資産で買って、利益で売れ(スティーブン・ローミック)

「慎重派」ファンド・マネージャーのボブ・ロドリゲスの発言は参考になるところが多く、何度か取り上げています。一方、彼の率いるファンドFPAの他のマネージャーにも注目しています。今回は、次席に位置するマネージャーのスティーブン・ローミック氏の四半期報告から引用します。コモディティー事業に関する株式売買の基準についてです。(日本語は拙訳)

引用元ファイル
FPA Crescent Fund Quarterly Commentary (September 30, 2012)

コモディティーを扱う事業に投資する際には、我々は次のことを目安としています。「資産をみて買い、利益をみて売ること」

多額の設備投資を要する循環的な事業は、所属する業界が不振な時期には(各社が赤字か、平時に期待される水準まで利益がとどかない時)、原資産の価値より割安で取引されることがよくあります。しかし利益が回復すれば、市場参加者はその事業が循環的だったことを忘れてしまいます。次にやってくる不調が視野に入っていないと、投資家は利益を以って値踏みし始めるのです。我々がエンスコ社(Ensco)[原油・ガスの海洋掘削会社]の株を買った平均単価は、減価償却済再調達価額より割安にリグを買ったことを意味します。それからのち、リグの賃借料や利益と同じように株価も上昇しました。現在では、同社はPER基準によって評価され始めています。また同時に、既存の契約と堅実な需要環境が続くとの見込みを反映し、原資産であるリグの価値が再調達価額で評価されてきました。我々は安全余裕が縮小したと捉え、当初からの主張やこの手の業界に投資する際の方針にしたがって、同社への投資規模を縮小しました。(PDF4ページ目)

Our goal when investing in commodity businesses is to ‘buy assets and sell earnings.'

Capital intensive, cyclical businesses often trade at discounts to the value of the underlying assets when their respective industry is in distress (companies are either losing money or earning less than what's expected in a more normal environment). When earnings rebound, the market seems to forget that the businesses are cyclical. Investors begin to value them on earnings as if another downturn isn't in the cards. Our average cost in Ensco reflects rigs purchased at a discount to a fully depreciated replacement value. Since then, its stock price has increased, along with day rates (and earnings). The company is now beginning to be considered more on a P/E basis, while at the same time, the value of the underlying rigs has begun to trade through their replacement value, reflecting the value of existing contracts and hope for a continued robust demand environment. As our margin of safety has declined, we have reduced our exposure, consistent with our initial thesis and the manner in which we invest in such industries.

なお、同氏がCNBCのインタビューに応じた映像はこちらにあります。ナイスガイです。