銀に関する基本知識(1)需要と供給

12/28も銀CMEスポットは下落し、終値が$27.15(-5.50%)となりました。今夜はETFのSLVを少し買い増しします。

さて、今回は銀の需給動向について基本情報をご紹介します。わかりやすい参考資料がThe Silver Instituteにあります。World Silver Survey 2011 A Summaryです。

以下は、同書p.6にある2010年の世界の銀需給動向です。(日本語訳は拙訳)
単位は、Moz(ミリオンオンス)です。

■供給
鉱山からの新規産出 735.9
政府部門による売却 44.8
スクラップ 215.0
鉱山業者のヘッジ売り 61.1
--------------------------
合計 1,056.8

■需要
産業用途 487.4
写真 72.7
宝飾品 167.0
銀食器 50.3
コイン 101.3
純投資 178.0
--------------------------
合計 1,056.8

需給の両側の合計値が一致しているのは、需要側の純投資の値で帳尻を合わせているためです。

ここ10年ほどの需要動向の推移はp.10に載っています。総需要はほぼ横ばい状態だったのですが、構成比は変化しています。デジカメが主流となったことで写真用途が漸減する一方、産業用途が漸増しています。しかし写真向けはもはや70Moz強しか使われておらず、減りしろはあまり残っていません。銀の電気的特性を考えると今後も産業用途は増加すると思われるため、総需要は漸増すると個人的には予想しています。

銀価格は引き続き低迷

今年の銀の価格は、結局は年初と同じ水準に落ち着きそうです。夏まではマーケットの様子を追っている時間が取れなかったのですが、こうして落ち着いて値動きを見ると、5月と9月の大きな下落はほんの数日間に集中していますね。

前の2年間の上昇が大きかったので乗り遅れたかとやや後悔していましたが、最近の価格下落傾向が続いてくれれば、願ったりかなったりです。ただし、急いで買いすぎないように注意が必要ですね。$15以下であれば、現物でも買いたいです。

誤判断の心理学(1)報酬と懲罰からくる過剰反応(チャーリー・マンガー)

はじめに、前回の答えです。次のサイトをごらんください。映像もあります。

これは賢い！ 犬の糞を飼い主に持ち帰らせるために台湾政府が行ったこと

台湾政府といわず、どこかの自治体で継続して取り組んでみてほしい試みですね。このまま続けたときの行く末が気になります。

さて、本題になりますが、以前に予告した誤判断の心理学です。最初に挙げられたこの話題は7ページに渡るもので、25種類の中で最長の紙面を費やしています。チャーリーの強調しようとする想いが伝わってきます。(日本語は拙訳)

人間の心理学的傾向その1
報酬と懲罰がもたらす過剰反応
Reward and Punishment Superresponse Tendency

この傾向を最初にあげたのは、動機付けやその反対の邪魔立てが、人の認識や行動に大きく影響することを自分はよくわかっている、と誰しもが思い込んでいるからです。しかし、実のところはそうでないものです。例えば、私自身も同年代の中で動機付けが持つ力を理解している上位5%だと自負していたのですが、実際にはその力をいつも過小評価していました。毎年のように新しい発見に驚き、そのたびに動機付けの持つ威力にますます恐れ入るのです。

I place this tendency first in my discussion because almost everyone thinks he fully recognizes how important incentives and disincentives are in changing cognition and behavior. But this is not often so. For instance, I think I've been in the top five percent of my age cohort almost all my adult life in understanding the power of incentives, and yet I've always underestimated that power. Never a year passes but I get some surprise that pushes a little further my appreciation of incentive superpower.

動機付けの持つ力を示す例のお気に入りが、フェデラル・エクスプレスの話です。フェデックスが整然と業務を遂行するには、集荷センターの空港で毎晩、全ての荷物を向け先の空港へ迅速に移動させなければなりません。夜間作業が速やかに遂行できないと、顧客に対して定時配達を確約できなくなります。そこでフェデックスは夜間作業が適切に実行されるよう、力を注ぎました。自発的に動くよう、働きかけてみました。運任せにせず、あらゆることに挑戦してみました。そしてとうとう、誰かがすばらしい答えを見つけたのです。夜勤者の賃金を時給計算にするのが間違っている、経営者が望んでいるのは賃金計算の対象になる総時間を増やしたいのではなく、仕事が正しく速やかに終わることでしょう、と。そこで、賃金は夜勤シフト払いとし、輸送機への積荷がすべて終わったら帰宅してよいことにすればどうか、と考えたのでしょう。なんと驚いたことに、その通りになったのです。

One of my favorite cases about the power of incentives is the Federal Express case. The integrity of the Federal Express system requires that all packages be shifted rapidly among airplanes in one central airport each night. And the system has no integrity for the customers if the night work shift can't accomplish its assignment fast. And Federal Express had one hell of a time getting the night shift to do the right thing. They tried moral suasion. They tried everything in the world without luck. And finally, somebody got the happy thought that it was foolish to pay the night shift by the hour when what the employer wanted was not maximized billable hours of employee service but fault-free, rapid performance of a particular task. Maybe this person thought, if they paid the employees per shift and let all night shift employees go home when all the planes were loaded, the system would work better. And lo and behold, that situation worked.

