米国か、それとも中国か(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットがYahoo Financeのインタビューに応じていました。トランスクリプトも掲載されています。今回引用するのは、米国と中国の将来をくらべた話題です。(日本語は拙訳)

Yahoo Finance Exclusive: What Warren Buffett is most optimistic about

米国か、それとも中国か

どちらの国も上々の場所になると思いますが、どちらかがいいかは選べません。それはわからないのですが、20年後の中国経済は今よりもずっと発展しているでしょうし、米国経済も20年後には今よりずっと発展していると思います。ですからわたしたちの子供は、わたしたちよりも向上した環境で生活できると思います。選挙の時期がやってくると「子供たちは今のような生活ができなくなる」と喧伝されますが、まるっきり100%ナンセンスです。GDP成長が2%であっても、一人当たりでは1%以上になります。それが一世代つづけば、米国における次の世代の人たちは今の生活よりも一人当たり25%分向上することになります。ですから、どちらの国にとっても非常に良い未来が待っていると思います。

Buffett on U.S. vs China

I think both will be good places. I can’t pick one over the other. I don’t know but the Chinese economy is going to be far ahead of where it is now 20 years from now and the United States economy is going to be far ahead of where it is now 20 years from now. Our children are going to live better than we live. During, in a political season to hear people say your children aren’t going to live as well as you do – that is total 100% nonsense. I mean, even at 2% GDP that’s over 1% per capita and in one generation that means the next generation is going to live 25% better than we live per capita in the United States so both countries have a very, very good future.

わたしを有利にしてくれること(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その7です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問8> ソーシャル・メディアが発展したり、情報が常に入ってくるようになったせいで、学生は腰を落ち着けて考えたり、あなたが過去にやっていたような考えをまとめる力を失いつつあると思います。小説よりもちょっとした情報を好むのが現代です。こういった件を問題だとお考えですか。またこれまで経歴を積まれてきた中で、深い独自の考えをめぐらすことで生まれる影響とはどんなものだったのでしょうか。

<バフェット> 考えることに多くの時間を割けるようになったのも、わたしたちが成功できた上で良かった点です。バークシャーでは会議はないですし、委員会もありません。腰を落ち着けて読み物をする以上に知的な方法はないと考えています。実のところ、わたしとチャーリーはそればかりしているのです。

効率的市場とは、それを教わる学生を不利にする教えです。読み物をして価値をみつけようとする人をとても有利にすることになります。読んだり考えたりすることを心がけず、[携帯]電話に夢中になっている人がいれば、わたし個人としてはそれが強みになります。他人が朝食の内容をツイートしたりしている間に、10-K[年次有価証券報告書]を何件か読むことで知識が得られるわけです。

わたしが生きてきた間にさまざまな変化がありましたが、世間の人が時間をつぶすやりかたは特にそうでした。

Question #8: With the rise of social media and constant information it seems students are losing the ability to sit down, think, and formulate their own thoughts like you have in the past. We prefer short bits of information to novels. Can you talk about whether you view this as a problem and the impact that deep and independent thought has had on your career?

Answer #8: A good part of our success is that we spend a lot of time thinking. At Berkshire, we don't have any meetings or committees, and I can think of no better way to become more intelligent than sit down and read. In fact, that's what Charlie and I mostly do.

The teaching of efficient markets produces a disadvantage for students and a big advantage for those who read and try to find value. It personally give me an edge when other people are not paying attention to reading and thinking, and are instead on their phones. It means that I gain knowledge from reading a few 10-K's while others are tweeting what they had for breakfast.

I've seen a lot of change in my lifetime, especially among how people spend their time.

アクティビスト投資家について(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その6です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問7> 現在の企業統治の状況をどのようにみなしていますか。アクティビスト[物言う投資家]の存在は株主に価値をもたらすのでしょうか。

<バフェット> もしわたしが資産運用者になりたてで、資金を募ることだけを考えていたら、自分はアクティビストだと公言すると思います。すごく流行っていますからね。ですがアクティビスト投資家の数が増えるにつれて、行動を起こす先の企業をみつけるのがむずかしくなります。その一方で、企業における経営陣の自浄作用は失敗しつづけてきました。

アクティビスト投資家で問題なのは、株価が「跳ね上がる」ことだけを求めている様子がみられる点です。短期的な視野で動くアクティビストは個人的には好まないので、応援するアクティビスト投資家は一握りになると思います。

アクティビストの時代はまだ頂点には達していません。アクティビストの率いるファンドが儲からなくなるまでは続くと思います。すごいアイデアが馬鹿げたものに変わるまで、金融界はそのアイデアをずっと後押しします。ですが大切なのは、アイデアがどこまで通用するのかを忘れないことです。アクティビスト投資家の数が増えすぎれば、いずれは問題になります。

Question #7: How would you characterize the state of corporate governance today? Do activist investors bring value to shareholders?

Answer #7: If I were solely interested in attracting money as a new money manager, I would call myself activist investor as they are very popular now. As the numbers of activist investors grow, these managers are having more and more trouble finding companies to be active in. On the other hand, the self-cleansing method of management in companies has continuously failed.

One problem with activist investors is that they are sometimes only looking for a "pop" in the stock, so I personally do not like the short term horizon of some activists and would only back a small handful of activist investors.

The activist phase has not reached its peak yet and will be with us until activist funds stop making money. Wall Street pushes great ideas until they are silly. It is important to remember the limitations of ideas and once there are too many activist investors there will be problems.

所得格差について(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その5です。今回は2件分の質疑です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問5> あなたとマンガーさんは今後50年間の展望を書かれたとのことですが、実のところどうなっていくのでしょうか。

<バフェット> これまでの50年間を通じて、容易に拡張していける事業を買うことに専念してきました。そのように企業を買収したことで、容易に拡張できるものを築けたと信じています。またわたしたちが保有しているのは、妥当な水準で成長することができ、正しい形態や文化を持った事業でもあります。

<質問6> 所得格差[原文はincome inequality]についてどのようにお考えですか。

<バフェット> 所得の平等性[原文はincome equality]はますます悪化すると思います。ですが、「所得格差」という言葉には誤りがあります。平等になることを目指すべきとしているからです。目指すところは機会の平等です。しかし資本主義が発展するほど、下位10%や20%の人はいっそう取り残されていくと感じるでしょう。これは、社会がより専門化してきたからそうなったと言えます。農業の時代だったころには、IQが150の人と80の人で所得の差をみても、ひどくはありませんでした。農作業をする人がほとんどだったからですね。その後、製造業の時代に移って専門化が若干進んだものの、まだ大丈夫でした。そして現在の市場構造は、特定の技能を持った人が有利になっています。たとえばボクシングの場合、TVが登場する前には1回の拳闘試合で最強のボクサーが得ていた金額は6千ドルほどだったでしょう。しかし今やマニー・パッキャオ対フロイド・メイウェザー・ジュニアの試合では、数億ドルになると思います。つまり、まずはTVを発明した人がいましたし、その後にボクシングの試合興行で金を儲ける人がでてきたわけです。

所得格差に影響する大きな要因として税制も挙げられます。大金持ちを優遇するよう、大幅に歪められています。申告ベースによる収入の上位400名が払っている税率は20%を下回っています。

実際のところ、市場システムでは不平等を正すことはできません。ですが、わたしたちが持つシステムの中では最良のものだと思います。

Question 5: Both you and Mr. Munger are writing down your 50-year visions. What are these visions going to be?

