配当について
仲のよいわたしの友人も含めて、少なからぬバークシャーの株主の方が、バークシャーが配当金を支払うことを望まれています。株式を保有する大多数の企業から支払われる配当金をバークシャーは享受しているにもかかわらず、自分たちには何も配当されないことに納得がいかないようです。それではここからは、株主に対する配当が妥当あるいはそうでないのはどのようなときなのか、みていきましょう。
儲けをだせる企業は、利益をさまざまな形で配分することができます(それらは重複することもあります)。会社の経営者が第一に検討すべきことは、現在の事業に再投資できるかどうかです。一層の効率化をめざすプロジェクト、地域の拡大、製品群の拡張・改善など、競合他社をひきはなす経済的な堀を拡大できるならばなんであれ、可能性を秘めています。
当社の子会社の経営者に対してわたしからは、堀をひろげる機会をやむことなく追求してほしいとお願いしています。かれらは経済的にみて妥当な事案を数多く見出してくれますが、ときには外してしまうこともあります。よくある失敗の原因は、最初の時点で何をしたいのかを念頭においてしまい、そこから逆に理由付けを考えだしてしまうことです。もちろん、このプロセスは無意識に行われるので、なおさら危険なものといえます。
みなさんの会長たるわたしも、この罪業と無縁ではありません。1986年度の年次報告書では、従来からの当社の織物業に対する20年間にわたる経営陣の努力と資産改善が、いかに無駄骨だったかをご説明しました。その事業で成功したかったので、その願望をかなえたいばかりに悪い決定をいろいろ下してしまったのです(実に、ニューイングランドの別の織物会社も買収しています)。しかし、願えばかなうのはディズニーの映画だけです。ビジネスにおいては、それは有害なものです。
過去にそのような失着を打ってきましたが、余剰資金の使い道としては今後も、当社の手がける多様な事業においてうまく使えるか検討することを、再優先してまいります。2012年には121億ドルを固定資産に投資したり、既存事業を拡張する買収に費やしたように、このやりかたはバークシャーが資金を配分する上で実り豊かな領域です。また、われわれの強みも発揮することができます。経済全体の多様な領域にわたって事業を行っているため、われわれのように幅広い選択を享受できる企業はほとんどありません。どれにするか決める際に、雑草を飛ばして花に水をやることができるのです。
現有の事業に対してたっぷりと資金を投じた後でさえも、バークシャーは多額のキャッシュを定期的に生み出します。ですからわたしどもは次のステップとして、現在の事業とは関連しない買収先を探すことになります。ここで決め手となるのは簡単です。この取引をすれば、1株あたりでみたときに買収前とくらべて株主がより裕福になる。チャーリーとわたしが、そう考えられるかどうかです。
過去の買収では幾多の過ちをおかしてきましたし、今後もやってしまうでしょう。しかし全体としてみれば、資金を買収に使うかわりに自社株買いや配当に回していたらどうなったかを考えると、今日の株主はより裕福になっています。その意味で、わたしどものあげた成果は満足のできるものでしょう。
しかし、よくある断わり書きのように、過去にあげた成果は将来の成績を保証するものではないですし、バークシャーには殊に当てはまります。現在のわれわれの規模となると、有意義で思慮ある買収を果たすのは以前よりずっと難しくなっています。このような状況は過去には稀なものでした。
それにもかかわらず大規模な取引ができれば、1株あたりでみた本源的価値を大幅に上昇させる可能性をもたらしてくれます。BNSF[バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道]がその例です。現在の同社の価値は、無形固定資産控除後簿価[原文はcarrying value]よりも大幅に増加しています。しかし、この買収にかかった資金を配当や自社株買いに使っていたとしたら、ずっと良くない状況だったでしょう。BNSFのような巨額の取引ができることはめったにありませんが、大海にはまだクジラが泳いでいます。
3番目の資金の使い方、つまり自社株買いですが、保守的に算出した本源的価値とくらべて十分に割安な値段で株を買うのであれば、賢明なやりかたといえます。実際のところ、規律にしたがって自社株を買戻すのは、余剰資金を賢く使うもっとも手堅い方法です。1ドル札を80セント以下で買っていれば、まず失敗することはないでしょう。昨年の報告書で当社における自社株買いの条件を説明しましたが、機会がやってくれば大量の株を買い戻すつもりです。当初は簿価の110%までしか支払わないと申しましたが、現実的な金額ではありませんでした。まとまった株数が簿価の116%で手に入るとなったため、12月に限度額を120%に引き上げました、
しかし、お忘れのないように。自社株買いに踏みきる際には、価格こそがもっとも重要な点です。本源的価値を超えた金額で購入すれば、価値は霧散してしまいます。上限120%で自社株を購入する施策は、継続保有される株主のみなさんも意味ある形で恩恵をこうむられるものと、わたしも含めた取締役一同は信じております。(PDFファイル18ページ)
Dividends
A number of Berkshire shareholders - including some of my good friends - would like Berkshire to pay a cash dividend. It puzzles them that we relish the dividends we receive from most of the stocks that Berkshire owns, but pay out nothing ourselves. So let's examine when dividends do and don't make sense for shareholders.
A profitable company can allocate its earnings in various ways (which are not mutually exclusive). A company's management should first examine reinvestment possibilities offered by its current business - projects to become more efficient, expand territorially, extend and improve product lines or to otherwise widen the economic moat separating the company from its competitors.
I ask the managers of our subsidiaries to unendingly focus on moat-widening opportunities, and they find many that make economic sense. But sometimes our managers misfire. The usual cause of failure is that they start with the answer they want and then work backwards to find a supporting rationale. Of course, the process is subconscious; that's what makes it so dangerous.
Your chairman has not been free of this sin. In Berkshire's 1986 annual report, I described how twenty years of management effort and capital improvements in our original textile business were an exercise in futility. I wanted the business to succeed and wished my way into a series of bad decisions. (I even bought another New England textile company.) But wishing makes dreams come true only in Disney movies; it's poison in business.
Despite such past miscues, our first priority with available funds will always be to examine whether they can be intelligently deployed in our various businesses. Our record $12.1 billion of fixed-asset investments and bolt-on acquisitions in 2012 demonstrate that this is a fertile field for capital allocation at Berkshire. And here we have an advantage: Because we operate in so many areas of the economy, we enjoy a range of choices far wider than that open to most corporations. In deciding what to do, we can water the flowers and skip over the weeds.
Even after we deploy hefty amounts of capital in our current operations, Berkshire will regularly generate a lot of additional cash. Our next step, therefore, is to search for acquisitions unrelated to our current businesses. Here our test is simple: Do Charlie and I think we can effect a transaction that is likely to leave our shareholders wealthier on a per-share basis than they were prior to the acquisition?
I have made plenty of mistakes in acquisitions and will make more. Overall, however, our record is satisfactory, which means that our shareholders are far wealthier today than they would be if the funds we used for acquisitions had instead been devoted to share repurchases or dividends.
But, to use the standard disclaimer, past performance is no guarantee of future results. That's particularly true at Berkshire: Because of our present size, making acquisitions that are both meaningful and sensible is now more difficult than it has been during most of our years.
Nevertheless, a large deal still offers us possibilities to add materially to per-share intrinsic value. BNSF is a case in point: It is now worth considerably more than our carrying value. Had we instead allocated the funds required for this purchase to dividends or repurchases, you and I would have been worse off. Though large transactions of the BNSF kind will be rare, there are still some whales in the ocean.
The third use of funds - repurchases - is sensible for a company when its shares sell at a meaningful discount to conservatively calculated intrinsic value. Indeed, disciplined repurchases are the surest way to use funds intelligently: It's hard to go wrong when you're buying dollar bills for 80￠ or less. We explained our criteria for repurchases in last year's report and, if the opportunity presents itself, we will buy large quantities of our stock. We originally said we would not pay more than 110% of book value, but that proved unrealistic. Therefore, we increased the limit to 120% in December when a large block became available at about 116% of book value.
But never forget: In repurchase decisions, price is all-important. Value is destroyed when purchases are made above intrinsic value. The directors and I believe that continuing shareholders are benefitted in a meaningful way by purchases up to our 120% limit.
2013年3月5日火曜日
2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(1/3)
2013年3月3日日曜日
2012年度バフェットからの手紙(2)みんなで走ろう
日曜日の朝8時から「バークシャー5kmレース」を開催します。スタート地点はセンチュリーリンク[総会の開催場所]です。参加要項は総会参加証に添付される案内に記載します。いくつかの競技種目がありますが、「報道関係者」の部も用意する予定です。(自分たちの成績を報道するというのは楽しみですね)。残念ながら、わたしは参加を見合わせるつもりです。開始の号砲を鳴らす要員が必要ですから。
わたしどもには自前の足自慢がそろっていますので、ご用心ねがいます。まずはテッド・ウェシュラーですが、マラソンを3時間1分で走っています。活動的なブルックス[スポーツシューズなどの会社]のCEOであるジム・ウェーバーも快速で、ベストタイムは3時間31分です。トッド・コームズはトライアスロンが専門ですが、5kmのランでは22分を記録しています。
ここまではまだ序の口です。わたしども重役陣も(一部ですが)、走り屋ぞろいなのです。スティーブ・バークはボストン・マラソンの際になんと2時間39分で走りました(ご家族ぐるみのようで、奥さんのグレッチェンはニューヨーク・マラソンを3時間25分で走り終えています)。シャーロット・ガイマンのベストは3時間37分、スー・デッカーはニューヨークを走った際に3時間36分でテープを切っています。なお、チャーリーからは回答用紙が返ってきませんでした。(PDFファイル21ページ)
On Sunday at 8 a.m., we will initiate the “Berkshire 5K,” a race starting at the CenturyLink. Full details for participating will be included in the Visitor's Guide that you will receive with your credentials for the meeting. We will have plenty of categories for competition, including one for the media. (It will be fun to report on their performance.) Regretfully, I will forego running; someone has to man the starting gun.
I should warn you that we have a lot of home-grown talent. Ted Weschler has run the marathon in 3:01. Jim Weber, Brooks' dynamic CEO, is another speedster with a 3:31 best. Todd Combs specializes in the triathlon, but has been clocked at 22 minutes in the 5K.
That, however, is just the beginning: Our directors are also fleet of foot (that is, some of our directors are). Steve Burke has run an amazing 2:39 Boston marathon. (It's a family thing; his wife, Gretchen, finished the New York marathon in 3:25.) Charlotte Guyman's best is 3:37, and Sue Decker crossed the tape in New York in 3:36. Charlie did not return his questionnaire.
2013年3月2日土曜日
2012年度バフェットからの手紙(1)100年間はぐっすり眠れる
ウォーレンの書き物は通読する価値がありますが、ここでは個人的にご紹介したいと感じた文章を何度かにわけてとりあげます。(日本語は拙訳)
まずはアメリカビジネスの見通しについて。
アメリカのビジネスは今後も良好でしょう。そしてビジネスの成否と一蓮托生である以上、株式のほうもきっとうまくいくと思います。もちろん、後退する時期は周期的にやってくるでしょうが、投資家や経営者はすごく有利な立場でゲームに参加しているのです。(20世紀をふりかえると、費用のかさんだ戦争が4回あり、多くの景気後退に加えて大恐慌もおきました。しかしダウ工業平均は66から11,497ポイントへと、17,320%上昇しました。さらには100年間を通じてかなりの配当がでていたことも忘れてはなりません)
ゲーム自体が望ましいものなのですから、タロット占いでめくったカードや、「専門家のみなさん」がくだす予言や、事業活動の上で生じる潮の満ち引きといったものに応じて出たり入ったりをくりかえすのは、とんでもない間違いだと思います。ゲームに参加しているのと比べて、参加しないリスクのほうがずっと大きい。チャーリーとわたしはそう確信しています。(PDFファイル5ページ)
American business will do fine over time. And stocks will do well just as certainly, since their fate is tied to business performance. Periodic setbacks will occur, yes, but investors and managers are in a game that is heavily stacked in their favor. (The Dow Jones Industrials advanced from 66 to 11,497 in the 20th Century, a staggering 17,320% increase that materialized despite four costly wars, a Great Depression and many recessions. And don’t forget that shareholders received substantial dividends throughout the century as well.)
Since the basic game is so favorable, Charlie and I believe it’s a terrible mistake to try to dance in and out of it based upon the turn of tarot cards, the predictions of “experts,” or the ebb and flow of business activity. The risks of being out of the game are huge compared to the risks of being in it.
個人的な見解ですが、ウォーレンが触れている「ゲーム」とはあくまでも「素晴らしいビジネス」のことで、単なる「株式市場」ではありません。それは、今回の書簡を通読すれば感じられることです。
次は一転して、慎重な姿勢について。リーマンショックの際に破綻した各社が受けた一発撃沈を思い起こさせます。
わたしどもはデリバティブのポートフォリオの一部を少しずつ縮小しています。その中にはバークシャーが引き受けることになる、保険と似たようなリスクを有するものが含まれています(一方、電力ガス事業では操業上の理由からデリバティブを使い続けます)。一部の例外があるものの、新規の契約では担保を供することが要求されますが、そうするつもりはありません。市場はときに尋常ならざる動きをすることがあるからです。金融界において青天の霹靂ともなれば、山と積み上げてきたわれわれのキャッシュがものをいうときです。ですから、そのようなリスクにバークシャーをさらすつもりはありません。
チャーリーとわたしは、幾重にもわたって冗長なまでに流動性を確保しておく経営方針をとっております。また実際にキャッシュを流出させるような、いかなるたぐいの責務も負わないようにしています。そのせいで、100年間のうちの99年間はリターンを減少させることになりますが、100年目になって他社が軒並みコケたときでも生き残ることができます。そのうえ、100年間を通してぐっすり眠れる夜をすごせます。(同14ページ)
We continue to wind down the part of our derivatives portfolio that involved the assumption by Berkshire of insurance-like risks. (Our electric and gas utility businesses, however, will continue to use derivatives for operational purposes.) New commitments would require us to post collateral and, with minor exceptions, we are unwilling to do that. Markets can behave in extraordinary ways, and we have no interest in exposing Berkshire to some out-of-the-blue event in the financial world that might require our posting mountains of cash on a moment’s notice.
Charlie and I believe in operating with many redundant layers of liquidity, and we avoid any sort of obligation that could drain our cash in a material way. That reduces our returns in 99 years out of 100. But we will survive in the 100th while many others fail. And we will sleep well in all 100.
最後はおまけです。バークシャーのビジネスを説明する本文とは違って、5月の株主総会に関するウォーレンの文章はジョーク連発でした。この調子ですと、総会参加者総数は新記録を更新しそうです。
総会での質疑応答の際に会場を後にするようでしたら、チャーリーが話をしている順番のときにお願いします。(同21ページ)
If you decide to leave during the day's question periods, please do so while Charlie is talking.