「ばあちゃんのいいつけ」は、報酬の持つ威力を示すもうひとつの例です。強烈に効きますので、取り上げずにはいられませんでした。このいいつけどおりにやれば、自分を見事に律することができるようになります。たとえ、もう手に入れているものをごほうびにしても、です。心理学の博士号を持っているようなコンサルタントでも、企業組織の報酬システムを改善する際に経営層に対して、「ばあちゃんのいいつけ」に従って自分たちの日常業務を遂行するように助言することがよくあります。「ばあちゃんのいいつけ」とは、本来は子供に対するしつけで、デザートに手をつける前にニンジンを食べさせるものですが、ビジネスに置き換えると、重役たちが一日の仕事を進める順は、必須だけれど気の進まない仕事をまず片付けてから、ごぼうびとして快適な仕事に手をつけなさい、というものです。報酬の持つ威力を考えると、このやりかたは巧みで望ましいものです。

“Granny's Rule” provides another examples of reward superpower, so extreme in its effects that it must be mentioned here. You can successfully manipulate your own behavior with this rule, even if you are using as rewards items that you already possess! Indeed, consultant Ph. D. psychologists often urge business organizations to improve their reward systems by teaching executives to use “Granny's Rule” to govern their own daily behavior. Granny's Rule, to be specific, is the requirement that children eat their carrots before they get dessert. And the business version requires that executives force themselves daily to first do their unpleasant and necessary tasks before rewarding themselves by proceeding to their pleasant tasks. Given reward superpower, this practice is wise and sound.

一方、「懲罰」のほうですが、これも人の行動や認識に大きな影響を及ぼすものですが、「報酬」ほど柔軟ではないし、すばらしいものでもありません。価格協定を例に挙げると、そこそこの罰金しかかからなかった頃のアメリカでは、まあ普通のことでした。しかし、数社の有名企業の重役が高位の役職を解任されて監獄送りになってからは、価格協定は激減したのです。

軍隊ではもっと徹底していて、懲罰をもって行動を変えさせてきました。カエサルの時代のことですが、あるヨーロッパの部族では、集合の合図が鳴らされたときに配置につくのが最後になった者を必ず死刑とする慣わしがありました。こんな部族と戦いたがる者は、いやしないでしょう。またジョージ・ワシントンは、農民出の逃亡少年兵をみせしめに40フィートの高さに吊るしたものです。

Punishments, of course, also strongly influence behavior and cognition, although not so flexibly and wonderfully as reward. For instance, illegal price fixing was fairly common in America when it was customarily punished by modest fines. Then, after a few prominent business executives were removed from their eminent positions and sent to federal prisons, price-fixing behavior was greatly reduced.

Military and naval organizations have very often been extreme in using punishment to change behavior, probably because they needed to cause extreme behavior. Around the time of Caesar, there was a European tribe that, when the assembly horn blew, always killed the last warrior to reach his assigned place, and no one enjoyed fighting this tribe. And George Washington hanged farm-boy deserters forty feet high as an example to others who might contemplate desertion.

意思決定は意識的に行うだけでなく、無意識に誘導されてなされることもある、とチャーリーは別の機会で触れています。行動経済学や脳神経学の各種の研究結果はそれを裏付けていますが、読んだ本を失念してしまいました。手にとることがあれば、その際にはご紹介します。

ところで、犬の糞を片付けたときの報酬の期待値はどれぐらいなのでしょうか。50円ぐらいでしょうか。

飼い犬の糞に関する問題

今回は、あるWebサイトで知った巧みな問題解決の話題です。有名なニュースサイトからの引用なのでご存知の方も多いかもしれませんが、答えは次回ご紹介しますので、ぜひご自分でお考えになってみてください。

飼い犬の糞に関する問題は、日本だけでなく海外でも深刻のようだ。台湾では、街中で散歩途中の犬の糞を持ち帰らない飼い主が多いようで、近隣住民はもとより、匂いが景観を壊すとして行政も頭を悩ませているという。そこで最近、台湾の最高行政機関がとある試みを思い立ち、実行に移したところ、かなりの成果をあげているそうだ。その秘策とは一体？

ちなみに、私は解けませんでした。チャーリー・マンガーの教えがちっとも身についていません。

私の失敗した投資(1)QQQプット買い

「自分で痛い目にあうよりも、他人の過ちから学べるほうがいい」とチャーリー・マンガーは言っていますが、当たり前の処世訓ではあります。でも他人がそのとおりに従っているのかは正直よくわかりません。みなさんにお聞きしたいところです。個人的にはさんざん懲りてきたので、本気で取り組むべき教えだと痛感しています。

そういった例は世の中にいくつもあるはずですが、知っているものを挙げると例えば工学の世界では畑村教授のような人が中心となって失敗学が提唱されています。製造業の現場では「ポカヨケ」や「安全第一」といった言葉はおなじみです。レビュープロセスや、最近注目のチェックリストも失敗に基づいています。

一方、投資の世界では華やかな成功が目立つものですが、本ブログではチャーリーの教えに従って、「失敗を避けること」に重点をおいて目を向けたいと考えています。このシリーズでは、私がおかしてきた投資の失敗例をいくつかご紹介します。第1回目は、損失金額が最大だった投資(というか投機)です。


■背景
時期は2005年のはじめになります。2003年3月に株式市場が底打ちし、株価が大きく上昇中だった頃です。当時はアメリカに上場されている株式を中心に買っていたのですが、2年近くにわたって相場が上昇しているのをみて、そろそろ下降するのではないかと懸念していました。
ITバブルが終わって時間が経っていないのにアメリカやイギリスの不動産相場が盛況になっており、遠からず景気が冷え込むと予想していたのです。


