2013年度バフェットからの手紙 - (付録)企業年金制度について(4)

ウォーレン・バフェットがワシントン・ポストのキャサリン・グラハム向けに書いた企業年金制度に関する注意について、4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

「地震的なリスク」 [想像を超えたリスクの意]

1920年初めに大きなインフレが起きたドイツでは、ダイムラー・ベンツ(メルセデス)社全体に対して市場が付けていた値段は自動車300台分でした。過去になされた投資のほとんどはほぼ無価値とみなされましたし、給与水準は過去とくらべると天文学的な数字になりました。そのような状況あるいはそこまで極端ではない状況でも、企業が負担するいかなる年金給付も、これには現在の給与水準だけでなく以前の勤務時の状況も関係しますが、事業の現在価値(利益創出力)だけでほとんどを保証しなければなりません。事前に拠出した資金は消え失せているわけです。

たとえば給与(や生活費)が年率25%上昇し、一方で年金基金は年率10%の利益をあげるとします。この仮定は英国でみられる現状とくらべて、とんでもなく離れた数字ではありません。そのような状況では、引退のために備えておいた基金は早々に、約束した給付内容に比して縮小しはじめます。年金制度に拠出された資金から毎月購入できるハンバーガーの数は、基金の運用で得られる配当や利子を含んだ上でも、減少していきます。

年金制度を検討する際にこの種の「地震リスク」のことを考えようとする人は、核戦争について多くの時間を割いて考えようとする人と同じで、ほとんどいないでしょう。「最終的な支払額に制限を設けずに、生活費の変化に基づいて給付を連動させるか、あるいは既退職者への給付を引きあげることで、インフレに対する絶対的な保護を多数の人に保証する」、そのような無制限の年金債務を想定するどの企業でも、「想像もできないような」インフレを想定した計算を行い、さらにはきちんと検討すべきだと思います。これはわたしの「前言バイアス」が働いているからか、あるいは数字を好む性向によるものかもしれません。それでもわたしはそう信じています。

そのようなわけで、民間の年金制度にとって2桁のインフレが継続する可能性は、まさに破壊的なものです。投資で得られるリターンよりも大幅に高い割合で給与が増加すると、もし最終給与額を基準にして年金給付額を決めていれば、債務分の資金を事前に用意しておくことは事実上不可能となります(あるいは引退後の生活費増加を基準にしていればもっと高くつきます。これは最近のゴムやアルミニウムの契約条件と似ています)。これは否応なく、社会保障制度のような存在になることを意味します。ただし徴税する権利はありません。もし本当にそのような存在になったとすれば、企業が販売する製品の価格に対して、従業員に払う現在の賃金や過去の従業員に対する約束が反映されたとしても、今後の製品購入者は支払うことにやぶさかではないでしょう。事業によっては、それらのコストを売値に転嫁することが許された経済的性質を有しているところもあります。しかしそうでなければ、大きな問題を背負うことになります。全体としてみれば、わたしたちの事業[ワシントン・ポスト社]はそのような状況下では相対的に良好なビジネスだと信じております。しかし、この問題は投資というプロセスでは解決できないと思います。片手落ちにならぬよう申し上げますが、これは現金の持つ購買力が大幅に低下した場合に劇的なまでに上昇するような年金制度上の約束を作成する際には注意が必要だ、と促すものです。わたしに解決策があるわけではありません。

それではここからは、経済の世界というものが不確かなことは承知の上で、その世界において実施されている資金の拠出や投資行動で、少なくとも過去と同程度には適切だと思われる例を取りあげてみましょう。 (p.121)

The "Earthquake Risk"

In Germany, in the great inflation of the early 1920s, the entire Daimler Benz (Mercedes) Automobile Company was selling in the market for the price of 300 motor cars. Almost all past investments were nearly worthless, and current salary levels were astronomical in relation to past history. Under such conditions, or conditions far short of such an extreme, the burden of any pension benefits owed by a business, which are based on current salary levels though related to much earlier service in employment, must be backed almost exclusively by the current value (earning power) of the business. Advance funding simply evaporates.

For example, assume that salaries (and the cost of living) are moving upward at 25% per year and the pension fund is earning 10% per year - a set of assumptions not ridiculously different from what exists in England at the moment. Under such conditions, funds put aside for retirement immediately begin to shrink in relation to promised benefits. Every month fewer hamburgers can be purchased from the funds contributed to the pension plan - even after accumulating dividends and interest on the funds.

Almost no one chooses to think about this sort of "earthquake risk" in dealing with pension plans, any more than people choose to spend much time thinking about nuclear war. It may be my earlier-mentioned bias, or my mathematical bent, but I believe some "unthinkable" inflation-related calculations should be made - and even considered - before any company assumes open-ended pension obligations guaranteeing a large number of persons absolute protection against inflation by gearing benefits without limit to final pay or escalating benefits to persons already retired, based on changes in the cost of living.

Thus, the really devastating possibility regarding private pension plans is sustained double-digit inflation. When salaries move ahead at a substantially higher rate than investment returns and benefits are tied to final salaries (or, even more expensively, cost-of-living increases after retirement as in recent rubber and aluminum contracts), it is virtually impossible to pre-fund obligations. Like it or not, you become much like the Social Security Fund, absent the power to tax. Should that occur, future purchasers of the products of the company must be willing to do so at prices that reflect not only the wages of current workers, but the promises to past workers. Some businesses will have economic characteristics allowing them to pass along these costs, but others will have major troubles. On balance, I believe we are in relatively favorable businesses under such circumstances. I do not believe this problem can be solved by the investment process. I mention it for completeness, not because I have answers - and to urge caution in making pension benefit promises subject to dramatic escalation through substantial attrition in the purchasing power of money.

Now let's look at funding and investment behavior appropriate to an economic world at least reasonably similar to the past, recognizing that such a world is far from a certainty.