2013年2月28日木曜日
グリーンスパンの失敗(チャーリー・マンガー)
学術界の失敗にふれたので、次は規制当局のほうに目を転じましょう。FRBのアラン・グリーンスパン、彼はアイン・ランドの読みすぎです。自由市場では何が起きても、たとえ殺人であったとしても基本的には許されるべきだ、と彼は考えたのです。頭のいい善良な人でしたが、勘違いをしていました。概してひとつのイデオロギーにとりつかれていると、度が過ぎた予測は身を滅ぼします。経済学がその道を歩み、アラン・グリーンスパンは誤った認知をしてしまいました。その原因は、いたって単純なことです。かれらは、自由市場は他のものよりもずっと予想しやすい手段だと考えていました。資本主義システムがある程度進展すれば、たとえば企業の資本を拠出した人が持ち分を売ったとしても、再び投資にまわすだろうと論じたのです。やめたければ退出する道も選べるのだから、誤った立地のレストランを買ったのとはわけが違うだろう、と。それが正論ならば、本当に自由で流動性の高い証券市場のほうが望まれるものだろうし、大きくてすごいほど文明の進展という意味でもいっそう望ましいことだ、と経済学者たちは結論づけたのです。
私がまだハーバードのロースクールに通っていたころは、1日に取引される株式が百万株に達することは稀でした。今ではそれが数十億株になっています。アラン・グリーンスパンのような経済学者の予想では、いずれ数兆株になると見込まれています。毎日数兆株も取引される世の中では 、我々の文明はうまくいっているとは言えないでしょう。このような愚の骨頂こそ、もっと本気になって将来を予測すべき問題です。もちろん30億とか40億株というのも多すぎですよ。今ではコンピュータプログラム同士で取引しており、本来は工学の分野で働くべき賢い人たちが大挙して、ヘッジファンドや投資銀行やアルゴリズム・トレーディングを手がけるようなところで働くようになりました。これがGDPの大きな割合を占めています。しかし、GDPの計算方法自体も奇天烈なものですね。犯罪がひどくて夜警を雇わざるをえなくなっても、GDPに数え上げられるのですから。経済学では、深く突きつめて考えようとする人はいません。というのも、より正確に現実に迫ろうとすれば、問題は混沌とし、複雑さを増していくからです。
With academia failing us, now we turn to what happened with our regulators. Well, Alan Greenspan at the Federal Reserve overdosed on Ayn Rand. Basically he kind of thought anything that happened in the free market, even if it was an axe murder, had to be ok. He’s a smart man and [a] good man, but he got it wrong. Generally, an over-belief in any one ideology is going to do you in if you extrapolate it too hard, and that’s what happened in economics. What happened in economics that caused Alan Greenspan’s cognitive failure is very simple. They reasoned correctly that a free market would be way more predictive than anything else, and they reasoned correctly that once you had a fairly advanced capitalist system - if the people that were putting up the capital could sell their pieces of ownership in the company to other people, they’d be more inclined to invest because it gave them an option to get out if they wanted to leave. It’s not like buying a restaurant in the wrong place. Then they reasoned that if that was true, if you had a really free, liquid, wonderful market in securities, that would be wonderful, and the bigger and more wonderful it was, the better it was for the wider civilization.
When I was at Harvard Law School, seldom did a million shares trade in a day. Now billions of shares trade everyday, and economics professors like Alan Greenspan presumably are looking forward to trillions. Our civilization is not going to work better if we have trillions of shares traded everyday. It’s the most asinine idea you could ever have to extrapolate so vigorously, and of course three or four billion shares is way too many. We have computer programs that are trading with other computer programs. We have many of the bright people who ought to be doing our engineering going to work at hedge funds and investment banks and algorithmic trading places and so on and so on. We’ve got this big share of the GDP - and by the way, the way GDP is calculated is peculiar. If the crime is so bad that I have to hire a night watchman, that adds to the GDP. Nobody in economics wants to look very deeply because it makes their problem messier and more complicated as you make it more correctly approaching reality.
2013年2月26日火曜日
コンサル会社のご託宣(ウォーレン・バフェット)
買収に関するちょっとした論考をしめくくるにあたり、ある企業の重役が昨年わたしにうちあけてくれた小話をご紹介せずにはいられません。彼が歩んできたビジネスは優れており、業界において長らく主導的な地位を占めていました。しかし主力製品は悲惨なまでに魅力を失うようになり、数十年前のことですが、経営コンサルタントにみてもらうことにしました。当然ながら、多角化するように助言をうけました。それが当時の流行だったからです。(「集中」はまだ流行っていませんでした)。ほどなく同社は、コンサルティング会社の取りまとめた長大で費用のかかった分析結果をうけて、いくつかのビジネスを買収しました。さて、その結果どうなったかですが、その重役氏は力なく語ってくれました。「最初のころは、もとからのビジネスが儲けの100%をあげていました。それが10年後には、150%分になりました」。
Concluding this little dissertation on acquisitions, I can't resist repeating a tale told me last year by a corporate executive. The business he grew up in was a fine one, with a long-time record of leadership in its industry. Its main product, however, was distressingly glamourless. So several decades ago, the company hired a management consultant who - naturally - advised diversification, the then-current fad. ("Focus" was not yet in style.) Before long, the company acquired a number of businesses, each after the consulting firm had gone through a long - and expensive - acquisition study. And the outcome? Said the executive sadly, "When we started, we were getting 100% of our earnings from the original business. After ten years, we were getting 150%."
さて、予定どおりにいけば今週末にはウォーレンの新しいレターが公開されるはずです。ご参考までに、去年の分を過去記事でご紹介しています。
2013年2月24日日曜日
2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(クラレ)
<当社の概要>
当社は投資雑誌などで取り上げられており、個人投資家にも知られている企業と思われますが、事業内容を概括しておきます。社名そのものやランドセルでおなじみだった「クラリーノ」から繊維系を想像させますが、現在の当社の主力製品はプラスチック(合成樹脂)です。ただしそれらは大手化学メーカーの汎用品とくらべると独自性を有しているため、価格競争力を維持し高収益につながっています。
事業セグメント毎の営業成績は次のような割合になります。樹脂事業(プラスチック)が利益の大半をあげています。
部品や部材を扱う優良企業として、日東電工がよく知られています。同社は液晶パネル向け製品を展開したことで、大きく飛躍しました。たとえば偏光版は、市場の多くを住友化学と占めています。偏光板を生産するそれらの企業に対して、当社はプラスチック原料(ポバールフィルム)を提供しています。これは工学的特性が優れていることで、現在でも代替品を排除しています。当社はさらに上流の原料(ポバール)の業界リーダーでもあるため、供給面においても競争力が高く、ポバールフィルムは80%のシェアを確保しています。
もうひとつの主力製品エバール(EVOH樹脂)は、他の一般的なプラスチックよりも空気などの気体をよく遮断する特徴を持っています。従来の代表的な採用先は食品包装材でしたが、最近は自動車の燃料タンクでの採用が増えています。
これらのプラスチック以外にも、独自な特性を持つ製品を展開しています。主なものとして、液状ゴム<クラプレン>、透明で柔軟なアクリル系熱可塑性エラストマー(ゴム)<クラリティ>、高耐熱性樹脂<ジェネスタ>があり、いずれも売上拡大が期待できます。
<投資に至った背景>
日本企業の中では、当社は今後もまずまずの成長が期待できる一社と捉えていたのですが、市場も妥当な評価をしていたため、株式を買うには至っていませんでした。しかし昨年(2012年)は株価が低調に推移したため、割安な金額に達したと判断し、投資することにしました。
1. 主力製品の継続的成長
当社が成長できると考える理由は、主力製品ポバールやエバールがいくつかの観点で利益拡大が期待できるからです。個別にみると第一にあげられるのが、地域的な市場の拡大です。直近の動向としては北米において、生産拠点を拡大したり、川下の企業を買収して展開を進めています。
第二に、適用製品の拡大です。これは、日常的なマーケティングで進められる一般的なものです。が、以前に信越化学の回でも感じたのですが(過去記事)、上流に近い素材製品は市場での認知が進むと代替品への切り替えが起こりにくく、製品ライフサイクルが長期にわたる傾向があります。ポバールやエバールといった製品も、性能を顧客に認知してもらい、既存材料からの切り替えがまだ進行している段階です。軽薄短小化の進展も追い風となっています。マーケットシェアの面でもリードしており、優位な立場にあります。いずれはより高性能な素材に置き換えられたり、価格面で譲歩を余儀なくされるのでしょうが、顧客や適用先が多様で、シェア全体が浸食されるには時間がかかります。
第三が、コスト増に伴う製品価格改定、つまり値上げです。独占・寡占的な地位を活かせる製品については、ナフサ価格の上昇を製品価格へ転嫁することができます。
最後が、生産性向上によるコスト低減です。投資を検討した時点ではこの観点には気づいていませんでした。少し前に読んだ本から受けたアイデアですが(過去記事)、ふりかえってみると当社の説明会で経営陣が「コンパクトな新規設備」と発言していたことが思い出されます。効率化によって利益をしぼりだせるというのは、別の意味で魅力のある事業だとみています。
2. シーズ志向の好循環
研究開発の観点で成功している素材や部品メーカーを観察すると、2つのやりかたがみえます。ひとつは少し先の市場動向を的確にとらえ、すじのよい製品を開発して提供すること。これにあてはまる企業には日東電工やJSRなどが考えられます。マーケティングと研究開発がうまくかみ合った上で経営陣が機動的な采配を発揮することが要求されるため、総合力という意味で模倣しにくい競争力を持つ企業だと評価できます。
もうひとつは、独自の基礎的材料の研究開発や量産化に成功し、応用製品に展開するやりかたです。当社はこちらに当てはまると考えます。このやりかたの評価できる点は、2つの個人的な仮説に基づいています。第一が「独自な基礎材料は、応用の際にも独自の性質をあらわしやすい」とするものです。新規の適用先を探究する際に、独自な特性を持つ材料はそもそも化学組成や構造に特徴があるため、応用したあとでもそれが引き継がれ、思わぬ特性を導き出すのではないかと想像します。第二に「シーズをみきわめて育てる好循環が、企業内のDNAに刻み込まれる」とするものです。一般に、最初の成功を収めて財務的な安定が得られると、ふたたび同じやりかたを志向しやすくなるものです。成功体験に酔って転落することは少なくないので、このサイクル自体は両刃の剣として働きます。しかし第一の仮説が成り立つとしたら、良いサイクルとして働く可能性が高まります。独自性やニッチに生きる道を大切にするようになれば、より自律的な企業文化をはぐくむ可能性を秘めているからです。ただし、現在の当社に対して楽観視しているわけではありません。あくまでも「望ましい可能性が期待できる」という程度です。
3. 好財務
2011年度末の時点で総負債控除後の現金等流動資産がおよそ1,000億円あり、自社株買いや買収に使える点で魅力を感じました。なお当社の有形固定資産純額(除く建設仮勘定)は、約1,300億円です。
<リスク>
1. 次の大型製品がみえないこと
上の図で示したように、利益の大半を樹脂事業(ポバールやエバール)に依存しており、多岐な採用が見込まれる他の基礎的製品は顕在化していません。市場の開発は日々の地道なマーケティングを踏まえたものであり、将来の市場の幅や深さを予想するのは難しいものです。さらに投資家の視点で当社の次世代製品を占うには、専門知識と洞察力が要求されます。その意味で、個人的には次の大型製品の可能性はまったくみえていません。
2. ディスプレイ市場における、液晶から新技術への急速な変化
上記と関連する話題ですが、液晶パネルの偏光板の材料であるポバールフィルムにおいて当社は市場を寡占しており、高水準の利益率を維持していると思われます。そのためディスプレイの市場や技術動向が当社の利益に大きく影響するとみるべきです。直近のニュースで「超複屈折フィルム」を採用した新型液晶パネルがとりあげられていました。これは液晶技術を延命させるのに寄与すると思われる新技術です。しかし、有機ELのような非液晶技術においても革新を目指した研究がすすめられているでしょうから、遠くない時点(たとえば10年以内)で液晶が新技術に置き換えられる可能性は大きいと考えます。
3. 生産拠点の災害リスク
主力生産拠点の岡山事業所は規模が大きく、川上製品を生産していることもあり、災害が発生したときには当社全体でみた製品出荷が滞る恐れがあります。しかし地震リスクの小さい地方であるとともに、国内外に他生産拠点が展開されており、大きなリスクではないと捉えています。
<売買記録>
2012年7月下旬から10月上旬にかけて購入しました。平均購入単価は900円弱で、予想PER9倍程度の金額でした。株価がもっと下落するのに備えていたこともあり、本格的な買い付けには至りませんでした。割安な水準になれば、今後も買い増ししたい銘柄です。
2013年2月22日金曜日
既婚者だったらわかること(チャーリー・マンガー)
オペラント条件付けのほうは容易に解決できます。必要なのは次の2つだけで、まずは我々の飲料を飲むことで得られる報酬をできるだけ増やしてあげること。もうひとつは、「我が社の製品を飲みたい」とする反射行動がせっかく形成されたのに、競合製品を擁する他社が「オペラント条件づけ」を仕掛けてくることで帳消しにされないよう、手を尽くすことです。
実際のところ、「オペラント条件づけ」として得られる報酬とは次の数種にとどまります。
(1) カロリーに代表される、食物としての価値
(2) 感触、味わい、香り。これらは消費者に飲みたいと感じさせる働きをするもので、ダーウィン言うところの自然選択を通じて、人間の神経にあらかじめ組み込まれています。
(3) 砂糖やカフェインが刺激として働くこと
(4) 暑い時には体を冷やし、寒い時には体を温めてくれる効果
とびっきりの結果を望む以上、当然ながらこれらの報酬すべてが得られるようにしましょう。
はじめに、我々が温冷どちらの飲料を手がけるかは、かんたんに決められます。冷たいほうです。寒さをしのぐのに比べて暑さに対応するには、飲み物以外には打つ手があまりないからです。そのうえ、暑ければ暑いほどますます水分をとる必要がありますが、寒いときにはそうはなりません。次の課題ですが、砂糖とカフェインを両方入れることにするのも、すぐに決まります。紅茶やコーヒー、レモネードといった飲み物が広く飲まれているのをみれば、明白です。次の件も言うまでもありません、われらの供する砂糖とカフェイン入り飲料の風味やその他の特性を決定するには、飲んだ人が最高の喜びを得られるように、何度も試行錯誤をくりかえして徹底的に取り組むべきです。最後に、我々にとって好都合となるように創りだされたオペラント条件付けによる反射行動が、これまたオペラント条件付けを採用している競合製品によって打ち消される可能性を引き下げる件ですが、これも答えはわかりきっています。我が社の飲料が世界中のあらゆる場所でいつでも手に入るように、できる限りすばやく、しかも営々と取り組みつづけることです。競合製品のほうがそうしなければ、報酬を得るためにわざわざ習慣をくつがえそうとは、実際のところ考えないものです。伴侶を持つ人なら誰でも知っていることでしょう。
The operant conditioning part of our problem is easy to solve. We need only (1) maximize rewards of our beverage's ingestion and (2) minimize possibilities that desired reflexes, once created by us, will be extinguished through operant conditioning by proprietors of competing products.
For operant conditioning rewards, there are only a few categories we will find practical:
(1) Food value in calories or other inputs;
(2) Flavor, texture, and aroma acting as stimuli to consumption under neural preprogramming of man through Darwinian natural selection;
(3) Stimulus, as by sugar or caffeine;
(4) Cooling effect when man is too hot or warming effect when man is too cool.
Wanting a lollapalooza result, we will naturally include rewards in all the categories.
To start out, it is easy to decide to design our beverage for consumption cold. There is much less opportunity, without ingesting beverage, to counteract excessive heat, compared with excessive cold. Moreover, with excessive heat, much liquid must be consumed, and the reverse is not true. It is also easy to decide to include both sugar and caffeine. After all, tea, coffee, and lemonade are already widely consumed. And, it is also clear that we must be fanatic about determining, through trial and error, flavor and other characteristics that will maximize human pleasure while taking in the sugared water and caffeine we will provide. And, to counteract possibilities that desired operant-conditioned reflexes, once created by us, will be extinguished by operant-conditioning-employing competing products, there is also an obvious answer: We will make it a permanent obsession in our company that our beverage, as fast as practicable, will at all times be available everywhere throughout the world. After all, a competing products, if it is never tried, can't act as a reward creating a conflicting habit. Every spouse knows that.
