ネバダ州CFA協会での講演(4)(ボブ・ロドリゲス)

マネー・マネージャーのボブ・ロドリゲスが10月におこなった講演の4回目です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

1974年に市場が崩壊し、その後の1970年代にインフレがつづいたことで、プロの資産運用業界にはシステム全体としての欠陥があったのだろう、とわたしは結論づけました。そして、その欠陥はそれ以降にもみられました。わたしが市場や競争相手を上回るには、一般的な見解とは本質的に異なるポートフォリオ戦略や方法論を採用する必要がありました。多くの人は「自分は群衆に従っていない」と信じていますが、しかし振り返ってみると概して群衆に従っています。わたしのとった戦略は、「一般的な機関投資家のポートフォリオとくらべると、ごくわずかな銘柄や業界にだけ投資する」というやりかたの一例になりました。インデックスを模倣したり、その構成銘柄をすこし変更して差異をつける、といった罠には陥りませんでした。それは背の高い木ばかり生えている土地で投資するようなものでした。他人の無視するわずかな業界をしぼりこんで狙えたのです。もっとも確信を持った銘柄には、不釣り合いなまでの資産を配分しました。30年にわたってわたしが通常やっていたのは、資金を投じる業界数は3つか4つどまりにして、上位10銘柄に資本の40%から60%を投資するやりかたです。銘柄数が35あるいは40を超えることはありませんでした。

このやりかたは資産運用の世界で受け入れられるものではありませんでした。2009年末に日常的な資産運用の現場から離れたときに、わたしが運営していたFPAキャピタル・ファンドという名の株式ファンドは、株式市場でのさまざまな指標とくらべて、1984年の6月30日以来の年率複利換算で、およそ4%から6%上回る成績をあげてきました。分散投資する株式ファンドとしては、その期間における成績は第1位でした。同じくわたしの運営していた優良債券へ投資するFPAニュー・インカム・ファンドでも、同じ種類の思想が実践されていました。同じ期間で評価すると、こちらのファンドも債券市場におけるパフォーマンスをさまざまな指標で上回っていました。さらに、暦年ベースで損失を一度も出したことのない唯一の債券ファンドでした。

投資家として成功をおさめるには、単に会計や金融モデルに秀でていたり、頭脳明晰なだけでは足りません。もっといろんなことが要求されます。それも、わたしが仕事を通じて学んだことです。もし最初からやり直せと言われれば、もっと時間を費やして学びたいのが「人間の心理」についてです。自分のことがわかっていて、なおかつ自己批判をしている人は、ほとんどいません。次の問いに対して、ぜひみなさんなりに答えを考えてみてください。

「ストレスや不確実さに対して、どのように向かい合いますか」

「独自の判断を下すにあたって単独で作業するほうが落ちつきますか。それとも、他人の考えや行動を知りたいほうですか」

「人生において不運な目に遭ったことがありますか。それに対して、どのように立ち向かいましたか」

「頭の良いのに投資で失敗する人たちがそれほど大勢いるのはなぜなのか、考えたことがありますか。(その答えに対して)それはなぜですか」

「自分には常識があると思いますか。そうだとしたら、どうやって証明できますか」

それらの問いの答えをぜひ考えてみてください。というのも、株式市場が崩壊したなかで史上最大だった2回が、2000年から2001年と、2007年から2008年に起きています。ところが、その期間の投資業界はもっともたくさんの学卒の従業員を雇い、なおかつ情報にはドンピシャのタイミングでアクセスできる環境でした。そのような状況で投資がどのような結果になったかと言えば、初期の時代とそれほど変わらなかったのです。
いま申し上げたことに疑念をお持ちかもしれませんので、次の文章を引用しておきます。[政治家の]セオドア・バートンが著書『金融危機ならびに商工業不況の時期について』の1902年版で記した言葉です。「高い水準の教育、そしてそれゆえに優れた知恵を以ってすれば、不況とは回避可能なものかもしれない」。それから100年以上経ちましたが、どこか良くなった点があると思いますか。その判断はみなさんにお任せします。

付け加えると、1856年に[ジャーナリストの]ウォルター・バジョットがこう述べています。「パニックや熱狂については、さまざまな場所で書かれてきた...。しかしひとつだけ確かなことが言える。非常に多数のおろかな人間が、非常に多額のおろかな資金を手にする。そのような特定の時期があるのだ」。この一文を読んだとき、わたしは即座に2000年のテック・バブルを思い出しました。2000年には、わたしが発言した文章がさまざまな場所で引用されました。次の言葉です。「ネット企業の評価は、未来を割り引いているどころではありません。そこから先まで割り引いているのです」。

After the collapse of 1974 and the ensuing inflation of the 1970's, I concluded there appeared to have been a systemic failure in professional investment management as it was then practiced. To outperform the market and my competition, I had to implement a portfolio strategy and methodology that was fundamentally different from that of the general consensus. Although many believe they do not follow the crowd, in retrospect, they generally do. My strategy became one of owning fewer stocks and industry sectors, when compared to a typical institutional portfolio. I would not fall into the trap of emulating an index or differentiating by modestly adjusting component composition. It has been one of investing in the land of tall trees whereby I targeted a few selected sectors while ignoring the others. The highest conviction securities received a disproportionate capital allocation. Over a thirty year period, I typically had exposure to no more than three or four sectors, with 40% to 60% of assets deployed into the top 10 holdings, and no more than 35 to 40 holdings.

This was not the accepted way of managing money. When I stepped down from day to day active money management at the end of 2009, my equity fund, FPA Capital fund, had outperformed various measures of stock market performance by approximately 400 to 600 basis points compounded annually since June 30, 1984, while finishing as the #1 diversified equity fund for that period*. This same type of philosophy was implemented in my high-quality fixed income fund, FPA New Income, with the result that it outperformed various measures of bond market performance, while being the only bond fund to never experience a calendar year of negative performance, for the same timeframe*.

*Past performance is no guarantee of future results.

What I have learned in my career is that there is far more to becoming a successful investor than just being superb at accounting, financial modeling and smart. If I were to go back and begin again, I would spend more time studying human psychology. Very few people know themselves and are self-critical. I recommend that you ask yourself the following questions:

・How do you deal with stress and uncertainty?

・Are you more comfortable working alone while making independent decisions or do you like to know what others are thinking and doing?

・Have you dealt with adversity in your life and how did you handle it?

・Have you ever wondered why so many smart people get it wrong in investing and why?

・Do you have common sense and if so, how do you prove it?

I ask you to think about these questions since two of the biggest stock market collapses in human history, 2000-2001, and, 2007-2009, occurred while the investment industry had the largest number college graduates employed with the timeliest access to information ever. The investment outcomes were not much different from those that occurred in earlier eras.
If you have any doubts about this statement, I quote from Theodore Burton's 1902 volume, Financial Crises and Periods of Industrial and Commercial Depressions, "by higher standards of education and consequently greater wisdom, ……..depressions may be avoided." More than 100 years later, are we any better? I leave that to you to judge.

To add to this view, Walter Bagehot in 1856 observed, "much has been written on panics and manias, ….but one thing is certain, that at particular times a great many stupid people have a great deal of stupid money." When I read this quote, I immediately thought of the tech bubble of 2000. In 2000, I was quoted many times and said that net company valuations were not only discounting the future but also the hereafter.