おバカさん、いらっしゃい(セス・クラーマン)

ファンド・マネージャーのセス・クラーマンの著書『Margin of Safety』からご紹介します。今回は第7章「バリュー投資思想の本質をなすもの」(At the Root of a Value-Investment Philosophy)からご紹介します。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

なお今回の文章の前段に当たる一節は、過去の投稿「バリュー投資とは」でとりあげています。

ボトムアップ投資の利点

第3章で機関投資家について述べた際に、非常に多数のプロの投資家がトップダウン型の投資を行っていることに触れた。未来を予測して投資上の位置づけを解き明かし、それにもとづいて実行するといった行動もその範疇に入る。このやりかたはあらゆる段階であやまちをおかしやすいため、容易でないし、リスクが大きい。これを実践する人はマクロ経済の動向を正確に予測する必要があり、次に述べる対象に対してそれがどのような影響を及ぼすか読み取らなければならない。まずは経済全体を構成する幾多のセクターに対して、そして特定の産業、さらには個別の企業へと進める必要がある。複雑さがまだ足らないかのような趣きがあるが、トップダウン志向の投資家はこの作業をすばやく正確に実行することが求められる。さもなければ先に進んだ他人が売買し、マクロ経済動向の予測を価格に反映させてしまう。遅れてきた者には、潜在的な利益は残されていない。

例をあげて考えてみよう。トップダウン志向の投資家に要求される作業は次のように進む。まず全体の構図を正しく捉えること(かつてない世界平和と安定の時代へ突入したのか)。そこから導かれる結論が正しいこと(ドイツの再統一は、ドイツの金利やマルクの価値にとって強気なのか弱気なのか)。その結論を魅力ある投資対象へ正しく振り向けること(ドイツ債券の購入や、多国籍企業である米国企業株の購入)。購入する証券の選択が正しいこと(ドイツ10年物国債の購入や、コカ・コーラ株式の購入)。とどめは、それらの証券を他人に先んじて購入すること。

さらには、自分と同じことを成しとげようとする聡明な競争相手が何千人もいる。トップダウン志向の投資家の前には、彼らよりもすばやく正確に予想困難なことを予想するという、思わずひるむような作業が待っているのだ。トップダウン投資とは、他人が高値で買ってくれるからこそ勝てる「おバカさん、いらっしゃい」ゲームなのだろうか。それとも、すばらしい洞察力を常に発揮できるひとにぎりの者が勝てる「より優れた者だけが生き残る」ゲームなのか。どちらなのかは明確でない。ただいずれにしても、リスク回避をこころがける投資家には魅力的なゲームとは言えない。

トップダウン投資では安全余裕がとられていない。トップダウン志向の投資家が購入の際に基準としているのは、コンセプトやテーマ、トレンドといったものであり、バリュー[=超過価値]ではないからだ。その場合、ここまでなら出してもよいとする価格の上限を定めるものがない。購入を決定する要因に、バリューの観点が含まれないためである。またトップダウン志向の買い手という存在は、投資家なのか投機家なのかもはっきりしない。将来のほうがよくなると本当に確信していれば投資家と呼べるが、すぐにでも他人が買いあげてくれると信じている人は、実のところ投機家にすぎないのかもしれない。

トップダウン投資には、もうひとつ難しいことがある。ある企業の現在の株価に期待値がどれだけ反映されているか、その水準を推し量ることだ。トップダウンによる予測によってあるビジネスが年率10%成長すると期待し、その成長率に基づいて株式を購入したとしよう。一方で市場価格のほうは15%成長の期待が織りこまれていたら、成長がそれより低い水準にとどまると、損失を出すことになる可能性がある。それゆえにトップダウン投資で判断する際には、他人の期待を考慮のひとつに加えなければならない。(第6章でとりあげた「魚雷株」の考察を参照のこと[該当箇所は未訳])

対照的に、バリュー投資ではボトムアップの戦略をとる、つまりファンダメンタル分析を通じて個々の投資対象をひとつずつ識別していく。バリュー投資家はそれの持つ利点が様々な状況でどう働くのか分析しながら、銘柄を1件ずつあたって掘り出し物をさがす。このやりかたでは、証券の価値に影響を及ぼす場合に限ってトップダウンの視点を考慮に含める。(p.105)

The Merits of Bottom-Up Investing

In the discussion of institutional investing in chapter 3, it was noted that a great many professional investors employ a top-down approach. This involves making a prediction about the future, ascertaining its investment implications, and then acting upon them. This approach is difficult and risky, being vulnerable to error at every step. Practitioners need to accurately forecast macroeconomic conditions and then correctly interpret their impact on various sectors of the overall economy, on particular industries, and finally on specific companies. As if that were not complicated enough, it is also essential for top-down investors to perform this exercise quickly as well as accurately, or others may get there first and, through their buying or selling, cause prices to reflect the forecast macroeconomic developments, thereby eliminating the profit potential for latecomers.

By way of example, a top-down investor must be correct on the big picture (e.g., are we entering an unprecedented era of world peace and stability?), correct in drawing conclusions from that (e.g., is German reunification bullish or bearish for German interest rates and the value of the deutsche mark), correct in applying those conclusions to attractive areas of investment (e.g., buy German bonds, buy the stocks of U.S. companies with multinational presence), correct in the specific securities purchased (e.g., buy the ten-year German government bond, buy Coca-Cola), and, finally, be early in buying these securities.

The top-down investor thus faces the daunting task of predicting the unpredictable more accurately and faster than thousands of other bright people, all of them trying to do the same thing. It is not clear whether top-down investing is a greater-fool game, in which you win only when someone else overpays, or a greater-genius game, winnable at best only by those few who regularly possess superior insight. In either case, it is not an attractive game for risk-averse investors.

There is no margin of safety in top-down investing. Top-down investors are not buying based on value; they are buying based on a concept, theme, or trend. There is no definable limit to the price they should pay, since value is not part of their purchase decision. It is not even clear whether top-down-oriented buyers are investors or speculators. If they buy shares in businesses that they truly believe will do well in the future, they are investing. If they buy what they believe others will soon be buying, they may actually be speculating.

Another difficulty with a top-down approach is gauging the level of expectations already reflected in a company's current share price. If you expect a business to grow 10 percent a year based on your top-down forecast and buy its stock betting on that growth, you could lose money if the market price reflects investor expectations of 15 percent growth but a lower rate is achieved. The expectations of others must therefore be considered as part of any top-down investment decision. (See the discussion of torpedo stocks in chapter 6.)

By contrast, value investing employs a bottom-up strategy by which individual investment opportunities are identified one at a time through fundamental analysis. Value investors search for bargains security by security, analyzing each situation on its own merits. An investor's top-down views are considered only insofar as they affect the valuation of securities.