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2012年11月19日月曜日

ぴくりとしたら、もうけもの(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。前回の続きで、投資で好成績を上げ続ける方法について、ベン・グレアムの登場です。(日本語は拙訳)

別の基本的なやり方として、ウォーレンや私が賞賛していたベン・グレアムがとっていた方法があります。価値というものについて彼はある見方をしていましたが、これは非公開企業の事業主に対するものと考えていた節もあります。つまり企業全体で見た時に何が売れそうか、とする考えです。事業の価値を計算する方法は、いろんなやりかたがありました。

そんな彼ならば、こう言うでしょう。株価に発行株式数を乗じた金額が売却価値の3分の1以下であれば、大いに勝ち目がある、と。アル中のお年寄りがやっている退屈な商売であっても、一株あたりの本来の価値はずっと大きいわけですから、どんなよいことが起きてもおかしくはありません。大きな超過価値を手にしているわけですから、非常に大きな安全余裕がとれているのです。

しかし彼が投資の商売をしていた時期はおおむね、世界中がショックに襲われた1930年代の頃でした。英語圏では過去600年間で最悪の景気後退となり、たとえばリバプールでは、インフレ調整後の小麦の値段が600年来の安値まで下落しました。しばらくの間、みんな茫然自失のままでした。そんな時期だったので、ベン・グレアムは大暴落で残骸となり果てた銘柄にガイガー・カウンターをあてて、たとえば[正味]運転資本以下の株価で売られている証券を見つけられたのです。

その当時、運転資本は実質的に株主のものでした。事業主にとって、従業員が役に立たないとなれば全員を放り出し、運転資本をひっつかんで自分のポケットにいれることができました。当時の資本主義とはそういうものだったのです。

The second basic approach is the one that Ben Graham used - much admired by Warren and me. As one factor, Graham had this concept of value to a private owner - what the whole enterprise would sell for if it were available. And that was calculable in many cases.

Then, if you could take the stock price and multiply it by the number of shares and get something that was one-third or less of sellout value, he would say that you've got a lot of edge going for you. Even with an elderly alcoholic running a stodgy business, this significant excess of real value per share working for you means that all kinds of good things can happen to you. You had a huge margin of safety - as he put it - by having this big excess value going for you.

But he was, by and large, operating when the world was in shell-shock from the 1930s - which was the worst contraction in the English-speaking world in about 600 years. Wheat in Liverpool, I believe, got down to something like a 600-year low, adjusted for inflation. People were so shell-shocked for a long time thereafter that Ben Graham could run his Geiger counter over this detritus from the collapse of the 1930s and find things selling below their working capital per share and so on.

And in those days, working capital actually belonged to the shareholders. If the employees were no longer useful, you just sacked them all, took the working capital, and stuck it in the owners' pockets. That was the way capitalism then worked.


いずれにせよ、私が呼ぶところの「古典的なベン・グレアムのやりかた」が通用していた問題も、その実態が次第に世に知られることになり、誰が見てもわかるような割安銘柄は底をついてしまいました。残骸の上にガイガー・カウンターをかざしても、もはやぴくりとも動かないでしょう。

しかし以前にも申し上げたように、かなづちを持つ人にはあらゆる問題が釘に見えるものです。ベン・グレアムを信奉する人たちはガイガー・カウンターを較正することで対応しました。つまり、割安の定義を変えたのです。そして同じ方式がずっと使えるように、定義のほうを変更し続けました。このやりかたは、かなりうまくいきました。ベン・グレアムの理知的なシステムはとても優れていたのですね。

At any rate, the trouble with what I call the classic Ben Graham concept is that gradually the world wised up, and those real obvious bargains disappeared. You could run your Geiger counter over the rubble, and it wouldn't click.

But such is the nature of people who have a hammer - to whom, as I mentioned, every problem looks like a nail - that the Ben Graham followers responded by changing the calibration on their Geiger counters. In effects, they started defining a bargain in a different way. And they kept changing the definition so that they could keep doing what they'd always done. And it still worked pretty well. So the Ben Graham intellectual system was a very good one.


しかし、ベン・グレアムがやっていた古典的グレアム方式に従ったままだったら、我々がこれまでに成したような実績はあげられなかったでしょう。ですがそれゆえに、我々のやってきたことをグレアムはやらなかったのです。

たとえば、グレアムは経営陣と話をしたいとは考えませんでした。卓越した教授が多数の聴衆へ教えるときのように、誰でもやれる方法で投資できるようにしたいと考えていたのですね。そのへんの普通の人が奔走して、経営者から話を聞き、何かを学ぶだろうとは思いもしませんでした。それに彼は、経営者は情報を巧みに表現するので、判断を誤りやすいという思いを抱いていました。もちろんそれは人の本性なのですが、結局は困難なことなのです。

However, if we'd stayed with classic Graham the way Ben Graham did it, we would never have had the record we have. And that's because Graham wasn't trying to do what we did.

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invest a system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around and talk to management and learn things. He also had a concept that management would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult. And that is still true, of course - human nature being what it is.

2 件のコメント:

  1. == No title ==
    ちょうどこの記事を読んだ後に以下のURL(大変良記事でした)を見て、ウォーレンのガイガー・カウンターは凄まじいものだと鳥肌が立ちました。
    dividendsnowball.blogspot.jp/2012/11/blog-post_17.html

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  2. == isさん、情報ありがとうございます ==
    isさん、こんにちは。
    gonchanさんは濃密なブログを書いておられますね。その文中に「需要減退によって石炭の輸送量が減っている」との内容がありますが、チャーリー・マンガーがどこかで「天然ガスを燃やすより、石炭を使え」と発言していたのを思い出しました。肥料の原料だから、という文脈だったかと思います。チャーリーとしてはエネルギー問題は解決の目処がたっているので、食糧のような別の問題を気にしているようですね。わたしも、某肥料会社について勉強中です。
    それでは、またよろしくお願いします。

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