買いどきが来ると、買いたくなくなる(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが顧客向けに書いた新しいメモが、4月6日付で公開されています。実のところ、前回の投稿でご紹介したメモから日を置かずに、彼は2件のメモを公開していました。しかし、「切れ味という点でみると、訳出する必要性は低いだろう」と考え、ここでは取り上げていませんでした。一方の今回公開されたメモでは、同氏の投資家としての姿勢が強く表れています。こちらは一読されることをお勧めしたい文章だと思い、その一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

Calibrating [PDF] (Oaktree Capital Management)

まずは、マネー・マネージャーのやるべき仕事についてです。

近年になってからは、中期的な期間で見たときにファンド・マネージャーがすべきもっとも重要な仕事とは、「資産をどのように配分すべきかを決めることではない」と、確信を深めるようになりました。株式か債券か、米国か外国か、先進国か新興国か、大型か小型か、優良企業か否か、成長株か資産株か、そういった戦略やファンドやマネージャーを選ぶことではないのです。それでは、もっとも大切な仕事とは何か。それは「攻め」と「守り」の間で適切な位置をとらえることだと考えます。もしも「攻守」の判断を誤ったとしたら、さきに挙げた諸々はそれほど役には立ちません。一方「攻守」の判断が適切であれば、それらのどれを選択しようと、うまくおさまります。

In recent years I've become more and more convinced that the fund manager's most important job for the intermediate term isn't to decide the allocation of capital between stocks versus bonds; U.S. versus foreign; developed markets versus emerging; large-cap versus small-cap; high-quality versus low-quality; or growth versus value. And it isn't choosing among strategies, funds and managers. The most important job is to strike the appropriate balance between offense and defense. Those other things won't help much if you get offense/defense wrong. And if you get offense/ defense right, those other things will take care of themselves.

次は、本題の「市場の底」についてです。

筆を置く前に、「市場の底」という言葉について触れておきましょう。投資の世界においてことさら興味深い質問のなかには、まさしく今日においてぴったりのものがあります。「悪いニュースがこれからも続くと予想し、市場はさらに下落すると感じているのであれば、なにを買おうにも時期尚早であって、底を打つのを待つべきではないか」という問いかけです。

私としては迷うことなく「そんなことはない」と申しましょう。先に述べたように、いつになれば底に到達するかを知ることはできません。「底」とは、のちになって振り返ったときに識別できる地点です。「市場が上がり始める」、その直前が「底」なのです。そうである以上、「底に達したのかどうか」をその当日に知ることはできません。なぜならば、それは明日になってわかることだからです。それゆえに、「底を打つ日を待つ」という表現は理屈に合っていません。

あるいは、次のような言いかたを好むかもしれません。「底打ちを確認して、市場が上がり始めるまで待つ」と。このほうが筋の通った言いかたです。しかしながらそれでは、「市場の底は甘んじて見過ごす」ことを明言しています。また、売り手の不安が失せて売り圧力がなくなることも、市場が上昇し始めるきっかけになります。言い換えると、「売り物が激減して、まさしく現在において買い方が意欲を高めているかのように、買い方からの圧力が高まることで、市場が引き上がる」。市場の上昇とは、そういったことによって起こされます。ですから、買いたいと考える投資家は下落中に買うべきです。売り手がもっとも逃げだしたがり、買いを入れても証券価格の下落継続を止めることのない、そのときにです。

(中略)

ですから「市場の底を待つ」のは愚かなことだと、私自身は考えています。それでは投資家は何をもって判断すべきでしょうか。単純なことです。本源的価値から判断して安い価格がついていれば、それは買いです。そしてもっと安くなれば、もっと買えばいいわけです。

(中略)

ひどいニュースが世間に流れれば、買いに出るのはむずかしくなり、「落下するナイフをつかみ取るつもりはない」と発言する人も増えるでしょう。しかし途方もない安値になるのも、ちょうどそのときです。それゆえに、先に記したダグ・カース氏[名の知れたマネー・マネージャー]の見出し文を、私は気に入っています。「買いどきが来ると、買いたくなくなる」と。ひどいニュースが流れ、価格が暴落しつづけ、どこが底なのか考えもつかない時期において、買いに出るのは容易ではありません。しかしそれができることこそ、投資家の目指すべき姿だと思います。

Before I close, just a word on market bottoms. Some of the most interesting questions in investing are especially appropriate today: "Since you expect more bad news and feel the markets may fall further, isn't it premature to do any buying? Shouldn't you wait for the bottom?"