■実行した投資
当時の手持ちの株式はまだ割安で、手放すつもりはありませんでした。どうしようかと思案していた頃に、あるバリュー・ファンド・マネージャーのプレゼンが目につきました。ナスダックの代表銘柄100社をトラッキングするインデックスQQQのputオプションを買う戦略です。

オプション取引になじみのない方に、要点だけ説明します。株式等のオプションにはcallとputの2種類があり、putを買うのは株を空売りするのと似ています。価格が下がるとオプションの価値が上がるのです。「下落相場に備えた期間限定の掛け捨て損失保険」と考えるとイメージが少し近いです。

オプションの行使時期は2006年初や2007年初としました。2003年3月からすると3,4年後になるので、上昇相場はその頃には終わっているものと当て推量したのです。ベンジャミン・グレアムのThe Intelligent Investorを読んでおり、過去(1970年以前)の相場の周期を参考にしていました。


■投資結果
投資結果は完敗です。下図のように、QQQの価格は2007年末に向かって上昇し続けました。私の買ったputオプションの行使価格から大きく離れてしまい、結局は大幅に目減りした価格でオプションを売ることになりました。QQQの他にS&P500インデックス(SPY)もputを買っており、損失の合計は約$50,000。当時の為替レートにすると500万円強になりました。

■教訓
さて、高い授業料を払って何を学んだのでしょうか。

1. 自分の考えが間違っているとしたらどうなるか、前もって考える
当時はアメリカの景気が大きく冷え込むことを確信を持って予測していました。その通りの結果になりましたが、時期は大はずれでした。そもそも景気は変動するものなので、景気後退は誰にでも予測できます。ふりかえってみれば、自分の思考回路に致命的な誤りがありました。今でも同じように、私が間違う確率はゼロではありませんし、かなり高いはずです。

2. マーケットの動きは読めない
自分の投資スタイルである現物株のバイ・アンド・ホールドであれば、価格が上がればそのまま保有し、価格が下がれば適宜追加投資して平均買い単価を下げられます。つまり、企業分析をきちんと行っていれば、価格の動きは投資元本の安全には影響しにくいものです。しかし、時期に賭けるとなると話は別です。景気はともかくとしても、自分の判断がマーケットの動きを捉えていなければ、元本を無駄にしてしまうリスクがあります。この例では、そのとおりになってしまいました。私には、マーケットの動きも読めないのです。

3. 他人の意見をうのみにしない
実は、意見を参考にしたファンド・マネージャーとはティルソンです。実績からみると彼はまだひよっこに過ぎなかったのですが、勝手に感じ入ってしまい、自分できちんと考えることを放棄してしまいました。無意識に、彼のスタイルに憧れていたのかもしれません。他人の意見をうのみにした例は他にもあります。よくない傾向が私にはあるのだと思います。他人の投資アイディアを参考にするのは悪くはないのですが、自分自身で調べきれていない甘さがあります。

■追記(2011/12/25 11:00)
保険目的でputオプションを買うのであれば、手持ちの現物株の価格が上昇し、損失を相殺するものです。残念ながら、このときは目論んだとおりにはいきませんでした。が、思わぬ銘柄が上昇し、結果的には損失を減らせました。CEFという銘柄に投資していたのです。これは金銀の現物に投資するファンドで、銀ETFのSLVが登場する以前は、銀投資といえばこのファンドが有名でした。ナスダック100と金銀の相関関係は弱いようで、現時点のCEFのベータは0.28です。たまたま損失を減らせましたが、この件は大きな失敗として記憶に残っています。

浴槽の洗剤は半分に(節約度★)

浴槽用の洗剤は、安売り店で詰め替え用を買っています。我が家の節約はそこから先で、スプレー容器に移し替えるときに原液のままではなく、水で割るようにしています。原液で洗うのは濃すぎるので、初めから薄めておけば一石二鳥です。洗剤と水の割合は、目分量で1:1にしています。

投資先の業績が1,2年後にどうであろうと、気にしないのです(FPA)

アメリカのバリュー・ファンド・マネージャーの中でも極めつけの慎重派がボブ・ロドリゲス氏です。単に慎重なだけでなく、好成績を長期間挙げているのがすばらしいです。今回は、彼のファンド会社FPAのサブ・ファンド・マネージャーのインタビューFPA's Rikard Ekstrand Found Opportunities In Downturn(Investors.com)から引用します。(日本語は拙訳)

初めに、ファンドの紹介です。

大見出しに登場するような人気株にはほとんど投資しないのですが、FPA Capitalファンドは素晴らしい成績を挙げ続けています。

当ファンドは、この決算期の11月末には運用資産が12億ドル[1000億円弱]になりますが、15年間にわたって年率10.2%のペースで上昇しています。これはS&P500の上昇率の2倍で、モーニングスターによる中型株バリューファンドではトップの成績です。

Despite rarely holding the flashy highflying stocks that capture the headlines, FPA Capital Fund has been remarkably consistent.

Over the 15 years ended Nov. 30 the $1.2 billion fund's 10.2% average annual gain nearly doubled the S&P 500's. It was the top performing midcap value fund tracked by Morningstar Inc.

この秋の投資について。

(質問)現金比率は、これまでと変わりなく高いですね。9月末時点では34%でしたが、その後はどうなりましたか。

(答え)今はもっと少なくなっています。この3ヶ月で投資する機会がいくつかありました。新規投資先7件へ6%ほどを投資しました。業種は様々で、ヘルスケア、産業、ハイテクも含みます。今の現金比率は29%前後です。

IBD: Your cash weighting as usual is high. It was 34% as of Sept. 30. Is it rising or falling?

