って、投資する前よりも投資を終えた後のほうが測りやすいというものではない。リスクとはひとつの数値で表せるものではないからだ。リスクは投資案件ごとに異なるというのは、直観的に理解できるだろう。たとえば、国債はハイテク株よりもリスクが小さいというように。しかし投資におけるリスクに関する情報は、食品の包装に栄養成分の情報が記載されているようには提供されていない。
リスクというものはむしろ、それぞれの投資家が投資から生じる損失の発生確率および潜在的な損失規模を分析したものをいかにとらえたかを示している。原油の調査井が失敗とわかれば、それはリスキーとみられるし、債券がデフォルトしたり、株価が下落すれば、これもリスキーだと言われる。しかし油井から原油が噴出したり、債券が無事に満期をむかえたり、株価が大幅に上昇したからといって、「投資に踏みきった段階からリスクが小さかったのですよ」などと言えるだろうか。そんなことはない。つまりほとんどの場合において、投資に踏みきった時よりも投資が終わった後のほうがリスクをもっと把握できるということにはならないのだ。
リスクに備えるために投資家ができることは限定されている。適度に分散し、適切ならばヘッジし、安全余裕を以って投資する。安い値段で投資したいと手を尽くしても投資先のあらゆるリスクを把握しているわけではないし、そもそも無理な相談だ。だからこそ、そのような手段をとる必要がある。そして「割安で買う」という部分が、悪い目が出たときにクッションの役割を果たしてくれる。(p.111)
The Nature of Risk
The risk of an investment is described by both the probability and the potential amount of loss. The risk of an investment - the probability of an adverse outcome - is partly inherent in its very nature. A dollar spent on biotechnology research is a riskier investment than a dollar used to purchase utility equipment. The former has both a greater probability of loss and a greater percentage of the investment at stake.
In the financial markets, however, the connection between a marketable security and the underlying business is not as clear-cut. For investors in a marketable security the gain or loss associated with the various outcomes is not totally inherent in the underlying business; it also depends on the price paid, which is established by the marketplace. The view that risk is dependent on both the nature of investments and on their market price is very different from that described by beta (which is considered in the next section).
While security analysts attempt to determine with precision the risk and return of investments, events alone accomplish that. For most investments the amount of profit earned can be known only after maturity or sale. Only for the safest of investments is return knowable at the time of purchase: a one-year 6 percent T-bill returns 6 percent at the end of one year. For riskier investments the outcome must be known before the return can be calculated. If you buy one hundred shares of Chrysler Corporation, for example, your return depends almost entirely on the price at which it is trading when you sell. Only then can the return be calculated.
Unlike return, however, risk is no more quantifiable at the end of an investment than it was at its beginning. Risk simply cannot be described by a single number. Intuitively we understand that risk varies from investment to investment: a government bond is not as risky as the stock of a high-technology company. But investments do not provide information about their risks the way food packages provide nutritional data.
Rather, risk is a perception in each investor's mind that results from analysis of the probability and amount of potential loss from an investment. If an exploratory oil well proves to be a dry hole, it is called risky. If a bond defaults or a stock plunges in price, they are called risky. But if the well is a gusher, the bond matures on schedule, and the stock rallies strongly, can we say they weren't risky when the investment was made? Not at all. The point is, in most cases no more is known about the risk of an investment after it is concluded than was known when it was made.
There are only a few things investors can do to counteract risk: diversify adequately, hedge when appropriate, and invest with a margin of safety. It is precisely because we do not and cannot know all the risks of an investment that we strive to invest at a discount. The bargain element helps to provide a cushion for when things go wrong.
2013年7月23日火曜日
長い目で見て、より利益のあがる銘柄には投資しない(セス・クラーマン)
なお相対的基準による評価については、以前の投稿でとりあげられています。
絶対的な評価基準で成績を追求する投資家は、相対的な評価基準で追求する投資家とくらべると、長期的な視点で臨むことが多い。相対評価志向の投資家は一般的に、長期にわたって成績が低迷するのを嫌がったり、我慢することができない。そのため、なんであろうと現時点で人気があるものに投資する。それ以外のことをすると、短期的な成績を危うくするからだ。魅力ある絶対リターンが長期にわたって続くことが明らかであっても、短期的には成績が低迷するおそれがあるならば、相対評価志向の投資家は実のところ、その機会をやり過ごすかもしれない。それに反して絶対評価志向の投資家は、成果を得るまで時間がかかるかもしれないが、損失を出すリスクが小さい不人気の銘柄を好む傾向がある。
絶対評価志向と相対評価志向が明らかに大きく異なるのは、余裕資金を投資する戦略の違いにもあらわれている。相対評価志向の投資家は、通常はどんなときでも全額投資の道をえらぶ。というのは現金を残していると、市場が上昇しているときに遅れをとってしまいがちだからだ。彼らの目標は最低でも市場と同水準、願わくば市場に勝つことである。そのため、特定の投資先へ早々に投じられていない現金があれば、市場と連動するインデックスへ投資せざるをえない。
それとは反対に絶対評価志向の投資家は、お買い得がみつからないときには余剰現金を寝かせたままにすることを良しとする。現金は流動性が高い上に、ちょっとしたリターンを生んでくれる。ときには名目ベースでうれしい利率、つまりインフレ率を上回ってくれたりする。現金はその流動性ゆえに、最小限の取引費用で他の投資先へとすばやく振り向けられるという自由をもたらしてくれる。加えて、他のものを保有するのとは異なり、現金には機会費用(将来、掘出し物を棒に振った場合の損失)を課されるリスクがない。というのは、市場が下落しても現金の価値は低下しないからだ。(p.108)
Absolute-performance-oriented investors usually take a longer-term perspective than relative-performance-oriented investors. A relative-performance-oriented investor is generally unwilling or unable to tolerate long periods of underperformance and therefore invests in whatever is currently popular. To do otherwise would jeopardize near-term results. Relative-performance-oriented investors may actually shun situations that clearly offer attractive absolute returns over the long run if making them would risk near-term underperformance. By contrast, absolute-performance-oriented investors are likely to prefer out-of-favor holdings that may take longer to come to fruition but also carry less risk of loss.
One significant difference between an absolute- and relative-performance orientation is evident in the different strategies for investing available cash. Relative-performance-oriented investors will typically choose to be fully invested at all times, since cash balances would likely cause them to lag behind a rising market. Since the goal is at least to match and optimally beat the market, any cash that is not promptly spent on specific investments must nevertheless be invested in a market-related index.
Absolute-performance-oriented investors, by contrast, are willing to hold cash reserves when no bargains are available. Cash is liquid and provides a modest, sometimes attractive nominal return, usually above the rate of inflation. The liquidity of cash affords flexibility, for it can quickly be channeled into other investment outlets with minimal transaction costs. Finally, unlike any other holding, cash does not involve any risk of incurring opportunity cost (losses from the inability to take advantage of future bargains) since it does not drop in value during market declines.
「機会費用」という言葉の重要性は、ウォーレン・バフェットとチャーリー・マンガーのどちらも強調しています。以下は過去記事へのリンクです。
・超低金利を甘受する(ウォーレン・バフェット）
・一文で済ませていいのですか(チャーリー・マンガー)
2013年7月14日日曜日
楽勝なときがいちばんむずかしい(セス・クラーマン)
SETH KLARMAN: 'Investing, When It Looks The Easiest, Is At Its Hardest' (Business Insider)
投資というものは、楽勝だと思えるときが実はいちばん難しいときです。大きく投資している人がこぞってうまくやっていると、自分も仲間に入りたいという気持ちはおさえがたいものです。しかし欧州や日本の景気後退、中国の減速、米国における財政の手詰まりや高失業率といった厳しい経済の基礎的条件に直面していながら、とどまることなく上昇する市場は、きわめてリスクの高い環境と言えます。
Investing, when it looks the easiest, is at its hardest. When just about everyone heavily invested is doing well, it is hard for others to resist jumping in. But a market relentlessly rising in the face of challenging fundamentals--recession in Europe and Japan, slowdown in China, fiscal stalemate and high unemployment in the U.S.-- is the riskiest environment of all.
市場が失速するさなかに投資するという私たちの姿勢は、破格の値段でポジションを築くことができる、知りうるかぎりで最善のやりかたです。しかしこの戦略をとる場合も、短期的には市場以下の成績にとどまる可能性があります。価格が下落しているときに買うのは、おろかな行動に見えるかもしれません。売り手に処分するものがなくなり、躊躇する買い手が効果的に資金を投じるには、より高い金額をだすしかなくなるまでのことですが。説得力のある投資候補がみつからないときは現金のままでいるのが我々の方針です。それは非常に大きな割合に達することもあり、成績低迷につながる潜在的な要因です。
しかし「反脆弱」[ナシム・ニコラス・タレブの造語]であることが望ましい世界においては、試練を乗り越えればいっそう強靭になれると私たちは認識しています。短期的な成績低迷は、問題とは考えていません。実際のところ、長期的にみて好成績をあげるには、いつかは支払う必要のある出費だと覚悟しています。ですからこれは、我々の懸案事項にさえも含まれていません。じっと辛抱したり、規律にのっとるやりかたをするのは、世の中の動きに疎いボンクラのようにみえるかもしれません。ですがやがては、慎重で千里眼を持っているとさえ見なされるようになるものです。ゼロかそこらの低金利で現金を大量に抱えているのは馬鹿げていると思われるでしょう。しかし景気後退が突然やってきたときに、余力の資金を残している一握りの者が誰なのか判明するまでのことです。借入れをしないのは保守的過ぎるようにみえるかもしれません。やがて、それがいちばんまともだとわかる時がくるものです。もっとも魅力的な対象に集中して投資し、目的を見失ったかのような過度な分散を避けることは、短期的には市場を下回るかもしれません。しかし結局のところ、このほうがよい成績をおさめられるのです。
Our willingness to invest amidst failing markets is the best way we know to build positions at great prices, but this strategy, too, can cause short-term underperformance. Buying as prices are falling can look stupid until sellers are exhausted and buyers who held back cannot effectively deploy capital except at much higher prices. Our resolve in holding cash balances--sometimes very large ones--absent compelling opportunity is another potential performance drag.
