2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(6)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、6回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

企業年金制度運営の歴史(第1幕)目覚め

数十年前には、ほとんどの企業にとって年金とは比較的新しいものでした。そのため「預金口座」はまだ形成期にあり、ずっと規模が小さいものでした。さらには当時交わされた約束もささやかだったため、引退時の年金を購入するために預金口座に用意しておく最終的な金額も、同じように少額でした。

そのため、「預金口座」つまり年金基金へ支払われる金額はほとんど忘れられていました。しかし1960年代になって激しくも目ざめ、運営上の責任が問題になったことで、経営者は以下の点に気が付きました。

(1) 基金の規模が拡大し、会社の有する純資産の25%から50%に達することがありました。預金口座に拠出された資産のほうが、社内最大の事業の資産より大きいこともしばしばでした。以下に、わたしが拾い上げた1972年末時点の数字をいくつか挙げておきます。

(単位: 百万ドル)

社名	純資産	年金資産
A & P [小売]	$ 599	$ 236
デュポン	3,268	1,817
ファイアストン	1,251	423
IBM	7,555	1,023
USスチール	3,577	2,239

USスチールの経営陣は、おそらく仕事中の時間の99%以上は事業のことを考えていると思いますが、その事業に投下された純資産額は明瞭なるもので、36億ドルでした。しかし一方で年金用の「銀行」には、22億ドルがあります。そちらの経済的な成り行きも、製鉄業に投じている資産からあがる経済的な結果と同じように、株主の将来価値に影響を与えます。製鉄業の全事業資産から得るよりも預金口座からの利益のほうが多いことが、まさに何度もありました。(公平を期すために申し上げますと、USスチールは年金資産の重要性を認識していた先駆的な企業の一社でした。そして社内で運営することで、平均以上の成績をあげてきました)

(2) 「預金口座」から実際にあがるリターンは、[本業の]コストに対して多大な影響を与えていました。リターンの率が持続的に1%変化すると、拠出元の企業における年間コストが容易に15%変動することもありました。

(3) 株式が目覚ましいリターンをあげている期間において、年金基金の多くは大半を債券に投資していました。このことは初期の頃に3%から5%に固定された低リターンを負っただけでなく、長期にわたって金利が上昇したことで市場価値が大幅に縮小するという苦しみも味わいました。(金利が上昇すれば、債券価格は下落します。もし長期債を保有していて金利が急上昇すれば、債券価格の下落に弾みがつきます)

(4) 債券への投資分の市場価値が大幅に下落したことで、最大の事業からあがる儲けが散々な利益率となった経営陣が多数みられました。一方で全体としてみると、株式のほうは明確な努力や能力をほとんど必要とせずに高いリターンをあげました。もしある企業がエンジン事業へ1億ドル投じて、熱意を込めたり懸命に取り組んだ結果として12%の利益が出るとします。そのとき年金基金「事業」へと投じた1億ドルが、軽視しているせいでわずか4%しか前進できない、そのような事態を我慢できるでしょうか。エンジンの利幅を上げるように、400万ドルをもっと大きな数字へと増やせば、株主にとっては将来の利益に影響を与えることになるわけですから。ただ、製造や研究や営業の分野で努力を積み重ねても、エンジン事業の利益は12%が13%へと上がるだけかもしれません。何を決めたところで、すでにほぼ最適化されているからです。しかし株式投資で単に平均的な成績をあげられれば、年金基金のリターンが4%が10%へと変わることは容易に想像できました。もちろん、単なる平均点で良しとする人はいないと思いますが。

The History of Corporate Pension Plan Management Act One - The Awakening

A few decades ago pensions were a relatively new thing at most companies, so that the "savings accounts" were in their formative stages and therefore much smaller. Furthermore, promises were fractions of those presently made, so that the amount eventually required in the savings account to purchase the required annuity at retirement was correspondingly smaller.

Thus the amounts paid into pension funds ("savings accounts") were largely forgotten so far as managerial responsibility was concerned until the great awakening of the 1960s. At that time managements noticed:

(1) The funds had grown to the point where they sometimes were 25% to 50% of the net worth of the company - often making the assets employed in the savings account larger than those employed in the company's largest division. Here are a few figures which I have handy from year-end 1972:

(In millions)

Company	Corporate Net Worth	Pension Fund Assets
A & P	$ 599	$ 236
DuPont	3,268	1,817
Firestone	1,251	423
IBM	7,555	1,023
U. S. Steel	3,577	2,239

So, while U. S. Steel had a visible $3.6 billion in net operating assets which management probably spent 99% plus of their business hours thinking about, they had $2.2 billion in the "bank", whose economic results would impact future values for the shareholders, dollar for dollar, with the economic results of the steel assets. There literally were years when the savings account earned more than was earned out of all operating assets of the steel business. (In fairness to U. S. Steel, it should be mentioned that they were one of the pioneers in recognizing the importance of pension assets - and have done a better-than-average job through in-house management.)

(2) The returns actually realized on the "savings account" had an enormous impact on costs. A sustained 1% change in earning rate could easily swing the annual cost to the contributing company by 15%.

(3) During a period when equities had produced fabulous returns, many of the plans had been invested largely in bonds - which not only bore low fixed rates of 3% to 5% in the earlier periods, but also had suffered significant shrinkages in market values as interest rates increased secularly. (If interest rates go up, bond prices must go down - and if the bonds are long-term and the rates rise sharply, prices go into a power dive.)

(4) Many managements thus saw their largest division earning dismal rates of return with substantial market value shrinkage in the bond component, while all around them high returns were being realized from stocks with little apparent effort or talent. If a company had $100 million invested in its engine division earning 12% by managerial zeal and ingenuity, why tolerate $100 million in its pension fund "division" poking along at only 4% because of inattention - particularly when increasing the $4 million to some larger figure would have the same impact in future earnings for owners as raising margins on engines. Intensive effort on production, research and sales might only produce an increase from 12% to 13% in the engine area, since decisions already had been so near to optimal, but it was easy to imagine 4% becoming 10% in the pension fund area if just average results were attained in equity investment. And, of course, who would settle for being just average?