Ekstrand: It's actually less now. We found some opportunities in the last three months. We deployed about 600 basis points into seven new names.

They're in several sectors, including health care, industrials and tech.

So our cash is around 29%.

投資期間について。

(質問)投資した株式は長期間保有することが多いようですが。

(答え)ええ、平均すると5年以上は保有します。投資先の業績が数四半期や1,2年後にどうであろうと、気にしないのです。

IBD: And you often hold stocks for a long time.

Ekstrand: Yes, we hold on average for more than five years. We aren't concerned with how a name will do over the next few quarters or even year or two.

今回の記事で目についた銘柄は、Arrow Electronics (ARW)という電子部品・コンポーネントの商社です。売上高が1兆円を超えているのに初耳でした。自分の投資先に半導体輸入商社の富士エレクトロニクス(9883)があるので、投資判断が参考になるかと思い、興味をひいた一節です。

(質問)Arrow Electronics(ARW)やAvnet(AVT)は、どのようにお考えですか。

(答え)世界的な電子製品の商社ですね。半導体などの機器を扱っていますが、[この手の企業に投資するのは]テクノロジー業界の成長に乗っかるやりかたです。

他の業界と比べるとテクノロジー業界は陳腐化するのが速いのですが、ArrowやAvnetは経済成長が鈍化しているときでも成長できる特質を持っています。

IBD: What's your view on Arrow Electronics (ARW) and Avnet (AVT)?

Ekstrand: They're the leading electronics distributors in the world. They distribute components such as semiconductors. This is a backdoor way to participate in the growth of technology.

Because technology obsoletes faster than most other sectors, Arrow and Avnet have an inherent ability to grow even when economies are growing slowly.

液晶パネル企業とガラス企業の例(赤門マネジメント・レビュー)

ガラスメーカーに関する情報を集めていたところ、参考になる文章がありましたのでご紹介します。2008年に発表されたものなので現状とは違うかもしれませんが、組立系メーカーの部材購買政策の一例として参考になるかと思います。赤門マネジメント・レビューに掲載されている「ものづくりアジア紀行第二十一回　韓国液晶産業における製造技術戦略」(新宅純二郎)から引用します。

部材の供給をサードパーティのサプライヤーに依存する企業にとって、特定の部材産業が寡占的であると、価格交渉力で不利になり、利益確保が困難になる。液晶パネルの製造コストでは、購入する部材コストが高く、大型パネルでは製造コストの6割程度が部材費であると言われている。今回調査した企業のひとつは、液晶用の薄型ガラス基板がパネル製造コストの3割程度に及ぶと指摘していた。ガラス基板、液晶材料、偏光板などの主要部材では上位数社への集中度が高い。

とりわけ、ガラス基板は、集中度が高くて価格も高い上に、供給量が限られていた。ガラスの製造は設備集約的な工程であり、設備投資によって供給能力が制約される。韓国の企業が第5世代に投資するにあたっては、ガラス・メーカーが第5世代向けの設備投資と大型化を実現する開発投資をしなければ、パネルは製造できない。

また、初期のTFT 液晶パネル製造工程では、同一メーカーの同じガラス基板を使用しないと、パネル製造の歩留まりをあげることができなかったという。その理由のひとつは、パネル製造工程での熱収縮の問題があったからである。パネル製造では、上側のガラスにカラーフィルターを、下側のガラスにTFT を形成し、その2枚のガラスで液晶材料を挟み込む。その際、熱を加える工程があり、ガラスが若干収縮する。上下のガラスの収縮率に微妙な違いがあると、カラーフィルターの画素セルとTFT のセルとがずれてしまい、適切に表示できなくなる。そこで、熱収縮率が同じガラスを使っていた。しかし、そのような状況だと、特定のパネル工場は、特定のガラス・メーカーの供給に依存することになる。

そこで、韓国の液晶パネル企業は、第4世代の頃から、特定のガラスに依存しない工程開発を進め、第5世代以降では複数のガラス・メーカーのガラスを混在して使えるようになったという。ガラスとパネル工程の依存性の問題は、現在でも完全には解決していないそうだが、ほぼ9割方は解決したとの評価であった｡三星コーニング精密というグループ企業を抱えている三星電子でさえ、三星コーニング精密以外からも購入している。三星電子では、基本的には二社購買の政策をとっており、同じスペックのものを2社から調達することで部材メーカーのコスト競争による調達コスト削減を狙っている。偏光板も、同じスペックで2社から購入している。ただし、化学品は配合が微妙に異なると特性に影響を与えるので、2社購買が難しい。液晶材料がその典型で、液晶材料の微妙な差が偏光板やカラーフィルター、バックライトの仕様に影響を与える。(p.65)

と、赤色をつけた箇所がガラスメーカーに関する話題なのですが、それよりも気になる記述がありました。

ただし、化学品は配合が微妙に異なると特性に影響を与えるので、2社購買が難しい。液晶材料がその典型で、液晶材料の微妙な差が偏光板やカラーフィルター、バックライトの仕様に影響を与える。

やはりアナログ感覚に訴える混ぜ物系は、差別化につながりやすいようですね。コカ・コーラのレシピと似ていますね。

余談ですが、この赤門マネジメント・レビューの編集委員として、生産管理分野で著名な藤本隆弘教授が参画していました。同氏の研究は、ものづくり経営研究センターのWebサイトで読めます。こちらも参考になります。

冒険はすばらしいものだと思いますが(ウォーレン・バフェット)