Over the past 50 years, we've always focused on buying companies that are scalable. With the companies that we've acquired, we believe we have created something very scalable. We also have the right form, culture and business to grow at a reasonable rate over time.

Question #6: How do you feel about income inequality?

Answer #6: Income equality will get worse but the term income inequality is in itself flawed because implies that equality is something we should aspire to. We should aspire towards equal opportunity. But as capitalism moves forward, the bottom 10% or 20% will find themselves further and further behind. This is because society has become much more specialized. Back in the farming days, the income difference between someone with an IQ of 150 vs. someone with an IQ of 80 would not have been disastrous, since most people could do farm work. Then we moved into manufacturing, a bit more specialized, but still okay. Now the market structure is giving more advantage to people with particular skills. Take the example of boxing. Before the advent of TV, the best boxers may be getting six thousand dollars per fight. Now we have Manny and Mayweather, who will be fighting for hundreds of millions. Someone came along and invented TV, and then someone figured out how to promote the fight and make money.

Another big factor that affects income inequality is the tax code, which is largely skewed to favour the super rich. The top 400 gross income earners based on their tax returns pay less than 20% tax.

So the market system doesn't really address inequality. However, it is the best system that we have.

同様の内容を扱った過去記事(ウォーレンの講演)として、「社会への貢献度とそれに対する報酬について」があります。

アナリストの分析は読みません(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その4です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問4> 他人のアイデアを参考にして利益をあげたことはありますか。

<バフェット> 自分のアイデアでやるのが好みです。まずまずの金額で売買されている優れた企業がいいですね。シケモク銘柄に投資して利益をあげることはできます。投資金額が小さければうまくいきますし、以前はもっと効果的でした。けれども、シケモクから事業を築くことはできません(参考記事)。アナリストの分析は読みません。いろんなアイデアが差し出されますが、外部からのアイデアを求めてはいません。自分の得意な領域にとどまっていますから。つまり、魅力的な優れたアイデアにあまり注目が集まっていない様子がたびたび見られても、バークシャーの運用資産[原文はAUM; Assets Under Management]にとって潜在的な投資先とは、かなり狭い世界にとどまることを意味しています。たとえば韓国市場について最近調べたところ、おもしろい機会をいくつか見つけました。

1950年(1951年刊)のムーディーズ業種別マニュアルを使っていたころに、1433ページの後ろにうまい案件がいくつかありました。そのときわたしが注目したのはウェスタン保険社でした。EPSが29ドルのところ、株価は高値でも13ドルでした。この件を教えてくれた人は誰もいませんでしたよ。保険ブローカーに問い合わせて大丈夫だとわかったので、同社の株を買い込んだわけです。

結局は、「加工されていない」財務諸表そのものを読んで、その業界に属する人と話をするやりかたが好きですね。

Question#4: Have you ever made money on someone else's ideas?

My preference is for my own ideas. I prefer to find good companies trading at fair prices. You can make money on cigarette butt investing but this works better with small amounts of money and was more effective years ago. You can't build businesses out of cigar butts. I don't read analyst reports and, although I get served up many ideas I don't seek outside ideas. I stay within my circle of competence. Berkshire's AUM means the universe of potential investments is smaller even though good, attractively priced ideas are often poorly covered. For instance, recently I did screening of the Korean market and found a few interesting opportunities.

I used a 1950s (1951) Moody's manual by sector. There was some good stuff in the back on page 1433.Western Insurance was a company that I looked at. It had an EPS of $29 and the high price was $13. Nobody showed me this. So I checked it out with insurance brokers and it checked out OK so I bought into the company.

All in all, I prefer to read "raw" financial reports and talk to industry representatives.

なにが投資をリスキーにしているのか(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その3です。今回分の発言では、少々刺激的に感じられる箇所もありました。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問3> 逆張り的なアイデアに対する確信をどのように深めておられますか。リスクをどのようにとらえていますか。

<バフェット> バークシャーではいくつかのフィルターを発展させてきました。提案やアイデアについてプレゼンテーションや評価をしている途中で、その一部がフィルターのどれかにひっかかった場合には、投資に踏み切ることはありません(過去記事)。チャーリーも似たようなフィルターを使っています。案じていることがたくさんあるわけではありません。自分たちが得意とする領域内で、いくつかの点が正しければよいだけです。みなさんが午前中に訪問したネブラスカ・ファニチャー・マートがその好例です。[バークシャーによって買収される際に]ミセスBは現金を受け取ることにしました。株式のことは理解していなかったからですね。大切なのは、自分が何をできるのかを知ることです。今後5年間のうちに自動車業界で支配的な地位を占めるのはどの会社でしょうか。わたしにはわからないので、株を買いません。それよりも、自分の得意領域における単純な物事のほうがいいです。良い意思決定をすれば、自分に怒鳴りかけてくれます。たとえば2008年には、単に資産価格が安かったという理由を恐れるべきではありませんでした。みなさんがおくる投資人生の間に同じようなことが起こって、「金銀小判の雨あられ」となる機会が6回あるかもしれません。

リスクに関してですが、わたしが関わってからバークシャーのポートフォリオで損失を出したのは、2%の損失が1回、1%の損失が2回ありました。すべて1974年と1975年に起きたものです。もっと割安な別の資産を買うために、資産を安値で売ったのですね。長期的に見たとき、つまり現在の購買力を将来のためにあきらめるときには、株式にはリスクがありません。一方、現金はリスキーな資産です。株式におけるリスクとは、当該企業が今後何をするかではありません。伝統的なファイナンスの教えでは、ベータがリスクを計測するとされています。しかし価格変動もリスクではありません。リスクとは購買力が減価することです。価格変動幅は、十分に長い期間でみれば減少していきます。投資をリスキーなものとしているのは個々人です。当社の年次報告書を明日公開しますが、そのなかでリスクをどう考え直すべきか触れています(過去記事)。株式は債券よりリスキーだと考えられていますが、長期的にみればそれは真実ではありません。

Question#3 How do you develop conviction for contrarian ideas? How do you perceive risk?

Answer#3: At Berkshire we have certain filters that have been developed. If in the course of a presentation or evaluation part of a proposal or of an idea hits a filter then there is no way I will invest. Charlie has similar filters. We don't worry about a lot of things as we only have to be right about a certain number of things - things that are within our circle of competence. A great example is the Nebraska Furniture Mart that you visited this morning. Mrs. B took cash because she didn't understand stocks. It is important to know what I can do. I have no idea which company will dominate in the auto industry in the next 5 years so I don't pick. I prefer simple things in my circle of competence. Good decisions scream at you. For example in 2008 you shouldn't have been afraid just because assets were cheap. In your entire investment lifetime you may have 6 times when this happens and it is 'raining gold'.

With regards to risk, the Berkshire portfolio suffered a 2% loss once and had 1% losses twice in our history. This was all in 1974 and 1975 when we sold assets cheap to buy other assets cheaper. Stocks are riskless if held over a long time frame as you are simply giving up purchasing power now for later. Cash is the risky asset. Risk in stocks is not what the companies will do. Traditional finance teaches that Beta is a measure of risk but volatility isn't risk. Risk is loss of purchasing power. Volatility declines over a long enough timeframe. It is individuals that make investments risky. In our report that is due out tomorrow I talk about how risk needs to be rethought. People think stocks are riskier than bonds, which is not true for a long time horizon.