To me, the answer clearly is "no." As mentioned earlier, we never know when we're at the bottom. A bottom can only be recognized in retrospect: it was the day before the market started to go up. By definition, we can't know today whether it's been reached, since that's a function of what will happen tomorrow. Thus, "I'm going to wait for the bottom" is an irrational statement.

If you want, you might choose to say, "I'm going to wait until the bottom has been passed and the market has started upward." That's more rational. However, number one, you're saying you're willing to miss the bottom. And number two, one of the reasons for a market to start to rise is that the sellers' sense of urgency has abated, and along with it the selling pressure. That, in turn, means (a) the supply for sale shrinks and (b) the buyers' very buying forces the market upward, as it's now they who are highly motivated. These are the things that make markets rise. So if investors want to buy, they should buy on the way down. That's when the sellers are feeling the most urgency and the buyers' buying won't arrest the downward cascade of security prices.

(snip)

So it's my view that waiting for the bottom is folly. What, then, should be the investor's criteria? The answer's simple: if something's cheap - based on the relationship between price and intrinsic value - you should buy, and if it cheapens further, you should buy more.

(snip)

Terrible news makes it hard to buy and causes many people to say, "I'm not going to try to catch a falling knife." But it's also what pushes prices to absurdly low levels. That's why I so like the headline from Doug Kass that I referred to above: "When the Time Comes to Buy, You Won't Want To." It's not easy to buy when the news is terrible, prices are collapsing and it's impossible to have an idea where the bottom lies. But doing so should be the investor's greatest aspiration.

最後の文章は彼自身のものではなく、ある業界誌(Gavekal Research's Monthly Strategyの4月号)からの引用です。

... 大幅な下落がひとたび生じただけで市場が見通せるようになることは、稀である。1950年以降に起こった15回の弱気相場において、一番底をつけてから3ヵ月以内に次の底を試さなかったのは一度だけだった。それ以外の相場では、二番底・三番底が試された。今回の危機では状況改善の前に悪いニュースが続くであろうから、同じことが繰り返されると思われる。

... markets rarely clear after one massive decline. In 15 bear markets since 1950, only one did not see the initial major low tested within three months ... In all other cases, the bottom has been tested once or twice. Since news-flow in this crisis will likely worsen before it improves, a repeat seems likely.

蛇足です。前回の投稿では「3月9日に久しぶりに株式を購入した」と書きましたが、その週から翌々週明けまでは適宜買いつづけることになりました。その後の買いは休止中です。

それはだれにもわからない(ハワード・マークス)

久しぶりになりましたが、ハワード・マークス氏が3月3日付で公表した顧客向けメモの一部をご紹介します。今回は、コロナウィルス問題の進展にあわせた内容です。いつもながら、彼らしいニュートラルな視点からつづられた文章です。(日本語文は拙訳)

Nobody Knows II [PDF] (Oaktree Capital Management)

このところ、「今は買い時か」との質問を受けています。それに対して私からは、微妙な表現で答えています。「まあ、買い時かもしれない」と。「これだ」と特定できるような買い時などは存在しないのかもしれません。今日において明言できるのは、「たとえば株価を取ってみれば、2週間前と比較して数字が大幅に減少した」ことだけです。

「株価の下落は今後何日間も、あるいは何週間、何カ月間とつづくのか」、このような問いかけはそもそも誤っています。まずもって答えることのできない質問だからです。2ページ目に挙げたコロナウィルスに関する疑問[未訳]に対して答えを持ち合わせていない以上、市場がどうなるのかを理知的に判断する術はありません。7営業日の間に、株式市場が13%下落したことは事実です。しかし、「これから数週間のうちに、さらに13%下落する」と結論づける根拠はまるでありませんし、「同じ分だけ上昇する」とも言えないでしょう。なぜならば投資家心理の変化が、行く末を大きく決めるからです(ここで「大きく」としたのは、ウィルスの進展にも影響されるためです。しかし、実際におこるウィルスの成り行きと、投資家が市場価格に織り込んだ期待値とを、どのように比較対照すべきか、それを判断するに足る基盤がないこともたしかです)