But we know that in a world in which being anti-fragile is good, what doesn't kill you can make you stronger. Short-term underperforrnance doesn't trouble us; indeed, because it is the price that must sometimes be paid for longer-term outperformance, it doesn't even enter into our list of concerns. Patience and discipline can make you look foolishly out of touch until they make you look prudent and even prescient. Holding significant, low or even zero-yielding cash can seem ridiculous until you are one of the few with buying power amidst a sudden downdraft. Avoiding leverage may seem overly conservative until it becomes the only sane course. Concentrating your portfolio in the most compelling opportunities and avoiding over diversification for its own sake may sometimes lead to short-term underperformance, but eventually it pays off in outperformance.
文中で登場する「短期」という言葉は、おそらく2,3年間程度を示すものと捉えています。個人的には「短期」という言葉は1年未満をあらわすものと考えるようにしていますが、この文章からはもう少し長い印象を受けました。
ところで原文記事を書いた執筆者が文末で述べている見解は、セス・クラーマンがまさに主題とした内容を掘り返しています。文章を引用された同氏が知ったら、どんな表情を浮かべるものでしょうか。
2013年7月12日金曜日
不確実性を限定する(セス・クラーマン)
逆説的だが、トップダウン型投資よりもボトムアップ型の戦略のほうが多くの点において実践しやすい。トップダウン投資家はつぎつぎと予測を的中させねばならないが、ボトムアップ投資家は予測のお仕事をしているわけではない。この戦略全体をずばり表現すると、次のようになる。「お買い得を買い、待つことを忘れぬこと」。もう少しかみくだくと、目の前の対象が割安なのか判断できるように、価値を評価する力を身につけること。辛抱強さを発揮し、探索対象の中にお買い得が姿をみせるまで待ちつづける規律を守ること。そして投資対象が見つかったら、今後の市場動向や経済一般に対する自分の見解がどうであれ、それを買うこと。
ボトムアップとトップダウン戦略の違いのうち、重要だが必ずしも明確ではないものがある。それは折々で現金を保有しつづけることの理由づけだ。ボトムアップ投資家は、興味をそそる投資候補がみつからなければ現金のまま保有するし、現れたときには現金を投じる。そして全額投資に踏みきるのは、魅力的な投資先へ分散させて投資できる機会が到来したときだけだ。対照的にトップダウン投資家は、市場へ出入りする時期をとらえようとしている風にみえる。市場全体の進む方向を判断し、市場が下落すると信じられるときには株を売却して現金に換え、より強気な見方が出てくるのを待っている。 ボトムアップ投資家はこういったことには近寄らない。
2つのやり方の違う点はまだある。ボトムアップ投資家は、自分が何に賭けているのか単純かつ正確に特定できる。そのため不確実性の点では、次のようなものに限定されている。ビジネスの有する内在的な価値はどれぐらいか。果実が実って株主が恩恵を受けるまで、その価値は持ちこたえられるか。価格と価値のへだたり[=超過価値]が縮小する可能性はどの程度か。現在の価格では、どのような潜在的リスクおよび見返りが考えられるか。
投資に踏みきった本来の理由がいつ通用しなくなるか、ボトムアップ投資家には容易に判断できる。内在価値が変動したとき、経営陣がみずからの無能さや腐敗さを露呈したとき、価格が上昇してビジネスの内在価値を超える水準まで反映したときなどが挙げられる。規律を遵守する投資家はそういった新しい状況を再評価し、適切であれば投資対象を売却する。山のような損失を積み上げてきた投資家とは、証券を保有するもっともな理由がなくなったのに売却せずにいた者たちである。投資の世界では考えを変えてもなにも悪いことはない。考えが変わったのに何もしないでいることがあやまちなのだ。
それに対してトップダウン投資家は、賭けが無意味になるのはいつなのか、判断に困っているようにみえる。金利が低下すると見越して投資したところ反対に金利が上昇したら、いついかなる方法で自分のまちがいを認められるのだろうか。投資に踏みきったことは結局は正しかったのかもしれないし、そうでないかもしれない。判断基準として価値を使う方法ならば容易に再確認できるところだが、それとは違ってトップダウンで未来を予測し、そこから投資判断を下す場合、その考えをくつがえす明瞭な根拠はなかなか挙げられない。(p.107)
Paradoxically a bottom-up strategy is in many ways simpler to implement than a top-down one. While a top-down investor must make several accurate predictions in a row, a bottom-up investor is not in the forecasting business at all. The entire strategy can be concisely described as "buy a bargain and wait." Investors must learn to assess value in order to know a bargain when they see one. Then they must exhibit the patience and discipline to wait until a bargain emerges from their searches and buy it, regardless of the prevailing direction of the market or their own views about the economy at large.
One significant and not necessarily obvious difference between a bottom-up and top-down strategy is the reason for maintaining cash balances at times. Bottom-up investors hold cash when they are unable to find attractive investment opportunities and put cash to work when such opportunities appear. A bottom-up investor chooses to be fully invested only when a diversified portfolio of attractive investments is available. Top-down investors, by contrast, may attempt to time the market, something bottom-up investors do not do. Market timing involves making a judgment about the overall market direction; when top-down investors believe the market will decline, they sell stocks to hold cash, awaiting a more bullish opinion.
Another difference between the two approaches is that bottom-up investors are able to identify simply and precisely what they are betting on. The uncertainties they face are limited: what is the underlying business worth; will that underlying value endure until shareholders can benefit from its realization; what is the likelihood that the gap between price and value will narrow; and, given the current market price, what is the potential risk and reward?
Bottom-up investors can easily determine when the original reason for making an investment ceases to be valid. When the underlying value changes, when management reveals itself to be incompetent or corrupt, or when the price appreciates to more fully reflect underlying business value, a disciplined investor can reevaluate the situation and, if appropriate, sell the investment. Huge sums have been lost by investors who have held on to securities after the reason for owning them is no longer valid. In investing it is never wrong to change your mind. It is only wrong to change your mind and do nothing about it.
Top-down investors, by contrast, may find it difficult to know when their bet is no longer valid. If you invest based on a judgment that interest rates will decline but they rise instead, how and when do you decide that you were wrong? Your bet may eventually prove correct, but then again it may not. Unlike judgments about value that can easily be reaffirmed, the possible grounds for reversing an investment decision that was made based upon a top-down prediction of the future are simply not clear.
2013年7月10日水曜日
かつてないほどむずかしい投資環境(セス・クラーマン)
Beyond Buffett: Four Other Investor Letters The Pros Are Reading (Forbes)
(プロも読む、バフェット以外の著名投資家4名がしたためた書簡から)
マスコミにあまり登場しないセス・クラーマンのコメントのみ全訳し、ジェレミー・グランサム、ボブ・ロドリゲス、ハワード・マークスの3名分は一言に要約しました。(日本語は拙訳)
ジェレミー・グランサム(GMO)
「ことがうまく進めば、風力や太陽光発電のほうが石炭火力よりも安くつく」
ボブ・ロドリゲス(FPA)
「弱気に見ている対象: 米国連邦政府」
ハワード・マークス(Oaktree)
「株式に対して強気だが、今後数年間は年率6%程度の成績があげられれば御の字」
セス・クラーマン(Baupost)
「今日の投資環境は、この30年間仕事をしてきた中でもっとも難しいものかもしれません。これは相場が下落しているからではなく、上昇しているからです。政府が誤っているからではなく、過剰な振舞いを慢性的に続けているからです。我々の洞察力や分析用の道具が欠けているからでなく、起こりうる可能性の幅が非常に広いと考えているからです。投資先の候補が見つからないわけではなく、経済や金融システムの足元がおぼつかないせいで、それらの破綻が終息せずに続くリスクが、ほかのあらゆる要因よりもずっと大きいからです」。
"Investing today may well be harder than it has been at any time in our three decades of existence, not because markets are falling but because they are rising; not because governments have failed to act but because they chronically overreact; not because we lack acumen or analytical tools, but because the range of possible outcomes remains enormously wide; and not because there are no opportunities, but because the underpinnings of our economy and financial system are so precarious that the unabating risks of collapse dwarf all other factors."