幸せとは、得られるものを望むこと(ウォーレン・バフェット)

ウォーレン・バフェットが今年の2月にウェスタン・オンタリオ大学の学生と面会した際の質疑応答その2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問2> ご自身としての「成功」とは、何を意味するものですか。それによって、ご経歴の歩みはどう変わりましたか。

<バフェット> 「成功とは、自分が望むものを得ること。幸せとは、自分が得られるものを望むこと」という言葉があります。わたしにとっては幸せのほうが大切です。わたしは、金銭面で他人に頼らず独立できることをずっと目標にしていました。つまり自分のために働くことであり、共に働く称賛すべき人たちの仕事を見つけることです。意思決定の流れを指揮する立場につきたいと考えていました。やっていくのに十分な資金ができたのが、25歳のときです。子供が2人いましたが、今日の価値でおよそ2億円強に相当する金額でした。それ以上は、わたしにとって余剰なものです。

みなさんは経歴を積み重ねていく中で、自己評価を気にしたいのではないでしょうか。自分のあげた成果や成功について、自分がどう感じるかです。みなさんの成果を世間がどれだけよくみてくれるかではなく、自分自身がどれだけうまくやり遂げたかを気にするべきだと思います(参考記事)。金銭的なリターンの面でいつも大切だったのは、わたし個人の成功よりもバークシャーの成功のほうでした。ここで一番大切なのは、良き人間であるようにいつでも心がけることだと思います。

Question 2# What is your personal definition of 'success'? How has it changed over the course of your career?

Answer#2: The saying goes that success is about getting what you want, while happiness is about wanting what you get. For myself happiness is more important. My goal was always financial independence; working for myself and finding a job where I admire the people I work with. I was interested in being in a position to control the decision making process. At age 25, I had enough money to live off of. I had two children and the equivalent of roughly $2M in today's money. Everything since then has been surplus.

As you move along in your career, you always want to consider your inner scorecard - how you feel about your own performance and success. You should worry more about how well you perform rather than how well the rest of the world perceives your performance. The success of Berkshire has always been more important than my own personal success in terms of financial returns. The most important takeaway is that you should always try to be a good person.

ウェスタン・オンタリオ大学MBA学生との面会(ウォーレン・バフェット)

近年のウォーレン・バフェットは学生たちと面会するために、1年間に何度も機会を設けています。今回から始まるこのシリーズでは、今年2月にウェスタン・オンタリオ大学(カナダ)のビジネススクールの学生と面会した際の質疑応答をご紹介します。学生向けの講演は過去記事でも取りあげましたが、今回の発言でもちょっとした助言や見解が参考になります。(日本語は拙訳)

なお原文は、同校に開設されているThe Ben Graham Centre for Value Investingのサイトに掲載されています。以下のリンク先です。

Notes from the Meeting Dr. George Athanassakos and Ivey MBA and HBA students had with Mr. Warren Buffett [PDF]

ウェスタン・オンタリオ大学アイヴィー・ビジネススクール在籍のMBA及びHBA諸君ならびにジョージ・アサナサコス教授がウォーレン・バフェット氏に面会した際の質疑応答
(場所: ネブラスカ州オマハ 、日時: 2015年2月27日 午前10時から12時)

<質問1> どのようにして成功者(ふさわしい人)を選ぶのですか。どうすれば、あなたの会社にとってぴったりな人だとわかるのでしょうか。

<バフェット> 称賛に値する人は常にいるはずだと思いますが、その中から当社にふさわしい人を選ぶのは難仕事です。S&P500指数をまちがいなく上回っていくと思われる人を知っていますが、わたしの娘には絶対結婚してほしくない人物です。ですからいちばん肝心なこととして、その人といると友達や家族と同じように気持ちが安らぐことが必要です。彼らが経営する会社を楽しむことも同じです。彼らに対して安らぎを感じるのは、みなさん自身が称賛する性質をその人が持っているからですし、共に歩みたいと考える方向へと進んでいるからです。その人たちは、みなさんがどのような人間になりたいかを表しています。自分自身よりも優れた人だとさえ感じるかもしれません。彼らの友人でありたいと望むときには、彼らの行動や頭の良さを称賛することもあるとは思いますが、人間としてどうかという点で常に判断するものです。そのような人は、一つのことを依頼すると十のことをしてくれます。期待をはるかに超えるのですね。そういった第一級の人物とやっていきたいはずですよ(たとえばウィリアム・ルーアン[投資家]も、そのような最上の人物でした)。

Notes from the Meeting Dr. George Athanassakos and Ivey MBA and HBA students had with Mr. Warren Buffett
Omaha, NB, February 27, 2015, 10:00 am - 12:00 pm

Question #1: How do you pick winners (the right people)? How do you know they are the right fit for your company?

Answer #1: I believe there are always winners but picking the right winner for my company is a challenge. I know an individual who is definitely going to outperform the S&P but he's the last guy on earth I'd want my daughter to marry. So first and foremost, you have to feel good around them, you must enjoy their company, like a friend or a family member. If you feel good around them, it means they have characteristics you admire and are moving in the direction you want to associate with. These people represent who you'd like to be and you may perceive them even as better than yourself. You can admire their behaviour or intellect but always judge them as a human being if you want to be their friend. These people do 10 things for every 1 thing you ask for; they go above and beyond what you expect of them. You want to associate with first-class people (like William Ruane, one of the classiest individuals).

バフェットに株を売れば、彼はますます金持ちになる(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその3です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

バフェットが割安に購入した証券から利益が早々に生じることはなかった。彼は市場外で購入しなかったし、それなりの利益が手早く得られる少数売却や相対による売却もしなかった。市場で大量に買い付けたのだ。彼は、市場がまちがっていると単純明快に決めていた。売り手は明瞭に考えていないか、おそらくは明瞭に考えるだけの地位にいない者と見ていた。売り手が売却していた理由は、ワシントン・ポスト社の事業価値とくらべて株価が満額あるいは割高だったからではないのは、ほぼ確かだ。意外に思うだろうが、 この件で彼らとバフェットは同じ意見だったようだ。見解の相違は仮にひとつだけだとすれば、株価が事業価値からどれだけ割り引かれていたか、その差が適切な水準かどうかだった。バフェットはそれを広いものと見ていた。

ワシントン・ポスト社の株式が市場インデックスに採用されているか、あるいは追加されそうか、バフェットがそれらを考慮しなかった点に触れておくのは有用だろう(ある意味で皮肉なことに、バークシャー・ハサウェイ株がS&P500指数に追加される可能性があることで、今日の同社の株価が投機的に上昇する理由のひとつになっている)。また彼は購入を決める上で、投資候補企業の時価総額や日々の取引株数を重視しなかった。株式が分割されようが、配当が支払われようが停止されようが、そういった可能性も気にしなかった。さらにほぼまちがいなく言えるのは、彼は株価のベータを気にせず、資本資産価格モデル(CAPM)を使わず、株を購入することでポートフォリオが有効フロンティアへ移動するかなどを考慮しなかったことだ。ただ単に事業を評価し、株式が大幅に安いときに事業の一部分として購入した。