2013年2月18日月曜日
ウォッカの大瓶を買ってきてあげる(ミセスB)
1998年8月11日火曜日、ローズ・ブラムキン(104歳)は、故イザドーの未亡人として、ルイ、フランシス、シンシア、シルビアの母として、12人の孫、21人のひ孫のいるおばあちゃんとして、そしてネブラスカ・ファニチャー・マート(NFM)の創業者としてオマハのゴールデン・ヒル共同墓地に埋葬された。家族、友人、隣人から非常に尊敬されていたこともあり、葬儀に参列した人の数は1000人を超えた。しかし、このころすでに孫のアーブとロンによって経営されていたオマハの店は、その日も休まず営業している。「店を閉めることなど母は望まないと思いますから」と、娘のフランシス・バットがオマハ・ワールド・ヘラルド紙の記者に対して答えている。
1937年、ローズ・ブラムキンが44歳の時、兄弟から500ドル借りて創業したネブラスカ・ファニチャー・マートは、彼女の忍耐力のおかげで、今やネブラスカ州オマハの中心部に77エーカー(約9万4000坪)の事業用地を所有し、1500人の従業員を抱え、家具・カーペット類・家電製品・電子機器等の年間売上高は3億6500万ドルに上る。利幅を業界平均より10ポイント下に抑えることで、市場を完全に支配し、家具の売り上げではオマハで約4分の3のシェアを獲得している。しかも、数量ベースでは全米最大の家具小売業者となっているのである。NFMの60年間の歴史を通して売上高は常に増加傾向をたどり、毎年記録を更新している。従業員1人当たりの売上高は他の国内小売業者よりも40%多く、純利益率はほぼ2倍。年間売上高にいたっては、平均的なウォルマートの店舗の8倍以上もある。特に何がすごいかというと、1平方フィート(約0.09平方メートル)当たりの売上高は865ドルで、これはホールセールクラブ(会員制倉庫型安売り店)最大手でディスカウント業界首位のコストコよりも100ドルも多いのである。帝政ロシア時代、まだつつましかったミセスBの駆け出しのころからは、とても想像できないことだ。
1893年12月3日、ローズ・ゴーリックはロシア帝国(現ベラルーシ共和国)のミンスク市に近いユダヤ人村シドリンで生まれた。父ソロモンと母チャシアの間に生まれた8人の子どものうちの一人だった。家は2部屋しかない掘っ立て小屋で、わら製のマットの上で寝ていた。当時のユダヤ人居留地ではよくあることだが、父は研究に明け暮れ、母は家計を支えるために食料品店を営んでいた。ローズは正式な教育を一度も受けたことがない。グラマースクール(小学校)にさえ行ったことがなかった。わずか6歳のころから店の手伝いをしていたと、のちに回想している。あるとき、「夜中に目を覚ましたら、母がパンをこねていた」のを覚えているという。「で、そのとき、こう言ったのさ。『ママがこんなに一生懸命がんばってるなんて、なんか悲しいよ。あたしが大きくなるまで、待ってて。あたしがお仕事見つけてアメリカに行く。そしたら、ママをアメリカに呼んであげる。大きな町に行ったら、きっとお仕事見つかると思うの。ママをお姫様にしてあげるね』って」
13歳になるころには、もう村を離れる覚悟を決めていたという。靴底を減らさないように靴を肩に背負い、最寄りの駅まで約30キロの道のりをはだしで歩いた。汽車に乗り、仕事を求めて訪ねた店は25軒。そしてついに仕事をくれる店を見つけた。衣料品店だった。それから3年もたたないうちに、店をやりくりするようになり、男性従業員6人を従えるようになった。
1913年、20歳のとき、靴の販売をしていたイザドー・ブラムキンと結婚。しかし翌年、第一次世界大戦が勃発。皇帝のために戦う気のなかったイザドーは兵役を逃れるためにロシアを離れた。それから3年後の1917年、ローズは夫のあとを追ってアメリカに行こうと決意し、シベリア鉄道に乗った。シベリアまで来た彼女は、ロシアと中国の国境付近で兵士に呼び止められた。兵士には「軍のために革製品の買い付けに行くところだ」と答え、「帰りにウォッカの大瓶を買ってきてあげるから」と言ったら通してくれたそうだ。
船で太平洋を渡り、ワシントン州シアトルに着いた。英語も分からず、入国ビザも所持していなかったが、幸い、ユダヤ人移民援助協会とアメリカ赤十字の計らいで、移民帰化局(INS)のお役所手続きをパスし、アイオワ州フォートドッジで夫と合流することができた。彼女は亡くなるその日まで、この町の名を「フォートドッチビー」と発音している。おそらくロシアを離れたおかげだろう。彼女はここで命拾いすることになる。生まれ故郷の村ではユダヤ人2000人のうち「1900人が新年祭の当日、ヒトラーに殺された」そうだ。彼女いわく、「村人たちは自分たちの墓を掘らされた揚げ句、ナチスに灯油をかけられて葬られたのさ。あいつらに皆殺しにされたんだ。村中の人たちが」(p.140)
2013年2月15日金曜日
物陰に潜んでいる愚劣(チャーリー・マンガー)
たしかに、優秀な教授陣を抱えた心理学部では、彼らの専門用語でいうところの「自己奉仕バイアス」[成功は自分のおかげ、失敗は他人のせい]に陥らないよう、若者に対して指導しています。しかし、そういう自分たちときたら、男の子がチョウを収集するかのように、心理学の実験結果をあつめるだけの人ばかりです。成果を披露したり、他のチョウ蒐集家と知り合いになるのを楽しんでいるだけで、実験結果同士を総合することはほとんどなされていません。リスクに直面したときには、心理学によって得られた知見を使い、それらを合成することで、複雑で雑然とした状況下で正しい答えを導きだしてくれる強力なしくみを構築することが望まれるでしょう。しかし心理学の先生にそうお願いしても、助けてはくれません。他の学問分野のこともいろいろ調べ、心理学を使ってそれらを流麗に合成したいなどと言い出せば、心理学部から脱落したりするのが現実です。かつてホワイドヘッドが学術分野における宿命的な非連携について話していたことを、思い出します。まったく、あの馬鹿どもときたら、重要なアイデアをあらゆる分野から学び取ったり、学際的に合成した上で現実をみつめる義務などない、と考えているのだ。高いIQの持ち主でありながらも、井の中の蛙で満足しているのだ。このような過ちをすっかり犯しているのは、そもそも心理学のイロハを教える時点で、うまくやる方法をわかっていないからです。非常に重要な発明や発見を数多くなした心理学の教授でも、文明を推し進めるという意味では、それほどには寄与していません。ないよりかあったほうがましですが、学術界が果たしうる最高の水準からみれば、ひどい失敗にとどまっています。認知の面で薬学は最上級ですし、生物学もよい傾向にあると考えますが、自然科学や工学から外れて社会科学に足を踏み入れるときには、くれぐれも用心することです。あらゆる物陰に潜んでいる愚劣が襲いかかり、打ちのめそうとしてくるからです。
We have psychology departments with distinguished professors, surely they can teach our young to avoid - the psychology term for this is ‘self-serving bias.’ Surely the psychology department is teaching our children to avoid this. Well, it’s not so. The psychology department is full of people who collect psychology experiments the way a boy collects butterflies. They just like listing them and knowing the other people who collect the butterflies and so forth. Very little synthesis is done from one experiment to another, and if you ask them to synthesize - where you use the findings of psychology against the risks of reality, and through synthesis create a powerful machine that will get the right answer in a complex mess - the psychology professors are not going to help you. In fact, you’d be sort of dropped out of a psychology department if you purported to know a lot of non-psychology and integrate it beautifully with psychology. It goes back to what Whitehead said. He talked about the fatal unconnectedness of academic disciplines. Those bastards feel no duty to master the big ideas in all the disciplines and get synthesis and reality across the disciplines. They are rewarded in their own little shop for being silly and monomaniacal and with their high IQs. They do all this terrible mischief because they don’t know in a functional way what they teach in Psychology 101. The psychology professors who invented and discovered a lot that is very important, they are not really helping the wider civilization all that much. We’re better off having them than not having them [but] in terms of what is the best that can be in academia, it has failed us horribly. With hard science and engineering excepted - [and] I think the cognition of medicine tends to be quite good in the best places and biology also tends to be good - but boy, you get into the rest of the social sciences and you have to be very wary because there is an asininity trying to clobber you up behind every rock.
2013年2月13日水曜日
チェーンソーでバターを切る(エイモリー・B・ロビンス)
』を読み終えました。エネルギーや気候問題となると悲観的な予測がつきものです。しかし本書の著者は、あくまでも人間の知恵を頼りに総力戦で立ち向かうことで、希望のある未来を手にできる可能性を示しています。具体的には、エネルギー利用効率を大幅に改善させ、一方で再生可能エネルギーへの移行を政策面から推進するために、多岐にわたる手段やアプローチを提案しています。安全余裕をとりたいために、個人的にはものごとを悲観的にみることが多いのですが、著者の前向きな姿勢には随所で励まされました。本書で描いたシナリオのような楽観的な世界がそのまま実現するとは、著者自身も考えてはいないでしょう。ですが、それを承知で書き物にし、実現可能性の裏をとり、各界に働きかけていく行動力には、すなおに拍手をおくりたくなります。アメリカという国の、健全で壮健な一面をみせてくれる著作です。本書には印象に残る文章がいくつもありますが、今回は株式投資の観点で直接参考になりそうな箇所を引用します。第4章「工業」からです。
ダウケミカル社は、数百トンものプラスチックから太陽電池の屋根用パネルまでの全てを製造するのに、途方もない量のエネルギーを使う。巨大な原子力発電所まるまる3基分に相当する3.7ギガワット(370万キロワット)を超える電力を必要とするのだ。これは、オランダが使う量を超えるほどの石油を燃やす。その結果として、効率を僅かでも向上させるだけで、最終利益に大きなプラスが出てくる。そこで、ダウ社はエネルギー消費削減策を執拗に追い求めている。同社は、テキサス州フリーポートにあるエチレン炉を取り替えたり、精製設備を効率の高いものにするという簡単なものや、アントワープでプロピレンオキサイド(ポリウレタン樹脂の原料)製造プロセスに、エネルギー消費が35%少ないまったく新しいプロセスを開発するという複雑なことを実施している。
数千件に上るこのようなプロジェクトを経て、ダウ社は1990年と2005年の間で、そのプロセスのエネルギー強度を38%引き下げ、効率と利益をともに押し上げている。同社は、1994年と2010年の間で、10億ドルを要したエネルギー効率向上策によって94億ドルを削減できたと計算している。2008年にエネルギー価格が急騰した時に、ダウ社は、効率のもっと低い競争相手に対して決定的なコスト優位性を示したのだった。
実のところ、エネルギー効率がダウ社にとってこれほど優れた事業戦略であることが実証されたため、さらに効率を上げようと懸命である。現在2015年までにエネルギー強度をさらに25%引き下げることを狙っているのだ。そして、2011年2月に、幹部は効率向上に向けた新しい活動をいくつも実施するのに、1億ドルを投資すると発表した。この投資プロジェクトは、並外れた財務的リターンをもたらしてくれると、ダウ社のエネルギーと気候変動担当副社長であるダグ・メイは述べている。
エネルギー効率に焦点を当てているのはダウ社に限ったものではない。もう一つのパイオニアは製造コングロマリットであるユナイテッド・テクノロジー社だ。エネルギー消費に狙いを定めて、2003年と2007年の間で、会社全体でのエネルギー強度を45%、2006年と2010年の間の地球温暖化ガス排出を62%切り下げている。その一方で、販売量は13%伸び、1株当たりの収益は28%上がり、1株当たりの配当は67%上昇した。また、保護フィルムやポストイット付箋など、全てにわたるイノベーターである3Mを検討してみよう。同社は、エネルギー効率を大きく改善したチームを認定するプログラムを開発することで、効率を22%上げ、2005年から2009年の間に1億ドルを超えるコスト削減を実現した。
とは言うものの、これと同じ期間に、3Mは200億ドルを超える累積利益を計上しており、それからすると、同社のエネルギー効率化プロジェクトはまだ総投資額のほんの一部(約0.1%)でしかない。このギャップが示唆しているのは、3Mは効率向上機会の表面をちょっとこすっただけだということだ。しかし、3Mをはじめとする他の多くの起業家精神豊かな会社は、効率化の追求を急速に深めつつあり、エネルギーの削減量を増やすだけでなく、さらにもっと効率を上げる新技術を開発販売できることに気づき始めている。(p.283)
米国の経済社会では、ほんの13%ほどのエネルギー効率しかなく、世界の経済社会では大体10%ほどしかない。現在もっともエネルギー効率が高い工業プロセスですら、理論的に必要なエネルギーの2-3倍は消費している。従って、エネルギー節減の潜在可能量は、巨大なものとなる。
工業部門はなぜ理論的に必要なものよりもこのように大きなエネルギーを使うのだろうか。必要なものより高い温度や圧力で稼働させているからだ。低品質のエネルギーで十分間に合う時に高度な品質のエネルギーを使う－－量的には100%使うが質的には6%だけになる－－ため、ある建築家が表現したように、まるで"チェーンソーでバターを切るようなものだ"。多くのプロセスで同様なことが行われている工場がほとんどである。(p.309)
こちらはおまけです。第5章「電力」からの引用です。
よく引用される統計によると、90マイル四方の広さがあって、太陽電池パネルなり太陽光集光設備でそこを覆うとすれば、米国がいま必要としている年間総電力量を発電できるという。だが、それは全体の話の一面にすぎない。国立再生可能エネルギー研究所(NREL)と米国エネルギー省による研究では、米国は、豊かで地域的に広く分布した風力、バイオマス、水力、太陽、地熱に恵まれている。設備が置けて、そこそこの風が吹くところでの陸上風力発電だけで、米国が2010年に消費した電力の9.5倍を発電できる。全部合わせると、このような再生可能エネルギー資源は、現時点で商用化されている技術を使って、年に7万5000TWhの発電をする力がある。これは全米で2010年に消費された電力の20倍に相当する。(p.390)
文中にでてきた研究の報告書と思われるファイルが、Web上に公開されていました。
20% Wind Energy by 2030 (米国エネルギー省 国立再生可能エネルギー研究所)
(2030年までにエネルギー供給の20%を風力発電でまかなうシナリオの研究報告)
2013年2月8日金曜日
デイリージャーナル株主総会(チャーリー・マンガー)
チャーリー・マンガー質疑応答(於デイリージャーナル株主総会2013/2/6) (togetter)
チャーリー「株を買えば誰でもすばらしい成果を手にできるなんて、そんな考えは根っこからイカれてますね。ポーカーだったら、そうは思わないでしょう」
質問「なぜ他の会社のCEOは、バークシャーの経営を真似しないのでしょうか?」
チャーリー「58歳でCEOになって、やめるのが63歳ですからね」
質問「ご自分のポートフォリオで、昨年に株式取引をしたのは何回ですか?」
チャーリー「ゼロ」
"I think the idea that everyone can have wonderful results from stocks is inherently crazy. Nobody expects everyone to succeed at poker."