株価が下がってきたこともあり、旭硝子(5201)やCorning(GLW)といったガラス製造業を分析しています。参入障壁が高く、FPD用基板やカバーガラスでは高い利益率を上げていて、魅力的ではあります。しかし、これまでの投資先が競争優位性の強いディフェンシブな企業ばかりだったせいか、この手の企業の強みを消化しきれないでいます。

今回は、ウォーレン・バフェットによる1996年の「株主のみなさんへ」から引用です。(日本語は拙訳)

私どもが行ってきた企業買収や株式投資を調べて頂くと、大きな変化に出くわさないビジネスや業界を好んでいるのがおかわりになるかと思います。理由は簡単なもので、どちらの投資でも、今後10年や20年は大きな競争力を維持できるのが明白な商売を探しているからです。変化の激しい業界では大もうけできる可能性もありますが、我々の望みは不確実になってしまうのです。

ただし、ここで申し上げておきたいのは、一市民としてはチャーリーも私も、変化を望ましいものと捉えています。斬新な考え、新製品、革新的なプロセスといったものは、我が国の生活水準を向上させてくれる良きものです。しかしながら、一投資家としては、その手のにぎやかな業界は宇宙探査と同じように思えるのです。「冒険はすばらしいものだと思いますが、自分が行くのは遠慮させて頂きます」。

In studying the investments we have made in both subsidiary companies and common stocks, you will see that we favor businesses and industries unlikely to experience major change. The reason for that is simple: Making either type of purchase, we are searching for operations that we believe are virtually certain to possess enormous competitive strength ten or twenty years from now. A fast-changing industry environment may offer the chance for huge wins, but it precludes the certainty we seek.

I should emphasize that, as citizens, Charlie and I welcome change: Fresh ideas, new products, innovative processes and the like cause our country's standard of living to rise, and that's clearly good. As investors, however, our reaction to a fermenting industry is much like our attitude toward space exploration: We applaud the endeavor but prefer to skip the ride.

会社四季報、楽しみです(私の銘柄発掘方法)

先週の12日に会社四季報の最新刊が発売されました。といっても私にとっては、一つ前の秋号が「最新」になります。図書館では最新のものは館内扱いなので借りられないからです。この時期に借りると年末年始の休みをはさむので、貸出し期間が少し延びて助かります。

以前にも書きましたが、私なりの四季報の読み方をご紹介します。

ウォーレン・バフェットがやった方法にならい、ひととおり全企業に目を通します。ただし土木建設会社中心の1000番台と、金融関係や不動産が多い8000番台は、適宜飛ばします。それらは、私にとっての範疇外だからです。またIT系の企業も、斜め読みで済ませることが多いです。参入障壁が低かったり、株価が高すぎることが多いからです。

次のような項目を注視しながら、興味をひいた証券コードを拾い上げ、それ以外はすばやく読み飛ばします。下記項目の順序は、おおよそ重要視する順です。

1.売上高利益率(=売上高、営業利益)
2.ROA, ROE
3.有利子負債
4.PER
5.株価の動向
6.株主構成; 親子上場の子会社でないこと
7.配当性向

この初期調査をとおった企業について最新の株価を確認し、その上で詳細調査を進めることにしています。

このやりかたの最大の弱点は、過去の企業成績や現在の財務に目を向けているので、再起しようとしている企業やこれから伸びる企業を見逃してしまう点です。好財務な企業ばかりが投資対象に残ってしまいますが、未来を読むのは難しいので、自分の投資判断としては財務良好を必須条件とするぐらいで、ちょうどいいと考えています。

ところで、今回図書館で借りた四季報は、あまりページが開かれておらず、新品に近い状態でした。返却する頃にもピカピカのままだといいのですが．．。

誤判断の心理学(初めに)(チャーリー・マンガー)

「Poor Charlie's Almanack」の最後の講演(その11) The Psychology of Human Misjudgmentでは、25種類に渡る人間の心理学的傾向がチャーリー自身によって考察されています。いずれも、判断ミスにつながる原因となりうるものです。投資だけでなく、仕事や日常生活にも示唆を与えてくれる本講演を、毎週少しずつご紹介します。

なお、この講演は、英語圏のサイトでは既に取り上げられています。お急ぎのかたは以下のサイト等をごらんください。

Lessons from Charlie Munger- I (Equitymaster)

ウォーレン・バフェットの起床時刻

ウォーレン・バフェットは、あちこちの学生と会合を持つことで知られています。今回は2005年1月のヴァンダービルト大学の学生との会合から、投資を始めたばかりの人への助言です。ティルソンのサイトに置かれたPDFファイルから引用します。

ある企業に興味を持ったら、競合他社の資料を読むといいでしょう。[投資の際には]実際にそのビジネスに身を投じているように行動すべきです。本当にそうだったら、競争相手が何をしているのか知りたがるものですから。

If you are interested in one company, get reports for competitors. "You must act like you are actually going into that business, and if you were, you'd want to know what your competitors were doing."