2013年7月2日火曜日
おバカさん、いらっしゃい(セス・クラーマン)
なお今回の文章の前段に当たる一節は、過去の投稿「バリュー投資とは」でとりあげています。
ボトムアップ投資の利点
第3章で機関投資家について述べた際に、非常に多数のプロの投資家がトップダウン型の投資を行っていることに触れた。未来を予測して投資上の位置づけを解き明かし、それにもとづいて実行するといった行動もその範疇に入る。このやりかたはあらゆる段階であやまちをおかしやすいため、容易でないし、リスクが大きい。これを実践する人はマクロ経済の動向を正確に予測する必要があり、次に述べる対象に対してそれがどのような影響を及ぼすか読み取らなければならない。まずは経済全体を構成する幾多のセクターに対して、そして特定の産業、さらには個別の企業へと進める必要がある。複雑さがまだ足らないかのような趣きがあるが、トップダウン志向の投資家はこの作業をすばやく正確に実行することが求められる。さもなければ先に進んだ他人が売買し、マクロ経済動向の予測を価格に反映させてしまう。遅れてきた者には、潜在的な利益は残されていない。
例をあげて考えてみよう。トップダウン志向の投資家に要求される作業は次のように進む。まず全体の構図を正しく捉えること(かつてない世界平和と安定の時代へ突入したのか)。そこから導かれる結論が正しいこと(ドイツの再統一は、ドイツの金利やマルクの価値にとって強気なのか弱気なのか)。その結論を魅力ある投資対象へ正しく振り向けること(ドイツ債券の購入や、多国籍企業である米国企業株の購入)。購入する証券の選択が正しいこと(ドイツ10年物国債の購入や、コカ・コーラ株式の購入)。とどめは、それらの証券を他人に先んじて購入すること。
さらには、自分と同じことを成しとげようとする聡明な競争相手が何千人もいる。トップダウン志向の投資家の前には、彼らよりもすばやく正確に予想困難なことを予想するという、思わずひるむような作業が待っているのだ。トップダウン投資とは、他人が高値で買ってくれるからこそ勝てる「おバカさん、いらっしゃい」ゲームなのだろうか。それとも、すばらしい洞察力を常に発揮できるひとにぎりの者が勝てる「より優れた者だけが生き残る」ゲームなのか。どちらなのかは明確でない。ただいずれにしても、リスク回避をこころがける投資家には魅力的なゲームとは言えない。
トップダウン投資では安全余裕がとられていない。トップダウン志向の投資家が購入の際に基準としているのは、コンセプトやテーマ、トレンドといったものであり、バリュー[=超過価値]ではないからだ。その場合、ここまでなら出してもよいとする価格の上限を定めるものがない。購入を決定する要因に、バリューの観点が含まれないためである。またトップダウン志向の買い手という存在は、投資家なのか投機家なのかもはっきりしない。将来のほうがよくなると本当に確信していれば投資家と呼べるが、すぐにでも他人が買いあげてくれると信じている人は、実のところ投機家にすぎないのかもしれない。
トップダウン投資には、もうひとつ難しいことがある。ある企業の現在の株価に期待値がどれだけ反映されているか、その水準を推し量ることだ。トップダウンによる予測によってあるビジネスが年率10%成長すると期待し、その成長率に基づいて株式を購入したとしよう。一方で市場価格のほうは15%成長の期待が織りこまれていたら、成長がそれより低い水準にとどまると、損失を出すことになる可能性がある。それゆえにトップダウン投資で判断する際には、他人の期待を考慮のひとつに加えなければならない。(第6章でとりあげた「魚雷株」の考察を参照のこと[該当箇所は未訳])
対照的に、バリュー投資ではボトムアップの戦略をとる、つまりファンダメンタル分析を通じて個々の投資対象をひとつずつ識別していく。バリュー投資家はそれの持つ利点が様々な状況でどう働くのか分析しながら、銘柄を1件ずつあたって掘り出し物をさがす。このやりかたでは、証券の価値に影響を及ぼす場合に限ってトップダウンの視点を考慮に含める。(p.105)
The Merits of Bottom-Up Investing
In the discussion of institutional investing in chapter 3, it was noted that a great many professional investors employ a top-down approach. This involves making a prediction about the future, ascertaining its investment implications, and then acting upon them. This approach is difficult and risky, being vulnerable to error at every step. Practitioners need to accurately forecast macroeconomic conditions and then correctly interpret their impact on various sectors of the overall economy, on particular industries, and finally on specific companies. As if that were not complicated enough, it is also essential for top-down investors to perform this exercise quickly as well as accurately, or others may get there first and, through their buying or selling, cause prices to reflect the forecast macroeconomic developments, thereby eliminating the profit potential for latecomers.
By way of example, a top-down investor must be correct on the big picture (e.g., are we entering an unprecedented era of world peace and stability?), correct in drawing conclusions from that (e.g., is German reunification bullish or bearish for German interest rates and the value of the deutsche mark), correct in applying those conclusions to attractive areas of investment (e.g., buy German bonds, buy the stocks of U.S. companies with multinational presence), correct in the specific securities purchased (e.g., buy the ten-year German government bond, buy Coca-Cola), and, finally, be early in buying these securities.
The top-down investor thus faces the daunting task of predicting the unpredictable more accurately and faster than thousands of other bright people, all of them trying to do the same thing. It is not clear whether top-down investing is a greater-fool game, in which you win only when someone else overpays, or a greater-genius game, winnable at best only by those few who regularly possess superior insight. In either case, it is not an attractive game for risk-averse investors.
There is no margin of safety in top-down investing. Top-down investors are not buying based on value; they are buying based on a concept, theme, or trend. There is no definable limit to the price they should pay, since value is not part of their purchase decision. It is not even clear whether top-down-oriented buyers are investors or speculators. If they buy shares in businesses that they truly believe will do well in the future, they are investing. If they buy what they believe others will soon be buying, they may actually be speculating.
Another difficulty with a top-down approach is gauging the level of expectations already reflected in a company's current share price. If you expect a business to grow 10 percent a year based on your top-down forecast and buy its stock betting on that growth, you could lose money if the market price reflects investor expectations of 15 percent growth but a lower rate is achieved. The expectations of others must therefore be considered as part of any top-down investment decision. (See the discussion of torpedo stocks in chapter 6.)
By contrast, value investing employs a bottom-up strategy by which individual investment opportunities are identified one at a time through fundamental analysis. Value investors search for bargains security by security, analyzing each situation on its own merits. An investor's top-down views are considered only insofar as they affect the valuation of securities.
2013年6月24日月曜日
バリュー投資家もどき(セス・クラーマン)
「バリュー投資」という言葉は投資の世界でもっとも乱用され、ばらばらな使われ方をしているもののひとつだ。さまざまな投資戦略において「バリュー投資」が偽名として採用されているが、グレアムによって導入された本来の投資思想とはほとんど関係のないものが多い。1980年代中盤になってバリューという看板がますます誤用されるようになったが、これは本物のバリュー投資家が長期的に成功していることが広く知られ始めたことによる。バークシャー・ハサウェイのバフェット、ミューチュアル・シリーズ・ファンドのマイケル・プライスと故マックス・L・ハイネ、セコイア・ファンドのウィリアム・ルーアンとリチャード・カニフといった面々である。その成績にひきつけられた「自称バリュー投資家」は非常に多いが、運用資金を呼びこみたいがためにころころと戦略をとりかえる「投資版カメレオン」というのが彼らの実態である。
そういった自称バリュー投資家は「バリュー投資もどき」にすぎない。真のバリュー投資家とは、バリュー投資の知恵を咀嚼した規律を重んじる職人なのだ。むしろ彼らのような偽者はバリュー投資の保守的な掟に背いている。ビジネスの価値を過大評価して証券を高く買い、顧客の資金を運用する際に安全余裕をとっていない。この種の投資家はみずからの軽率さにもかかわらず(あるいはそれゆえに)、上昇相場の時期にはよい投資成績を手にすることができる。1980年代の後半には、バリューもどきは見事な好成績をあげて広く認知された。その主たる要因は、当時流行していた相対取引上の価値が過大評価されたためだった。しかし1990年になってビジネスの評価が歴史的な水準に回帰すると、ほとんどのバリューもどきは大幅な損失に悩まされた。
「美しさ」に対する見方と同じで、「バリュー」においても見る者によって異なった判断が下される。そのため事実上すべての証券がだれかの目には割安にみえる。短期的には、ひどく楽観的な投資家が誤っていることを証明するのは難しい。バリューは正確に測れるものではないため、しばらくは株式が過大評価されつづけることがあるからだ。つまり証券を買う者はそれがなんであれ、しばしの間はバリュー投資家を名のることができる。
皮肉なことに、1980年代後半には真のバリュー投資家が冷や飯を食わされることが多かった。バリューもどきが主張する「大安売り」証券は適正あるいは過大に評価されていたため、それには乗らなかったのだ。そのためバリューもどきがあげた成果を、一時的ながら下回る者が多かった。いちばん保守的だった者は「警戒しすぎだ」として実際に非難を受けた。しかし1990年になると、その慎重さが正しかったことが明らかになった。
(中略)
バリュー投資は理解しやすいが、実際にやるのはむずかしい。絶好の機会をみつけたり価値を査定するために、難解なコンピューター・モデルを作り上げて実行するような、非常に洗練された分析を行う凄腕の持ち主。いいや、バリュー投資家のむずかしさとはそのようなものではない。むずかしいのは、規律を守って、じっと辛抱し、適切に判断することである。頻繁にやってくるつまらない悪球を無視できること、好球が来るまでじっとこらえられること、バットをいつ振るべきか判断できること。この要件を兼ねそなえることが求められているのだ。(p.102)
"Value investing" is one of the most overused and inconsistently applied terms in the investment business. A broad range of strategies make use of value investing as a pseudonym. Many have little or nothing to do with the philosophy of investing originally espoused by Graham. The misuse of the value label accelerated in the mid-1980s in the wake of increasing publicity given to the long-term successes of true value investors such as Buffett at Berkshire Hathaway, Inc., Michael Price and the late Max L. Heine at Mutual Series Fund, Inc., and William Ruane and Richard Cunniff at the Sequoia Fund, Inc., among others. Their results attracted a great many "value pretenders," investment chameleons who frequently change strategies in order to attract funds to manage.