"They came to power at 58 and they're gone at 63." -- Munger, on why other CEOs can't copy the $BRK operating model
"I made zero transactions in my PA last year." -- Munger
チャーリーが最近読んだ本で推薦するものとしては、次の2冊があげられていました。
The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success
(著者: William N. Thorndike, Jr.)レッグ・メイソンのマイケル・モーブッサンも賛辞を寄せていることから、投資に携わる人からは評価されている本なのでしょう。勝手な見立てですが、この本が翻訳される確率は5割未満とみました。
A Universe from Nothing
(著者: Lawrence M. Krauss)こちらの著者ローレンス・M. クラウス氏は、以前とりあげた『ファインマンさんの流儀』も書いた方です(過去記事)。訳書もいろいろ出ていますので、この本は翻訳されるだろうと思います。
上記のtweetとは別ですが、総会に参加した方のこちらのメモでは、過去に失敗した投資をチャーリーがふりかえった話がでています。投資先はベルリッジ・オイルで、以前にも本ブログでとりあげています(過去記事)。
Corner of Berkshire & Fairfax Message Board
(ふたつめの例) 楽勝だとわかっているのに、十分に投資しないでいること。チャーリーはベルリッジ・オイルへ投資したときのことを話した。株価は原油埋蔵量の20%に過ぎませんでしたが、持ち株を劇的に増やせる機会がやってきました。ですが、そうしませんでした。その後、同社の株は35倍になりました。教訓、臆病すぎでした。損が出る可能性はないと考えていたにも関わらず、[現在価値にして]何億円もの利益をみすみす見逃してしまいました。本当に楽勝な機会は、そうそうありません。そんなときに大きく勝負に出ないのは間違いですね。
Example 2 - Not investing enough when you know you have a no brainer. He spoke about his investment in Bell Ridge Oil, where "the stock price was 20% of the value of the oil in the ground" and he had a chance to significantly increase his position - and he did not. Subsequently Bell Ridge was a 35X bagger. Lesson was - he was too timid. He could see not possibility for a loss - and he left many, many millions on the table. The really no brainers don't come around very often - and you make a mistake by not hitting them hard.
ウォーレン・バフェットが書いていた文章で、「バットを振らなければストライクはとられない」という類のものがあったかと記憶しています。ここでチャーリーは「最高の絶好球ならば、見逃してはならない」と説いていますが、肝心なのは来た球が絶好球なのかどうか、きちんと判断できる見識です。上昇相場で投資機会がみつからないと嘆いているのではなく、次の好球必打を果たせるよう、「備えよ常に」の姿勢を忘れてはならない、と改めて感じました。
2013年2月6日水曜日
コカ・コーラを飲みたくさせる(チャーリー・マンガー)
そうとなれば次は、世界中にアピールするものをどうやって発明するかという問題を解決する必要があります。目の前には、互いに関連した2つの巨大な課題が立ちはだかっています。ひとつは、新たに立ち上がる飲料市場が150年のあいだに、全世界の水分摂取量の4分の1もの量に対応できるようになること。もうひとつは、この新市場の半分を我々の手中におさめ、残りの半分を競合他社でわけあってもらうよう、経営していくことです。これぞ、「とびっきりな」成果といえるものです。ですから、我々にとって有効に働くと思われる要因は総動員して、我らが問題と対峙しなければなりません。いいかえれば、我々が望むような「とびっきりの」結末をおこすには、多くの要因を固く結びつける必要があります。幸運なことに、初級レベルの教科の内容をきちんと覚えていれば、この関連しあう2つの問題は、そこそこ容易に解決できます。
それではまず、「強力な商標に頼らなければならない」とした、肝心でわかりきったことから取り組んだ理由をさぐってみます。この結論をふりかえる際に、基礎的な教科にでてくる用語を適切に使うと、我々の事業の本質がそのまま理解できます。入門レベルの心理学からみると、我々が携わる事業の本質は、条件反射を作り出して維持するものだと言うことができます。「コカ・コーラ」という商標名とイメージ商標[原文ではtrade dress]が人の感覚を刺激することで、我々の提供する飲料を買って飲みたいと思わせる、つまり反応させるわけです。
では、どうやれば条件反射をつくりだし、そのまま維持できるでしょうか。心理学の教科書では2つの答えを示しています。ひとつは「オペラント条件づけ」によるもの。もうひとつは「古典的条件づけ」で、こちらは偉大なるロシアの科学者を讃えて「パブロフ型条件付け」ともよばれています。我々は「とびっきりな」結果を求めているので、どちらの条件付けテクニックも使うべきですし、より大きな効果を得るために考えられるあらゆるものを使うべきです。
That decided, we must next solve the problem of invention to create universal appeal. There are two intertwined challenges of large scale: First, over 150 years, we must cause a new-beverage market to assimilate about one-fourth of the world's water ingestion. Second, we must so operate that half the new market is ours while all our competitors combined are left to share the remaining half. These results are lollapalooza results. Accordingly, we must attack our problem by causing every favorable factor we can think of to work for us. Plainly, only a powerful combination of many factors is likely to cause the lollapalooza consequences we desire. Fortunately, the solution to these intertwined problems turns out to be fairly easy if one has stayed awake in all the freshman courses.
Let us start by exploring the consequences of our simplifying “no-brainer” decision that we must rely on a strong trademark. This conclusion automatically leads to an understanding of the essence of our business in proper elementary academic terms. We can see from the introductory course in psychology that, in essence, we are going into the business of creating and maintaining conditioned reflexes. The “Coca-Cola” trade name and trade dress will act as the stimuli, and purchase and ingestion of our beverage will be the desired responses.
And how does one create and maintain conditioned reflexes? Well, the psychology text gives two answers: (1) by operant conditioning and (2) by classical conditioning, often called Pavlovian conditioning to honor the great Russian scientist. And, since we want a lollapalooza result, we must use both conditioning techniques - and all we can invent to enhance effects from each technique.
2013年2月5日火曜日
中国における信用システムの危うい現状(GMO)
Feeding the Dragon: Why China's Credit System Looks Vulnerable (GMO)
はじめは、問題視されている債務について。
2009年の中国の非金融部門における信用は巨大な津波といえるもので、前年のGDPの45%にまで達した。最近の信用拡大はそれに続くものである。その時以来、中国経済は信用漬けとなり、同じペースで成長し続けるために債務の額を増加させてきた。2007年から2012年には、対GDPでみた信用残高が60%増加し、190%超にのぼった。これは1980年代末の日本やリーマンショック前の米国とくらべても、相当大きな割合である。(図1参照)
ほとんどの中国の評論家は、中国における急激な信用増加は案ずるものではないと信じている。債務の主な担い手は国内の貯蓄であり、国外からの資金ではない、というのがその理由だ。しかし歴史をふりかえると、信用が急拡大している経済では、経常収支が赤字だからといって財政破たんの可能性が高まるわけではない(たとえば日本で1980年代におきた「バブル経済」は国内の資金で賄われていた)。
危惧するに足らないとする別の理由としては、中国の非金融部門における信用を合計してもGDPの200%程度で、米国や他の先進国経済と比較しても小さいことが指摘されている。しかし将来の問題を占う上で、信用の増加率ではなく総額をみるのは、あまり適切でない。そして、成熟した経済圏には債務に頼れるだけの大きな余力がある。経済学用語でいう「金融深化」とは、経済発展の度合いと互いに関連するものなのだ。
実際のところ、中国は他の新興国とくらべて大きく借入に依存しており、1980年代後半に日本が謳歌した債務と同じ程度になっている(ただし日本の一人当たりGDPは、図2に示されているようにずっと大きなものだった)。 (p.2)
The latest surge of credit follows the great tsunami of 2009, when China's non-financial credit expanded by the equivalent of 45% of the previous year's GDP. Since that date, China's economy has become a credit junkie, requiring increasing amounts of debt to generate the same unit of growth. Between 2007 and 2012, the ratio of credit to GDP climbed to more than 190%, an increase of 60 percentage points. China's recent expansion of credit relative to GDP is considerably larger than the credit booms experienced by either Japan in the late 1980s or the United States in the years before the Lehman bust (see Exhibit 1).
Most China commentators believe that rapid credit growth in China is not worrying because the debt is funded by domestic savings rather than by foreigners. The historical record, however, suggests that current account deficits don't increase the likelihood of a financial debacle in an economy where credit has been growing rapidly (for instance, Japan's "bubble economy" of the 1980s was funded domestically).
It has also been argued that China has nothing to fear because total non-financial credit, at roughly 200% of GDP, is relatively low by comparison with the U.S. and other developed economies. Yet the total stock of credit is less predictive of future problems than its rate of growth. Furthermore, mature economies appear to have a greater capacity to shoulder debt. In economists' parlance, "financial deepening" is correlated with the level of economic development.
In fact, China is rather heavily indebted relative to other emerging markets and has roughly the same amount of debt as Japan sported in the late 1980s (even though Japan's per capita income at the time was much higher, as shown in Exhibit 2).(p.2)
次の文章は、サブプライム危機を思い起こさせます。
ウェルスマネジメント商品(WMP)とは、高金利を求める中国の貯蓄者がえらぶ圧倒的に人気のある投資先である。これらの証券の平均的な利回りは、銀行預金より2%ほど高い。銀行では、低リスクの投資商品として個人投資家へ販売されている。格付け会社のフィッチによれば、WMPは2012年末までに13兆元[180兆円]分が発行された。前年比で50%以上増加している。
この商品の性質には、SIV(投資ヴィークル)やCDO(債務担保証券)と同様のものが含まれている。それらは、2008年以前に米国の銀行が貸出しをオフバランス化するために使ったものだ。この商品の特徴は、投資家の資金をひとまとめに集約させる組成をとっていることである。別々のWMPから集められた資金はいったん一つにプールされ、そこから異なるリスクの性格を持つ様々な資産購入に使われる。たとえば信託商品や前述したLGFV(地方政府債務ヴィークル)だったり、よりリスクの小さいインターバンク・ローンなどが挙げられる。(p.7)
Wealth management products (WMPs) have been by far the most popular investment for Chinese savers looking for higher returns. These securities yield on average around 2 percentage points more than bank deposits, and are sold by banks to retail investors as low-risk investments. Ratings agency Fitch estimated that around RMB 13 trillion of WMPs were outstanding by the end of 2012, an increase of over 50% on the year.
WMPs share some of the characteristics of both the Structured Investment Vehicles (SIVs) and Collateralized Debt Obligations (CDOs), which were used by U.S. banks before 2008 to keep loans off balance sheet. Central to the structure is the pooling of investor funds. Money raised from the sale of several different WMPs is aggregated into a general pool (see Exhibit 4). The general pool then funds a variety of assets, investing across the risk spectrum. Some money goes into trust products and LGFV bonds described earlier in this paper, and some is invested in less risky interbank loans. (p.7)
こちらもおなじみの、連鎖反応を生み出す構造です。
中国における信用慣行上のおもしろい点は、住宅バブルを焚き付けた様々な要素が、貸出しの担保とされていることだ。これには、鉄鋼や銅といったコモディティーや建設機械も含まれる。例を挙げると、銀行から運転資金を借入れしようとする生コン業者が、担保とするために、有利な信用供与条件のついた機械を買うよう示唆されている。操業に必要な台数以上の機械が購入されているわけだ。(p.9)
A curious feature of Chinese credit practices is that various inputs to the residential housing bubble - including commodities, such as steel and copper, and construction equipment - are often used as collateral to back loans. Concrete producers have been noted to purchase equipment on easy credit terms in order to use the machines as collateral against bank loans to finance their working capital. More machines have been purchased than were needed for purely operational reasons. (p.9)
2013年2月1日金曜日
白いものでも、黒に見える方法(チャーリー・マンガー)
経済学のことはいろいろ話しましたので、企業財務の話題に戻りましょう。こちらも、てんでお話になりません。価格変動の大きな株式を買えば、年間7%の超過利益が得られる。そんなことを信じている人には、こう聞いてみたいですね。子供のころに教えられた歯の妖精をいまだに信じているのですか、と[抜けた歯の始末のこと]。そのボクちゃんたちですが、7%を達成するために、それ以上精を出そうとしない。これではまるで[不思議の国のアリスの]「いかれ帽子屋のお茶会」です。しかし実際に、頭のいい人たちがたいそう馬鹿げたことをしているのです。その手の人たちの多くが、強力な慣習の下で働いていることも関係しているでしょう。法務に携わるろくでなしが、新グレシャムの法則に直面するのと同じです。同じような圧力に負けてアホなことをやらかしている例は、他でもみられます。よくあるのが学術界ですね。シカゴ大学の例をあげてみましょう。この学校では、自由市場を奉じるオーソドックスな経済学を教えています。ある友人の子供さんがその経済学部で先生をやっていますが、市場というものは大学が教えているほどには完璧ではない、と彼は信じていました。しかし、その見方は隠さざるを得ませんでした。わざとたわごとを信じているならばともかく、この高名な大学の経済学部で[音声不明]できるチャンスは皆無だったからです。たしかに雇用関係というのは、こういったことばかりですね。雇われて働くということは食い扶持のために必要なことですが、これは一般的にいって他のどんなものよりもお粗末な認識を招きかねない要因です。作家のアプトン・シンクレアによる発言が白眉です。「食っていくには黒だと信じなきゃならない人を、実は白なんだよと覆すのはすごくむずかしい」。こうなってしまうのは、潜在意識の段階で脳が自分自身をだまし、かわいい自分にとって良いことならば、それは信じるべきと考えてしまうからです。誤った認識を起こしているのは、人の心の中にある目には見えない現実であって、悪意があってやっているわけではありません。それゆえ、この問題は対処するのが非常に難しいのです。
Well, I've done enough for economics, let's go on. Corporate finance is beneath contempt. Believing just by buying volatile stocks you make an extra 7 percentage points per annum, I mean those people still believe in the tooth fairy and yet it is taught to the children. On the other hand, the children don't have to work very hard to get there so it's a Mad Hatter's tea party -- but this is the real world as [it] exists. You have these extremely dumb things being done by these smart people. But a lot of them are under big institutional pressure like the poor bastard in the law department who has to face the new Gresham's Law. Of course, that kind of pressure is on all these other people that are doing these dumb things, many in academia. I had a friend who had a child in the economics department at Chicago, very free market orthodox economics, and [the child] didn't believe the markets were quite as perfect as they thought at the University of Chicago and he had to hide his views. There wasn't the slightest chance he could do [audio unintelligible] at the economics department at a really great university unless he pretended to believe twaddle. Of course, employment is full of this sort of thing. Generally, the employment relationship - the need for money - causes more terrible cognition than any other single factor. Upton Sinclair said it best of all. He said, ‘It is very hard to get a man to believe non-X when his way of making a living requires him to believe X.' On a subconscious level, your brain plays tricks on you and you think [that] what is good for the true little me is what you should believe. Of course, it's very hard to deal with since it's not conscious malevolence that's causing the bad cognition -- it's the subconscious reality of the human mind.