バフェットはリスクを気にしていなかったのだろうか。もちろん気にかけていたが、短期志向かつ硬直さを強いられた投資家にぴったりのリスクとは違っていた。そのような投資家は株式をバフェットに売るたびに、意図せずして彼をますます裕福にしていたのだ。彼らは短期的な成績を過度に心配し、 顧客も同じように受けとめていると考えていた。今日の大規模な投資信託業者は、まさにそのような投資家と言えるだろう。彼らの世界では相対的に劣った成果をあげることが破滅を意味しており、「長期」という言葉は投資の成果が評価される頻度によって定められている。彼らにとっては「愚か者にみえること」がリスクであって、「実際に愚か者であること」ではない。「だれもが保有している銘柄には大枚払ってもいいところを、保有し損ねること」がリスクであって、「払い過ぎること」ではない。多数の企業を保有する以上、大打撃を受けることよりも、 群衆から離れていくことのほうがますますリスクとなるのだ。

And profiting from his bargain purchases was not an immediate occurrence. Buffett was making no off-market purchase, odd lot or private sale he could immediately flip for sizable gain. He in fact bought very much on the market; he had simply decided that the market was wrong. His view was that the sellers were not thinking clearly, perhaps were not in a position to think clearly. In all probability, they were selling not because they believed the shares were fully priced or overpriced compared with the value of Washington Post as a business. On this they and Buffett may, perhaps surprisingly, have agreed. Their disagreement, if there was one, concerned the level of appropriate discount between share price and business value, a gap that Buffett saw as widening.

It is helpful to note that Buffett did not consider whether Washington Post was a component of a stock-market index, or about to be added to one (ironically, in a sense, since the possible inclusion of Buffett's Berkshire Hathaway in the S&P 500 Index is one of the speculative forces lifting that stock today). He did not weigh the market capitalization of the company or its daily trading volume in his purchase decision. He didn't worry about whether the stock was about to split or pay or omit a dividend. He most certainly did not evaluate the stock's beta or use the capital-asset pricing model or consider whether its purchase would move his portfolio to the efficient frontier. He simply valued the business and bought a piece of it at a sizable discount.

Was Buffett not concerned about risk? Of course he was, but not those risks that were most pertinent to the shorter-term-oriented, more rigidly constrained investors who were unwittingly making him wealthier every time they sold him another share. Those investors, quite like today's big mutual-fund complexes, were disproportionately worried about their short-term investment results and their clients' perception of same. In such a world, relative underperformance is a disaster and the longer term is measured by the frequency with which investment results are evaluated. Risk for them is not being stupid but looking stupid. Risk is not overpaying, but failing to overpay for something everyone else holds. Risk is more about standing apart from the crowd than about getting clobbered, as long as you have a lot of company.

たぶんバフェットも怖かっただろう(セス・クラーマン)

セス・クラーマンが1999年に発表したバリュー投資家に関するエッセイのその2です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

弱気相場を経験した記憶

この逸話を振り返るのは重要だ。というのは弱気相場で起こったこと、つまり「けっこう割安なものでさえも、それよりずっと割安になった」事態を強力に思い起こさせるからだ。 またそれは、その知恵を悟った証しでもあり、力を残しておく必要性を示すものでもある。バフェットがワシントン・ポスト社の株式を早い時期にずっと高い値段で買ったせいで、1974年や75年に一時的な損失が出たことを気に病んでいたら、どうなっていただろうか。同社の株を買い増しできなかっただけでなく、ことによればパニックに陥るか、あるいは株価が順調に転落する間に持ち分を処分してしまったかもしれないのだ。しかし彼がそうしなかったことには、ひとりのバリュー投資家が持ち得る正当な信念が反映されている。それは、安値で買うことによって手にできる安全余裕に対する自信である。

ワシントン・ポスト社の株価がバフェットからすれば垂涎ものまで下落した1974年から75年には、彼はどのような想いで日々を過ごしたのだろうか。確信を持っていた当時の彼は、そのとき落ち込んでいたA地点から将来のB地点には財産が増えると予想していた。しかしそれと同じように、彼にも若干の恐れが湧き上がることがあったのはまずまちがいない。安値で買ったものがほぼ毎日下落するときに自己不信が生まれないとしたら、人間ではないか、リスクをまるで厭わない人だろう。

Bear Market Memory

Recalling this episode is important because it powerfully evokes the memory of what happens in bear markets: Good bargains become even better bargains. It is also inspirational testimony to the wisdom and necessity of staying power: Had Buffett worried about the interim losses in 1974 or 1975 from his earlier and more expensive purchases of Washington Post shares, he might have not only failed to add to his holdings but, conceivably, might also have panicked or been forced out of his steadily dropping position. That he didn't reflects the well-founded conviction a value investor is able to have, confident in the margin of safety that a bargain purchase is able to confer.

Back in 1974 and 1975, when the shares of Washington Post were declining so sweetly for Buffett, what might his daily experience have been like? As confident as Buffett was back then, projecting out his future wealth from currently depressed point A to future point B, there were almost certainly times that a bit of fear rose in his throat, too. He wouldn't be human or risk-averse if the near-daily markdowns of his bargain purchase didn't create room for reflection.

なぜバリュー投資家はちがうのか(セス・クラーマン、1999年)

ヘッジ・ファンドのボスであるセス・クラーマンは本ブログで何度もとりあげています。今回からのシリーズでは、彼が1999年2月15日付で米経済誌バロンズへ寄稿した記事をご紹介します。おもにウォーレン・バフェットをとりあげたエッセイです。(日本語は拙訳)

なお原文ですが、Googleで以下のキーワード検索をすると、バロンズの記事が無料で読めることもあります。またスキャンしたPDFファイルを掲載したサイトもみつかります。

Why Value Investors Are Different - Barron's

ウォーレン・バフェットが50年以上にわたる(そして現在も継続中の)華々しい投資人生でみせてきた最も劇的かつ価値ある教訓とは、1973年から75年の弱気相場の最中に揺らぎない確信を抱いた、今や伝説として語り継がれている顛末だ。彼は1973年になる前に「ワシントン・ポスト社のような企業の株価には、株式が代表している事業そのものの価値の一部分の値段しかついていない」と正しくも見抜いていた。そしてワシントン・ポスト社全体を買収するためならば、当時つけられていた株価の数倍の資金を出す幾多の買い手がいるはずだ、とバフェットは感じていた。しかし同社は創業者一族によって支配されており、売りに出されてはいなかった。バフェットは格安の値段で同社の少数株主の地位を占めることができた。しかし、価値と価格の溝を埋めるように強いることはできなかった。そのため彼は、市場環境が改善され、かつまたは経営陣が事業を成功裏に運営し、株主にとって最良なる務めを果たした後に結果が出るまでの期間を待たねばならなかった。

バフェットにとって幸運だったのは、ワシントン・ポスト社や魅力的な値段になっていた他の企業の株価が、1973年の格安の水準から上昇しなかったことだ。実のところ、その後2年間にわたって容赦ない下落に見舞われ、その規模の大きさゆえに好機が拡大した。バフェットの伝記を書いたロジャー・ローウェンスタインは次のように記している。「巨大店舗の通路で掃き集める[株を買うの意]バフェットの印象ときたら．．、市場が下落すると、彼は急げるだけ急いでかき集めた」

The most dramatic and valuable lesson from the fabulous (and still counting) 50-plus-year investment career of Warren Buffett is the legendary account of his steadfast conviction amidst the 1973-75 bear market. He had correctly identified by 1973 that the shares of companies such as the Washington Post were selling for but a fraction of the underlying business value represented by those shares. He observed that numerous buyers would readily pay several times the prevailing market price of Washington Post stock to acquire the entire company, but it was controlled by the founding family and not for sale. Buffett could acquire a minority interest in the business at a bargain price, but he could not force the valuation gap to close. For that, he was dependent on the passage of time to result in improved market conditions and/or on the behavior of management to successfully run the business and to act in the best interest of shareholders.