These value pretenders are not true value investors, disciplined craftspeople who understand and accept the wisdom of the value approach. Rather they are charlatans who violate the conservative dictates of value investing, using inflated business valuations, overpaying for securities, and failing to achieve a margin of safety for their clients. These investors, despite (or perhaps as a direct result of) their imprudence, are able to achieve good investment results in times of rising markets. During the latter half of the 1980s, value pretenders gained widespread acceptance, earning high, even spectacular, returns. Many of them benefitted from the overstated private-market values that were prevalent during those years; when business valuations returned to historical levels in 1990, however, most value pretenders suffered substantial losses.
To some extent value, like beauty, is in the eye of the beholder; virtually any security may appear to be a bargain to someone. It is hard to prove an overly optimistic investor wrong in the short run since value is not precisely measurable and since stocks can remain overvalued for a long time. Accordingly, the buyer of virtually any security can claim to be a value investor at least for a while.
Ironically, many true value investors fell into disfavor during the late 1980s. As they avoided participating in the fully valued and overvalued securities that the value pretenders claimed to be bargains, many of them temporarily underperformed the results achieved by the value pretenders. The most conservative were actually criticized for their "excessive" caution, prudence that proved well founded in 1990.
(skipped)
Value investing is simple to understand but difficult to implement. Value investors are not supersophisticated analytical wizards who create and apply intricate computer models to find attractive opportunities or assess underlying value. The hard part is discipline, patience, and judgment. Investors need discipline to avoid the many unattractive pitches that are thrown, patience to wait for the right pitch, and judgment to know when it is time to swing.
2013年6月14日金曜日
確信をもって安全余裕を確保するには(セス・クラーマン)
安全余裕はどれだけあればよいのか。その答えは投資家ごとに異なりうる。悪運に見舞われたら、どこまで耐えられるか。[金利上昇などによって]ビジネスの価値が変動しても、どれだけ吸収できるか。自分がまちがっていたときに、どこまで辛抱できるか。そういったことは、各人が損失をどこまで許容できるかによって決まってくる。
投資先に対して安全余裕を見出そうとする投資家は、ごく一部である。株式のことを単に売り買いする紙切れとみなし、つねに全額投資している機関投資家は、安全余裕がとれていない。また市場動向や流行りものに付きしたがう欲深い個人投資家も、それと同様だ。ウォール街が売り出す商品や先進的な金融商品を信用建てで買う投資家には、きわどい思いをする未来が待っている。
適切な安全余裕とはなにかと問えば、バリュー投資家のあいだでも異論がある。大きな成功をおさめた投資家はバフェットもそうだが、無形資産の価値をますます重視している。無形資産には放送ライセンスや清涼飲料水の調合法といったものがあるが、そういった企業では事業を維持継続するのに追加投資を少しも必要とせずに、企業価値を成長させてきた過去がある。生みだされたキャッシュが、実質的にそのままフリー・キャッシュ・フローとなっている。
しかし私が考えるところ、無形資産には安全余裕がほとんどもしくはまったく存在しないという点で問題がある。例としてあげるとドクターペッパー/セブンアップの有するもっとも価値ある資産とは、同社の清涼飲料水を独特の風味に仕立てる調合法にある。そのような無形資産が同社の価値を有形資産比で高い倍率にしている。しかし風味を変更したり、競合他社に侵食されるといったまずい事態になれば、安全余裕は大幅に減少するだろう。
それとくらべて有形資産はずっと確実性のある価値であるため、投資家が大きな損失を負わないようにする役割をはたす。有形資産はたいていの場合、他の用途に使用できる価値を有しており、それが安全余裕となっている。たとえば小売りチェーン店が赤字になったときに、投資家としては会社を清算する、つまり売掛金を回収して、リースを移転し、不動産を売却する道を選ぶこともできる。一方、ドクターペッパーの味に消費者が興味を示さなくなれば、投資家の損失を吸収できるほどの有形資産は残されていない。
投資家が確信をもって安全余裕を確保するにはどうすればいいだろうか。まずは、どんなときでも事業の根底にある価値から大幅に割安な値段で買い、その際には無形資産よりも有形資産に重きをおくこと。(だからといって、価値ある無形資産を有する事業にすばらしい投資機会はみつからない、とは言っていない)。現在の所有状況を見直し、より割安なものに置きかえること。本質的な価値にみあった価格が付けられた時には、いかなる投資でも売却すること。そして他の魅力的な投資があらわれるまで、現金のまま保有することである。(p.93)
What is the requisite margin of safety for an investor? The answer can vary from one investor to the next. How much bad luck are you willing and able to tolerate? How much volatility in business values can you absorb? What is your tolerance for error? It comes down to how much you can afford to lose.
Most investors do not seek a margin of safety in their holdings. Institutional investors who buy stocks as pieces of paper to be traded and who remain fully invested at all times fail to achieve a margin of safety. Greedy individual investors who follow market trends and fads are in the same boat. The only margin investors who purchase Wall Street underwritings or financial-market innovations usually experience is a margin of peril.
Even among value investors there is ongoing disagreement concerning the appropriate margin of safety. Some highly successful investors, including Buffett, have come increasingly to recognize the value of intangible assets - broadcast licenses or soft-drink formulas, for example - which have a history of growing in value without any investment being required to maintain them. Virtually all cash flow generated is free cash flow.
The problem with intangible assets, I believe, is that they hold little or no margin of safety. The most valuable assets of Dr Pepper/Seven-Up, Inc., by way of example, are the formulas that give those soft drinks their distinctive flavors. It is these intangible assets that cause Dr Pepper/Seven-Up, Inc., to be valued at a high multiple of tangible book value. If something goes wrong - tastes change or a competitor makes inroads - the margin of safety is quite low.
Tangible assets, by contrast, are more precisely valued and therefore provide investors with greater protection from loss. Tangible assets usually have value in alternate uses, thereby providing a margin of safety. If a chain of retail stores becomes unprofitable, for example, the inventories can be liquidated, receivables collected, leases transferred, and real estate sold. If consumers lose their taste for Dr Pepper, by contrast, tangible assets will not meaningfully cushion investors' losses.
How can investors be certain of achieving a margin of safety? By always buying at a significant discount to underlying business value and giving preference to tangible assets over intangibles. (This does not mean that there are not excellent investment opportunities in businesses with valuable intangible assets.) By replacing current holdings as better bargains come along. By selling when the market price of any investment comes to reflect its underlying value and by holding cash, if necessary, until other attractive investments become available.
無形資産について少し手厳しい調子で書かれていますが、個人的にはチャーリー・マンガーのやりかたに組みこまれていると感じています。無形資産はあくまでもMoat(経済的な堀)を形成する要素のひとつととらえて、その潜在的な価値は確率的に判断する(順列、組み合わせ)考え方です。つまり無形資産の金額は何円かと定量的に判断するのではなく、利益の安定度や成長性といった事業の質を推定するために使うやりかたです。
ただし実際に銘柄を選定する際には、有形資産の状況はほぼ必ず着目するようにしています。当座資産(現預金+売掛金+有価証券)が総負債を大幅に超過していることを判断材料のひとつにしているためです。この点は、ベン・グレアムやセス・クラーマンの教えに近いものです。また自社株買いや買収用の資金準備という意味では、経営者の資質や行動力を問うウォーレン・バフェットの見方も含めています。
2013年6月3日月曜日
未来は予測できない(セス・クラーマン)
「未来は予測できない」、これも本書でくりかえしとりあげるテーマである。経済が縮小するのか拡大するのか(どのぐらい速く)は誰にもわからない。インフレ率がどうなるか、また利子率や株価がどちらに向かうのかもわからない。損失回避をこころがける投資家はそれゆえに、いかなる環境下でも生き残れるよう、さらには成功さえおさめられるように身をおかなければならない。悪運が降りかかってくるかもしれないし、失敗もするものだ。河川が決壊するのは100年に1,2回だけかもしれないが、しかしそれでも自分の家のために損害保険に毎年加入するだろう。同じように恐慌や金融危機がおこるのも100年に1,2回かもしれないが、またハイパーインフレが米国経済を破綻させることはないかもしれないが、慎重で洞察力のある投資家は金融危機が起こりうるあるいは起こることを念頭において、みずからのポートフォリオを管理する。必要であれば投資家は、予期せぬまたは予測できない災難に対する保険料として、目の前のリターンを見送ることを躊躇してはならない。
損失回避の道を選んだからといって、それだけでは完全な投資戦略ではない。何を買って何を売るのか説いていないし、どのリスクを受け入れて、どれは受け入れないのかも語っていない。また損失を回避する戦略だからといって、投資家のポートフォリオ全部あるいは半分は米国財務省証券や山ほどの金塊で保有すべきという意味ではない。そうではなく、世界には予期せぬ変化が訪れて、それはときに劇的なほどまでに達し、将来はこれまでとは全然違ったものになるかもしれない、そういった可能性を投資家はわかっていなければならないとしているのだ。あらゆる事態に備えることが要求されているのだ。(p.84)
One of the recurrent themes of this book is that the future is unpredictable. No one knows whether the economy will shrink or grow (or how fast), what the rate of inflation will be, and whether interest rates and share prices will rise or fall. Investors intent on avoiding loss consequently must position themselves to survive and even prosper under any circumstances. Bad luck can befall you; mistakes happen. The river may overflow its banks only once or twice in a century, but you still buy flood insurance on your house each year. Similarly we may only have one or two economic depressions or financial panics in a century and hyperinflation may never ruin the U.S. economy, but the prudent, farsighted investor manages his or her portfolio with the knowledge that financial catastrophes can and do occur. Investors must be willing to forego some near-term return, if necessary, as an insurance premium against unexpected and unpredictable adversity.
