2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(1/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、今回は「配当政策」の文章をご紹介します。少し長いので、3回にわけて引用します。なお、前回の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

配当について

仲のよいわたしの友人も含めて、少なからぬバークシャーの株主の方が、バークシャーが配当金を支払うことを望まれています。株式を保有する大多数の企業から支払われる配当金をバークシャーは享受しているにもかかわらず、自分たちには何も配当されないことに納得がいかないようです。それではここからは、株主に対する配当が妥当あるいはそうでないのはどのようなときなのか、みていきましょう。

儲けをだせる企業は、利益をさまざまな形で配分することができます(それらは重複することもあります)。会社の経営者が第一に検討すべきことは、現在の事業に再投資できるかどうかです。一層の効率化をめざすプロジェクト、地域の拡大、製品群の拡張・改善など、競合他社をひきはなす経済的な堀を拡大できるならばなんであれ、可能性を秘めています。

当社の子会社の経営者に対してわたしからは、堀をひろげる機会をやむことなく追求してほしいとお願いしています。かれらは経済的にみて妥当な事案を数多く見出してくれますが、ときには外してしまうこともあります。よくある失敗の原因は、最初の時点で何をしたいのかを念頭においてしまい、そこから逆に理由付けを考えだしてしまうことです。もちろん、このプロセスは無意識に行われるので、なおさら危険なものといえます。

みなさんの会長たるわたしも、この罪業と無縁ではありません。1986年度の年次報告書では、従来からの当社の織物業に対する20年間にわたる経営陣の努力と資産改善が、いかに無駄骨だったかをご説明しました。その事業で成功したかったので、その願望をかなえたいばかりに悪い決定をいろいろ下してしまったのです(実に、ニューイングランドの別の織物会社も買収しています)。しかし、願えばかなうのはディズニーの映画だけです。ビジネスにおいては、それは有害なものです。

過去にそのような失着を打ってきましたが、余剰資金の使い道としては今後も、当社の手がける多様な事業においてうまく使えるか検討することを、再優先してまいります。2012年には121億ドルを固定資産に投資したり、既存事業を拡張する買収に費やしたように、このやりかたはバークシャーが資金を配分する上で実り豊かな領域です。また、われわれの強みも発揮することができます。経済全体の多様な領域にわたって事業を行っているため、われわれのように幅広い選択を享受できる企業はほとんどありません。どれにするか決める際に、雑草を飛ばして花に水をやることができるのです。

現有の事業に対してたっぷりと資金を投じた後でさえも、バークシャーは多額のキャッシュを定期的に生み出します。ですからわたしどもは次のステップとして、現在の事業とは関連しない買収先を探すことになります。ここで決め手となるのは簡単です。この取引をすれば、1株あたりでみたときに買収前とくらべて株主がより裕福になる。チャーリーとわたしが、そう考えられるかどうかです。

過去の買収では幾多の過ちをおかしてきましたし、今後もやってしまうでしょう。しかし全体としてみれば、資金を買収に使うかわりに自社株買いや配当に回していたらどうなったかを考えると、今日の株主はより裕福になっています。その意味で、わたしどものあげた成果は満足のできるものでしょう。

しかし、よくある断わり書きのように、過去にあげた成果は将来の成績を保証するものではないですし、バークシャーには殊に当てはまります。現在のわれわれの規模となると、有意義で思慮ある買収を果たすのは以前よりずっと難しくなっています。このような状況は過去には稀なものでした。

それにもかかわらず大規模な取引ができれば、1株あたりでみた本源的価値を大幅に上昇させる可能性をもたらしてくれます。BNSF[バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道]がその例です。現在の同社の価値は、無形固定資産控除後簿価[原文はcarrying value]よりも大幅に増加しています。しかし、この買収にかかった資金を配当や自社株買いに使っていたとしたら、ずっと良くない状況だったでしょう。BNSFのような巨額の取引ができることはめったにありませんが、大海にはまだクジラが泳いでいます。