Fortunately for Buffett, the shares of Washington Post and other attractively priced companies failed to rise from 1973 bargain levels and in fact proceeded to relentlessly decline over the next two years, enhancing the opportunity by orders of magnitude. Roger Lowenstein, in his biography Buffett, describes the "impression of Buffett sweeping down the aisles of a giant store [buying stock]... . As the market fell, he raced down the aisles all the faster."

2002年にバフェットが予想していた株式市場からのリターン率

ウォーレン・バフェットがバークシャー・ハサウェイの株主向けに書いた2001年度の「バフェットからの手紙」を読んでいたところ、株式市場の将来を予想していた文章がありました。今回はその箇所をご紹介し、現時点で彼の予想がどこまで合致しているか、結果を振りかえります。(日本語は拙訳)

SHAREHOLDER LETTER 2001 [PDF] (Berkshire Hathaway)

当社の[株式]ポートフォリオは、2001年を通じてほとんど変化しませんでした。上位の持ち株を全体としてみたときの成績は、ここ数年間おもわしくありません。業績が残念なものにとどまったことも、その一因です。当社が株式を保有している全企業の営む根本的な事業については、チャーリーもわたしもひきつづき好んでいます。ただし、全体としてみたバークシャーの保有株式は割安ではないと考えています。

それらの証券に対してあまり夢中になれないのは、今後の10年前後における株式全般の見通しについてまったくもって気乗りしないのと同じです。アレン社が7月に開催した会合の席で、株式から得られるリターンについて私見を申し上げました(2年前にも同様の説明をしましたが、それを受けたものです)。わたしの発言を編集した記事が、12月10日付けのフォーチュン誌に掲載されています。その記事の写しを本書に添付しました(同記事[PDF]へのリンク)。なお1999年に講演した内容も、フォーチュン誌が当時掲載しています。そちらをお読みになりたい方は、当社のウェブサイトをご覧ください(同記事[PDF]へのリンク)。

米国の企業はこれからも好業績をあげていくだろう、とチャーリー共々考えております。しかし今日の株価は、「投資家が得られるリターンは平凡な数字にとどまるよ」と警告しているように思います。これまで非常に長い期間にわたり、市場[の成績]は事業を上回ってきました。ですから、いつかはその現象が終わらなければなりませんでした。しかし多くの投資家は、事業の進展と共に歩めない市場にはがっかりしてしまうものです。このゲームに比較的新しく参加した人にとっては特にそうだと思います。(PDFファイル14ページ目)

We made few changes in our portfolio during 2001. As a group, our larger holdings have performed poorly in the last few years, some because of disappointing operating results. Charlie and I still like the basic businesses of all the companies we own. But we do not believe Berkshire's equity holdings as a group are undervalued.

Our restrained enthusiasm for these securities is matched by decidedly lukewarm feelings about the prospects for stocks in general over the next decade or so. I expressed my views about equity returns in a speech I gave at an Allen and Company meeting in July (which was a follow-up to a similar presentation I had made two years earlier) and an edited version of my comments appeared in a December 10th Fortune article. I'm enclosing a copy of that article. You can also view the Fortune version of my 1999 talk at our website www.berkshirehathaway.com.

Charlie and I believe that American business will do fine over time but think that today's equity prices presage only moderate returns for investors. The market outperformed business for a very long period, and that phenomenon had to end. A market that no more than parallels business progress, however, is likely to leave many investors disappointed, particularly those relatively new to the game.

さて、ウォーレンが予想した当時(2002年初)から現在(2015年初)までのS&P500指数の上昇率をくらべてみます。Google Financeのデータによれば、2002年初の指数は1148、2015年初は2059でした。この間の上昇率は約80%、年率にすると約4.63%です。

S&P500のチャート; 2002年初から2014年末まで

一方、13年間でのインフレ率は年率2.2%程度と算出できます(参考サイト)。またS&P500指数に連動するファンドに投資すると、配当利回りは基本的にインフレ率と相殺される程度におさまるようです(参考サイト)。つまりS&P500に投資した場合の実質リターンは、さきに示したように年率5%を超えない水準だったと言えます。10年先を予想したウォーレンは「平凡なリターン(moderate returns)」と書きましたが、現時点から振りかえれば絶妙な見通しだったように感じます。

なおウォーレンが上記のレターを書いたのは、ITバブルで市場が頂点に達した2000年3月から20%ほど下落した頃でした。

2015年バークシャー株主総会;成功できた理由

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会からの引用です。「成功できた理由はなにか」との質問に対して、チャーリー・マンガーやウォーレン・バフェットの人生訓が語られます。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

成功できた理由

<質問> おふたりが成功できた理由でいちばん重要だったことはなんですか。

<バフェット> すばらしい先生がいたこと、そして尋常でないほどに集中したことです。このゲームを楽しんできました。すごく楽しかったですから。実のところ、投資はかなり簡単なゲームです。ただし、ある種の感情面で落ち着いていることが必要です。若いころには投資先をさがすために、[四季報のような]銘柄情報誌を通読しました。7歳から19歳のころには、投資に入れ込んでいたものの導きとなる原理原則がありませんでした。そのあとに読んだ本がベン・グレアムの『賢明なる投資家』です。その本には投資における思想が書かれていました。まったくそのとおりでした。それよりも複雑なことはなにもありません。

<マンガー> そのとおり。投資に向いた性格の持ち主には、たやすいゲームですよ。しかし他人より賢くやれることで財産を築く人生だとしたら、それだけではないですね。もっと他にもやるべきです。

<バフェット> そうです。バークシャーを経営するのは、投資をするだけよりもずっと楽しいものです。バークシャーをやってきて、すごくよかったです。

<マンガー> 自分の資金をうまく投資できるのなら、他のこともどんどんやったほうがいいですよ。

映画スターや俳優としては成功できっこないとわかってから、私は残念な誘導装置にみちびかれて投資の世界へと入りました。祖父からこう教わっていたのです。「できるだけ合理的な人間になること。それがおまえにとっていちばんの義務だ」。合理的な考えがうまくできた一方、他のことはちっとも上手ではなかったですね。だから自分の得意なほうへ進んだわけです。孔子は「合理的でいることは道徳上の義務だ」と言っています。だから孔子の考えが好きなのです。私も昔から同じ考えを抱いてきました。バークシャーは合理的という意味でのお手本ですよ。

無知のままでいようとするのは、つまり本来あるべきよりも愚かなままでいるのは、恥ずべきことです。狭量なふるまいを異常だと考える場所では、寛大であるべきでしょう。

REASON FOR SUCCESS

When asked what the most important reason for their success was, Buffett attributed it to a great teacher and exceptional focus. He also enjoyed the game which was enormously fun. Investing is actually a pretty easy game, but it does require a certain emotional stability. Buffett went through stock manuals when he was young searching for investments. Between ages 7 and 19, he had enthusiasm for investing but not guiding principles. Then he read The Intelligent investor by Ben Graham, which described an investment philosophy that made total sense. It wasn't more complicated than that.