2013年1月31日木曜日
2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(マイクロソフト)
<当社の概要>
当社の主力製品WindowsやOfficeは日常的に使われているものなので、細かくはとりあげません。ここでは事業部門ごとの営業利益の推移をみておきます。事業部門は5つあります。Windows、サーバー及び開発ツール、ビジネス向けシステム、娯楽(Xbox)及びデバイス(Phone)、オンライン広告(Bing, MSN)です。
要約すると、Windowsは横ばい、サーバーやビジネス向けシステムは成長中、娯楽はKinectのヒットで浸透し累積損失を取り戻している段階、オンライン広告は赤字継続の上に巨額の買収評価損を計上、となります。
<投資に至った背景>
本ブログで何度か取り上げているファンド・マネージャーに、アーノルド・ヴァンデンバーグという方がいます。読みごたえのある彼のレターは、何年か前から目を通してきました。当社に興味を持ったのは、最近の彼の文章を読んだのがきっかけです。大企業にはあまり投資しない時期が続いていたので、当社の経営状況を確認したのは初めてでした。PERが10倍前後で配当率が3%強と、単純に割安だと感じました。当社の利益の伸び率を調べてみると、グーグルやアップルからは離されていますが、2006年度から2011年度の5年間でEPSは倍増しています(2012年度は多額の評価損があったので対象から外しました)。当社の株式が不人気なのは、人気企業とくらべて低調だからか、それとも将来を見越したせいなのか。どちらにせよ、調べて考える価値のある企業だと判断しました。
当社の業績動向をみるさいに、さきに挙げた5つの事業分野ではなく、顧客種別に分けて考えてみます。消費者向けと企業向けの2つです。
消費者向け部門: Windows、娯楽(Xbox)、オンライン広告(Bing, MSN)
企業向け部門: Windows、サーバー及び開発ツール、ビジネス向けシステム(Office等)、デバイス(Phone)
当社の将来において実現性が高いと考えられるシナリオは、「消費者向け事業は伸び悩むが、企業向け事業は成長する」ものと考えます。この組み合わせであっても、一定の利益を株主に還元してくれるだろうと判断しました。当社が大きく成長したきっかけはMS-DOSやWindows、Officeといった企業向け製品であり、企業向けの商売には強みがあります。反対に、消費者に対するマーケティングや政策は、競合他社とくらべて優れているとは言えません。生え抜きの経営者が指揮をとる間は当社のDNAは変わらず、この傾向は今後もつづくものと予想します。
企業向けの需要が期待できる理由はいくつかあります。第一に、企業におけるIT化は米国で大きく進展していますが、他の国でも同様の道をたどる可能性は高く、マーケットは今後も拡大するものと考えます。当初は低コストの類似製品を選ぶかもしれませんが、組織の規模が大きくなり、対外的な取引が多くなるにつれ、当社製品のようなデファクト・スタンダード的なITシステムに移行するとみます。新興国が先進国を追いかける際にITの利用は梃子として働くため、教育水準の高い国のマーケットはいっそう期待できます。
第二に、当社の製品戦略がITツールの進展やデータ増大の潮流に乗っていることです。主要顧客である大企業や大規模な組織には、規模の大きさが持つ利点があります。IT武装化によって生産性を向上できることも、そのひとつです。規模の経済が効く上にネットワーク効果が働くことで、大きな組織ほど統一的にIT化することで利益を享受できます。当社は先駆者的な製品を開発販売するのではなく、社会的にある程度認知された情報ツールを企業向けに製品化してきました。過去数年分の10-Kを読むと、LyncやSharepointといった企業向けの情報インフラ的製品が売れていることが示されています。これらのシステムの裏側ではデータベース製品SQL Serverが稼働しており、これも毎年のように売上が増加しています。これらに付随して、サーバーOS製品Windows Serverやシステム管理製品System Centerも売れています。とどめはサポートサービスで、これも前述の売上増に従う形で伸長しています。このように、芋づる式に売上をあげられる製品構成がとられています。最後に、これらの製品間あるいはメール製品Exchangeとは連携的に機能しており、他社製品への乗り換えを難しくしています。
その他の増収の機会としては、以下のようなものが考えられます。
・サブスクリプションやライセンス料金の値上げ
・違法コピーから正規品への移行
<リスク>
1. 消費者向けWindowsのシェア低下
各種タブレットが出現したことで、消費者のWindows離れが進みました。この流れが継続し、一定の地点までシェアを失うリスクがあります。すでにWebブラウザーIEのシェアは大幅に低下しており、消費者向けOSの将来を暗示しています。Windowsは企業向けを強く意識した製品なので、守勢に回ると消費者にアピールしにくい側面があります。当社が消費者向け市場で戦い続ける当面の戦略は、タブレットPCを強く推し進め、キラーアプリケーションを開発したり、自陣営にひきつけることと考えます。また当社の持ち味である長期戦を戦いぬき、相手のミスをねばりづよく待つことも必要でしょう。しかし、ITツールに慣れた消費者の移り気を考えると、このマーケットでOSを独占できる時代は終わったようにみえます。さらに当社は、IT業界を席巻した時期に悪いイメージを確立してしまい、消費者に好かれていない歴史を背負っています。本丸である企業向けOSのシェアをある程度守ることができれば、後退もやむを得ないと考えます。
2. ビジネス向けシステムのシェア低下
グーグルにOfficeの顧客をとられ、またクラウドシステムのシェアも獲得できない。このようなシナリオを想定することはできますが、現段階では大きなリスクには至っていません。その理由の筆頭にあげられるのは、よく言われるように、取引上の都合を考えると自社だけが別システムに移行するのは難しい点です。第二に、一般的に企業はITシステムの乗り換えには消極的な点です。製品の印象やマーケティングに反応しやすい消費者とは違って、移行にかかる工数やコストやそれに伴う機会費用、運用開始後のリスクを重視するからです。また従業員(すなわち被雇用者)の立場からみても同様で、たとえば自分の作成したファイルやノウハウから離れたくないといった心理的傾向が働きます。第三に、同等の製品やサービスを当社も提供できることです。なおOfficeの売上の多くは企業向けで、消費者向けは小さな規模にとどまっています。
3. 新市場参入の逸失から始まる、既存事業への脅威
過去をふりかえると、グーグルやアップルといった勢いのある企業は、適切な戦略にもとづいて攻勢をかけてきました。つまり、強者に対して正面から戦うのではなく、周縁を切り崩しながら中央に向けて進出するやりかたです。アップルがWindows向けにもiTunesソフトを無料配布したのはトロイの木馬的な戦略で、消費者向けの新市場を攻略する礎となりました。グーグルはIT技術の進展によって得られた果実を活かして消費者向け市場を身軽に攻め、Web検索や強力な電子メールサービスといった領域を短期間で席巻しました。いずれも、かつて当社が飛躍しはじめた頃の姿と重なるものがあります。一方の当社は守る立場で、周縁で戦うゆえに地力をいかせず、身重なままの戦いを強いられてきました。従業員の質も、相対的に劣ってきているのかもしれません。当社がこのような問題に再び直面するリスクは、ほぼ間違いないでしょう。
<売買記録>
大半は2011年に購入しましたが、2012年の後半にも少し買い増ししました。平均購入単価は26.5$で、現在の株価は28$です。
<おわりに>
当社に投資する理由を書き連ねてきたものの、当社の競争優位性がどこまでつづくのか、確信はもっていません。隆盛を極めたIBMが波から落ちるまでの期間をふりかえると、当社が衰退しはじめる時期もそれほど遠くないかもしれない、という想いはあります。テクノロジー業界ではいつまでも独走できない。当社に向けられた市場の評価は、このような不安が積み重なったものだと思います。
2013年1月27日日曜日
人は水でできている(チャーリー・マンガー)
私がグロッツさんを説得するのでしたら、次のようにやります。ただし説明で使うのは、さきに話した有用なるアイデアと、聡明な人が大学の2年生ともなれば知っておくべきことだけです。
それではグロッツさん、出された課題を楽に考えるために、肝心でわかりきったことからとりかかりましょう。2兆ドルの価値を持つものを創造するには、無印の飲み物のままでは絶対に無理です。そこで、まずはお望みの「コカ・コーラ」という名前を商標登録し、法的に守られた堅固なものとしておきます。次に我らが飲み物を売ることで2兆ドルを目指すにしても、アトランタを手始めにして、国内全体、そこから一気に全世界へと広めていくほかはありません。それには、我々の製品が幅広く受け入れられるよう開発する必要があります。この狙いにむけて、根源的かつ強力な力を活かしていくのです。そういった力は、基礎的な教科の中で主要な話題として取り上げられているものから借りてくるのが適切でしょう。
では、我々の目標がどのような意味を持っているのか、数字を駆使してわかりやすくしてみます。飲料を買って飲む人が2034年には世界中で何人ぐらいいるか見積もると、80億人程度だと合理的に予測できます。1884年とくらべると、平均的にみれば実質ベースでも余裕ができているでしょう。ところで人間の体はほとんどが水で構成されているので、1日あたり約1.8リットルの水分を摂取しなければなりません。1回250ミリリットルとすれば、飲み物をとる回数は8回になります。人が摂取すべき水分の25%を風味のつけられた飲料、つまり我が社の新製品や他の類似製品を飲むことでまかない、さらには新たに登場する世界的な飲料市場のうちの半分でも獲得できれば、2034年には1杯250ミリリットルの飲料を2兆9,200億杯売ることができます。1杯あたりの利益を4セントと考えると、1,170億ドルもの利益です。我々の事業がずっとよい調子で成長できれば、2兆ドルの企業価値は容易に達成できる水準でしょう。
もちろんですが、そもそも2034年時点での妥当な利益目標として1杯あたり4セントでいいのか、という疑問があります。世界的に人気の高い飲み物を生み出せるのであれば、それで大丈夫です。150年間というのは長い年月です。ローマ時代の通貨ドラクマと同じようにドルが減価するのはまちがいないですし、それと並行して、飲料を買ってくれる世界中の平均的な消費者の実質購買力は上がるでしょう。安価なものを買うことは生活に満足をうみだし、飲み物の需要もまずまずの調子で増えていくでしょう。他方で、我々の単純な製品を生産するコストは技術が進歩する恩恵をうけて、恒常購買力ベースでみて低下するでしょう。これらの4つの要因があわさって働き、1杯あたり4セントの利益目標にむけて追い風を送ってくれます。世界全体でみた時の飲料に関する購買力は、ドルベースでみると150年間で少なくとも40倍にはなると思われます。逆に考えれば、1杯あたりの利益目標は、1884年の段階では4セントの40分の1、つまり0.1セントにすぎません。我々の新製品が幅広く受け入れられるものであれば、創業まもない段階でも容易に達成できる数字です。
Here is my solution, my pitch to Glotz, using only the helpful notions and what every bright college sophomore should know.
Well, Glotz, the big “no-brainer” decisions that, to simplify our problem, should be made first are as follows: First, we are never going to create something worth $2 trillion by selling some generic beverage. Therefore, we must make your name, “Coca-Cola,” into a strong, legally protected trademark. Second, we can get to $2 trillion only by starting in Atlanta, then succeeding in the rest of the United States, then rapidly succeeding with our new beverage all over the world. This will require developing a product having universal appeal because it harnesses powerful elemental forces. And the right place to find such powerful elemental forces is in the subject matter of elementary academic courses.
We will next use numerical fluency to ascertain what our target implies. We can guess reasonably that by 2034 there will be about eight billion beverage consumers in the world. On average, each of these consumers will be much more prosperous in real terms than the average consumer of 1884. Each consumer is composed mostly of water and must ingest about sixty-four ounces of water per day. This is eight, eight-ounce serving. Thus, if our new beverage, and other imitative beverages in our new market, can flavor and otherwise improve only twenty-five percent of ingested water worldwide, and we can occupy half of the new world market, we can sell 2.92 trillion eight-ounce serving in 2034. And if we can then net four cents per serving, we will earn $117 billion. This will be enough, if our business is still growing at a good rate, to make it easily worth $2trillion.
A big question, of course, is whether four cents per serving is a reasonable profit target for 2034. And the answer is yes if we can create a beverage with strong universal appeal. One hundred fifty years is a long time. The dollar, like the Roman drachma, will almost surely suffer monetary depreciation. Concurrently, real purchasing power of the average beverage consumer in the world will go way up. His proclivity to inexpensively improve his experience while ingesting water will go up considerably faster. Meanwhile, as technology improves, the cost of our simple product, in units of constant purchasing power, will go down. All four factors will work together in favor of our four-cents-per-serving profit target. Worldwide beverage-purchasing power in dollars will probably multiply by a factor of at least forty over 150 years. Thinking in reverse, this makes our profit-per-serving target, under 1884 conditions, a mere one fortieth of four cents or one tenth of a cent per serving. This is an easy-to-exceed target as we start out if our new product has universal appeal.
2013年1月25日金曜日
ウォルター・シュロス、再訪
Walter Schloss Returns (Mr. Market Blog)
(このリンクは、いつもお世話になっている掲示板で取り上げられていたものです)
以下は、以前にとりあげたときのグラフを更新したものです。2000年から2002年にご注目ください。ITバブル後の下げ相場の時期です。
余談ですが、当時のわたしは株式投資を始めたころで、投資成績はS&P500と似たようなものでした。
2013年1月23日水曜日
一族のひとりに迎えたい人なのに(チャーリー・マンガー)
いずれにせよ、こういったばかげた考えは学術界が考え出したことです。ただし工学や芸術や科学の分野からではなく、すべて社会科学の分野が生んだものです。経済学には芸術や科学を連想させる片鱗がみられることもありますが、私としては、その学問は社会科学の範疇に含めたいと考えます。
経済学の教科書で教えているグレシャムの法則は、「悪貨は良貨を駆逐する」というものです。しかし現代では悪貨を集めてもたいした額にはなりません。硬貨の素材には、溶解すれば高い価値のある貴金属は今では使われていないので、25セント硬貨を溶かすと10セント硬貨の価値とくらべてどうなるか、などと考える人はいないでしょう。グレシャムの法則は、現代社会を語る際の第一歩ではなくなったのです。悪貨は良貨を駆逐しますが、経済学的にみるとまぎれもなく重要なのは、新しい形のグレシャムの法則のほうです。それは貯蓄貸付組合の危機の際に、「悪しき貸出しは良き貸出しを駆逐する」という形で露呈しました、このモデルがいかに強力か、あらゆる人にふりかかった災厄を考えてみてください。たとえば小さな金融機関をやっていて、もはや信用を失った建設業者に対して融資しているとしましょう。普通の人がやるようなおろかなことには手を出しませんでしたが、あるとき某ペテ・ジョンソンのほうがバカなことをたくらみ[空手形を切られるの意]、これが大事となってしまい、愛するビジネスを縮小するはめになりました。経歴をかけて信頼してくれた人たちを解雇することにもなるでしょう。さもなければ、多額のおろかな貸出しをするかです。そのようなときにバークシャー・ハサウェイでは、縮小の道を選びました。ただし誰ひとり、首にはしませんでした、職場から出てゴルフにでも行くように伝えたのです。おろかな貸出しをしようとは全く考えていませんでした。しかしそのような選択をするのは、なかなか難しいことです。社会で指導的な立場にある人が、解雇される人の就職を手助けしたり、奥さんや子供さんと顔を合わせたりするわけですから。それゆえに、悪い貸出しは良い貸出しを駆逐してしまうのです。
悪い貸出しだけにとどまりません。悪しきモラルも良きモラルを駆逐します。大都市の下町で小切手を換金する事業を営んでいれば、100%以上の利益をあげるのは、契約面で相手をだます場合だけです。取引相手をだますつもりがなければ、それらの人はマイノリティーのことが多いですが、100%以上もの利益は得られないはずです。その事業が相続したものだったり、バカな義理の息子に経営を任せていたりすれば、他になにが起きているのか知らないでしょう。これが私が言うところの「大人の問題」で、ほとんどの人は「大人のやり方」で対応しています。つまり、ごまかしを黙認することを学ぶのです。しかし、充実した良き人生を謳歌したい人にとっては、このやりかたをとるべきではありません。これこそ、ある種のグレシャムの法則、新グレシャムの法則です。経済学の講義では教えていないので、ぜひ教えるべきです。この問題は真剣にとらえなければなりません。経済危機を引き起こした原因とも深くかかわっています。「この人だったら、婿や嫁として一族に迎えたい」、そう思えるような人たちでさえも、新グレシャムの法則の影響のもとで悔やみきれないようなことをしでかすからです。
At any rate, these ridiculous ideas came out of academia. This wasn’t true in engineering and arts and science by the way. The idiotic ideas are all from the social science department and I would put economics in the social sciences department although it has some tinges of reality that remind you of arts and science.
In economics textbooks they teach you Gresham’s Law: Bad money drives out good. But we don’t have any bad money that amounts to anything. We don’t have any coins that are worth a lot, that have precious metals that you can melt down. Nobody cares what the melt-down value of the quarter is in relationship to the dime, so Gresham’s Law is a non-starter in the modern world. Bad money drives out good. But the new form of Gresham’s Law is ungodly important. The new form of Gresham’s Law is brought into play - in economic thought, anyway - in the savings and loans crisis, when it was perfectly obvious that bad lending drives out good. Think of how powerful that model is. Think of the disaster that it creates for everybody. You sit there in your little institution. All of the builders [are not good credits anymore], and you are in the business of lending money to builders. Unless you do the same idiotic thing [as] Joe Blow is doing down the street. Pete Johnson up the street wants to do something a little dumber and the thing just goes to a mighty tide. You’ve got to shrink the business that you love and maybe lay off the employees who have trusted you their careers and so forth or [make] a lot of dumb loans. At Berkshire Hathaway we try and let the place shrink. We never fire anybody, we tell them to go out and play golf. We sure as hell don’t want to make any dumb loans. But that is very hard to do if you sit in a leadership position in society with people you helped recruit, you meet their wives and children and so forth. The bad loans drive out the good.
