それはだれにもわからない(ハワード・マークス)

久しぶりになりましたが、ハワード・マークス氏が3月3日付で公表した顧客向けメモの一部をご紹介します。今回は、コロナウィルス問題の進展にあわせた内容です。いつもながら、彼らしいニュートラルな視点からつづられた文章です。(日本語文は拙訳)

Nobody Knows II [PDF] (Oaktree Capital Management)

このところ、「今は買い時か」との質問を受けています。それに対して私からは、微妙な表現で答えています。「まあ、買い時かもしれない」と。「これだ」と特定できるような買い時などは存在しないのかもしれません。今日において明言できるのは、「たとえば株価を取ってみれば、2週間前と比較して数字が大幅に減少した」ことだけです。

「株価の下落は今後何日間も、あるいは何週間、何カ月間とつづくのか」、このような問いかけはそもそも誤っています。まずもって答えることのできない質問だからです。2ページ目に挙げたコロナウィルスに関する疑問[未訳]に対して答えを持ち合わせていない以上、市場がどうなるのかを理知的に判断する術はありません。7営業日の間に、株式市場が13%下落したことは事実です。しかし、「これから数週間のうちに、さらに13%下落する」と結論づける根拠はまるでありませんし、「同じ分だけ上昇する」とも言えないでしょう。なぜならば投資家心理の変化が、行く末を大きく決めるからです(ここで「大きく」としたのは、ウィルスの進展にも影響されるためです。しかし、実際におこるウィルスの成り行きと、投資家が市場価格に織り込んだ期待値とを、どのように比較対照すべきか、それを判断するに足る基盤がないこともたしかです)

そうではなく、いつも言われているように、投資を理知的にすすめるには「価格」と「価値」の関係にもとづいて判断すべきです。別の言い方をすると、「さらに下落がつづくのか」を問うのではなく、「これまでの下落によって、証券価格が適正になったのか。あるいはファンダメンタルズからみると割高なのか。それとも割安なのか」を問うべきでしょう。長期的な視点にもとづいて投資をする上で、今もなおもっとも信頼できる方法は、「価値」とくらべて「価格」がどうなのかを評定することだと、私は信じています。(「短期的にみた場合に、格別役に立つものはない」というのが、ちょうど上の文章で触れてきたことの要点になります)

(中略)

わたしたちはこれまでに、コロナウィルスやそれに対するワクチンの開発状況を学んできました。ですから、慣れ親しんだ生活が変化したり、今後の世界が見通せなくなったり、ビジネスが激減あるいはその価値の評定ができなくなる、そういったことが根本的かつ永続的に生じる可能性は低いと考えます。(たしかに、これは推測にすぎません。しかし人というのは、そこから何かをひねり出さねばならないのです)

(中略)

買いか、売りか、現状維持か。私としては「いくらか買う分にはよいだろう」と思います。いろいろと安くなっているからです。しかし手持ちの全資金を投入してよいと判断できるほどの、合理的な根拠はありません。悲観的なできごとが今後どのように生じるのか、わからない状況にあるからです。そのため、私であれば次のようにします。いつになるかはわかりませんが市場が底に到達するとき、そのときまでにどれだけ投資しておきたいかを定めます。そして今日の時点では、その一部を買うにとどめます。もし株価が反転上昇すれば、購入しておいてよかったと思えるでしょう。反対に下落が続けば、追加で買える資金が(願わくば度胸も)手元に残っています。「未来がどうなるのかはわからない」、それを甘受するのが人生というものです。

しかし、「今こそ買い時だ」と導いてくれる人などはいません。それは、だれにもわからないからです。

These days, people have been asking me whether this is the time to buy. My answer is more nuanced: it’s probably a time to buy. There can be no unique time to buy that we can identify. The only thing we can be sure of today is that stock prices, for example, are a lot lower in the absolute than they were two weeks ago.

Will stocks decline in the coming days, weeks and months? This is the wrong question to ask . . . primarily because it is entirely unanswerable. Since we don’t have answers to the questions about the virus listed on page two, there’s no way to decide intelligently what the markets will do. We know the market declined by 13% in seven trading days. There can be absolutely no basis on which to conclude that they’ll lose another 13% in the weeks ahead – or that they’ll rise by a like amount – since the answer will be determined largely by changes in investor psychology. (I say “largely” because it will also be influenced by developments regarding the virus . . . but likewise we have no basis on which to judge how actual developments will compare against the expectations investors already have factored into asset prices.)

Instead, intelligent investing has to be based – as always – on the relationship between price and value. In other words, not “will the collapse go further?” But rather “has the collapse to date caused securities to be priced right; or are they overpriced given the fundamentals; or have they become cheap?” I have no doubt that assessing price relative to value remains the most reliable way to invest for the long term. (It is the thrust of the whole discussion just above that there’s nothing that provides reliable help in the short term.)

(snip)

So, especially after we’ve learned more about the coronavirus and developed a vaccine, it seems to me that it is unlikely to fundamentally and permanently change life as we know it, make the world of the future unrecognizable, and decimate business or make valuing it impossible. (Yes, this is a guess: we have to make some of them.)

(snip)

Buy, sell or hold? I think it’s okay to do some buying, because things are cheaper. But there’s no logical argument for spending all your cash, given that we have no idea how negative future events will be. What I would do is figure out how much you’ll want to have invested by the time the bottom is reached – whenever that is – and spend part of it today. Stocks may turn around and head north, and you’ll be glad you bought some. Or they may continue down, in which case you’ll have money left (and hopefully the nerve) to buy more. That’s life for people who accept that they don’t know what the future holds.

But no one can tell you this is the time to buy. Nobody knows.

蛇足になりますが、昨日(3月9日)は久しぶりに株式を購入しました。小さな金額ですが持ち株を増やしたのは、去年の8月以来です。