Charlie agreed that investing is an easy game if someone has the temperament for it. If you amass a fortune in life by being shrewder than others, it's not enough in life.

Buffett agreed and said running Berkshire has been far more fun than just an investment. Managing Berkshire is incredibly more satisfying.

Charlie said, "If you're good at investing your own money, I hope you move on and do more."

Charlie said he had an unfortunate channeling device into the investment world when he realized he was never going to succeed as a movie star or actor. His grandfather provided him with the idea that your main duty is to become as rational as you can be. Since he was good at that and no good at anything else, he was steered into something that worked well for him. Confucius said we owe a moral duty to rationality, which is why Charlie likes Confucius. He had the same idea years ago. Berkshire is a temple of rationality.

Charlie said, "If you have ignorance and keep it, it's dishonorable to stay stupider than you have to be. You have to be generous where it's crazy not to be."

2015年バークシャー株主総会;ユーロについて

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、ユーロに関する話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> ヨーロッパにとって、ユーロという存在は建設的なものだったのでしょうか、それとも否定的なものでしょうか。またフランスはユーロから脱退すべきでしょうか。

<マンガー> 「通貨ユーロを確立する」という崇高なる目標をヨーロッパは抱いていました。しかしこれほど異なる国家をひとつにするには欠陥のある仕組みでしたね。加わるべきでない国が数ヶ国入っています。フランスが問題なのではありません。大きな試練はギリシャやポルトガルにあるのです。義理の兄弟が軽薄で酔いどれだとしたら、事業のパートナーにできるわけないでしょうが。

<バフェット> まだ数多くの仕事が必要ですが、ヨーロッパがとっていた金融政策は良い考えだったと思います。しかし欠陥があるのでしたら、それに立ち向かう必要があります。合衆国の憲法も、修正された箇所がいくつかあります。ユーロが完璧に設計されていないからと言って、破棄すべきだと責めるのはよくないと思います。この国もカナダと共通の通貨を持つことになるかもしれませんが、そうなればうまくやっていくでしょう。ですが、「地球のこちら側半分における共通通貨」ということにはならないでしょう。実のところ、一貫して規則が適用されるユーロ通貨は望ましいものだと思っています。当初あったユーロの規則を、早い頃に破ったのはドイツとフランスでした。ギリシャではありません。

<マンガー> ユーロに加入する許可を得るために、いくつかの国家に対してバランスシートに虚偽を加える手伝いをしたのは投資銀行でしたね。

<バフェット> もっと団結した金融政策を実施できる道をみつけられれば、ユーロは存続できると思います。しかし現在の形態では続かないでしょう。

<マンガー> 実際私は、けっこうな数になる人たちの感情を逆なでしたことになりますね。

When asked if the Euro has been positive or negative for Europe and whether France should quit the Euro, Charlie said Europe had a noble goal in establishing the Euro, but it's a flawed system to put countries so different together. They have countries in there that shouldn't be there. France is not the problem. The big strains are in Greece and Portugal. He wryly said, "You can't form a business partnership with your frivolous, drunken brother-in-law."

Buffett said European monetary policy was a good idea that still needs a lot of work. If there are flaws, they need to face them. We wrote a Constitution that took a few Amendments. Buffett said he doesn't think the fact that the Euro wasn't perfectly designed should condemn it to being abandoned. We could have had a common currency with Canada. We would have worked it out. However, we couldn't have had a hemisphere-wide currency. Buffett actually thinks it is desirable to have a Euro currency with rules applied consistently. There were rules on the Euro originally that were broken early on by the Germans and French, not the Greeks.

Charlie noted that it was investment banker aided fraud that permitted some countries to come up with the balance sheets to join the Euro.

Buffett said he thinks the Euro can survive, if they can figure out a way to conduct monetary policy with more cohesion. In its present form, it will not work.

Charlie concluded the topic with "I think I've offended enough people."

ウォーレン・バフェットの私信から学んだこと(レオン・クーパーマン)

レオン・クーパーマン氏というヘッジ・ファンドのマネージャーが、ウォーレン・バフェットに関する話題を打ち明けた記事が、以下のWebサイトに掲載されています。講演用の原稿をレビューしてもらおうとウォーレンに依頼したところ、彼からもらった返信に教えられたとのことです。今回はウォーレンの返事の部分などを引用してご紹介します。(日本語は拙訳)

Warren Buffett revealed this 'great philosophy of life' in a letter to a hedge fund manager (Business Insider)

[リー・クーパーマン氏はバリュー投資家向け講演でとりあげる事例として、ロウズ社(Loews)による自社株買いとテレダイン社のヘンリー・シングルトンを取りあげたいと考えた。以下は、それに対するウォーレンの所感]

2007年11月23日

リー殿へ、

前略

この2件よりも適した題材は挙げられないと思います。[テラダイン社の]ヘンリー[・シングルトン](参考記事)は、投資家やCEO、将来のCEOやMBAの学生のだれもが学ぶべき経営者です。最終的に彼の判断は100%合理的でした。わたしからそのように表現できるCEOは、ほんのわずかな人だけです。

自社株買いはわたしにとって大いに興味をひく状況です。答えが単純だからです。自社株買いをする時期とは、1ドルを買うために明らかに大幅な安い金額を支払うときで、なおかつ買っていいのはそのときだけです。

あくまでも全般的な見方ですが、30年前に自社株買いをしていたほとんどの企業は正しい理由でそうしていました。しかし、現在はまちがった理由でそうする企業ばかりだと言えます。時が移るなかで、流行に乗りたがったり無意識のうちに株価を支えたいと考える経営者をみてきました。いつでも正しい理由に基づいて自社株を買い戻してきた企業の例として、ロウズ社はとてもふさわしいと思います。それとは反対の例をいろいろあげることもできますが、わたしは次の格言にしたがうことにしています。「称賛するときには名指しで、批判するときには領域全体を指し示すこと」。

草々

ウォーレン

「わたしはその手紙を息子2人に見せることにしました」、クーパーマンはリゾルツにそう言った。「これはすばらしい人生訓だと思います。ウォーレンが公の場で特定の人物を批判したのをみたことがないでしょう。彼が投資銀行家という表現で批判したことはあるかもしれません。ヘッジファンド全体を批判したかもしれません。しかし特定のだれかを追い回したりはしません。良き人生哲学だと個人的には考えています」

November 23, 2007

Dear Lee,

I don't think you could have picked two better subjects. Henry is a manager that all investors, CEOs, would-be CEOs, and MBA students should study. In the end, it was 100% rational and there are very few CEOs about whom I can make that statement.

The stock-repurchase situation is fascinating to me. That's because the answer is so simple. You do it when you are buying dollar bills at clear cut and significant discount and only then.

As a general observation I would say that most companies that repurchased shares 30 years ago were doing it for the right reasons, and most companies doing it now are wrong when doing so. Time after time, I see managers who are attempting to be fashionable or subconsciously hoping to support their stock. Loews is a great example of a company that's always repurchased shares for the right reasons. I could give examples of the reverse, but I follow the dictum praise by name, criticize by category.