業界分析は企業分析の基本となるものですが、個人的には徹底せずに端折ってしまうこともあります。反省すべき点です。

ちなみに、ウォーレンの起床時刻は6時45分とのことです。リンク先のPDFファイル冒頭にメモされています。

金銀スポットも下落(2011/12/14)

金と銀の値段がさがってきました。昨日の銀CMEスポットの終値は$29.02、銀ETFのSLVは$28.07です。3ヶ月ほど前に話題にしたときの水準に戻りました(9/23(金)のSLVは$29.98)。以下はCMEスポットの3年チャートです。

少しずつですが、またSLVを買い始めました。一方、株式のほうは静観中です。

大丈夫ですよ、私たちはうまく対応できますから

以前に取り上げたチャーリー・マンガーの「システムを理解するには様々な学問分野で登場する様々なモデルをうまく当てはめることが必要になる」は、言われてみればその通りです。自分の仕事でもいろいろな立場の人の意見をききながら、適切な方策を検討修正することがあります。

最近読んだ本『ウェザー・オブ・ザ・フューチャー ― 気候変動は世界をどう変えるか』でも、学者たちの似たようなやりとりがあったので引用します。ニューヨーク市で水不足が起きる事態を想定した科学者たちの会話です。

水不足が頻繁に起こるようになると、海面上昇の影響とも重なって、水供給に影響を与えるようになるだろう。「あらゆるシステムは絡み合っています｣とローゼンツワイクは説明する。「ニューヨークのような都市部では、いくつもの気候変動の影響が完全に混ざり合っています。私たちの科学者チームが、いろいろな分野の科学者の集まりでなければいけないのはそのためです。もしそうでなければ、正しい答えは出ません」。ニューヨークでは、さまざまなバックグラウンドをもつ科学者を巻き込んで、学際的なアプローチを取ることが不可欠だ。異なる分野の科学者がいれば、それぞれ違う視点から問題に取り組める。

ローゼンツワイクはこう説明する。「私たちは毎月、チームの科学者全員で集まることにしています。水文学者というのは、たいてい非常に自信たっぷりに振る舞うんです。彼らはよくこう言っています。『大丈夫ですよ、私たちはうまく対応できますから。気候変動っていうのは私たちの得意分野ですよ』。たとえば、渇水の深刻度を表すのによく使われるパルマー渇水強度指数から、ニューヨーク一帯での渇水の頻度の増加が見られることを話し合っていると、水文学者はこう言い出します。『大丈夫。チェルシーという、ハドソン川の上流の小さな街に、ハドソン川への取水パイプがあります。チェルシーでハドソン川から水をくみ上げて、水の供給量を補うつもりです』。そこへ、NPCCのメンバーの研究者が部屋の後ろのほうで手を振って、『でも計算したところでは、海面上昇の影響を考慮すると、河口部にあった塩水と淡水の境界線が上流のチェルシーまで進んでしまうんですよ』と言うんです」

「専門家が一つの部屋で議論する必要があるのは、こういうことがよくあるからです。もちろん、チェルシーでハドソン川からの追加取水は可能です。でも、それが塩水だったらあまり役には立たないでしょう」(p.325)

ところで、文中にでてくるチェルシーの街がここだとすると、現在の河口から100kmほど離れた地点です。

振り返れない(ナシーム・ニコラス・タレブ)

引き続き、思考の限界について、ナシーム・ニコラス・タレブの「ブラック・スワン―不確実性とリスクの本質」から引用です。マーケットが下げ始めてから一躍人気者になった彼ですが、奔放な書きっぷりには面食らいました。すべてではありませんが、彼の主張にはそれなりに納得させられる点もあります。

人は過去における過去と未来の関係に学ぶことができない。それが私たちの弱点になる。私たちが明日のことを考えるとき、昨日や一昨日について、それ以前にどう考えていたかは思い出さない。振り返れないという欠陥のせいで、自分の過去の予測と、その後実際に起こった結果の違いを学習できない。(下 p.50)

世の中の働きと驚くほど一致する(チャーリー・マンガー)

様々なメンタル・モデルを使って物事を分析しようとするとき、チャーリー・マンガーが筆頭に挙げるモデルは数学関連のものです。今回はおなじみの「Poor Charlie's Almanack」に収録されている講演その2 "A lesson on Elementary, Worldly Wisdom as It Relates to Investment Management and Business"から、数学の話題を引用します。(日本語は拙訳)

最初にくるのが数学です。当然ですが、基本的な計算ができなければなりません。

その上で大変重宝するモデルとして複利計算が挙げられますが、その次にくるのが初歩的な順列と組み合わせです。私の頃は高校2年で教わったものですが、最近の進んでいる私立校では中学2年ぐらいまで前倒ししているようですね。

計算自体は至極簡単なもので、パスカルとフェルマーが1年間にわたる手紙のやりとりで完成させたものです。

やりかたを覚えるのは、そう難しくありません。難しいのは、日常生活で毎日のように繰り返し使い込むことです。このパスカルとフェルマーが築いたやりかたは、世の中の働きと驚くほど一致しています。まさしく真理といえるものです。だからとにかく、このやりかたを身につけるべきです。

First there's mathematics. Obviously, you've get to be able to handle numbers and quantities - basic arithmetic.

And the great useful model, after compound interest, is the elementary math of permutations and combinations. And that was taught in my day in the sophomore year in high school. I suppose by now, in great private schools, it's probably down to the eighth grade or so.

It's very simple algebra. And it was all worked out in the course of about one year in correspondence between Pascal and Fermat. They worked it out casually in a series of letters.

It's not that hard to learn. What is hard is to get so you use it routinely almost every day of your life. The Fermat/Pascal system is dramatically consonant with the way that the world works. And it's fundamental truth. So you simply have to have the technique.

私の場合、順列はなんとか使えても、組み合わせは全く使えていません。順列のほうも毎日使うというほどではなく、意思決定で迷う場合に登場する程度です。それでも、確率的に考えて選んだものが正しい結果につながるときは、うれしいものです。

蛇足になりますが、学生時代に中学生の塾講師をしていたとき、3年生の夏期講習かなにかで、対象外なのに順列と組み合わせを教えてしまったことがあります。あのときは「早まったなあ」と心にひっかかっていましたが、そんなことはなかったんですね。世間知らずの二十歳の頃でした。

生き残ったものは誰か?