そうではなく、いつも言われているように、投資を理知的にすすめるには「価格」と「価値」の関係にもとづいて判断すべきです。別の言い方をすると、「さらに下落がつづくのか」を問うのではなく、「これまでの下落によって、証券価格が適正になったのか。あるいはファンダメンタルズからみると割高なのか。それとも割安なのか」を問うべきでしょう。長期的な視点にもとづいて投資をする上で、今もなおもっとも信頼できる方法は、「価値」とくらべて「価格」がどうなのかを評定することだと、私は信じています。(「短期的にみた場合に、格別役に立つものはない」というのが、ちょうど上の文章で触れてきたことの要点になります)

(中略)

わたしたちはこれまでに、コロナウィルスやそれに対するワクチンの開発状況を学んできました。ですから、慣れ親しんだ生活が変化したり、今後の世界が見通せなくなったり、ビジネスが激減あるいはその価値の評定ができなくなる、そういったことが根本的かつ永続的に生じる可能性は低いと考えます。(たしかに、これは推測にすぎません。しかし人というのは、そこから何かをひねり出さねばならないのです)

(中略)

買いか、売りか、現状維持か。私としては「いくらか買う分にはよいだろう」と思います。いろいろと安くなっているからです。しかし手持ちの全資金を投入してよいと判断できるほどの、合理的な根拠はありません。悲観的なできごとが今後どのように生じるのか、わからない状況にあるからです。そのため、私であれば次のようにします。いつになるかはわかりませんが市場が底に到達するとき、そのときまでにどれだけ投資しておきたいかを定めます。そして今日の時点では、その一部を買うにとどめます。もし株価が反転上昇すれば、購入しておいてよかったと思えるでしょう。反対に下落が続けば、追加で買える資金が(願わくば度胸も)手元に残っています。「未来がどうなるのかはわからない」、それを甘受するのが人生というものです。

しかし、「今こそ買い時だ」と導いてくれる人などはいません。それは、だれにもわからないからです。

These days, people have been asking me whether this is the time to buy. My answer is more nuanced: it’s probably a time to buy. There can be no unique time to buy that we can identify. The only thing we can be sure of today is that stock prices, for example, are a lot lower in the absolute than they were two weeks ago.

Will stocks decline in the coming days, weeks and months? This is the wrong question to ask . . . primarily because it is entirely unanswerable. Since we don’t have answers to the questions about the virus listed on page two, there’s no way to decide intelligently what the markets will do. We know the market declined by 13% in seven trading days. There can be absolutely no basis on which to conclude that they’ll lose another 13% in the weeks ahead – or that they’ll rise by a like amount – since the answer will be determined largely by changes in investor psychology. (I say “largely” because it will also be influenced by developments regarding the virus . . . but likewise we have no basis on which to judge how actual developments will compare against the expectations investors already have factored into asset prices.)

Instead, intelligent investing has to be based – as always – on the relationship between price and value. In other words, not “will the collapse go further?” But rather “has the collapse to date caused securities to be priced right; or are they overpriced given the fundamentals; or have they become cheap?” I have no doubt that assessing price relative to value remains the most reliable way to invest for the long term. (It is the thrust of the whole discussion just above that there’s nothing that provides reliable help in the short term.)

(snip)

So, especially after we’ve learned more about the coronavirus and developed a vaccine, it seems to me that it is unlikely to fundamentally and permanently change life as we know it, make the world of the future unrecognizable, and decimate business or make valuing it impossible. (Yes, this is a guess: we have to make some of them.)