Best regards

Warren

"And I showed that letter to my two sons," Cooperman told Ritholtz. "And it's a great philosophy of life. You never see Warren criticize any one individual in public. But he might criticize investment bankers. He might criticize hedge funds. But he doesn't go after anyone. And that's a good philosophy of life, in my opinion."

*

お亡くなりになったことが昨日発表された任天堂の岩田社長も、個人的に尊敬していた人物です。持ち株は少ないながら、任天堂のことは情報収集を続けてきました。多くの人から愛される経営者として、岩田さんはウォーレン以上だったかもしれません。人がだれかの言動に共感を寄せたり、見習いたいと心のうちで感じるのは、テレビや新聞、ネット記事や新刊本といったマスメディアにではなく、誠実さや真剣さがにじむ人物の小さな行動の積み重ねにあると思います。岩田さんが示した人生訓は、静かに力強く受け継がれていくと思います。

2015年バークシャー株主総会;国富論と資本主義について

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、資本主義に関する短い質疑応答です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> 『国富論』を読んだことで何を学びましたか。

<バフェット> 経済学について学びました。ビル・ゲイツが初版本をくれたのです。アダム・スミスやケインズやリカードの本、それから『投資家のヨットはどこにある?』からはたくさんの知恵が得られます。

<マンガー> アダム・スミス[の思想]は実に持ちこたえてきましたね。彼は史上もっとも賢明だった人間の一人ですよ。資本システムが持つ生産的な威力を見せてくれました。共産主義があれほど見事に失敗したことで、彼の教えが十分に納得できたと思います。

<バフェット> 資本主義の持つ力によって生産性は向上してきました。つまり他人には彼らのいちばん得意なことをやってもらい、自分は自分のいちばん得意なことに集中するという考えです。自分にとって最も成果を発揮できる領域で働いたほうが良いわけです。

<マンガー> そうですよ。ウォーレンも自分の内臓の手術を、自分ではやらなかったのですから。

When asked what he learned from reading Wealth of Nations, Buffett said he learned economics from it. Bill Gates gave Buffett an original copy of the book. Buffett said if you read Adam Smith, Keynes, Ricardo, and “Where Are the Customers' Yachts,” you will have a lot of wisdom.

Charlie added that Adam Smith has really worn well. He is one of the wisest people that ever came along. He demonstrated the productive power of the capital system. The lesson was really learned when communism failed so spectacularly.

Buffett agreed saying the power of capitalism has improved productivity. The idea is that you let other people do what they do best at and stick to what you're best at. You should work in the field that is most productive for you.

Charlie agreed by noting that Buffett did not do his own bowel surgery.

2015年バークシャー株主総会;法人税や譲渡所得税について

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、法人税や譲渡所得にかかる税金の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> この国の税法はもっと簡素にしたほうがよいのでしょうか。

<バフェット> そうですね。法改正には下院で218票、上院で51票の賛成が必要ですし、さらには大統領が法案に署名する必要があります。企業の長はだれもが現行の税率に不平を言っていますが、GDPに占める企業利益の割合は過去最高に達しています。40年前の法人税はGDPの4%に相当していましたが、現在はおよそ2%です。もっと合理的な税制を実現する能力が議会にはあります。支出額がGDPの21-22%に相当するのであれば、GDPの19%は税収でまかなうべきです。2-3%の赤字であればやっていけます。ところが17兆5千億ドルになる経済から19%分となると、実際のお金の話をしているわけですから、どこからどれだけとるのかで角を突き合わせることになります。

海外に留保した資金を企業は米国に還流させることができますが、法人税率分は納税しなければなりません。法人税という面では、もっと公平な税制になるかもしれません。しかし現在の法人税率に悲しんではいません、米国企業はそれでも繁盛しているのですから。企業は有形資産比で15%の利益をあげているので、GDP2%分の支払いは厄介というほどの数字ではありません。預金者が譲渡性預金で得ている利率は0.25%や0.5%です。それとくらべると株式の保有者は厚遇されています。

<マンガー> 私の住んでいるカリフォルニア州では譲渡所得税率が13.5%ですよ。とんでもないですね、金持ちはカリフォルニアから逃げ出せと言わんばかりです[それに加えて連邦税率がたとえば20%かかる]。ハワイやフロリダ州はちゃんとわかってますよ。金持ちがあれこれと犯罪をおかすことはないですし、医療費には多額の金を出しますし、公立学校制度には負担をかけません。「金持ちに住み着いてもらって、金を落としてほしい」と考えない州などあるのでしょうかね。カリフォルニア州の税政はひどいものです。しかし連邦税が悪いとはちっとも思いませんね。

<バフェット> 今後1年間のうちに法人税が改正される可能性はかなりあると思います。

When asked if the U.S. needs a simpler tax code, Buffett said it takes 218 members of the House and 51 US Senators to make the change and the President to sign the legislation. Despite current tax rates that all the corporate chieftains complain about, the share of corporate profits to GDP is at a record. Corporate taxes 40 years ago were 4% of GDP and today they are now running about 2%. Buffett thinks Congress is capable of working out something to make the tax code more rational. If spending is 21%-22% of GDP, we should raise 19% of GDP in taxes. We can run a 2%-3% deficit. However, if you take 19% of a $17.5 trillion economy, you're talking real money. How much you get from where is a fight up the line.

In terms of cash parked abroad, companies can bring it back to the U.S., but they will have to pay the corporate tax rate on it. Buffett thinks there can be a much more equitable tax code in terms of corporate tax. However, he would not shed tears on the current corporate tax rate as American businesses are still prospering. Paying 2% of GDP is not an onerous number, when corporations are earning 15% on tangible equity. Equity holders are being treated well, especially in comparison to savers who are only getting 0.25% or 0.5% on CDs.

Charlie added that he lives in California, where there's a 13.5% tax on capital gains. He thinks that's ridiculous as it is driving rich people out of California. Hawaii and Florida have enough sense to know that rich people don't commit a lot of crimes, they make a lot of medical expenditures and they don't burden the public school systems. He asked, "Who the hell doesn't want rich people coming into their state and spending money?" He concluded that California has a stupid tax policy, but he doesn't think the federal tax policy is bad at all.

Buffett said he thinks there is a good chance for corporate tax reform within a year.

2015年バークシャー株主総会;アメックスについて

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、今回はウォーレン・バフェットがアメックスについて語ります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> アメリカン・エキスプレスは、モバイル端末決済による影響や顧客のコストコを失ったなかで、競争上の優位性をどのようにして守っていくのでしょうか。

<バフェット> アメリカン・エキスプレスは多くのイノベーションやさまざまな形の攻撃にさらされていくと思います。同社は非常に特別な企業です。たとえばCEOのケン・シュノールトは変化が起こることを予期して、異なる市場へと会社を導いてきました。またアメックスのカードを持つ人たちからは、大きな支持を集めています。同社へ投資していることにすごく満足しています。株価が下がるのはうれしいですよ。同社が自社株を安く買えますから。

<マンガー> 競争が厳しくなければ、アメックスのことをもう少しうまく好きになれるのですがね。しかしこれが人生というものです。

<バフェット> アメックスが変化に適合してきた歴史は見事なものです。カードの保有者に対して同社は良い印象を確立してきました。数々の挑戦に立ち向かうという点で、非常に迅速ですし、賢明にやっています。同社の15%をわたしたちが保有していて、大いに満足しています。

When asked how American Express will protect its competitive moat given the impact of mobile payments and the loss of Costco as a customer, Buffett said American Express will be subject to lots of innovation and various modes of attack. It's a very special company. Ken Chenault, the CEO, has anticipated changes and guided the company into different markets. There's a lot of loyalty with American Express cardholders. Buffett is very happy with American Express. He is happy when the stock price goes down, so American Express can buy back shares more cheaply.