It isn’t just bad loans. Bad morals drive out the good. If you want to run a check-cashing agency in [a] downtown big city, more than 100 percent of all the profit you could possibly earn can only be earned by flim-flamming people on the finance contracts. So if you aren’t willing to cheat people - basically minorities - more than 100 percent of the profit can’t be earned. Well, if you inherited the business or your idiot son-in-law is in it, you don’t know what else to do. This is what I would call an adult problem and most people solve it in the adult fashion: They learn to tolerate the cheating. But that is not the right answer to people who want to live a larger and better life. But it is a form of Greshem’s Law, the new Gresham’s Law. One that is not taught in economics courses and should be. It is a really serious problem and, of course, it relates deeply to what happened to create the economic crisis. All kinds of people who you would be glad to have marry into your family compared to what you are otherwise going to get did things that were very regrettable under these pressures from the new Gresham’s Law.
2013年1月20日日曜日
水に沈めたビーチボール(ドナルド・ヤクトマン)
Best Ideas 2013: Yacktman Favors Cash Cows Like P&G And Contrarian Picks Too (Forbes 2012/11/26)
不振の年でもそうだったように、ヤクトマンはこれからも自分の立てた計画を固守していくとみるべきだろう。彼のファンドがあげた今年の成績は、ヤクトマン・ファンドが9.3%、ヤクトマン・フォーカス・ファンドが8.6%の上昇にとどまった。一方、市場は14.3%上昇し、同業者の9割がたはヤクトマンの成績を上回った。このことを彼は案じていないが、それもそうだろう。自分自身の成績だけでなく、買いを検討した銘柄の成績をふりかえる際には、10年単位でながめるようにしているからだ。
「ほとんどの人はじっと辛抱していられないようですな。これも最近の投資ビジネスにおける課題のひとつですよ」。つづけて彼は言った。「平均的にみれば、市場は1年の間に安値から高値まで50%変動しています。そのうえ、取引手数料がどんどん安くなっている。こういうことが投機をうながす原因になっていると思いますね」
ヤクトマンが探すのはROAの高い企業だ。そのようなビジネスは多くの資産を必要としないし、マーケットシェアが大きく、市場がどうであれそのままやっていける力がある。ヤクトマンが選ぶのは、煌々と輝いていても早々に弱まり得る星ではなく、予想のしやすいビジネスのほうだろう。「短期的にみればアップルを選好する人が大当たりを引けるかもしれません。しかし10年経ってわたしの携帯電話がどうなっているかは、なんとも予想がつきません」
「ところが10年後でもアメリカで買われている洗剤は、Tideがほとんどでしょう。これは870億ドルの売上をあげているP&Gの製品のひとつです。同社は他にもおむつのパンパースやペットフードのアイムスのような日用品を扱っているコングロマリットです。この会社なら買いですね」とヤクトマンは言う。「さらに言えば、P&Gは莫大な現金を還元してきましたが、まだ44億ドルの現金を有しています。これはP&Gがビジネスに再投資したり、株を買い戻したり、あるいは配当として払うこともできる証しです」。
[配当]利回りは、ヤクトマンが銘柄を選択する際の主要な要因だ。たとえばP&Gは3.3%だが、ベンチマークである10年物米国債のほぼ2倍に達している。「現在は、ペプシコやP&GがトリプルAの債券と同等の位置にある状況です。そんな時分に、本物のトリプルAやダブルAの債券を買っても、十分には報われないでしょう」。このように利回りに着目はするものの、不動産や工業、公共株には注意を払わない。1.76ドルの年間配当があったことで今年は人気を博したAT&Tのことを質問すると、ヤクトマンは異議を唱えた。「多額の固定資産を必要とするビジネスには魅了されません」。
もちろん、ヤクトマンがもっとも楽しんでおり、かつ秀でているのは、あまりある上昇の可能性を秘めているが人気のない株をすくいあげることだ。たとえばエイボン、CHロビンソン、ヒューレット・パッカードやリサーチ・イン・モーションといった逆張り銘柄にも投資してきた。「水中に沈めたビーチボールのような、そんな理想的なビジネスをさがし当てたいのです。水面が上昇しつづけても、そこはじっと我慢の子です。おさえている時間が長いほど、圧力がとれたときのはね返りも大きくなりますからね」。
Going forward, investors should expect Yacktman to stick to his plan, as well as some mediocre years. Like this one. The Yacktman Fund this year is up only 9.3%, and Yacktman Focused has gained 8.6%. By contrast, the broader market is up 14.3%. Some 90% of peers are beating Yacktman. Understandably, he's not worried. He prefers a 10-year horizon when assessing performance - both when looking at his own and when considering whether to buy a stock.
"Most people just aren't that patient. That's one of the challenges in the investment business today," he says. "The average stock market fluctuates about 50% from low to high in 12 months, and lower and lower transaction costs encourage speculation."
Yacktman looks for stocks with high returns on assets. This means businesses with low capital requirements, large market share and an ability to keep up in any market. So, Yacktman will opt for a more predictable business than a bright star that might fade soon. "In the short term, someone like Apple can shoot the lights out, but I can't tell you in 10 years what my cell phone will look like."
A decade from now, though, Yacktman says, most of America will probably still buying Tide detergent. That makes Procter & Gamble, the $87 billion (by sales) conglomerate with pantry staples like Pampers diapers and Iams pet chow, a buy, Yacktman says. Plus, P&G throws off enormous amounts of cash and has $4.4 billion in cash on the balance sheet, a sign P&G can reinvest in its businesses and also share by buying stock or paying dividends.
Yield is a major factor in Yacktman's picks. P&G pays 3.3%, for example, nearly double what the benchmark 10-year U.S. treasury yields. "We are in an environment where PepsiCo and Procter are like AAA bonds, and the world is not rewarding you enough to go to actual AAA or AA bonds." Even with this focus on yield, little attention goes toward real estate, industrials or utilities. And when asked about AT&T, a popular stock this year because of a $1.76 annual dividend, Yacktman demurred. "We're not enamored with a business that has enormous amounts of fixed capital."
Of course, what Yacktman enjoys - and excels - most at is scooping up unloved stocks, ones offering plentiful upside potential. This has included some contrarian choices of Avon and CH Robinson, as well as Hewlett-Packard and Research In Motion. "What we try to do is to find the ideal business, which is like a beachball being pushed under the water, and the water is rising. Then, all you have to do is have patience. Eventually the pressure will come off, but the longer it takes, the bigger the pop when it finally does happen."
ヤクトマン・フォーカス・ファンドの持ち株上位10社は、以下のとおりです(2012年12月31日時点)。P&Gはポートフォリオの10%超を占めています。
2013年1月18日金曜日
コカ・コーラ、私の心に響いた名前(チャーリー・マンガー)
それでは、実際的な問題について具体的に説明しましょう。
アトランタは1884年のこと。あなたは20名ばかりの似たような人たちとともに、アトランタの一市民であるグロッツ氏の前に連れられてきました。裕福ながらも変わり者で知られたグロッツさんには、あなたと共通する点が2つありました。ひとつめは、5つの有用なるアイデアをふだんから使いこなして問題を解決していること。もうひとつは、[この講話が行われた]1996年時点に大学の全教養科目で教えられているあらゆる基礎的な概念を知っていることです。ただし、それらの基礎的概念を発見した人や具体的な事例は、いずれも1884年以前のものであり、それよりあとのことは二人とも何も知らないことになります。
さて、そのグロッツさんが次のような提案をしてきました。2百万ドル(1884年当時の金額)の資金を投資したいと考えている。株式の半分は私の慈善基金の財団で所有させてもらうが、アルコール以外の飲料事業を営む会社をつくってほしい。その事業一本で永久にやっていくつもりだ。会社の名前は「コカ・コーラ」としてほしい。どういうわけか、この名前を気にいってしまったのだ。
みなさんには自分の事業計画を説明してもらいたい。150年後の2034年になったときに、私の財団の持ち分がそのときの金額で1兆ドル以上になることをいちばんうまく説得してくれた人には、新会社の残り半分の株式を進呈しよう。ただし条件がひとつある。利益の大部分は配当として毎年支払うこと。つまり、何十億ドルもの配当を出したあとでも、新会社全体の価値が2兆ドルに達していなければならない。
さあ、あなたの出番まで15分間あります。自説を披露してグロッツさんを説得するには、どうすればよいでしょうか。
It is now time to present my practical problem. And here is the problem:
It is 1884 in Atlanta. You are brought, along with twenty others like you, before a rich and eccentric Atlanta citizen named Glotz. Both you and Glotz share two characteristics: First, you routinely use in problem solving the five helpful notions, and, second, you know all the elementary ideas in all the basic college courses, as taught in 1996. however, all discoverers and all examples demonstrating these elementary ideas come from dates before 1884. Neither you nor Glotz knows anything about anything that has happened after 1884.
Glotz offers to invest two million 1884 dollars, yet take only half the equity, for a Glotz Charitable Foundation, in a new corporation organized to go into the non-alcoholic beverage business and remain in that business only, forever. Glotz wants to use a name that has somehow charmed him: Coca-Cola.
The other half of the new corporation's equity will go to the man who most plausibly demonstrates that his business plan will cause Glotz's foundation to be more a trillion dollars 150 years later, in the money of that later time, 2034, despite paying out a large part of its earnings each year as a dividend. This will make the whole new corporation worth $2 trillion, even after paying out many billions of dollars in dividends.
You have fifteen minutes to make your pitch. What do you say to Glotz?
2013年1月16日水曜日
進んでお縄にかかる者(ハワード・マークス)
「投資家が自信に満ちているときはリスクが大きく、おびえているときはリスクが小さい」。ここまでの8ページはまぎれもなく、このことをわかってもらいたいがために書いたものです。今日の状況は言うまでもないでしょう。遅々として進まない景気回復や不均衡なままの財政、機能不全となったアメリカの政治情勢、それ以下のヨーロッパ、成長できない日本、中国の減速、新興国市場における派生的な問題、そして地政学的な緊張状態と、不確実な要素があることを投資家はよく認識しています。リスクに対して無知だったことがグローバル危機を招いた主犯だったと私は確信していますが、リスクのことをわかっているかという点では、今日の状況は心配無用でありましょう。
投資家が慎重な姿勢をとるのであれば、良ききざしとみるべきです。というのは、普通の状況であれば彼ら自身が資産価格を魅力的な水準まで引き下げると予想されるからです。しかし今日の状況には問題があります。強気に考えている人はほとんどいないにもかかわらず、多くの人が強気な行動をとっています。そのようにリスクをとっていれば、たとえリスクを望むと考えていなくても、市場に対しておきまりの悪い影響を及ぼすことでしょう。ここ数ヶ月の間、私はこの矛盾についてますます考えるようになりました、これこそ、投資家が現時点で対処すべきもっとも重要なことだと思います。
では、考えていることと行動していることが矛盾しているのは、一体なにゆえでしょうか。単純なことです、買いたいから買っているのではなく、買わねばならないと感じているから買っているのです。過去に同じことがあった際に、私はこう表現しました。「進んでお縄にかかる者」と。
Arguably the eight pages of this memo leading up to this point are there for the sole purpose of establishing that when investors are sanguine risk is high, and when investors are afraid risk is low. Today there's no question about it: investors are highly aware of the uncertainties attaching to the sluggish recovery, fiscal imbalance and political dysfunction in the U.S.; the same or worse in Europe; lack of growth in Japan; slowdown in China; resulting problems in the emerging markets; and geopolitical tensions. If the global crisis was largely the product of obliviousness to risk - as I'm sure it was - it's reassuring that there is little risk obliviousness today.
Sober attitudes on the part of investors should be a source of comfort, since in normal times we would expect them to bring down asset prices to the point where they're attractive. The problem, however, is that while few people are thinking bullish today, many are acting bullish. Their pro-risk behavior is having its normal dangerous impact on the markets, even in the absence of pro-risk thinking. I've become increasingly conscious of this inconsistency in recent months, and I think it is the most important issue that today's investors have to confront.
What's the reason for this seeming inconsistency between thoughts and actions? The answer is simple. These people aren't buying because they want to, but because the feel they have to. In the past I've referred to them as "handcuff volunteers."