(snip)

Buy, sell or hold? I think it’s okay to do some buying, because things are cheaper. But there’s no logical argument for spending all your cash, given that we have no idea how negative future events will be. What I would do is figure out how much you’ll want to have invested by the time the bottom is reached – whenever that is – and spend part of it today. Stocks may turn around and head north, and you’ll be glad you bought some. Or they may continue down, in which case you’ll have money left (and hopefully the nerve) to buy more. That’s life for people who accept that they don’t know what the future holds.

But no one can tell you this is the time to buy. Nobody knows.

蛇足になりますが、昨日(3月9日)は久しぶりに株式を購入しました。小さな金額ですが持ち株を増やしたのは、去年の8月以来です。

2019年度バフェットからの手紙(1)内部留保について

バークシャー・ハサウェイのウォーレン・バフェットが、2/22(土)付けで2019年度の「バフェットからの手紙」を公開しています。ページ数は13ページと、前年度よりも1ページ減りました(実際の減り分は半ページ弱)。まだ全部は読んでいないのですが、一般向けとして読める話題から順に、拙訳付きで取りあげたいと思います。

・SHAREHOLDER LETTER 2019 [PDF] (Berkshire Hathaway)

株主のみなさんには「営業損益のほうを注視していただきたい」とチャーリー[・マンガー]共々申し上げておきます。2019年度のこの数字は、[前年比で]ほぼ変化しませんでした。一方で投資損益のほうは、実現か未実現かを問わず、四半期及び年次のどちらも無視していただきたいと思います。

しかし、わたしたちがそのように促したからと言って、バークシャーが実行してきた諸々の投資の重要性を損なうものでは、まったくありません。「当社が保有する株式を全体としてみたときには、大きな利益をもたらしてほしい」と、チャーリーもわたしも考えつづけてきました。それが予想不能であると同時に、はなはだしく不規則な形でもたらされるとしてもです。なぜわたしどもがこの件を楽観視しているのか、以下の文章でその理由に触れてみましょう。

内部留保(留保利益)の持つ威力

1924年のことでした。まだ無名だった経済学者かつファイナンシャル・アドバイザーのエドガー・ローレンス・スミス氏が、薄い1冊の本『長期投資先としての普通株式(原題: Common Stocks as Long Term Investments、未訳)』を上梓しました。そして、この本が投資の世界を一変させることになりました。しかし本を書いたことで、実のところスミス氏自身が変化を遂げました。みずからが抱いていた投資に対する信念を見直さざるを得なくなったのです。

彼は執筆を進める間に、「インフレが継続する期間には株式が債券よりも良い成果をあげ、反対にデフレの期間には債券のほうがすぐれた成果をあげる」と論述するつもりでした。まずまず納得のいく説でしたでしょう。しかしスミス氏は予想外の結論を出すことになりました。

それゆえに彼は、本の書きだしで次のように打ち明けています。「本研究では、とある失敗を報告した次第である。それは、正しいと信じられてきた理論を維持しようとする諸事実があやまっていることを、報告するものである」。その失敗によってスミス氏は、株式をどのように評価すべきかをいっそう深く考えるようになりました。これは、ほかの投資家諸氏にとって幸運なことでした。

ここで、彼の本を初期に論評した人物の文章を引用することで、スミス氏が得た識見のかなめが何かを示したいと思います。かの高名なる人物、ジョン・メイナード・ケインズの言葉です。「スミス氏が示したもの、それはおそらくもっとも重要で、あきらかにもっとも革新的な点だが、それが何たるかを私はすっかり見逃していた。うまく経営されている企業では概して、利益のすべては株主へ還元しない。好調な期間には、もしそれが全期間でなければ、企業は利益の一部を留保し、事業へ投下しなおす。それがために、事業上の手堅い投資として運用される好条件のもとで、複利分が発生する。つまり株主へ支払われる配当金とは別に、良好な企業における保有資産の真なる価値は、時を経るにつれて複利で増加していくのだ」

そのように聖水を振りかけられたスミス氏は、一躍有名になりました。

「スミス氏の本が出版される以前の投資家が、内部留保を適切に評価できなかった理由」は、何とも理解しづらいものです。結局のところ、カーネギーやロックフェラーやフォードといった巨人が驚くほどの巨富を初期の段階で築きあげたことに、秘密などなかったのです。彼らはだれしもが、事業からあげた利益の大部分を留保して成長への原資としたことで、ますます利益を増大させました。米国全体でみても、おなじ段取りにしたがって裕福になった小型の資本家たちが、昔からいたものでした。

