確信をもって安全余裕を確保するには(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からの引用です。今回は第6章「バリュー投資: 安全余裕の重要性について」(Value Investing: The Importance of a Margin of Safety)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

安全余裕はどれだけあればよいのか。その答えは投資家ごとに異なりうる。悪運に見舞われたら、どこまで耐えられるか。[金利上昇などによって]ビジネスの価値が変動しても、どれだけ吸収できるか。自分がまちがっていたときに、どこまで辛抱できるか。そういったことは、各人が損失をどこまで許容できるかによって決まってくる。

投資先に対して安全余裕を見出そうとする投資家は、ごく一部である。株式のことを単に売り買いする紙切れとみなし、つねに全額投資している機関投資家は、安全余裕がとれていない。また市場動向や流行りものに付きしたがう欲深い個人投資家も、それと同様だ。ウォール街が売り出す商品や先進的な金融商品を信用建てで買う投資家には、きわどい思いをする未来が待っている。

適切な安全余裕とはなにかと問えば、バリュー投資家のあいだでも異論がある。大きな成功をおさめた投資家はバフェットもそうだが、無形資産の価値をますます重視している。無形資産には放送ライセンスや清涼飲料水の調合法といったものがあるが、そういった企業では事業を維持継続するのに追加投資を少しも必要とせずに、企業価値を成長させてきた過去がある。生みだされたキャッシュが、実質的にそのままフリー・キャッシュ・フローとなっている。

しかし私が考えるところ、無形資産には安全余裕がほとんどもしくはまったく存在しないという点で問題がある。例としてあげるとドクターペッパー/セブンアップの有するもっとも価値ある資産とは、同社の清涼飲料水を独特の風味に仕立てる調合法にある。そのような無形資産が同社の価値を有形資産比で高い倍率にしている。しかし風味を変更したり、競合他社に侵食されるといったまずい事態になれば、安全余裕は大幅に減少するだろう。

それとくらべて有形資産はずっと確実性のある価値であるため、投資家が大きな損失を負わないようにする役割をはたす。有形資産はたいていの場合、他の用途に使用できる価値を有しており、それが安全余裕となっている。たとえば小売りチェーン店が赤字になったときに、投資家としては会社を清算する、つまり売掛金を回収して、リースを移転し、不動産を売却する道を選ぶこともできる。一方、ドクターペッパーの味に消費者が興味を示さなくなれば、投資家の損失を吸収できるほどの有形資産は残されていない。

投資家が確信をもって安全余裕を確保するにはどうすればいいだろうか。まずは、どんなときでも事業の根底にある価値から大幅に割安な値段で買い、その際には無形資産よりも有形資産に重きをおくこと。(だからといって、価値ある無形資産を有する事業にすばらしい投資機会はみつからない、とは言っていない)。現在の所有状況を見直し、より割安なものに置きかえること。本質的な価値にみあった価格が付けられた時には、いかなる投資でも売却すること。そして他の魅力的な投資があらわれるまで、現金のまま保有することである。(p.93)

What is the requisite margin of safety for an investor? The answer can vary from one investor to the next. How much bad luck are you willing and able to tolerate? How much volatility in business values can you absorb? What is your tolerance for error? It comes down to how much you can afford to lose.

Most investors do not seek a margin of safety in their holdings. Institutional investors who buy stocks as pieces of paper to be traded and who remain fully invested at all times fail to achieve a margin of safety. Greedy individual investors who follow market trends and fads are in the same boat. The only margin investors who purchase Wall Street underwritings or financial-market innovations usually experience is a margin of peril.

Even among value investors there is ongoing disagreement concerning the appropriate margin of safety. Some highly successful investors, including Buffett, have come increasingly to recognize the value of intangible assets - broadcast licenses or soft-drink formulas, for example - which have a history of growing in value without any investment being required to maintain them. Virtually all cash flow generated is free cash flow.

The problem with intangible assets, I believe, is that they hold little or no margin of safety. The most valuable assets of Dr Pepper/Seven-Up, Inc., by way of example, are the formulas that give those soft drinks their distinctive flavors. It is these intangible assets that cause Dr Pepper/Seven-Up, Inc., to be valued at a high multiple of tangible book value. If something goes wrong - tastes change or a competitor makes inroads - the margin of safety is quite low.

Tangible assets, by contrast, are more precisely valued and therefore provide investors with greater protection from loss. Tangible assets usually have value in alternate uses, thereby providing a margin of safety. If a chain of retail stores becomes unprofitable, for example, the inventories can be liquidated, receivables collected, leases transferred, and real estate sold. If consumers lose their taste for Dr Pepper, by contrast, tangible assets will not meaningfully cushion investors' losses.

How can investors be certain of achieving a margin of safety? By always buying at a significant discount to underlying business value and giving preference to tangible assets over intangibles. (This does not mean that there are not excellent investment opportunities in businesses with valuable intangible assets.) By replacing current holdings as better bargains come along. By selling when the market price of any investment comes to reflect its underlying value and by holding cash, if necessary, until other attractive investments become available.

無形資産について少し手厳しい調子で書かれていますが、個人的にはチャーリー・マンガーのやりかたに組みこまれていると感じています。無形資産はあくまでもMoat(経済的な堀)を形成する要素のひとつととらえて、その潜在的な価値は確率的に判断する(順列、組み合わせ)考え方です。つまり無形資産の金額は何円かと定量的に判断するのではなく、利益の安定度や成長性といった事業の質を推定するために使うやりかたです。

ただし実際に銘柄を選定する際には、有形資産の状況はほぼ必ず着目するようにしています。当座資産(現預金+売掛金+有価証券)が総負債を大幅に超過していることを判断材料のひとつにしているためです。この点は、ベン・グレアムやセス・クラーマンの教えに近いものです。また自社株買いや買収用の資金準備という意味では、経営者の資質や行動力を問うウォーレン・バフェットの見方も含めています。