Charlie added, "I liked American Express a little better when they had less competition, but that is life."

Buffett described Berkshire's history in owning American Express, noting they did wonders for Berkshire back in the 1960s. American Express has an incredible history of adapting to change. They established a better image for cardholders. They are very nimble and very smart in terms of meeting challenges. Buffett concluded, "I'm delighted we own 15% of the company."

2015年バークシャー株主総会;エクソンモービル等への投資について

5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、エクソンモービルやコノコフィリップス株を売却した話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> エネルギー関連の投資、つまりコノコフィリップスやエクソンモービルへの投資で、バークシャーは損失を出しましたか。循環的な事業ですから、エネルギー関連へ今後投資する際にはバークシャー・ハサウェイ・エナジー社(BHE)でCEOをしているグレッグ・アベルが担当したほうがよいのでしょうか。

<バフェット> BHEは社名にエネジーと付いていますが、実際はコノコフィリップスやエクソンとは別の業種です。BHEでは多額の資金を投じる機会を求めていますが、いずれは実現するでしょう。1995年にミッドアメリカン社(BHEの旧社名)に買収をもちかけたときは、1株当たり35ドルを提示しました。「提示金額は変えませんよ」と言ったのですが、その後厳しい交渉が続いて、もう少し出すように要求されました。合意した金額は1株あたり35.05ドルでした。「わたしから最後の1円まで搾り取ったと公言できますね」と言っておきましたよ。現在のBHE社は1株当たり30ドルの利益をあげています。それが35.05ドルになるにはそれほど時間がかからないでしょう。

BHEは、それらエネルギー関連の2社への投資にたとえられるものではありません。バークシャーがコノコフィリップスへ投資した事実を記載しましたが、これは規制当局がそのように義務付けているからです。その投資では利益が若干出ましたし、エクソンモービルでも同じでした。バークシャーが石油ガス関連の銘柄を買うことはそれほどありませんし、石油ガス銘柄の投資についてわたしたちは第一人者にはなりませんでした。しかし今後も機会がないかさがして、買うかどうかを決断するでしょうが、心変わりすることもあると思います。石油ガス銘柄では利益が少し出ました。また、もっと利益が出たかもしれない別のひとつふたつの投資も引き上げました。

<マンガー> これほどの低金利ですから、現金で持っておく代わりとしてエクソンモービル株は悪くない投資でしたよ。(p.18)

A shareholder noted that Berkshire has lost money on several energy investments such as ConocoPhillips and ExxonMobil. These are cyclical businesses. The shareholder asked whether future energy investments should be done by Greg Abel, CEO of Berkshire Hathaway Energy (BHE).

Buffett said BHE has energy in their name, but they are really in a different business than ConocoPhillips or Exxon. BHE is looking for an opportunity to spend big money on energy and will do so in the future. When Buffett offered to buy MidAmerican in 1995 for $35 per share, he told them he didn't change his offer prices. They continued to negotiate hard and said you have to give us something. Buffett agreed to pay $35.05 per share and told them they could say they got the last nickel out of him. Today, BHE earns $30 per share, and it will earn $35.05 per share before too long.

BHE is not at all analogous to the other two energy investments. Berkshire wrote the ConocoPhillips investment down, because auditing rules required them to do so. Berkshire actually made a little money on the investment as well as on ExxonMobil. Berkshire will not very often buy oil and gas stocks and has not distinguished themselves on oil and gas stock investments. Buffett will look at available opportunities and make decisions on buying something and sometimes he will change his mind. Berkshire has made a little money on oil and gas stocks and has passed up one or two other opportunities where they could have made a lot of money.

Charlie added that the ExxonMobil investment was not a bad cash substitute with interest rates so low.

別の話題ですが、バークシャーの株主総会でウォーレンが「貯蓄に勤しむ良き習慣をみなさんのお子さんへ一連のマンガを通じて楽しめる形で示す」と発言したのを1カ月ほど前の投稿でとりあげました。そのときは具体的になにを指しているのか把握できないまま訳したのですが、どうやら最近話題になっている以下のサイトがそれだったようです。

Secret Millionaires Club with Warren Buffett

2015年バークシャー株主総会;テレダイン社のシングルトン氏について

少し前の投稿でご紹介した本『破天荒な経営者たち』に登場していたテレダイン社の元CEOヘンリー・シングルトンのことが、5月2日に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会でも話題になっていました。その箇所をご紹介します。なお、このシリーズの前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

<質問> コングロマリットだったテレダイン社がほぐれたことから学んだことはありますか。

<バフェット> テレダインのCEOだったヘンリー・シングルトンを観察することで、いろんなことを学びました。

<マンガー> シングルトンは我々よりもずっと頭のいい人物でしたよ。彼は目隠しでチェスを指すことができました。しかし投資の面ではバフェットのほうがシングルトンよりうまくやりました。いつも証券のことを考えていたからですね。(笑いながら)シングルトンとくらべると知能指数はかなり劣っていましたが、ウォーレンはうまくやってこられたのです。シングルトンは主要な重役たちを動機づけるのに非常に巧妙なやりかたをしました。ところが最後には3つの事業部がスキャンダルを起こしてしまいました。まちがった動機づけをしたせいで、政府との取引で度が過ぎたのです。

<バフェット> 動機づけが大きな力を持つことをわたしたちは信じています。ですが、隠れた動機づけによってまちがった行動を導くことがないように気をつけています。良識のある人物が誤った行動を起こしてしまう例を一度ならず見てきました。CEOに忠義立てして、数字を達成しようとしたせいです。「金銭的な報酬やエゴを満足させようとして誤った行動をとってしまう」、バークシャーではそうさせる誘因を撲滅するように努めています。

<マンガー> ヘンリーはバークシャーの株式と引き換えにテレダインを売却したがっていましたよ。(含み笑いをしながら)彼はとことん賢明だったわけです。(後略）

Buffett was asked what he learned from the unwinding of the Teledyne conglomerate. Buffett said he learned a lot from watching Henry Singleton, the CEO of Teledyne.

Charlie added that Singleton was a lot smarter than either of them. He played chess blindfolded. However, Buffett did better than Singleton in investing as Buffett was always thinking about securities. Charlie laughed, "Warren was able to get by with his horrible deficit in IQ to Singleton." Singleton had very clever incentives for key executives. In the end, he had three different departments get into scandals. They went too far in dealing with the government due to the wrong incentives being put into place.

Buffett added that they believe in the power of incentives. However, they try to avoid hidden incentives that make people misbehave. He noted that they have seen more than once really decent people misbehave because they felt there was a loyalty to their CEO to deliver certain numbers. At Berkshire, they try to eliminate incentives that would cause people to misbehave for financial rewards or ego satisfaction.

Charlie noted at the end, Henry wanted to sell Teledyne to Berkshire for Berkshire stock. He chuckled, "He was smart to the end."