それにもかかわらず、事業の所有権が小さな断片たる「株式」へ細分化されてしまうと、スミス以前の時代にいた買い手たちは、手にした持分を「市場動向に左右される短期的なギャンブル」ととらえるのが普通でした。せいぜい「投機」とみなされるのが関の山でした。紳士たる者は債券を選好していたのです。

投資家の学ぶ速度はゆっくりとしたものでしたが、利益を留保して再投資することの勘定は、今ではよく理解されるようになりました。今日では学校に通う子供たちも、ケインズが「革新的」と銘打ったことを学んでいます。つまり、「貯蓄を複利で働かせると、驚くべき成果が得られる」ことをです。(PDFファイル2ページ目)

Charlie and I urge you to focus on operating earnings - which were little changed in 2019 - and to ignore both quarterly and annual gains or losses from investments, whether these are realized or unrealized.

Our advising that in no way diminishes the importance of these investments to Berkshire. Over time, Charlie and I expect our equity holdings - as a group - to deliver major gains, albeit in an unpredictable and highly irregular manner. To see why we are optimistic, move on to the next discussion.

The Power of Retained Earnings

In 1924, Edgar Lawrence Smith, an obscure economist and financial advisor, wrote Common Stocks as Long Term Investments, a slim book that changed the investment world. Indeed, writing the book changed Smith himself, forcing him to reassess his own investment beliefs.

Going in, he planned to argue that stocks would perform better than bonds during inflationary periods and that bonds would deliver superior returns during deflationary times. That seemed sensible enough. But Smith was in for a shock.

His book began, therefore, with a confession: “These studies are the record of a failure - the failure of facts to sustain a preconceived theory.” Luckily for investors, that failure led Smith to think more deeply about how stocks should be evaluated.

For the crux of Smith’s insight, I will quote an early reviewer of his book, none other than John Maynard Keynes: “I have kept until last what is perhaps Mr. Smith’s most important, and is certainly his most novel, point. Well-managed industrial companies do not, as a rule, distribute to the shareholders the whole of their earned profits. In good years, if not in all years, they retain a part of their profits and put them back into the business. Thus there is an element of compound interest (Keynes’ italics) operating in favour of a sound industrial investment. Over a period of years, the real value of the property of a sound industrial is increasing at compound interest, quite apart from the dividends paid out to the shareholders.”

And with that sprinkling of holy water, Smith was no longer obscure.

It’s difficult to understand why retained earnings were unappreciated by investors before Smith’s book was published. After all, it was no secret that mind-boggling wealth had earlier been amassed by such titans as Carnegie, Rockefeller and Ford, all of whom had retained a huge portion of their business earnings to fund growth and produce ever-greater profits. Throughout America, also, there had long been small-time capitalists who became rich following the same playbook.

Nevertheless, when business ownership was sliced into small pieces - “stocks” - buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.

Though investors were slow to wise up, the math of retaining and reinvesting earnings is now well understood. Today, school children learn what Keynes termed “novel”: combining savings with compound interest works wonders.

2019年の投資をふりかえって

今年度は企業分析にほとんど時間を費やさなかったこともあり、株式はあまり購入しませんでした。また売却のほうも小さな割合にとどまり、ポートフォリオ構成は昨年度とそれほど変わっていません。ただし、それなりの期間にわたって継続投資してきた企業には、以前とは異なる捉えかたをするようになってきたものもあります。来年度は、そういった企業の現状を見つめ直したいと考えています。

銘柄ごとの売買概況は、以下のとおりです(銘柄コード順)。また昨年度分の同種の投稿はこちらです。

<新規購入(New Buy)>
・塩野義製薬(4507); 夏に購入。

<買増し(Add)>
・メック(4971); 春と夏に購入。
・アップル(AAPL); 以前記載したように、1月に購入。

<現状維持(Hold)>
・日進工具(6157)
・日精エー・エス・ビー機械(6284)
・マニー(7730)
・任天堂(7974)
・インテル(INTC)
・モザイク(MOS)
・従来からの主力銘柄