2013年1月14日月曜日
2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(任天堂)
■任天堂(6157) (当社Webサイト)
＜当社の概要＞
事業内容は説明するには及びませんので、ここでは事業の現状を自分なりに概括します。
前期(2011年度)は450億円の損失を出しました。新型据置機Wii U発売発表にともなうWiiの失速と、新型携帯機3DSのマーケティング上の失策(価格設定および当初のソフト展開)が重なった結果ですが、大幅値下げを敢行したため、片肺どころか片方のエンジンが逆噴射したともいえる状況でした。
今期(2012年度)ですが、3DSはマスマーケット向けソフト「どうぶつの森」シリーズ新作を日本で発売したことで、国内市場ではハードの普及が軌道にのりました。一方、Wii Uはこの年末から販売を開始しました。先代のWiiには水をあけられていますが、一般的な水準からみれば、そこそこの出だしです。全体的にみれば、業績回復に向けて評価できる一歩を踏み出しています。
来期(2013年度)の目標としては、次の2点が予想されます。第一に、日本以外の市場における3DSの浸透です。もうひとつのマス向けソフト「ポケモン」シリーズ新作を10月に発売すると先日発表しており、今年にかける意気込みを感じさせます。第二に、Wii Uの主戦場である北米において、コアゲーマーへの普及を拡大させ、サードパーティーの参入意欲を維持向上させることです。これは当社の戦略にしたがうもので、次の展示会E3にむけて何らかの策を準備していると思われます。決算説明会で岩田社長が「お金の使い方」について述べていたコメントが思い返されます(過去記事)。
<投資に至った理由>
当社の中長期的な成長性が見通せたわけではなく、単に株価とくらべて企業価値が割安に思えたことが理由です。時価総額1兆2,800億円(株価10,000円)に対して、前期末(2012/3)の負債控除後の純現金有価証券9,000億円弱(一株当たり7,000円弱)を比べると、割安にみえました。およそ4,000億円で当社を買えることになるからです。このような、資産面から値踏みするやりかたはバリュー・トラップにおちいる可能性を秘めていますが、それなりに業績が回復することを前提にしています。確率的に大きくないとみますが、今後2年間ぐらいで一定の業績回復が果たせなければ、資金をひきあげるつもりです。なお長期保有(10年超)の対象としては、評価するのがむずかしい企業と感じています。
売上成長の手段や機会としては、少なくとも次の3点は期待できるとみています。
・市場の拡大(新興国)
・新たなIP(ソフトの新シリーズ)の創出
・インフレに追随した値上げや、競合動向を見据えた上での価格設定
Wiiが登場した2007年3月期以降の累積でみると、純利益合計が約1兆円に対して配当合計が約6,000億円と、利益の過半は株主に還元されています。一方、貸借対照表では土地建物等の有形固定資産や繰延税金資産(純額)が1,000億円ほど増加しています。差額分の資産がどうなったかは、追いきれませんでした。この期間にドルが120円から90円に下がっていますので、外貨建資産の評価減が大きいかもしれません。 このように、少なくともWii時代をみると、得られた利益は株主に還元されたり、目減りした外貨建資産となり、大規模な再投資には回っていません。買収をしてのれんを大きく増やすようなことはしておらず、財務は健全なままですが、投資家として当社を評価する際には、利益の推移が事業の成長とどうかかわるのか、見誤らないように注意する必要を感じます。なお従業員数は、連結ベースで50%増となっています。
<リスク>
・Wii Uの失敗
3,4年先を考慮すれば新型機Wii Uはそこそこ普及していることを期待していますが、Wiiに迫るのは難しいと想像します。あたかも、当社のイノベーションと消費者が製品を受け入れる心情には長期的な共振サイクルがあるかのようです。波に乗っていないと感じる例としては、たとえばWii Uの特徴であるタブレット型コントローラーはiPadなどを連想させて一見わかりやすい面がありますが、逆にiPadを持っているので十分だと思われてしまう位置づけにあることも、そのひとつです。
ただしこの件は、事業上というよりも投資家が企業価値を判断する際のリスクかもしれません。長期的な事業継続を考えるならば、短期的な大成功を追うよりも、たとえばコアゲーマーを取り込んで当社顧客層の厚みを増すといった地道な積み重ねのほうが、正しい道筋かもしれないからです。
・ゲームソフトに対する価格意識の下方方向への変化
岩田社長が指摘したように(岩田聡GDC講演内容の7-8ページ目)、スマートフォンやタブレット端末では無料や安価なゲームをオンラインで気軽に入手できるので、既存ゲームに対する消費者の価格意識が変化するのではと危惧するものです。思い浮かべやすい例としては、100円ショップが登場したことで、日用品に対する品質意識が後退した事例があげられます。
この件は致命傷には至らないのでは、と予想しています。当社製品の主要ユーザーである子供にとっては、テレビゲームはクリスマスのプレゼントやお年玉の使い道として認知されています。それゆえ、「安くない値段とそれを裏付ける品質」にはそれなりの対価を払う価値があるとみなされ、値崩れしにくい傾向が今後も続くものと考えるからです。
・競合他社の拡大
汎用モバイル機器やネットワーク技術の進展によって、ハードの優位性やサービスの独自性が打ち出しにくくなってきました。差別化しようとしても無駄な努力におわるだけでなく、自社の得意な領域から逸れやすくなるリスクがあります。当社は求心力を持続できる企業のほうですが、たとえば業績が思うように回復しない時期に脱線する可能性は否定できません。なお、この件について逆からみると、ハードウェアコストの低下を見込める可能性があります。
・優れた経営者への依存
当社の事業は明らかに水商売的な性格が強いものですが、その反面、たくさんの消費者に認知されている知的消耗品を取り扱うことで、強力な支持を集めています。この競争優位性を表現すれば「強いが脆い」といったところで、経営者の手綱さばきにも細心の注意が求められます。当社は先代の山内氏、現任の岩田氏と、能力の高い経営者のもとで成功をおさめてきました。またゲームクリエイターの「神様」宮本専務も非常に大きな役割を果たしています。このような稀少な人材が次世代にも維持されるかどうかは、顕在化する可能性の大きいリスク要因とみています。
<売買記録>
2012年の5月と7月に買い、平均購入単価は8,930円です。現在の株価は9,070円ですが、その前日には8,590円でした。市場の見方は、まだ懐疑的なようです。
2013年1月11日金曜日
企業戦略を成功に導くには(ルイス・ガースナー)
』を読んでいます。少し前の投稿で、低迷した企業が復活できる例をウォーレン・バフェットが挙げていますが、当社の場合は「ど真ん中」の本業が苦しんだことから、ウォーレンの事例とは異なる部類だと捉えています。経営者に関する本はたまに手に取りますが、かざらない文章にひきこまれました。本書には印象に残る文章がいろいろありますが、「こういうのを待っていた」ともっとも感じたものを、今回はご紹介します。世の経営者に対してだけでなく、自分自身の日常を叱咤するようにも聞こえました。
実行能力、つまり物事をやりとげ、実現する能力は、すぐれた経営者の能力のなかで、もっとも評価されていない部分だ。わたしは経営コンサルタントだったころ、数多くの企業の数多くの戦略の策定に加わった。ここで、経営コンサルタント業界の小さな暗い秘密をお教えしよう。ある企業のために独自の戦略を策定するのは極端にむずかしいし、業界の他社の動きとはまったく違う戦略を策定した場合、それはおそらくきわめてリスクの高いものなのだ。その理由はこうだ。どの業界も経済モデル、顧客が表明する期待、競争構造によって枠組みが決まっており、これらの要因は周知のことだし、短期間に変えることはできない。
したがって、独自の戦略を開発するのはきわめてむずかしいし、開発できたとしても、それを他社に真似されないようにするのはさらにむずかしい。たしかに、コスト構造や特許で、他社の追随を許さない強みをもつ企業がないわけではない。ブランド力も競争上の強力な武器になり、競合他社はこの面で業界のリーダーに追いつこうと必死になっている。しかし、これらの優位が他社にとって永遠に越えられない壁になることはめったにない。
結局のところ、どの競争相手も基本的におなじ武器で戦っていることが多い。ほとんどの業界で、業績向上の原動力になる要因、成功をもたらす要因を5つから6つ指摘できる。たとえば、小売り業界でマーチャンダイジング、ブランド・イメージ、不動産コストが決定的な要因であることはだれでも知っている。この業界で成功するための新たな道筋を見つけ出すのは、不可能ではないまでも、きわめてむずかしい。ドット・コム小売り企業の華々しい失敗は、業界の基礎的要因を棚上げにできないことを示す好例である。
したがって実行こそが、成功に導く戦略のなかで決定的な部分なのだ。やり遂げること、正しくやりとげること、競争相手よりうまくやりとげることが、将来の新しいビジョンを夢想するより、はるかに重要である。
世界の偉大な企業はいずれも、日々の実行で競争相手に差をつけている。市場で、工場で、物流で、在庫管理で、その他もろもろのすべての点で差をつけている。偉大な企業が競争相手との激闘を避けられるほど、真似のできない強みをもっているケースはめったにない。(p.302)
もうひとつ、こちらはおまけです。RJRナビスコの経営者だったルーがIBMに移ることが決まって、勤務前に同社の会議に出席したときの追憶です。
大きな会議室に案内されて、本社経営会議に出席した。本社の経営幹部が50人ほど集まっていた。女性が何を着ていたかは覚えていないが、会議に出席していた男性が全員、白いシャツを着ていたのが印象的だった。例外がひとりいた。わたしだけ、ブルーのシャツを着ていた。IBMの経営幹部としては、常識を大きく逸脱する服装だったのだ。(何週間か経って、同じ会議があった。わたしだけが白いシャツで、他の全員が色物のシャツだった)。(p.39)
2013年1月9日水曜日
一文で済ませていいのですか(チャーリー・マンガー)
経済学に端を発したこれらの概念は企業財務の世界へと進み、資本資産価格モデルをつくりあげました。これまた、たわごとに過ぎないものです。しかし我々の子供の代ではみんな教わってますし、ロースクールでもとりあげています。たとえ理解していない人でも、仏教のマントラのように繰り返せたものです。これを覚えて試験の時にそのまま反復できた人には、Aなどの成績が与えられました。ご察しのとおり、こういう人たちが社会に出ると、良識や思慮ある考え方を脅かすものです。しかし、ハーヴァード大学などでこの件に関わっている人は、誰もそんなことを気にかけたりしませんでした。頭のいい人たちがそのようなひどく馬鹿げたことをするのは何ゆえと思いますか。
無理やりひねりだすことはありません。生きていれば、そういった重要な教訓を含んだ非常識な事例が度々とびだしてきて、驚かせてくれるものですから。ポール・サミュエルソンと共に取り組んでいたのも、ものすごく頭のいい人たちですよ。アラン・グリーンスパンも、ポール・サミュエルソンほどではないですが、ずば抜けていました。その後、彼らは他のアイデアもいろいろ考えだして経済学の世界に広めました。しかし良いアイデアだったものの、概して言えば十分な影響は及ぼしませんでした。15年ほど前の私はそういったアイデアを知らなかったため、経済学の入門レベルの教科書で有名なものを3冊通読しました。経済学の単位はひとつも履修したことがなかったのです。サミュエルソンの本の後継たる、かの有名なグレゴリー・マンキューの本では「賢明な人は機会費用によって意思決定する」と20ページ目に書かれています。しかし1000ページにわたる中で機会費用に触れられているのは、これっきりでした。ここで是が非でも申し上げておきたいのですが、いろいろ取り上げられている他のたわごとと比べたら、機会費用という考えには一文では済まされないほどの価値があると思います。
バークシャー・ハサウェイでは常々[音声不明瞭]考えがでてきても、2秒ちょうどで足蹴にしてきました。すでに手にしている機会のほうが新たにきたものより良いとわかっていたら、新しいほうを検討するのに2秒も費やしたいと思いますか。ここにいるみなさんは、そんなことはしないところから来られた方ばかりと承知しています。馬とうさぎと何かもうひとつ手に入れたら、あとはうさぎが手持ちの機会費用をくらべてどれを即座に除外したらよいか考えてくれるでしょう。しかし、責任範囲の違うところが考えることですから、分散しておいてもらう等が必要です。機会などどうでもいいと考えるのは楽ですが、ひとつに限るのではなく、よりよい結果を得るための異なる手段をいくつもさがすことが大切です。
現実の生活において正しく意思決定する方法は、機会費用に基づいて行うことです。結婚しようとするならば、かなうかぎりの最善の配偶者をむかえるべきです。人生の他のことについてもまったく同じです。実りある人生をおくりたいならばそれらを見極めなければなりませんし、そうしたくなければ、よき成果を得ないように努めねばなりません。売込み上手な人ならば、うまく手にいれられるでしょう。
Then these ideas from economics drifted into corporate finance, and they got the capital asset pricing model -- also pure drivel. They taught it to all of our children and the law schools picked it up. They didn't understand it, but they could repeat it like a mantra from Buddhism, and people would learn it and regurgitate it on the examinations and they'd get As and so forth. Of course, they got out into the real world and they were menaces to decency and sound thinking. That didn't bother the people at Harvard [University] or any of the people that were doing it. And you say, how can smart people do such immensely dumb things?
You don't have to make this stuff up. Life will constantly surprise you with these ridiculous examples which teach important lessons. These are seriously smart people who took up with Paul Samuelson. Alan Greenspan is a seriously smart person although not as smart as Paul Samuelson. Then they got other ideas and these spread, and the good ideas that are buried in economics by and large weren't emphasized enough. I don't know, 15 years ago or so, I rifled through the three leading textbooks in introductory economics - I'd never taken a course in the subject - and I read through them. About the 20th page of Mankiw's famous book, which succeeded Samuelson's famous book, the guy says smart people make their decisions based on opportunity costs. Well, that was the last time opportunity cost was discussed in 1,000 pages. I want to tell you that compared to the other drivel that was discussed, opportunity cost deserves more than one sentence.
Berkshire Hathaway is constantly kicking off ideas [audio unintelligible] in about two seconds flat. We know we've got opportunity X, which is better than the new opportunity. Why do we want to waste two seconds thinking about the new opportunity? Many of you come from places that don't do that. You've got to have one horse, one rabbit, one something or rather, and that rabbit is going to be thinking about something which would be ruled out immediately by an opportunity cost available generally to the place ? but, it's a different department. You have to be diversified and so on and so on. It's easy to drift into this idea that opportunities don't matter, you've got so many different ways of doing things that are better. It isn't better.
The right way to make decisions in practical life is based on your opportunity cost. When you get married, you have to choose the best [spouse] you can find that will have you. The rest of life is the same damn way. You have to figure these things out if you want good results in life, and if you don't, well, you have to pretend that you can get good results in life. If you have enough sales ability, maybe you can get by with it.
文中にでてくるマンキューの本とは『マンキュー経済学
』と思われます。日本版はミクロ編とマクロ編の二分冊になっていますが、機会費用は基本原理のひとつとして紹介されているため、どちらにも同じ文章が載せられています。ミクロ編ではp.7に第2原理として書かれています。「あるものの費用は、それを得るために放棄したものの価値である」
なおチャーリーが読んだものが第何版なのか不明ですが、日本版の第2版ではミクロ編p.76にも比較優位の話題とともに機会費用が登場しています。
2013年1月7日月曜日
ピュグマリオンとなりたい(ウォーレン・バフェット)
わたしどもは過去の報告書で、再起をかけたビジネスを買収して経営しても、たいていは残念な結果に終わることを記してきました。幾多の産業に文字どおり何百もの再起をはかる案件があるとは、以前から申し上げてきたとおりです。そのような案件に参画したり傍観してきましたが、得られた成果は期待にこたえるものではありませんでした。結局のところ、すばらしい才能で評判を博している経営者が、根本的な経済性がよろしくないと知れているビジネスに取り組んでも、ごくわずかの例外を除けば評判が変わらないのはビジネスのほうだ、と考えるに至りました。
1976年に破産の背戸際から再起したことを鑑みれば、GEICO(ガイコ)社は例外のひとつに挙げられるかと思います。たしかに同社を蘇生させるには、すぐれた経営手腕が欠かせませんでした。その年に加わったジャック・バーンによって、やるべき仕事が数多くなされています。
しかし、GEICOが享受してきた事業自体の持つ本質的な優位性、すなわち同社が驚嘆すべき成功をおさめてきた理由そのものは、財務や経営上の問題の海に沈みながらも、いまだ変わらずに会社の中に残されていました。GEICOは、広大な自動車保険の市場において低コストで営業できるしくみになっていました。一方、他の大半の企業では環境に順応しようとしても、マーケティング上の構造自体が足をひっぱっていたのです。GEICOは持ち前の力を発揮することで、顧客に対して通常ならぬ価値を提供できました。同時に、会社としても通常ならぬ利益をあげることができました。同社では何十年にもわたって、このようにやってきたのです。70年代中盤にトラブルに陥ったのは、この根本的な経済的特性が縮小したり消失したせいではありませんでした。
この問題によって当時のGEICOは、あたかもアメリカン・エキスプレスが1964年のサラダ・オイルの不祥事の後に陥ったような状況をむかえました。両社とも財務面で大穴を開けてしまったことで、当惑させられる類いの企業とみられていたのです。しかし、会社に内在されている卓越した経済性はなくなっていませんでした。抜きんでたフランチャイズを有する事業に部分切除可能な腫瘍が付いている、GEICOとアメリカン・エキスプレスの状況とはそういうものだったのです。手練れの外科医を必要としていたのはたしかですが、経営陣が企業版ピュグマリオンとして成就するのを希求しているような真の「再起」案件とは、区別すべきものでした。
We have written in past reports about the disappointments that usually result from purchase and operation of "turnaround" businesses. Literally hundreds of turnaround possibilities in dozens of industries have been described to us over the years and, either as participants or as observers, we have tracked performance against expectations. Our conclusion is that, with few exceptions, when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for poor fundamental economics, it is the reputation of the business that remains intact.
GEICO may appear to be an exception, having been turned around from the very edge of bankruptcy in 1976. It certainly is true that managerial brilliance was needed for its resuscitation, and that Jack Byrne, upon arrival in that year, supplied that ingredient in abundance.
But it also is true that the fundamental business advantage that GEICO had enjoyed ‐ an advantage that previously had produced staggering success ‐ was still intact within the company, although submerged in a sea of financial and operating troubles. GEICO was designed to be the low‐cost operation in an enormous marketplace (auto insurance) populated largely by companies whose marketing structures restricted adaptation. Run as designed, it could offer unusual value to its customers while earning unusual returns for itself. For decades it had been run in just this manner. Its troubles in the mid‐70s were not produced by any diminution or disappearance of this essential economic advantage.
GEICO's problems at that time put it in a position analogous to that of American Express in 1964 following the salad oil scandal. Both were one-of-a-kind companies, temporarily reeling from the effects of a fiscal blow that did not destroy their exceptional underlying economics. The GEICO and American Express situations, extraordinary business franchises with a localized excisable cancer (needing, to be sure, a skilled surgeon), should be distinguished from the true "turnaround" situation in which the managers expect - and need - to pull off a corporate Pygmalion.
