2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(9)

ウォーレン・バフェットが、ワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、9回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

光明はあるのか? 賢明なる企業は、年金基金の運用で確実に優れた成績をあげられるだろうか?

平均以上の成績をあげることがモノサシとなるのでしたら、資産運用者の大多数は不合格まちがいなしです。それでは、偶然あるいは腕前を問わず、成功する人は出てくるものでしょうか。もちろんです。ある程度の年数でみれば、偶然に導かれて平均よりも良くなる人が必ずや出てきます。「コイン投げマネージャー」が1000人集まって競技を行うようなものです。5回目や10回目のコイン投げ競技が終わった時点で、「勝者」が何名か残っていることでしょう(コインを5回投げると、全部「勝ち」の成績をあげる人が31名出てくると期待できます。そのような人は、市場という試練を通じて確かめられた予知能力を持っているでしょうから、きっと年金などの話題に関するエッセイを訳知り顔で書くと思います)。

しばらくの間ツイていたことが幸いする人のほかに、才能のおかげで(ほどほど)成功する人がいくらか出てきてもおかしくないと思います。ただし、過去の成績を分析するだけでその人物を特定できる、とは思いません。コインを使っているかもしれません。表が出やすいとわかっていて、いつも表を選んでいるのかもしれません。しかし単に過去の成績をみたところで、ランダムにコイン投げをして今まで幸運がつづいてきた人たちと、区別することはできないものです。

あなたが他人の性格をうまく見抜けるのと同じことを、投資の分野でもできるとしましょう。そうであれば、堅実な実績を築いてきた運用者と話をして、彼が他の投資家よりも本当に有利な方法を使っていることが理解でき、どうやら今までのように今後も優秀さが発揮されそうだとわかるかもしれません。しかしそうなるには、顧客が非常に賢明で、そして十分に説明を受けなければなりません。仮にそうだとしても、さまざまな落とし穴が待っています。

最初の地点で、わかりやすい巨大な落とし穴があります。それは、多額の運用資産を以って平均以上の成績を維持することです。ほぼまちがいなく、それは不可能だと思います。200億ドルを一つ所で運用する、そう考えてみればいいと思います。そうすれば資金が十分にもたらされるので、世界で一番有能な投資の人材を雇えるでしょう。結局のところ、ラスベガスの大金が最高のエンターテイナーをステージへと呼び寄せていますよね。200億ドルの資産を運用して5千万ドルの年間手数料があれば、次の人たちを集めるのは容易でしょう。(a)各企業へ影響を及ぼす展開を分刻みで追いかける業界別の専門家をひと揃えと、(b)世の中の流れを研究する極上のエコノミスト、そして(c)それらの豊富な情報を踏まえた上で、市場において適切な行動へと変換する、迅速で意志の固いポートフォリオ・マネージャーです。

ところが、そううまくはいきません。

すぐそばでも、別の200億ドルで同じものを手に入れているからです。その手の組織は、自前のブリッジ専門家の一団を備えているのです。彼らは同じハンドを使い、みな同じ本を読んでおり、同じコンピューターを頼りにしています。さらには、200億ドルもしくは重要な部分を、易々とあるいは安価に動かすことはできません。みんなの視線が同じところへ、つまり投資における目下の問題や機会へと集まっていないときには、なおのことです。運用資産が増加すれば、投資の機会は劇的に減少します。というのもポートフォリオを埋めるには、実のところ非常に大規模な企業しか使えないからです。資金が増えるということは、選択肢が減るということです。さらにその選択肢は制限されています。金融面で腹を空かせた他の者たちへ差し出されたお品書きとまったく同じものに、です。

つまり、年金基金で平均以上の成績を保証できる合理的可能性は、ほとんど皆無と言えます。

Is There Hope? Can a Wise Corporation Assure Superior Investment Performance for its Pension Plan?

If above-average performance is to be their yardstick, the vast majority of investment managers must fail. Will a few succeed - due either to chance or skill? Of course. For some intermediate period of years a few are bound to look better than average due to chance - just as would be the case if 1,000 "coin managers" engaged in a coin-flipping contest. There would be some "winners" over a 5 or 10-flip measurement cycle. (After five flips, you would expect to have 31 with uniformly "successful" records - who, with their oracular abilities confirmed in the crucible of the marketplace, would author pedantic essays on subjects such as pensions.)

In addition to the ones benefitting from short-term luck, I believe it possible that a few will succeed - in a modest way - because of skill. I do not believe they can be identified solely by a study of their past record. They may be operating with a coin that they know favors heads, and be calling heads each time, but their bare statistical record will not be distinguishable from the larger group who have been calling flips indiscriminately and have been lucky - so far.

It may be possible, if you know a good deal about investments as well as human personality, to talk with a manager who has a decent record and find that he is using methods which really give an advantage over other investors, and which appear to be likely to provide continued superiority in the future. This requires a very wise and informed client - and even then is not free from pitfalls.

For openers, there is one huge, obvious pitfall. I am virtually certain that above-average performance cannot be maintained with large sums of managed money. It is nice to think that $20 billion managed under one roof will produce financial resources which can hire some of the world's most effective investment talent. After all, doesn't the big money at Las Vegas attract the most effective entertainers to its stages? Surely $50 million annually of fees on $20 billion of managed assets will allow (a) an array of industry specialists covering minute-by-minute developments affecting companies within their purview; (b) top-flight economists to study the movement of the tides; and (c) nimble, decisive portfolio managers to translate this wealth of information into appropriate market action.

It just doesn't work that way.

Down the street there is another $20 billion getting the same input. Each such organization has its own group of bridge experts cooperating on identical hands - and they all have read the same book and consulted the same computers. Furthermore, you just don't move $20 billion or any significant fraction around easily or inexpensively - particularly not when all eyes tend to be focused on the same current investment problems and opportunities. An increase in funds managed dramatically reduces the number of investment opportunities, since only companies of very large size can be of any real use in filling portfolios. More money means fewer choices - and the restriction of those choices to exactly the same bill of fare offered to others with ravenous financial appetites.

In short, the rational expectation of assuring above average pension fund management is very close to nil.