<一部売却(Reduce)>
・クラレ(3405)
・バークシャー・ハサウェイ(BRK.B)
・マイクロソフト(MSFT)
・iShares シルバー・トラスト(SLV)
・従来からの主力銘柄

<全部売却(Sell)>
・日東電工(6988)
・しまむら(8227); 春と秋に売却。
・ウィートン・プレシャス・メタルズ(WPM)

2018年度バフェットからの手紙(3)自社株買いおよび業績報告について

2018年度「バフェットからの手紙」より、「自社株買いと業績報告」に触れた一節を取りあげます。おなじみの話題と言えるでしょうが、ジョークのほうはあいかわらず軽快で楽しめます。なお、本シリーズ前回分の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

自社株買いおよび業績報告について

バークシャーでは自社株の買戻しを折に触れて行うつもりだと、前のほうの文章で記しました。まさにわたしどもの狙いどおりに、当社の本源的価値より安い値段で買い戻すことができれば、その自社株買いは、当社の株主をやめていく人たちと、これからも株主であり続ける人たちの、どちらにとっても利益となります。

実際のところ、売却組の方々にとって自社株買いによる恩恵はごくわずかです。わたしどもは注意深く購入するため、バークシャーの株価にはわずかな影響しか与えないと思われるからです。そうだとしても、買い手が市場に加わることは、売り手にとっていくらか好都合となります。

一方で継続株主にとっての利点は、はっきりしています。去り行くパートナーが市場に示す価格を、たとえば1ドルであるべきところを90セントとするならば、継続株主にとっては当社が自社株を買うほど、1株当たりの本源的価値が実際に増していきます。当然ですが、自社株買いは価格にうるさい必要があります。割高な株をむやみに買うことは、[自社の]価値を破壊する行為です。これは派手好きあるいは終始楽天的な多数のCEOが犯してきた事実です。

「自社株買いを熟慮検討する」と企業が言及するときには、パートナーたる全株主に対して、企業価値を適正に評価するために必要な情報が、提供されなければなりません。チャーリーおよびわたしが本文書で果たそうとしているのは、そのための情報を提供することです。「誤解を招く情報や不適切な情報を知らされたがために、当社の株式を売り戻す」、パートナーたるみなさんには、そのような事態にはなってほしくありません。

しかしながら、わたしどもによる価値算定に同意できない売り手の方がいるかもしれません。また、人によってはバークシャー株よりも魅力を感じる投資先があるかもしれません。後者の方々のなかには、その選択が正しい方もおられるでしょう。当社よりもはるかに大きな成果をあげる株がいくつもあることに、疑う余地はないからです。

さらにはただ単純に、「資本を蓄積し続けるのではなく、自分や家族が使う側に回る時期だ」と決断する株主もいるでしょう。チャーリーもわたしも今のところは、そういった人たちのなかに加わるつもりはありません。あれこれと消費するのは、もっと年老いてからにしたいと思います。

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バークシャーで54年間にわたって経営上の判断を下してきた際に、わたしどもが念頭に置いていたのは、去り行く株主のことではなく、今後も共にありつづける株主の観点でした。それゆえにチャーリーともども、今四半期の業績のことはまったく意識しておりません。

実際のところバークシャーは、Fortune 500社のなかで月次の売上報告書や貸借対照表を作成していない、おそらく唯一の企業だと思います[Fortune 500最新の順位では、バークシャーは第3位]。もちろんですが、ほとんどの子会社が出してくれる月次の財務報告を、わたしは都度確認しています。しかしバークシャー全体としての収益や財務状況は、チャーリーもわたしも四半期ごとにしか把握していません。

さらに言えば、バークシャー全体を統括する予算は立案していません(ただし各々の子会社としては、それを有用とみなす会社が多々あります)。そのような道具が存在しないということは、つまり四半期の「目標値」達成など親会社では気にかけていないことを意味します。当社の各経営陣はその手の数値目標を忌避するやりかたを、重要なメッセージとして受けとめてくれます。そして、わたしたちが大切にしている社内文化を強めることにつながっています。

