売り時がもっとも難しい(セス・クラーマン)

前回に続いて、今回はセス・クラーマンによる「売り時」についてです。著書『Margin of Safety』からご紹介します。一節を丸ごと引用しているので、少し長めです。(日本語は拙訳)

買い時の面ではこれはお買い得だとわかる人は多いですが、いつが売り時かとなると一転して難しくなります。投資対象の価値を正確に知るのが難しいことも、その理由の一つです。投資家は、投資対象が持つ価値を幅を持って捉えた上で、ある程度の安全余裕をみた値段で買うものです。しかし、価格が上がってしまうと安全余裕が狭まり、潜在的なリターンも減少し、下落リスクが大きくなります。投資対象の正確な価値がわからないがゆえに、買ったときと同様に売るときにも自分の判断に自信を持てないというのは、まあ理解できることです。

売り時をなかなか判断できないので、PBRやPERを基準にして決まりをつくる投資家がいます。また何%か値上がりしたら売るといった、含み益の割合を基準とする人もいます。さらには、買ったときに売値を決めてしまう人もいます。まるでこれからおきる出来事は、売り時を決めるにはまったく関係しないかのようです。このような決め事にはあまり納得できません。実際のところ、売り時に関する妥当な規則はただひとつしかないのです。それは「適切な値段で売ること」です。

売り時を決める際には、買うときと同じように、ビジネスの価値に基づいていなければなりません。そして、まさに売買すべきかどうかは、他によい乗り換え先があるかにもよります。一つの例で考えてみましょう。株価がどれぐらい価値に見合った金額になるまで保有すべきでしょうか。市場には多くの掘り出し物がでているのに、株価が価値に見合うまでもう少しあるので、少ししか含み益がのっていない株を売りたくない、というのはおかしいでしょう。また反対に、他によいお買い得がないときに、まだ大安売り状態にもかかわらず、株を売って利益を確定し、税金を払うようなことはしたくないものです。

買値よりも少し下の値段で株を売るようにストップロスの注文をいれる人もいます。価格が上昇すれば注文は実行されませんが、大きく下げると思われるようなときに価格が少し下がった時点で実行されます。この戦略は下落リスクをおさえる効果的な方法だと思われるかもしれませんが、なんともまずいやりかたです。市場が価格を下げてくれたおかげで持分を増やせる好機なのに、その機会を利用せず、投資先の利点のことは自分よりも市場のほうがよく知っている、と言わんばかりだからです。

売りを考えるときには、流動性に気を配ることも大切です。多くの証券では、気配値だけでなく取引の大きさも考慮しなければなりません。買いたいという人がいなければ売れないので、どれだけの買い手が見込めるのか考える必要があります。そういえば、流動性の低いOTC株[店頭銘柄]を専門に扱う、ある小さな会社の社長が、こう話してくれました。「ひなが腹をすかせていたら、食わせてあげないとな」

バリュー投資の思想を重んじる人には、これでもまだ売りが難しいと感じているかもしれません。それでは反語的に申し上げましょう。価値に基づかないで買ったとしたら、どのように売り時を決めますか。あるいは、価値以上の対価を払った証券で一勝負しているとしたら、利益あるいは損失をいつ確定させますか。「あの人たちはこんな風にやっているようだから」というのは別にして(実際のところ、それは指針ではないのですが)、なにか指針を持っていますか。

Many investors are able to spot a bargain but have a harder time knowing when to sell. One reason is the difficulty of knowing precisely what an investment is worth. An investor buys with a range of value in mind at a price that provides a considerable margin of safety. As the market price appreciates, however, that safety margin decreases; the potential return diminishes and the downside risk increases. Not knowing the exact value of the investment, it is understandable that an investor cannot be as confident in the sell decision as he or she was in the purchase decision.

To deal with the difficulty of knowing when to sell, some investors create rules for selling based on specific price-to-book value or price-to-earnings multiples. Others have rules based on percentage gain thresholds; once they have made X percent, they sell. Still others set sale price targets as the time of purchase, as if nothing that took place in the interim could influence the decision to sell. None of these rules makes good sense. Indeed, there is only one valid rule for selling: all investments are for sale at the right price.

Decisions to sell, like decisions to buy, must be based upon underlying business value. Exactly when to sell - or buy - depends on the alternative opportunities that are available. Should you hold for partial or complete value realization, for example? It would be foolish to hold out for an extra fraction of a point of gain in a stock selling just below underlying value when the market offers many bargains. By contrast, you would not want to sell a stock at a gain (and pay taxes on it) if it were still significantly undervalued and if there were no better bargains available.

Some investors place stop-loss orders to sell securities at specific prices, usually marginally below their cost. If prices rise, the orders are not executed. If the prices decline a bit, presumably on the way to a steeper fall, the stop-loss orders are executed. Although this strategy may seem an effective way to limit downside risk, it is, in fact, crazy. Instead of taking advantage of market dips to increase one's holdings, a user of this technique acts as if the market knows the merits of a particular investment better than he or she does.

Liquidity considerations are also important in the decision to sell. For many securities the depth of the market as well as the quoted price is an important consideration. You cannot sell, after all, in the absence of a willing buyer; the likely presence of a buyer must therefore be a factor in the decision to sell. As the president of a small firm specializing in trading illiquid over-the-counter (pink-sheet) stocks once told me: “You have to feed the birdies when they are hungry.”

if selling still seems difficult for investors who follow a value-investment philosophy, I offer the following rhetorical questions: If you haven't bought based upon underlying value, how do you decide when to sell? If you are speculating in securities trading above underlying value, when do you take a profit or cut your losses? Do you have any guide other than “how they are acting,” which is really no guide at all?

大投資家のフィル・フィッシャーは、著書『「超」成長株投資』で名言を残しています。「どれだけ割高であっても有望な成長株を売ってはならない」「正しく選び抜いて買った株には、売り時などほぼ存在しない」(p.191)。ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーもその教えに従っており、売る必要のない企業の株を買うことを勧めています。しかし、そうはいいながらもそれなりに売却することもあります。主に、乗り換えや企業の状況が変化したときです。そのような場合には、我々としては上記のようなクラーマンのテクニックが参考になるのではないでしょうか。