Choosing to avoid loss is not a complete investment strategy; it says nothing about what to buy and sell, about which risks are acceptable and which are not. A loss-avoidance strategy does not mean that investors should hold all or even half of their portfolios in U.S. Treasury bills or own sizable caches of gold bullion. Rather, investors must be aware that the world can change unexpectedly and sometimes dramatically; the future may be very different from the present or recent past. Investors must be prepared for any eventuality.
2013年5月25日土曜日
複利の重要性(セス・クラーマン)
損失を被りたいと望む人はいないはずだが、大多数の投資家や投機家の行動をみてもそのようにはとれない。他人がすでに参加しているときにはなおさらで、投機に加わりたいという我々の内なる衝動は高まり、ただで儲かるだろうという読みが強まっていく。貪欲なまでに利益をあげる人がいたり、証券会社から電話がかかってきて最近の「大人気」IPO銘柄を勧めてくるときに、意識を集中して潜在的な損失に思いをめぐらせるのはむずかしいことだ。しかしながら最終的に利益を確実なものとするには、損失を回避することが最も堅実な方法と言える。
損失を回避しようとする戦略は、市場に関する最近の伝統的な知恵とは相いれない。今日の投資家の間では、リスクとは株式を保有することではなくて株式を保有しないことだ、とひろく信じられている。この考えを進めて、全体としてみれば株式は、過去と同じように長期的には債券や現金等価物より好成績をあげるものとみられている。この見方が表れたもののひとつがインデックス投資であり、また機関投資家のほとんどが常時全額投資する傾向もそうである。
(中略)
ひろく知られた通念としてもうひとつ、リスクを回避する姿勢は投資で成功をおさめることにつながらないとする考えがある。この見方は、高いリスクをとったときだけ高いリターンが達成可能との見解に立っている。また長期的な投資では、リスクというものは回避するのではなく、探索して受け入れないと成功につながらないともしている。私の考えはそれとは反対で、リスク回避こそが投資を検討する上で唯一もっとも重要な要素となる。なぜそうなるのか。1,000ドル持っているときに、公正なコイン投げをして2倍になるかゼロになるかの賭けをしたいだろうか。おそらく賭けないだろう。では、全財産をつぎ込んで同じ賭けにのるか。もちろんしないはずだ。もうひとつ、自分の純資産の3割分を失うか儲かるかするリスクをとるだろうか。話に乗る人はそれほど多くないだろう。それだけの金額をうしなうと生活水準を落としかねない一方、それだけ利益を得ても生活水準はそこまでは改善しないかもしれないからだ。だからこそ大多数の投資家と同じように、リスクを避けたいならば、投資をするうえでの理念として損失回避という考えを拠りどころとすべきだろう。
よくばりで目の前しか見ていない投資家は、損失を回避するという点で的確な数字の計算ができなくなっているかもしれない。平均的なリターンであっても長期間続けば、複利がもたらすものは絶大までは至らないとしても十分大きなものとなる。表1に示すように、相対的に小さな値でも複利の効果は見事なものとなる。
表1 各々のリターン率と投資期間における、1,000ドルを投資したときの複利効果
率 5年 10年 20年 30年 6% 1,338 1,791 3,207 5,743 8% 1,469 2,159 4,661 10,063 10% 1,611 2,594 6,727 17,449 12% 1,762 3,106 9,646 29,960 16% 2,100 4,411 19,461 85,850 20% 2,488 6,192 38,338 237,376
表で示したように、相対的にみて並みのリターン率であっても、純資産を複利で増やせるという点で辛抱強さはもっとも重要なことである。何年間にもわたって成功してきた投資の成果すべてを、文字どおり一撃で吹き飛ばしてしまうような大きな損失を一度でも出してしまうと、取り返すのは非常にむずかしい。それは複利が重要なことを如実に示してくれる。別の言いかたをすれば、投資家がよい結果をもっともあげやすいのは、下落リスクを限定しながら一貫してよい成績を達成するやりかたであって、ときには華々しい利益をあげるが元本を失うリスクもかなりあるといった上下動の大きいやりかたではない。驚かれるかもしれないが一例を示すと、10年間にわたって年率16%の利益をあげる投資家は、年率20%の利益を9年間あげた後に10年目で15%を失う投資家よりも、多額の財産を築くことができる。(p.81)
While no one wishes to incur losses, you couldn't prove it from an examination of the behavior of most investors and speculators. The speculative urge that lies within most of us is strong; the prospect of a free lunch can be compelling, especially when others have already seemingly partaken. It can be hard to concentrate on potential losses while others are greedily reaching for gains and your broker is on the phone offering shares in the latest "hot" initial public offering. Yet the avoidance of loss is the surest way to ensure a profitable outcome.
A loss-avoidance strategy is at odds with recent conventional market wisdom. Today many people believe that risk comes, not from owning stocks, but from not owning them. Stocks as a group, this line of thinking goes, will outperform bonds or cash equivalents over time, just as they have in the past. Indexing is one manifestation of this view. The tendency of most institutional investors to be fully invested at all times is another.
Another common belief is that risk avoidance is incompatible with investment success. This view holds that high return is attainable only by incurring high risk and that long-term investment success is attainable only by seeking out and bearing, rather than avoiding, risk. Why do I believe, conversely, that risk avoidance is the single most important element of an investment program? If you had $1,000, would you be willing to wager it, double or nothing, on a fair coin toss? Probably not. Would you risk your entire net worth on such a gamble? Of course not. Would you risk the loss of, say, 30 percent of your net worth for an equivalent gain? Not many people would because the loss of a substantial amount of money could impair their standard of living while a comparable gain might not improve it commensurately. If you are one of the vast majority of investors who are risk averse, then loss avoidance must be the cornerstone of your investment philosophy.
Greedy, short-term-oriented investors may lose sight of a sound mathematical reason for avoiding loss: the effects of compounding even moderate returns over many years are compelling, if not downright mind boggling. Table 1 shows the delightful effects of compounding even relatively small amounts.
Table 1
Compound Value of $1,000 Invested at Different Rates of Return and for Varying Durations
(table data are skipped)
As the table illustrates, perseverance at even relatively modest rates of return is of the utmost importance in compounding your net worth. A corollary to the importance of compounding is that it is very difficult to recover from even one large loss, which could literally destroy all at once the beneficial effects of many years of investment success. In other words, an investor is more likely to do well by achieving consistently good returns with limited downside risk than by achieving volatile and sometimes even spectacular gains but with considerable risk of principal. An investor who earns 16 percent annual returns over a decade, for example, will, perhaps surprisingly, end up with more money than an investor who earns 20 percent a year for nine years and then loses 15 percent the tenth year.
2013年5月18日土曜日
全額投資について(セス・クラーマン)
繰り返しになりますが、Wikipediaによれば、同氏のファンドBaupostは預かり資産3兆円近くに達するヘッジファンドです。
資金全額を常時投資することについて
機関投資家は常に資金全額を投資することを自ら強要しているため、あまり柔軟に対応できないことが多い。自分の仕事は銘柄を選ぶことであり、マーケット・タイミング(投資する時期)をはかることでない、と彼らの多くは解釈している。顧客のほうがマーケット・タイミングを判断した上で、全額を投資するように資金をゆだねている、と機関投資家は信じているのだ。
資金全額を常時投資するとなれば、投資という仕事はたしかに単純なものとなる。投資家は現時点で有効な最善の投資をえらぶだけでよくなるからだ。相対的にみたときの魅力の多寡が投資をきめる唯一の判断基準となり、絶対的な水準には照らしあわせないことになる。全額投資するという単なる規則にしたがって基準以下の投資をする人は、投資における利点という重要な基準を残念ながら理解していないか、うしなっている。よくて月並みなリターンを生むにおわり、悪ければこれからくる良き投資機会を失うという高い機会費用を支払った上で、巨額の損失に至るリスクもかかえることになる。
常時全額投資という方針は、相対評価志向と通じるものがある。市場に打ち勝ち、かつ大きく離されないことが目的だとすると(特に短期的な視野で)、100パーセント投資しつづけるのは理にかなっている。あえて待機するよう指示されている以外のファンドは、市場の成績を下回らないためには資金を市場へ投下せざるをえない。
それとは対照的に、絶対評価志向にもとづく投資家は、絶対的な価値基準に見合うときだけ投資に踏みきる。見合った機会がふんだんにあり、なおかつ確信に足る魅力があるときだけ全額投資をえらぶだろうし、その条件がどちらも満たされなければもっと少ない金額しか投資しない道を好むだろう。投資の世界では、なにもしないことが最善というときがある。しかし機関投資家のマネージャーは競争相手の大多数が同じほうへ傾かないかぎり、この別案を採用したがらない。(p.44)
Remain Fully Invested at All Times
The flexibility of institutional investors is frequently limited by a self-imposed requirement to be fully invested at all times. Many institutions interpret their task as stock picking, not market timing; they believe that their clients have made the market-timing decision and pay them to fully invest all funds under their management.