チャーリーとわたしは幾年月にわたって、企業におけるあらゆる悪しき行為をみてきました。会計面だけでなく事業運営においても同じで、「ウォール街の期待に応えたい」との経営上の欲望に誘われたゆえの所業でした。たとえば四半期末の押し込み販売や、保険金等支払増加に対するお目こぼしや、秘密積立金の取り崩しといった例があげられますが、「金融街」を失望させまいとの「罪のない」偽りで始めたつもりが、「徹頭徹尾の偽装」に向けた第一歩を踏み出していたのかもしれません。CEOとしては「今回だけ一度きり」のつもりで数字を触ったのかもしれませんが、それで打ち止めになることは滅多にありません。さらには、「不正と言ってもわずかだから」と上司が容認するのですから、部下においても同じような行動がたやすく正当化されてしまうでしょう。

バークシャーのわたしどもが披露すべき相手は、アナリストでもなく、解説者でもありません。チャーリーとわたしが働いているのは、わがパートナーたる株主のみなさんのためです。わたしどもの手元にあげられてくる数字は、みなさんへそのままお送りします。(PDFファイル6ページ目)

Repurchases and Reporting

Earlier I mentioned that Berkshire will from time to time be repurchasing its own stock. Assuming that we buy at a discount to Berkshire’s intrinsic value – which certainly will be our intention – repurchases will benefit both those shareholders leaving the company and those who stay.

True, the upside from repurchases is very slight for those who are leaving. That’s because careful buying by us will minimize any impact on Berkshire’s stock price. Nevertheless, there is some benefit to sellers in having an extra buyer in the market.

For continuing shareholders, the advantage is obvious: If the market prices a departing partner’s interest at, say, 90¢ on the dollar, continuing shareholders reap an increase in per-share intrinsic value with every repurchase by the company. Obviously, repurchases should be price-sensitive: Blindly buying an overpriced stock is value-destructive, a fact lost on many promotional or ever-optimistic CEOs.

When a company says that it contemplates repurchases, it’s vital that all shareholder-partners be given the information they need to make an intelligent estimate of value. Providing that information is what Charlie and I try to do in this report. We do not want a partner to sell shares back to the company because he or she has been misled or inadequately informed.

Some sellers, however, may disagree with our calculation of value and others may have found investments that they consider more attractive than Berkshire shares. Some of that second group will be right: There are unquestionably many stocks that will deliver far greater gains than ours.

In addition, certain shareholders will simply decide it’s time for them or their families to become net consumers rather than continuing to build capital. Charlie and I have no current interest in joining that group. Perhaps we will become big spenders in our old age.

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For 54 years our managerial decisions at Berkshire have been made from the viewpoint of the shareholders who are staying, not those who are leaving. Consequently, Charlie and I have never focused on current-quarter results.

Berkshire, in fact, may be the only company in the Fortune 500 that does not prepare monthly earnings reports or balance sheets. I, of course, regularly view the monthly financial reports of most subsidiaries. But Charlie and I learn of Berkshire’s overall earnings and financial position only on a quarterly basis.

Furthermore, Berkshire has no company-wide budget (though many of our subsidiaries find one useful). Our lack of such an instrument means that the parent company has never had a quarterly “number” to hit. Shunning the use of this bogey sends an important message to our many managers, reinforcing the culture we prize.

Over the years, Charlie and I have seen all sorts of bad corporate behavior, both accounting and operational, induced by the desire of management to meet Wall Street expectations. What starts as an “innocent” fudge in order to not disappoint “the Street” – say, trade-loading at quarter-end, turning a blind eye to rising insurance losses, or drawing down a “cookie-jar” reserve – can become the first step toward full-fledged fraud. Playing with the numbers “just this
once” may well be the CEO’s intent; it’s seldom the end result. And if it’s okay for the boss to cheat a little, it’s easy for subordinates to rationalize similar behavior.

At Berkshire, our audience is neither analysts nor commentators: Charlie and I are working for our shareholder-partners. The numbers that flow up to us will be the ones we send on to you.