2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(8)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、8回目です。なお最初の段落は、前回分最終段落の注釈になります。(日本語は拙訳)

[*] この手の考え(願望という名の亜種もあります)に関する興味深い例がありました。1975年の4月にカンファレンス・ボード[企業団体]が掲載した「年金基金運営における潮流」という記事で、マーティーが後日わたしに送付してくれました。ある製造業の企業が、入念に記した「投資上のガイドライン」の中で次のように宣言しています。「一般的な市場の指標、殊にS&P500を上回る長期的な成果を達成することは、合理的に期待できるものと我々は確信する。いかなる市場環境においても、我々はS&P500を超える成績を追求する」。そうですよヴァージニア、たぶん今年はすべてのアメフト・チームが勝ち越せるシーズンになるかもしれません。

年金基金はどこも揃ったように、平均以上の成績をあげたいと望んでいました。しかしそれが失望におわるのは明らかでした。当然ながら、生じた痛みによって失望が増幅され、投資の成績を上げようとして圧力を加えることがよくみられました。つまり、売買回転率を増やしたわけです。売買に伴うコストを精確に測定するのは困難です。しかし購入と売却の両方向を考慮すれば、最低でも平均2%に達するのはまちがいないと思います。許容できる四半期成績を残そうとするだけでなく、他の知恵深いマネージャーの有名なやりかたを真似しようと奮闘する資産運用者が[**]、ポートフォリオ中の銘柄を「正しい」ものへと積極的に入れ替えすれば、年間の売買回転率が平均25%に達するのは簡単です。成績熱が最高潮だったときには、劇的なまでに高い売買回転率を残した運用者がいたものでした。

[**] 短い間であれば、「実際に賢明である」よりも「賢明に見える」ほうが都合のいいことがよくあります。短時間のインタビューの結果で雇用の是非が決まるときには、特にそうです。ファンの人があなたのスイングを数回見ただけで雇うかどうかを決めるのであれば、ジョー・ディマジオやテッド・ウィリアムズを彷彿とさせるバッティングの型をできるようにしておくのが得策でしょう。その型では堅実な安打を打てる長期的確率は低く、クロスハンドでバットを握るほうが良い結果が出るとわかっていてもです。

それはともかく、プロ全体で見たときに売買回転率が25%で、回転ごとに2%の費用がかかるとすれば、全体としてみた成績は年率換算で0.5%低下することになります(預かり資産3,000億ドルのうちの15億ドルに相当)。つまりこれは、「資産運用者の半数があげる成績は、放置状態の成績(売買手数料が発生しません)よりは上の水準まで下落し、もう半数はそれ以下になる」という分散した結果にはならずに、売買費用という摩擦抵抗によって、半数以上の運用者が「平均」が意味するところよりも悪い成績に終わりがちなことを意味しています。

上記で示した理由によって、大企業の年金基金が資産運用であげた最近の成績は、「お粗末」以上「まあまあ」以下のところがほぼすべてでした。ベッカー調査(すべての年金投資を計測するもっとも包括的なサービス)では、以下のような数字を報告しています。

年間成績

	S&P500	ベッカー調査による 成績中央値*
直近市場周期3回分 (1962年6月30日 - 1974年12月31日)	5.3%	4.1%
直近市場周期2回分 (1966年9月30日 - 1974年12月31日)	2.1%	0.4%
直近市場周期1回分 (1970年6月30日 - 1974年12月31日)	2.2%	-0.3%

*株式指標と比較できるように、ポートフォリオの株式投資部分のみを対象とし、債券が占める部分は除外されています。

[*] An interesting example of this line of thinking (sub-species: wishful) occurs in the April, 1975, Conference Board "Trends in Pension Fund Administration" article which Marty sent me the other day. In a carefully written "Investment Guidelines" statement by a manufacturing company, it is announced: "We believe it is reasonable to expect long-term results superior to the usual market indexes, and the S & P 500 in particular. Specifically, we look for performance better than this index in all types of market environments." And yes, Virginia, maybe every football team can have a winning season this year.

So, clearly the almost universal expectations of above-average performance in pension fund management were doomed to disappointment. These disappointments were certain to be amplified by a corollary affliction that frequently accompanies pressure for investment performance - higher turnover rates. It is difficult to measure turnover costs with precision, but they certainly must run at least 2% on average when applied to the round trip of purchase and sale. If an investment manager, striving for not only acceptable quarterly performance but also for the appearance of behaving as other highly-thought-of managers are known to be behaving,[**] moves aggressively to keep his portfolio in the "right" stocks, he easily can average turnover rates of 25% per year. When the performance rage peaked, drastically higher turnover figures were recorded with some managers.

[**] In the short term, it frequently is better to look smart than to be smart, particularly if your employment is to be decided by a rather brief interview. If the fans are going to decide your hiring status based on only a few swings, it is prudent to develop a batting style that will remind them of Joe DiMaggio or Ted Williams, even if long-range your percentage of solid hits with that style is small and you know you obtain better results batting cross-handed.

In any event, a 25% turnover rate among professionals as a group, with 2% costs attached to such turnover, reduces group performance by 1/2 of 1% per annum ($1.5 billion per year on $300 billion of assets). This means that, instead of chance dispersal of results causing half of all managers to fall above the unmanaged performance level (which has no transaction costs) and half to be below, the frictional drag of turnover costs causes well over half to perform worse than what "average" might be assumed to be.

For the reasons set forth above, almost all recent investment management performance by pension funds of large corporations has been fair to poor. Specifically, the Becker study (most comprehensive of all pension investment measuring services) reports the following:

Overall Annual Return

	S & P 500	Becker Median Result *
Last 3 market cycles, (6/30/62 to 12/31/74)	5.3%	4.1%
Last 2 market cycles, (9/30/66 to 12/31/74)	2.1%	0.4%
Last single market cycle, (6/30/70 to 12/31/74)	2.2%	(0.3%)

*Excludes bond segment of portfolios so that equity management only is measured against the equity yardstick.