先だって取り上げた話題「われわれが錯覚に捕らわれているとき」について、生物学的な面からの補足です。今回の引用は『人間らしさとはなにか?』という本からです。著者のマイケル・ガザニガはカリフォルニア大学サンタバーバラ校(UCSB)の教授で、認知神経化学を専門にしています。

私たちが決断する前、選択肢を思いついた時点で情動が呼び覚まされる。それがネガティブな情動であれば、理性が分析を始める前にその選択肢は考慮の対象から外される。意思決定では情動が主要な役割を果たしている。(p.174)

ここまではチャーリー・マンガー他の観察と同様ですが、次の一文はその理由を簡潔に示しています。

進化の観点に立てば、生き残ったものはネガティブな合図により速く、つまり自動的に反応した者だった。(p.177)

つまり、ネガティブな情動が強く働くのは、多くの人間に共通ということになります。意思決定をする際の我々の「弱点」は、むしろ「本能」と呼ぶべきなのでしょう。

チャーリー・マンガーの名言「手持ちの道具がかなづちだけだと」

手持ちの道具がかなづちだけだと、あらゆるものが釘に見えてくる。

To a man with only a hammer, every problem looks pretty much like a nail.

意訳すれば「ばかの一つ覚え」あたりですが、こちらのほうが広がりのある言い回しだと感じます。自分で答えを見つけたつもりでも、結局は前提条件が誤っていたり、見当違いだったということは、よくあることです。でも、答えあわせをした後に「なんだ、そんなことか」と自分の誤りや情報収集不足を軽視しがちで、思考能力を改善するきっかけにつながらないものです。マンガーはこの「かなづち」の警句を好んでとりあげ、一直線的な思考では複雑な問題は解決しがたいと繰り返しています。問題解決や意思決定の誤りをへらすには、例えばこれまでに取り上げた多面的に捉えてみたり、逆から考え直してみるのが効果的だというわけです。

日本も含んでます(ジェレミー・グランサム)

前回取り上げたグランサムが、少し前のMarketWatchのインタビュー(9月21日)で優良銘柄(=ブルーチップ)を推薦していたので引用します。最近のUS市場ではグローバル企業の多くが割安で、ほかのバリュー・ファンド・マネージャーも同じような発言をしています。(日本語は拙訳)

同氏曰く「アメリカの株式市場はまた下げ相場になり、何年間かは低水準の株価が続くかもしれません。その間のアメリカ経済の成長率は、もっと順調なときのような3.4%というわけにはいかず、2%ぐらいに低迷するのではないでしょうか」

同氏が購入を勧める株は、GMOファンドの投資方針と同じように、贅沢品ではなく生活必需品を扱っている好財務な企業です。特に、新興国市場で配当を出している企業が狙い目とのことです。彼が言うには「新興国、欧州、豪州、東アジアの中から買いたいですね。日本も含んでますよ」

He said he expects another leg down for the U.S. stock market, one where shares could stay low-priced for years while U.S. economic growth plods along at maybe 2% annually instead of the relatively more robust historical average of around 3.4%.

Grantham advised taking a page from GMO and buying shares in companies with strong finances and which produce goods that people need, as opposed to luxury items. Look for dividend-paying opportunities in emerging markets especially. “I would own emerging and EAFE (the MSCI Europe, Australasia, and Far East Index), including Japan,” Grantham said.

S&P500の10年予測(ジェレミー・グランサム)

アメリカのファンド・マネージャーのうち、共感できる人が何人かいます。そのうちの一人、GMOのジェレミー・グランサムが書く文章は興味深く、時々読んでいます。最近はひっぱりだこで忙しいらしく、ようやく公開された今回のレターThe Shortest Quarterly Letter Ever(December 2011)はメモを箇条書きした程度にとどまっています。

弱気筋というか慎重派で知られる同氏ですが、今回の図表も弱気です。グリーンスパンがFRB議長になる以前の株式バブル10回と同じように株価が調整したら、S&P500の今後10年間がどうなるかを示しています。レターの3ページの図です。

この図のとおりには推移しないと思いますが、ちょっと慎重になってしまいますね。

軽薄な勉強机(節約度★)

小学校にあがる子に勉強用の机を買いたい、という話を切り出したのは妻でした。反対したのは私のほう。人間、変わるものです。結局は、子供のおもちゃ置き場になっていた3段棚のサイドボードを解体し、文机風にしたのが以下の写真です。

ためしに使ってみてダメなら考え直そうと始めたのですが、今のところ定着しています。引越し前の選別ものりこえ、あと4,5年間ぐらいは活躍しそうです。

今回は、たまたま流用できた例ですが、いずれ買い物が必要になる場合でも、可能であれば支出を先延ばしするように心がけています。

ビジネスを理解するとは(ウォーレン・バフェット)

前回の話題を受けます。投資対象が「お手上げ」(too tough)かどうかは、投資対象を自分で理解しているかどうかが判断基準になってきます。今回は、ウォーレン・バフェットの言うところの「ビジネスを理解するとは」です。2000年に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次総会での発言を引用します。『Seeking Wisdom』からの孫引きです。(日本語は拙訳)