2013年1月5日土曜日
これを聞いただけでもダボスに来た甲斐があった(ダニエル・カーネマン)
自信過剰からくる楽観主義をトレーニングによって克服できるだろうか。この点に関して、私は楽観的にはなれない。自分の判断の不正確さを考慮して数字を見積もる訓練などが行われているが、さしたる効果は上がっていない。
よく挙げられる例に、ロイヤルダッチ・シェル社の地質調査技師のケースがある。すでに結果の判明している過去の探査例を学習させたところ、技師たちは自分の判断に過剰な自信を抱かなくなったという。このほか、裁判官に対立する仮説も考慮するよう指導した結果、自信過剰がいくらか抑えられた(しかしなくなったわけではない)という報告もある。だが、自信過剰はシステム1の本来的な性質に由来するのであり、いくらか手なずけることはできても、完全に支配することはできない。問題なのは、判断の裏付けとなる情報の質や量がどうあれ、自分がこしらえ上げたストーリーが首尾一貫していさえすれば、主観的な自信が形成されることである。
組織であれば、楽観主義をうまく抑えられるかもしれない。また個人の集団よりは一人の個人のほうが抑えやすいだろう。そのために一番よいと考えられるのは、私の「敵対的な共同研究者」ゲーリー・クラインが考え出した方法である。やり方は簡単で、何か重要な決定に立ち至ったとき、まだそれを正式に公表しないうちに、その決定をよく知っている人たちに集まってもらう。そして、「いまが1年後だと想像してください。私たちは、さきほど決めた計画を実行しました。すると大失敗に終わりました。どんなふうに失敗したのか、5-10分でその経過を簡単にまとめてください」と頼む。クラインはこの方法を「死亡前死因分析(premortem)」と名付けている。
クラインのこのアイデアには、たいていの人が感嘆する。ダボス会議の場で私がこれを話題にしたところ、後ろにいた誰かが「これを聞いただけでもダボスに来た甲斐があった」と呟いたものである(あとになって、その人は国際的な大企業のCEOであることがわかった)。死亡前死因分析には、大きなメリットが2つある。一つは、決定の方向性がはっきりしてくると多くのチームは集団志向に陥りがちになるが、それを克服できることである。もう一つは、事情をよく知っている人の想像力を望ましい方向に解放できることである。
チームがある決定に収束するにつれ、その方向性に対する疑念は次第に表明しにくくなり、しまいにはチームやリーダーに対する忠誠心の欠如とみなされるようになる。とりわけリーダーが、無思慮に自分の意向を明らかにした場合がそうだ。こうして懐疑的な見方が排除されると、集団内に自信過剰が生まれ、その決定の支持者だけが声高に意見を言うようになる。死亡前死因分析のよいところは、懐疑的な見方に正統性を与えることだ。さらに、その決定の支持者にも、それまで見落としていた要因がありうると考えさせる効果がある。死亡前死因分析は万能薬ではないし、予想外の不快な事態を完全に防げるわけでもない。だが少なくとも、「見たものがすべて」という思い込みと無批判の楽観主義というバイアスのかかった計画から、いくらかは損害を減らす役に立つことだろう。(p.52)
以前とり上げた『Seeking Wisdom』のフィルター6でも、同様のアイデアが使われています(過去記事)。
2013年1月4日金曜日
実用的な考え方を実際に考えてみると?(チャーリー・マンガー)
』を読んだのは10年ぐらい前のことです。当時は節約生活にも慣れてきて、この本を読むために隣町の図書館まで自転車をこいで行ったものです。チャーリーのことは「ウォーレン・バフェットの右腕」ぐらいとしか知らなかったのですが、「実はすごい人」らしき文章をどこかで読み、この本にも目を通しておきたいと考えました。急いでページを繰ったので図書館で読み終えましたが、帰宅の時刻が迫ってきたころに読んだ文章が、チャーリーの講演"Practical Thought About Practical Thought?"の翻訳でした。これはコカ・コーラ社をモデルにして、巨大企業を一から作り上げるにはどうしたらよいか思考実験したものです。読了直後には文章の価値をまったく理解できず、「チャーリー・マンガーとは、こじつけめいた話をする人なんだな」と感じました。それから10年たちました。理解はとぼとぼ、実践はまだまだ、の調子ですが、この文章は自分なりに翻訳してみたいと想いつづけてきました。今回が第1回目のこのシリーズでは、"Practical Thought About Practical Thought?"を何回かにわけて翻訳します。参考にすべき同書が手元にないので誤訳や珍訳が続出するかと思いますが、ご勘弁ください。
実用的な考え方を実際に考えてみると?
非公式な講話 1996年7月20日
Practical Thought About Practical Thought?
An Informal Talk, July 20, 1996
今回お話しする話題は「実用的な考え方を実際に考えてみるとどうなるか?」、そうです、疑問文としています。私はこれまでずっと経験を積んできた中で、すごく単純ながら問題解決に役に立つ普遍的なアイデアをいろいろと習得してきました。今日はまず、そのうちの5つをお話しして、そのあとにスケールの大きな課題をとりあげます。あらかじめ話しておきますと、この課題は2百万ドルの元手を2兆ドルに増やそうとするものです。実際になしとげようとする成果としては、十分なものでしょう。この課題に取り組む上で、先に話す有用なる普遍的アイデアを使っていきます。この話題では、ものごとを考える方法としてどのようなものが優れているのか探っていきますが、今日の狙いは教育的なことにあるので、この事例に含まれている重要な教訓を最後に示し、話をしめくくりたいと思います。
さて最初の有用なアイデアは、「問題を楽に考えるには、たいていの場合、肝心でわかりきった疑問からとりかかるのが最良のやりかたである」ということです。
次の有用なアイデアは、ガリレオが到達した結論をまねることです。「科学によって現実を解き明かそうとすると、往々にして数学の力に頼らざるを得ないものだ。まるで、数学とは神の言語であるかのように」。ガリレオが抱いていたこの心持ちは、現実的な俗世間でもうまく働きます。我らの暮らす社会では、数字が苦手のままでいると、目隠しして百人一首大会に出場するような局面がみられるものです。
3番目の有用なアイデアは、「問題を考える際には順方向にやるだけではダメで、逆方向からも考えなければならない」ということです。純朴そうな人がこう言うように、やるべきです。「おいらがどこで死ぬのか教えてくれ。そこには絶対に行かねえからさ」。現実問題として、順方向に考えるだけでは解けない問題はたくさんあります。だからこそ偉大なる代数学者のカール・ヤコビは、ことあるごとに言ったのです。「逆だ、いつでも逆からやるんだ」と。ピタゴラス学派の教徒は逆に考えることで、「2の平方根は無理数である」ことを証明しました。[背理法のこと]
4番目の有用なアイデアは、こうです。「学問によって説明される根本的な知恵こそ、最良かつ最も実用的な知恵である」。これを使うにあたっては、きわめて重要な制約があります。それは学際的に考えなければならないことです。そして、あらゆる基礎的科目の初級段階で容易に習得できる概念のすべてを、日常的に使わなければなりません。そういった根本的なアイデアを使って問題解決を試みる際には、学術界や官僚主義のはびこる様々なビジネスの場でみられるような、限定して取り組むやりかたはいけません。こういった世界では、分野そのまた分野へとひどく細分化され、自分の領域を超えた企てはどんなものでも、厳しくご法度とされているからです。そうではなく、ベン・フランクリンが『プーア・リチャードの暦』で示した処方箋をふまえて、学際的に考えるべきです。「うまくやりたければ自分でやること。それがいやなら、人にやってもらうこと」。
時としてプロの助言を買うことがあるように、何かを考える際に他人に頼りっぱなしだと、自分のわかるわずかな範囲を超えてしまえば、様々な災難を背負いこむ羽目になるでしょう。こみいった調整が困難なだけではありません。劇作家ジョージ・バーナード・ショーの作品に登場する人物のせりふを思い起こさせるような事態にも直面します。「結局のところ、あらゆる職業は部外者に対して仕組まれた陰謀なのだ」。実のところ、この登場人物はショーが毛嫌いしていたものを、そのときは控えめにみていたのです。たいていの場合、特定の領域のプロが助言者として、不正な行為を意識的に行うわけではありません。そうではなく、無意識にバイアスが働くことによって問題を生じさせています。彼の経済的な動機付けは顧客のものとは異なっているので、 顧客の目的を達成するという意味で、正しく認識できなくなってしまうのです。また次の警句が示している心理的な欠陥も、のしかかってくるでしょう。「手持ちの道具がかなづちだけだと、あらゆるものが釘に見える」。
5番目の有用なアイデアは、「まさに甚大なる効果、すなわち『とびっきり』な効果を生み出すには、通常いくつもの要因を組み合わせなければならない」ということです。たとえば結核は、少なくとも以前には、3種類の薬を定期的に併用することしか抑える術がありませんでした。ほかの「とびっきり」効果についても、飛行機が飛ぶのと同じように、同様のパターンを踏襲しています。
The title of my talk is “Practical Thought About Practical Thought?” - with a question mark at the end. In a long career, I have assimilated various ultrasimple general notions that I find helpful in solving problems. Five of these helpful notions I will now describe. After that, I will present to you a problem of extreme scale. Indeed, the problem will involve turning start-up capital of $2 million into $2 trillion, a sum large enough to represent a practical achievement. Then, I will try to solve the problem, assisted by my helpful general notions. Following that, I will suggest that there are important educational implications in my demonstration. I will so finish because my objective is educational, my game today being a search for better methods of thought.
The first helpful notion is that it is usually best to simplify problems by deciding big “no-brainer” questions first.
The second helpful notion mimics Galileo's conclusion that scientific reality is often revealed only by math as if math was the language of God. Galileo's attitude also works well in messy, practical life. Without numerical fluency, in the part of life most of us inhabit, you are like a one-legged man in an ass-kicking contest.
The third helpful notion is that it is not enough to think problems through forward. You must also think in reverse, much like the rustic who wanted to know where he was going to die so that he'd never go there. Indeed, many problems can't be solved forward. And that is why the great algebraist Carl Jacobi so often said, “Invert, always invert.” And why the Pythagorean thought in reverse to prove that the square root of two was irrational number.
The fourth helpful notion is that the best and most practical wisdom is elementary academic wisdom. But there is one extremely important qualification: You must think in a multidisciplinary manner. You must routinely use all the easy-to-learn concepts from the freshman course in every basic subject. Where elementary ideas will serve, your problem solving must not be limited, as academia and many business bureaucracies are limited, by extreme balkanization into disciplines and subdisciplines, with strong taboos against any venture outside assigned territory. Instead, you must do your multidisciplinary thinking in accord with Ben Franklin's prescription in Poor Richard: “If you want it done, go. If not, send.”
If, in your thinking, you rely entirely on others, often through purchase of professional advice, whenever outside a small territory of your own, you will suffer much calamity. And it is not just difficulties in complex coordination that will do you in. you will also suffer from the reality evoked by the Shavian character who said, “In the last analysis, every profession is a conspiracy against the laity.” Indeed, a Shavian character, for once, understated the horrors of something Shaw didn't like. It is not usually the conscious malfeasance of your narrow professional adviser that does you in. Instead, your troubles come from his subconscious bias. His cognition will often be impaired, for your purposes, by financial incentives different from yours. And he will also suffer from the psychological defect caught by the proverb: “To a man with a hammer, every problem looks like a nail.”
The fifth helpful notion is that really big effects, lollapalooza effects, will often come only from large combinations of factors. For instance, tuberculosis was tamed, at least for a long time, only by routine, combined use in each case of three different drugs. And other lollapalooza effects, like the flight of an airplane, follow a similar pattern.
2013年1月1日火曜日
2012年の投資をふりかえって(3)新規・追加投資編(日進工具)
投資の基本的な方向性としては、循環的な銘柄を中心にしたいと考えました。その種の銘柄の株価が割安だったことと、将来の景気回復期に向けた投資をしたかったのが大きな理由です。投資先の業界は、自分がそれなりに理解できるものに限定しています。購入ペースはそれほど急いでいないため、投資金額は主力投資先ほどには達していません。株価が下落すれば、適宜買い増しするつもりです。
具体的な投資先企業は、次の5社でした。
・日進工具(6157)
・任天堂(7974)
・マイクロソフト(MSFT)
・クラレ(3405)
・日精エー・エス・ビー機械(6284)
何回かにわけて、各投資先について簡単に触れます。なお記載順序は、投資評価額の大きなものからとしています。
■日進工具(6157) (当社Webサイト)
<当社の概要>
当社は、超精密加工用の超硬工具(マイクロエンドミル)を製造しています。主なユーザーの業種はエレクトロニクスや自動車関連で、金型の製作だけでなく、部品加工にも使われています。同セグメントにおけるシェアは30%強でトップに位置しており、前期は売上高57億円に対して純利益5.3億円と、高い利益率を維持しています。
<投資に至った理由>
当社のことは数年前から継続的に監視してきましたが、PERが低く、余剰現金資産が豊富なことから割安だとみていました。ただし、株式購入までは至りませんでした。
当社の事業展開は、微細加工用の工具に注力しているのが特徴です。スマートフォンに代表されるように、エレクトロニクスの分野では軽薄短小が進展しており、その方向性は継続するものと考えられます。市場環境という面で、当社は追い風に乗っているとみています。
小さな消耗品を作って高く売れているという商売には、いくつかの参入障壁が隠れていると考えています。第一に、市場規模があまり大きくないことで、大企業の本格的な参入時期を遅らせること。第二に、製品の優位性が製造プロセスにも依存するため、組立系の製造業とは異なって容易には模倣しにくいこと。第三として、製品固有の特性や性能がものをいうため、顧客が離れにくい傾向があることです。このような優位性は、医療用の精密消耗器具を製造販売しているマニーや朝日インテックといった企業のものと似ていると感じています。
またよくあることですが、技術の極限を追求する企業には最新の需要情報が集まりやすく、新製品開発を推し進める好循環が当社でも働いているのではないかと推測します。この好循環はチャーリー・マンガーが言うところの自触媒反応的に進み、ユーザー拡大の「波に乗りつづける」原動力になると考えられます。
投資に踏み切る理由として上記のようなものを漠然と考えていたのですが、どこかひっかかるものがあり、二の足を踏んできました。それを覆したのが、2011年の大地震後の当社の対応でした。具体的には、生産再開までの復旧が早かったことと、顧客からの要望を受けてその後は安全在庫を積み増したことの2点です。これによって自分なりに悟りが得られたように感じ、株式購入に踏み切ることにしました。
<リスク>
第一に、主力の製造拠点が仙台1か所のみに集中していることが挙げられます。火災等の災害に見舞われると、バックアップする拠点がありません。小さな企業が生き残るには運が大きく左右するものですが、拠点リスクはその典型かと思います。ただし当社の場合は現金資産が豊富なため、何かがおきても、ある程度までは再起可能とみています。ただしその場合、企業価値が大きく毀損するのは避けられないでしょう。
第二に、他社が本格的に参入することで価格競争を招き、利益水準が低下する恐れがあります。また当社の製品は物理的に接触させて加工する切削工具ですが、他の方式(化学的、電気的、光学的)の技術が大きく進展することで、中長期的に要素技術が切り替わる恐れがあります。個人的な予想ですが、これらのリスクは顕在化するにしても、それほど直近ではなく、5年や10年以上先のことではないかとみています。
第三に、マーケットの限界を個人的に理解できていない点です。微細化というマーケットにどれだけの深みがあるのか、自分の洞察力に自信がありません。
第四は、株式の流動性リスクです。
<売買記録>
以下のチャートのように、震災対応がおちついた2011年秋から買い始め、2012年に何度か買い増ししました。ふだんはあまりしないのですが、当社については買い上がっています。平均購入単価は1,200円弱で(分割調整済)、現在の株価は1,462円、予想PERは7.7倍です。