Remaining fully invested at all times certainly simplifies the investment task. The investor simply chooses the best available investments. Relative attractiveness becomes the only investment yardstick; no absolute standard is to be met. Unfortunately the important criterion of investment merit is obscured or lost when substandard investments are acquired solely to remain fully invested. Such investments will at best generate mediocre returns; at worst they entail both a high opportunity cost - foregoing the next good opportunity to invest - and the risk of appreciable loss.
Remaining fully invested at all times is consistent with a relative-performance orientation. If one's goal is to beat the market (particularly on a short-term basis) without falling significantly behind, it makes sense to remain 100 percent invested. Funds that would otherwise be idle must be invested in the market in order not to underperform the market.
Absolute-performance-oriented investors, by contrast, will buy only when investments meet absolute standards of value. They will choose to be fully invested only when available opportunities are both sufficient in number and compelling in attractiveness, preferring to remain less than fully invested when both conditions are not met. In investing, there are times when the best thing to do is nothing at all. Yet institutional money managers are unlikely to adopt this alternative unless most of their competitors are similarly inclined.
2013年5月5日日曜日
2000年こわれない橋をつくる方法(セス・クラーマン)
機関投資家を動かすものとして、次の両方が想像される。ひとつは、すぐれた投資成績を達成できるよう挑戦しつづけること。もうひとつは、自身が経済的に成功すること、すなわちこの儲けのあがる資産運用の商売に参加する客を増やすことだ。投資家である顧客にとっては残念なことに、それらの目的は相反することが多い。ほとんどのマネー・マネージャーの報酬は達成した結果によって決まるのではなく、運用総資産額のある割合として決定されるからだ。つまり運用資産を増やしてもっと手数料をかせごう、ということだ。一般に資産運用のビジネスでは、運用資産が増加するにつれて儲けが増える一方、投資で好成績をあげるのは難しさを増していく。マネー・マネージャーとクライアントの双方は自分の最上の利益を思いえがくが、一般にそれらの対立はマネージャーの好みによって解決されている。(p.37)
Institutional investors are presumably motivated both by the ongoing challenge of achieving good investment results and by the personal financial success that accrues to participants in a profitable money management business. Unfortunately for investment clients these objectives frequently are at odds. Most money managers are compensated, not according to the results they achieve, but as a percentage of the total assets under management. The incentive is to expand managed assets in order to generate more fees. Yet while a money management business typically becomes more profitable as assets under management increase, good investment performance becomes increasingly difficult. This conflict between the best interests of the money manager and that of the clients is typically resolved in the manager's favor.
機関投資家にとって、顧客をつなぎとめようとする圧力は息苦しいほどのものだ。顧客は成績が最低だったマネージャーをとりかえがちなので(それゆえマネー・マネージャーはそれにおびえながら生活している)、ほとんどのマネージャーは大勢から離れないように留意する。平均的な成績にとどまっていれば、成績が最低のマネージャーよりもずっと顧客を失いにくいからだ。そのため、ほとんどのマネー・マネージャーは月並みな成績でも許容範囲と考えるようになる。成功するとわかっている型破りな決定をくだせば、すばらしい投資成績をあげて、顧客増加につながるかもしれない。しかし失敗したときのことを考えると、つまり悲惨な成績におわって多分に顧客が離れていくリスクは、たいていは高すぎるとみなされている。(p.38)
The pressure to retain clients exerts a stifling influence on institutional investors. Since clients frequently replace the worst-performing managers (and since money mangers live in fear of this), most managers try to avoid standing apart from the crowd. Those with only average results are considerably less likely to lose accounts than are the worst performers. The result is that most money managers considers mediocre performance acceptable. Although unconventional decisions that prove successful could generate superior investment performance and result in client additions, the risk of mistakes, which would diminish performance and possibly lead to client departures, is usually considered too high.
成績の相対評価志向とはなにか。投資成績を評価するにあたり、絶対的な基準で評価するのではなく、広範な株式市場の指標(インデックス)たとえばダウ工業平均やS&P500と比較したり、ほかの投資家の成績と比較することだ。ほとんどの機関投資家は、自らの成否を相対的な成績によって判断する。インデックスや同グループに属する競争相手を上回ろうとするマネー・マネージャーは、自分のする投資先が魅力的なのか、さらには絶対的な意味で妥当なのかという観点で視野狭窄となっているかもしれない。(p.39)
What is a relative-performance orientation? Relative performance involves measuring investment results, not against absolute standard, but against broad stock market indices, such as the Dow Jones Industrial Average or Standard & Poor's 500 Index, or against other investors' results. Most institutional investors measure their success or failure in terms of relative performance. Money managers motivated to outperform an index or a peer group of managers may lose sight of whether their investments are attractive or even sensible in an absolute sense.
レストランで夕食をとるときに、シェフがいつもよそで食事をとっているような店は選ばないものだ。それと同じで、自分の手料理を口にしないマネー・マネージャーには満足すべきではない。ここで述べておくに値すると思うが、自己資金を顧客の資金と共に投じている機関投資家のマネージャーは、ほとんどいない。そのあやまちのおかげでマネージャーたちは、顧客にとっての最上の利益ではなく 、会社のほうを専心して追求できるようになる。
経済学者のポール・ローゼンシュタイン＝ロダンは、人間の動機を理解するうえで「おびえ要因」を指摘したことがある。「古代ローマでは建設上の慣行として、完成した建造物から足場をはずすときに、ローマの技術者がその真下に立たされました。建造物が崩壊することになれば、それをまっさきに知るのは彼自身だったのです。そのため建造物の品質に対して、きわめて個人的な関心を抱くこととなります。ローマ時代の建造物がまだいくつも現存しているのは、驚くべきことではないでしょう」。(p.40)
(Wikipedia "Pont du Gard"より)
You probably would not choose to dine at a restaurant whose chef always ate elsewhere. You should be no more satisfied with a money manager who does not eat his or her own cooking. It is worth noting that few institutional money managers invest their own money along with their clients' funds. The failure to do so frees these managers to singlemindedly pursue their firms', rather than their clients', best interests.
Economist Paul Rosenstein-Rodan has pointed to the "tremble factor" in understanding human motivation. “In the building practices of ancient Rome, when scaffolding was removed from a completed Roman arch, the Roman engineer stood beneath. If the arch came crashing down, he was the first to know. Thus his concern for the quality of the arch was intensely personal, and it is not surprising that so many Roman arches have survived.”
2013年4月5日金曜日
株価上昇を定める法律(セス・クラーマン)
なお本書が刊行されたのは1990年代前半のため、文中で登場するサーキット・ブレーカーの下げ幅基準は現在のものとは異なっています。
ニューヨーク証券取引所が採用している2つのサーキット・ブレーカーは、下落時にしか発動されない。もしダウ・ジョーンズ工業株価平均が前日終値から250ポイント下落すると、取引が1時間停止される。再開後、さらに150ポイント下落すれば、2時間の取引停止が加わる。同様のしくみが価格上昇時に対してその上げ幅にかかわらず用意されていない点は、注目に値する。このことは、当局側が下落相場より上昇相場を好み、株価上昇に向けていかに影響を及ぼしているかを示す、もうひとつの例と言えよう。株価上昇を定める法律は制定できないが(ウォール街の住人の多くはひそかにそれを願っているが)、規制当局は株価修正をおこしにくく、そして株価高騰をおこしやすくすることで、株価の過大評価が持続するよう誘導できる。不均衡なサーキット・ブレーカーを導入していることにみられるように、市場を規制する当局が株価上昇側へ偏った姿勢をとっていること自体が、投資家が割高な株式を購入して保有することを後押ししているのかもしれない。
金融市場、特に株式市場において、強気な姿勢を起こそうとする数々の要因が働くことで、割高な状況を生み、継続させることができる。市場の過大評価が修正されるのは、割安な状態が是正されるよりも難しい。割安な銘柄があれば、たとえばバリュー投資家が登場し、経営権を支配できるまで、あるいはより望ましくは会社全体を手に入れられるまで破格の値段で株を買いこむことができる。その際に価値が適切に評価されていれば、魅力的な結果が投資家にもたらされるだろう。反対に、市場が割高になると容易には修正されない。先述したように、空売りは有効な対策にはならない。加えて、投資家やアナリスト、経営者の目には、割高だということがいつでも明白とはかぎらない。株価とは投資家がどのように現実を認識しているかが反映されたものであり、現実自体である必要はない。そのため、割高な状態が長期間続く可能性がある。(p.27)
Two New York Stock Exchange circuit breakers apply only to market declines. If the Dow Jones Industrial Average falls 250 points below the previous day's close, trading is stopped for one hour. If stocks fall another 150 points after trading resumes, there will be an additional two-hour halt. It is noteworthy that there is no similar provision regarding upward price movements, regardless of magnitude. This is another example of how the rules favor bulls over bears and militate toward higher stock prices. Although high stock prices cannot be legislated (something that many on Wall Street may secretly wish), regulation can cause overvaluation to persist by making it easier to occur and more difficult to correct. The upward bias of market regulators, illustrated by the uneven application of circuit breakers, may itself encourage investors to purchase and hold overvalued securities.