3番目の資金の使い方、つまり自社株買いですが、保守的に算出した本源的価値とくらべて十分に割安な値段で株を買うのであれば、賢明なやりかたといえます。実際のところ、規律にしたがって自社株を買戻すのは、余剰資金を賢く使うもっとも手堅い方法です。1ドル札を80セント以下で買っていれば、まず失敗することはないでしょう。昨年の報告書で当社における自社株買いの条件を説明しましたが、機会がやってくれば大量の株を買い戻すつもりです。当初は簿価の110%までしか支払わないと申しましたが、現実的な金額ではありませんでした。まとまった株数が簿価の116%で手に入るとなったため、12月に限度額を120%に引き上げました、

しかし、お忘れのないように。自社株買いに踏みきる際には、価格こそがもっとも重要な点です。本源的価値を超えた金額で購入すれば、価値は霧散してしまいます。上限120%で自社株を購入する施策は、継続保有される株主のみなさんも意味ある形で恩恵をこうむられるものと、わたしも含めた取締役一同は信じております。(PDFファイル18ページ)

Dividends

A number of Berkshire shareholders - including some of my good friends - would like Berkshire to pay a cash dividend. It puzzles them that we relish the dividends we receive from most of the stocks that Berkshire owns, but pay out nothing ourselves. So let's examine when dividends do and don't make sense for shareholders.

A profitable company can allocate its earnings in various ways (which are not mutually exclusive). A company's management should first examine reinvestment possibilities offered by its current business - projects to become more efficient, expand territorially, extend and improve product lines or to otherwise widen the economic moat separating the company from its competitors.

I ask the managers of our subsidiaries to unendingly focus on moat-widening opportunities, and they find many that make economic sense. But sometimes our managers misfire. The usual cause of failure is that they start with the answer they want and then work backwards to find a supporting rationale. Of course, the process is subconscious; that's what makes it so dangerous.

Your chairman has not been free of this sin. In Berkshire's 1986 annual report, I described how twenty years of management effort and capital improvements in our original textile business were an exercise in futility. I wanted the business to succeed and wished my way into a series of bad decisions. (I even bought another New England textile company.) But wishing makes dreams come true only in Disney movies; it's poison in business.

Despite such past miscues, our first priority with available funds will always be to examine whether they can be intelligently deployed in our various businesses. Our record $12.1 billion of fixed-asset investments and bolt-on acquisitions in 2012 demonstrate that this is a fertile field for capital allocation at Berkshire. And here we have an advantage: Because we operate in so many areas of the economy, we enjoy a range of choices far wider than that open to most corporations. In deciding what to do, we can water the flowers and skip over the weeds.

Even after we deploy hefty amounts of capital in our current operations, Berkshire will regularly generate a lot of additional cash. Our next step, therefore, is to search for acquisitions unrelated to our current businesses. Here our test is simple: Do Charlie and I think we can effect a transaction that is likely to leave our shareholders wealthier on a per-share basis than they were prior to the acquisition?

I have made plenty of mistakes in acquisitions and will make more. Overall, however, our record is satisfactory, which means that our shareholders are far wealthier today than they would be if the funds we used for acquisitions had instead been devoted to share repurchases or dividends.

But, to use the standard disclaimer, past performance is no guarantee of future results. That's particularly true at Berkshire: Because of our present size, making acquisitions that are both meaningful and sensible is now more difficult than it has been during most of our years.

Nevertheless, a large deal still offers us possibilities to add materially to per-share intrinsic value. BNSF is a case in point: It is now worth considerably more than our carrying value. Had we instead allocated the funds required for this purchase to dividends or repurchases, you and I would have been worse off. Though large transactions of the BNSF kind will be rare, there are still some whales in the ocean.

The third use of funds - repurchases - is sensible for a company when its shares sell at a meaningful discount to conservatively calculated intrinsic value. Indeed, disciplined repurchases are the surest way to use funds intelligently: It's hard to go wrong when you're buying dollar bills for 80￠ or less. We explained our criteria for repurchases in last year's report and, if the opportunity presents itself, we will buy large quantities of our stock. We originally said we would not pay more than 110% of book value, but that proved unrealistic. Therefore, we increased the limit to 120% in December when a large block became available at about 116% of book value.

But never forget: In repurchase decisions, price is all-important. Value is destroyed when purchases are made above intrinsic value. The directors and I believe that continuing shareholders are benefitted in a meaningful way by purchases up to our 120% limit.