私たちが唯一知っている利益のあげかたは、ビジネスを評価しようと努めることです。例えば、ある鉄鋼会社を評価できないのであれば、その会社は買いません。いい取引ではないとか、大安売りではない、とは言っていません。どう評価したらよいか私たちにはわからない、というだけです。ブラジルに化学工場か何かを設立する是非を評価できないようであれば、買わないのです。

製品を理解でき、利用者にとってどう役立つのかも理解できる、でも10年後に経営状況がどうなるのか見当がつかないことがあります。例えば、鉄鋼のことを知っていて、住宅建設のこともわかっていても、ある建設業者を調べたからといって、5年や10年後に経営状況がどうなっているか推測するのは別の問題です。製品や流通やそういった類のことが問題なのではなく、10年後の経営状況をどれだけの精度で予測できるかが重要なのです。

The only way we know how to make money is to try and evaluate businesses. And if we can't evaluate a carbon steel company, we don't buy it. It doesn't mean it isn't a good buy. It doesn't mean it isn't selling for a fraction of what its worth. It just means that we don't know how to evaluate it. If we can't evaluate the sense of putting in a chemical plant or something in Brazil, we don't do it...

We understand the product. We understand what it does for people. We just don't know [what its economics will be] 10 years from now...You can understand steel. You can understand homebuilding. But if look at a homebuilder and try to think where the economics of it is going to be in five or 10 years, that's another question. It's not a question of understanding the product they turn out, the means they use to distribute it ? all of that sort of thing ? it's the predictability of the economics of the situation 10 years out.

3つに仕分ける(チャーリー・マンガー)

ウォーレン・バフェットやチャーリー・マンガーの発言として有名な言い回しです。意思決定をする際に、よけいな労力を減らし、安全度を高めてくれる投資原則だと感じています。

決めなければいけないことがたくさんあるので、3つの箱に仕分けています。進める、やめる、お手上げ、の3つです。ちゃんと熟知しているべきなのですが、そうでないときは「お手上げ」の箱行きにします。結局は、自分の強い分野をみつけて、そこにこだわるようにすべきです。

There are a lot of things we pass on. We have three baskets: in, out, and too tough. We have to have a special insight, or we'll put it in the "too tough" basket. All you have to look for is a special area of competency and focus on that.

私の場合は、「進める」の箱が小さく、「お手上げ」の箱がてんこ盛りといったところです。「お手上げ」直行は例えば、流行にのっている企業、テーマ株、金融、親子上場の子会社、借入金の多い企業、といったところです。

投資と投機の違い(グレアム)

大切なことを忘れないように、基本の復習です。グレアムの「Security Analysis」からです。

投資とは、十分な分析に基づいた上で、元本を確保しながら適切な利益を得る行動である。この要件を満たさないものは投機である。

An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.

何を避けるべきか

チャーリー・マンガーを読み解くのにぴったりな「Seeking Wisdom」という本があります。「Poor Charlie's Almanack」の横に並んでいます。副題も野心的で"From Darwin To Munger"、ど真ん中に投げていますね。"Backward thinking"を取り上げた短い章があり、Wescoの年次総会(2000年度)でのチャーリーの発言が引用されています。

人生やビジネスで成功するには、たいていは、何を避けるべきか分別を持つことから始まるものです。早死にしたり、間違った相手と結婚しないようにね。

A lot of success in life and success in business comes from knowing what you really want to avoid - like early death and a bad marriage.

知性あふれるチャーリー自身も、それなりに失敗を重ねてきた人物です。年長者としての言葉には重みがあります。20年前の私に言い聞かせたい言葉です。

われわれが錯覚に捕らわれているとき

晩年のファインマンと親交のあったムロディナウ氏の著作『たまたま―日常に潜む「偶然」を科学する』から引用です。

われわれが錯覚に捕らわれているとき－そしてそのことで言うなら、何か新しい考えを抱いたときはいつでも－われわれはたいてい、その考えが間違いであることを証明する方法を探るのではなく、それが正しいことを証明しようとする。(p.279)

さらに悪いことに、われわれは自分の先入観を裏付ける証拠を優先的に探し求めるだけでなく、曖昧な証拠を自分の考えに有利になるように解釈する。(p.280)

以前にご紹介したチャーリー・マンガーの意見と似ていますね。

節約についての信条

節約について書ける話題が少なくなってきたので、今後は主に「投資」の話題を投稿していきます。だからといって節約を軽視しているわけではありません。

以前に書きましたが、私が節約生活を始めたのは結婚がきっかけでした。それまでは典型的な「残さずきれいに使う」生活を送っていたので、節約に慣れて無意識に実行できるまで時間がかかりました。うまく思い出せませんが、4,5年間はかかったかもしれません。

自分や家族の時間を費やして、また自分の能力を生かして給料を手に入れるわけですが、振り返ってみれば小さな辛抱を積み重ねてきたものです。もちろん、仕事の中での喜びもありますが、正直なところ楽しいことばかりではありません。その蓄積を漫然と使ってしまうのがもったいなく思えるようになってきました。5,6年ぐらい前ですから、30代後半の頃からです。

世の中をよく見渡してみると、誠実で有能な経営者が、有望な商売を堅実に築き上げています。そのような企業の一部を所有できるとしたら、自分の努力も報われるというものです。株式と証券取引所は、それを実現してくれる道具です。わずかですが、すばらしい企業を手にできるわけです。辛抱と努力の成果である「お金」を交換するのに、十分ふさわしいものだと思います。

「仕事で得たお金を、節約によってなるべく手の中にとどめ、魅力的な商売に投資する」、これが当面の信条です。いずれまた、気持ちよくお金を使える時期が来ることを胸に抱きつつ。