Many of the same factors that contribute to a bullish bias can cause the financial markets, especially the stock market, to become and remain overvalued. Correcting a market overvaluation is more difficult than remedying an undervalued condition. With an undervalued stock, for example, a value investor can purchase more and more shares until control is achieved or, better still, until the entire company is owned at a bargain price. If the value assessment was accurate, this is an attractive outcome for the investor. By contrast, overvalued markets are not easily corrected; short-selling, as mentioned earlier, is not an effective antidote. In addition, overvaluation is not always apparent to investors, analysts, or managements. Since security prices reflect investors' perception of reality and not necessarily reality itself, overvaluation may persist for a long time.
2013年3月27日水曜日
そのイワシ、食うべからず(セス・クラーマン)
株価の変動と根底にある事業の実情を区別することは、投資家にとってきわめて重要なことだ。「買いが買いを呼び、売りが売りを誘う」状況であれば、市場の圧力に屈しそうになっても抵抗しなければいけない。ただし市場を無視してはならない。投資の機会が生まれる場所に目を向けないのは、あきらかにまちがいであろう。そうであっても市場に誘導されることなく、自分自身で考えなければならない。投資の判断を下すのは、価値に対してどのような価格がついているかであって、価格だけではない。ミスター・マーケットのことを、投資する機会を生み出してくれる者とみなせる人は(つまり、根底にある価値から価格がかい離しているとき)、バリュー投資家としての素養を持っている。一方、ミスター・マーケットは自分の投資を導いているようだと言う人は、誰かの世話になってお金の運用をしてもらうのが一番だろう。(p.11)
It is vitally important for investors to distinguish stock price fluctuations from underlying business reality. If the general tendency is for buying to beget more buying and selling to precipitate more selling, investors must fight the tendency to capitulate to market forces. You cannot ignore the market - ignoring a source of investment opportunities would obviously be a mistake - but you must think for yourself and not allow the market to direct you. Value in relation to price, not price alone, must determine your investment decisions. If you look to Mr. Market as a creator of investment opportunities (where price departs from underlying value), you have the makings of a value investor. If you insist o looking to Mr. Market for investment guidance, however, you are probably best advised to hire someone else to manage your money.
成功できない多くの投資家は、株式市場のことを働かずに金儲けできる手段と考えている。そこそこのリターンを得るために資本を投資する手段とは捉えていないのだ。短期間で簡単に儲けた人は、これからも労せず儲けられるように思えると、欲張りな気持ちが湧き出してくる。投資家の多くは強欲に導かれて、投資で成功する近道はないかと探すようになる。時間をかけて複利からリターンを得るのではなく、裏情報をもとに動くことで早々に利益をあげようとたくらむ。どうやって予想屋が有用な情報を合法的に入手できたのか、あるいはそれほど価値があるならば、なぜ自分たちに回ってきたのか、立ち止まって考えようとしない。楽観が行き過ぎたり、よりわかりにくい形としては悪いニュースに直面しても関心を寄せないようであれば、それは強欲の兆候といえる。欲に目がくらんだ投資家はやがて、投資における長期的な目標を達成することから外れて、短期的な投機を望むようになりうるのだ。(p.13)
Many unsuccessful investors regard the stock market as a way to make money without working rather than as a way to invest capital in order to earn a decent return. Anyone would enjoy a quick and easy profit, and the prospect of an effortless gain incites greed in investors. Greed leads many investors to seek shortcuts to investment success. Rather than allowing returns to compound over time, they attempt to turn quick profits by acting on hot tips. They do not stop to consider how the tipster could possibly be in possession of valuable information that is not illegally obtained or why, if it is so valuable, it is being made available to them. Greed also manifests itself as undue optimism or, more subtly, as complacency in the face of bad news. Finally greed can cause investors to shift their focus away from the achievement of long-term investment goals in favor of short-term speculation.
最後は、チャーリー・マンガーを思わせるちょっとしたユーモアです。
イワシの取引で市場が熱狂した古い話がある。カリフォルニア州モンテレーの昔からの漁場で、イワシがすっかり姿を消した時のことだ。売買業者が値を吊り上げたため、イワシ缶詰の価格が高騰した。ある日、買い付け人のひとりが値の張る食事を自分のごほうびにと、缶をあけて食べはじめた。ところがすぐに具合が悪くなった。売り手にむかって悪いイワシだと文句を言ったところ、こう返答された。「わかってないな、あんたは。そのイワシは食べるためじゃなくて、売るためのものなんだからよ」。(p.5)
There is the old story about the market craze in sardine trading when the sardines disappeared from their traditional waters in Monterey, California. The commodity traders bid them up and the price of a can of sardines soared. One day a buyer decided to treat himself to an expensive meal and actually opened a can and started eating. He immediately became ill and told the seller the sardines were no good. The seller said. "You don't understand. These are not eating sardines, they are trading sardines."
2013年3月17日日曜日
バリュー投資のすすめ(セス・クラーマン)
なお本書について以前は「ですます」調で翻訳しましたが、講演やレターではなくて一般的な論述なので、今回から「である」調に変更します。ご了承ください。(日本語は拙訳)
最終的には、投資家はどちらかの道を進むのか決める必要がある。まずは間違った選択について。こちらはおそらく苦労のいらない道のりで、他人と同じという居心地のよさをあじわえる。ほとんどの市場参加者はその力に従うままとなり、感情は傲慢と恐れによって左右され、相対的な成績の良否を競う短期的な見方をするようになる。この道を歩む投資家は株式のことを、塩漬け豚バラ肉のような売買できる商品として捉えるようになっていく。しまいには他の市場参加者が何をやるのか予想し、自分が真っ先に動き出そうと思案するばかりとなる。「株という名の紙っきれを売り買いして儲けるゲーム」に参加すれば、高いリターンがすぐに得られるかもしれない。そんな想いが投資家の胸をときめかせ、それがばかげたことなのに気づかなくなってしまう。
投資家の取るべき正しい道はわかりきっている。「ファンダメンタルズ分析」という名の道で、株式はおおもとにあるビジネスの部分的な所有権を示したものとみなされる。こちらを歩むには、普通の人ならそこまではしたくないと感じるほど、徹底したやりかたが要求される。それでも私はこの戦略、すなわちファンダメンタルズ分析の一種で「バリュー投資」として知られている投資のやりかたをお勧めしたい。
バリュー投資というのは単純そのもので、奥義のようなところは何もない。証券の根底にある価値を見極め、その価値よりも十分に割安な価格で買うという手順にすぎない。しかし非常に難しい点がある。じっと辛抱できること、そして「買うのは価格が魅力的なときだけで、そうでなくなったら売る」とする規律を守りとおせること。ほとんどの市場参加者は短期的な成績にとらわれた狂乱に飲み込まれているが、それを遠ざけるために必要なものだ。
ほとんどの投資家とバリュー投資家では、焦点とするものが異なっている。たいていの投資家がはじめに考えるのは、リターンつまりどれだけ儲かるかであり、リスクつまりどれだけ損になりそうかにはほとんど目を向けない。機関投資家ともなると、マーケット全体や所属するセクターや同僚と相対的に比較して成績を評価されるのが通例で、自分自身に対してもそのやりかたで値定めするようになる。
対照的にバリュー投資家は、もっとも重要な目標として資産保全をかかげる。正確さに欠けていたり、不運を被ったり、分析を誤ったりした場合でも、大きな損失を避けられるようにつねに安全余裕を求める。価値を推定することは技であるがゆえに不正確さを伴い、未来は予想しても当たらず、人間である以上投資家は過ちをおかすことを考えると、安全余裕は不可欠なものと言える。バリュー投資家とその他の人、つまり損失のほうを検討しない人の最大の違いは、安全余裕の概念をきちんと守り抜くかどうかにある。
市場が将来どちらに進むか当てることができるならば、投資家がバリュー投資の道を選ぶことはありえない。実際、証券が順調に値上がりするときは、バリューに着目するやり方はふつう、ハンデとなる。大衆に人気のある証券とくらべると、不人気のものはあまり上がらないからだ。市場が価値相応の値段をつけてそれ以上になっていくと、バリュー投資家はずっと以前に売ってしまっているので、またしてもお粗末に終わる。
バリュー投資家であってもっとも有益なのは、マーケット全体が下落しているときだ。また下落リスクが取りざたされており、よくなることしか頭になかった人が過度な楽観の招いた結末を甘受するときもそうだ。バリュー投資家は下落相場で大きな損失を出さないように安全余裕をもって投資する。
未来を当てられる投資家ならば、市場が上昇する前には実のところマージン取引も使って精いっぱい投資すべきだし、下落する前に市場から退出すればよい。市場の方向を見通せる能力があると吹聴する投資家は数知れぬほどだが、実際にそのような能力のある人は残念ながらそれほど多くない。(私自身、一人も出会ったことがない)。証券の価格がどうなるか正確に予想することはできない、そう承知している人にはバリュー投資、すなわちあらゆる投資環境において安全に成功をおさめられる戦略をぜひお勧めする。
バリューに基づいた規律はかなり簡単なものだが、それを固守できるかとなると、ほとんどの投資家にとっては難しいことかもしれない。バフェットがときどき触れているように、バリュー投資は学んだあとに時間をかけて徐々に適用できるといった概念ではない。理解して即使い始めるようになるか、あるいは本質を理解できないままのどちらかなのだ。(p.xviii)
Ultimately investors must choose sides. One side - the wrong choice - is a seemingly effortless path that offers the comfort of consensus. This course involves succumbing to the forces that guide most market participants, emotional responses dictated by greed and fear and a short-term orientation emanating from the relative-performance derby. Investors following this road increasingly think of stocks like sowbellies, as commodities to be bought and sold. This ultimately requires investors to spend their time guessing what other market participants may do and then trying to do it first. The problem is that the exciting possibility of high near-term returns from playing the stock-as-pieces-of-paper-that-you-trade game blinds investors to its foolishness.
The correct choice for investors is obvious but requires a level of commitment most are unwilling to make. This choice is known as fundamental analysis, whereby stocks are regarded as fractional ownership of the underlying businesses that they represent. One form of fundamental analysis - and the strategy that I recommend - is an investment approach known as value investing.
There is nothing esoteric about value investing. It is simply the process of determining the value underlying a security and then buying it at a considerable discount from that value. It is really that simple. The greatest challenge is maintaining the requisite patience and discipline to buy only when prices are attractive and to sell when they are not, avoiding the short-term performance frenzy that engulfs most market participants.
The focus of most investors differs from that of value investors. Most investors are primarily oriented toward return, how much they can make, and pay little attention to risk, how much they can lose. Institutional investors, in particular, are usually evaluated - and therefore measure themselves - on the basis of relative performance compared to the market as a whole, to a relevant market sector, or to their peers.
Value investors, by contrast, have as a primary goal the preservation of their capital. It follows that value investors seek a margin of safety, allowing room for imprecision, bad luck, or analytical error in order to avoid sizable losses over time. A margin of safety is necessary because valuation is an imprecise art, the future is unpredictable, and investors are human and do make mistakes. It is adherence to the concept of a margin of safety that best distinguishes value investors from all others, who are not as concerned about loss.
If investors could predict the future direction of the market, they would certainly not choose to be value investors all the time. Indeed, when securities prices are steadily increasing, a value approach is usually a handicap; out-of-favor securities tend to rise less than the public's favorites. When the market becomes fully valued on its way to being overvalued, value investors again fare poorly because they sell too soon.
The most beneficial time to be a value investor is when the market is falling. This is when downside risk matters and when investors who worried only about what could go right suffer the consequences of undue optimism. Value investors invest with a margin of safety that protects them from large losses in declining markets.
Those who can predict the future should participate fully, indeed on margin using borrowed money, when the market is about to rise and get out of the market before it declines. Unfortunately, many more investors claim the ability to foresee the market's direction than actually possess that ability. (I myself have not met a single one.) Those of us who know that we cannot accurately forecast security prices are well advised to consider value investing, a safe and successful strategy in all investment environments.
The value discipline seems simple enough but is apparently a difficult one for most investors to grasp or adhere to. As Buffett has often observed, value investing is not a concept that can be learned and applied gradually over time. It is either absorbed and adopted at once, or it is never truly learned.
2012年5月11日金曜日
売り時がもっとも難しい(セス・クラーマン)
買い時の面ではこれはお買い得だとわかる人は多いですが、いつが売り時かとなると一転して難しくなります。投資対象の価値を正確に知るのが難しいことも、その理由の一つです。投資家は、投資対象が持つ価値を幅を持って捉えた上で、ある程度の安全余裕をみた値段で買うものです。しかし、価格が上がってしまうと安全余裕が狭まり、潜在的なリターンも減少し、下落リスクが大きくなります。投資対象の正確な価値がわからないがゆえに、買ったときと同様に売るときにも自分の判断に自信を持てないというのは、まあ理解できることです。
売り時をなかなか判断できないので、PBRやPERを基準にして決まりをつくる投資家がいます。また何%か値上がりしたら売るといった、含み益の割合を基準とする人もいます。さらには、買ったときに売値を決めてしまう人もいます。まるでこれからおきる出来事は、売り時を決めるにはまったく関係しないかのようです。このような決め事にはあまり納得できません。実際のところ、売り時に関する妥当な規則はただひとつしかないのです。それは「適切な値段で売ること」です。
売り時を決める際には、買うときと同じように、ビジネスの価値に基づいていなければなりません。そして、まさに売買すべきかどうかは、他によい乗り換え先があるかにもよります。一つの例で考えてみましょう。株価がどれぐらい価値に見合った金額になるまで保有すべきでしょうか。市場には多くの掘り出し物がでているのに、株価が価値に見合うまでもう少しあるので、少ししか含み益がのっていない株を売りたくない、というのはおかしいでしょう。また反対に、他によいお買い得がないときに、まだ大安売り状態にもかかわらず、株を売って利益を確定し、税金を払うようなことはしたくないものです。
買値よりも少し下の値段で株を売るようにストップロスの注文をいれる人もいます。価格が上昇すれば注文は実行されませんが、大きく下げると思われるようなときに価格が少し下がった時点で実行されます。この戦略は下落リスクをおさえる効果的な方法だと思われるかもしれませんが、なんともまずいやりかたです。市場が価格を下げてくれたおかげで持分を増やせる好機なのに、その機会を利用せず、投資先の利点のことは自分よりも市場のほうがよく知っている、と言わんばかりだからです。
売りを考えるときには、流動性に気を配ることも大切です。多くの証券では、気配値だけでなく取引の大きさも考慮しなければなりません。買いたいという人がいなければ売れないので、どれだけの買い手が見込めるのか考える必要があります。そういえば、流動性の低いOTC株[店頭銘柄]を専門に扱う、ある小さな会社の社長が、こう話してくれました。「ひなが腹をすかせていたら、食わせてあげないとな」
バリュー投資の思想を重んじる人には、これでもまだ売りが難しいと感じているかもしれません。それでは反語的に申し上げましょう。価値に基づかないで買ったとしたら、どのように売り時を決めますか。あるいは、価値以上の対価を払った証券で一勝負しているとしたら、利益あるいは損失をいつ確定させますか。「あの人たちはこんな風にやっているようだから」というのは別にして(実際のところ、それは指針ではないのですが)、なにか指針を持っていますか。
Many investors are able to spot a bargain but have a harder time knowing when to sell. One reason is the difficulty of knowing precisely what an investment is worth. An investor buys with a range of value in mind at a price that provides a considerable margin of safety. As the market price appreciates, however, that safety margin decreases; the potential return diminishes and the downside risk increases. Not knowing the exact value of the investment, it is understandable that an investor cannot be as confident in the sell decision as he or she was in the purchase decision.
To deal with the difficulty of knowing when to sell, some investors create rules for selling based on specific price-to-book value or price-to-earnings multiples. Others have rules based on percentage gain thresholds; once they have made X percent, they sell. Still others set sale price targets as the time of purchase, as if nothing that took place in the interim could influence the decision to sell. None of these rules makes good sense. Indeed, there is only one valid rule for selling: all investments are for sale at the right price.
Decisions to sell, like decisions to buy, must be based upon underlying business value. Exactly when to sell - or buy - depends on the alternative opportunities that are available. Should you hold for partial or complete value realization, for example? It would be foolish to hold out for an extra fraction of a point of gain in a stock selling just below underlying value when the market offers many bargains. By contrast, you would not want to sell a stock at a gain (and pay taxes on it) if it were still significantly undervalued and if there were no better bargains available.
Some investors place stop-loss orders to sell securities at specific prices, usually marginally below their cost. If prices rise, the orders are not executed. If the prices decline a bit, presumably on the way to a steeper fall, the stop-loss orders are executed. Although this strategy may seem an effective way to limit downside risk, it is, in fact, crazy. Instead of taking advantage of market dips to increase one's holdings, a user of this technique acts as if the market knows the merits of a particular investment better than he or she does.
Liquidity considerations are also important in the decision to sell. For many securities the depth of the market as well as the quoted price is an important consideration. You cannot sell, after all, in the absence of a willing buyer; the likely presence of a buyer must therefore be a factor in the decision to sell. As the president of a small firm specializing in trading illiquid over-the-counter (pink-sheet) stocks once told me: “You have to feed the birdies when they are hungry.”
if selling still seems difficult for investors who follow a value-investment philosophy, I offer the following rhetorical questions: If you haven't bought based upon underlying value, how do you decide when to sell? If you are speculating in securities trading above underlying value, when do you take a profit or cut your losses? Do you have any guide other than “how they are acting,” which is really no guide at all?
大投資家のフィル・フィッシャーは、著書『「超」成長株投資
』で名言を残しています。「どれだけ割高であっても有望な成長株を売ってはならない」「正しく選び抜いて買った株には、売り時などほぼ存在しない」(p.191)。ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーもその教えに従っており、売る必要のない企業の株を買うことを勧めています。しかし、そうはいいながらもそれなりに売却することもあります。主に、乗り換えや企業の状況が変化したときです。そのような場合には、我々としては上記のようなクラーマンのテクニックが参考になるのではないでしょうか。