買いどきが来ると、買いたくなくなる(ハワード・マークス)

ハワード・マークスが顧客向けに書いた新しいメモが、4月6日付で公開されています。実のところ、前回の投稿でご紹介したメモから日を置かずに、彼は2件のメモを公開していました。しかし、「切れ味という点でみると、訳出する必要性は低いだろう」と考え、ここでは取り上げていませんでした。一方の今回公開されたメモでは、同氏の投資家としての姿勢が強く表れています。こちらは一読されることをお勧めしたい文章だと思い、その一部をご紹介します(日本語は拙訳)。

Calibrating [PDF] (Oaktree Capital Management)

まずは、マネー・マネージャーのやるべき仕事についてです。

近年になってからは、中期的な期間で見たときにファンド・マネージャーがすべきもっとも重要な仕事とは、「資産をどのように配分すべきかを決めることではない」と、確信を深めるようになりました。株式か債券か、米国か外国か、先進国か新興国か、大型か小型か、優良企業か否か、成長株か資産株か、そういった戦略やファンドやマネージャーを選ぶことではないのです。それでは、もっとも大切な仕事とは何か。それは「攻め」と「守り」の間で適切な位置をとらえることだと考えます。もしも「攻守」の判断を誤ったとしたら、さきに挙げた諸々はそれほど役には立ちません。一方「攻守」の判断が適切であれば、それらのどれを選択しようと、うまくおさまります。

In recent years I've become more and more convinced that the fund manager's most important job for the intermediate term isn't to decide the allocation of capital between stocks versus bonds; U.S. versus foreign; developed markets versus emerging; large-cap versus small-cap; high-quality versus low-quality; or growth versus value. And it isn't choosing among strategies, funds and managers. The most important job is to strike the appropriate balance between offense and defense. Those other things won't help much if you get offense/defense wrong. And if you get offense/ defense right, those other things will take care of themselves.

次は、本題の「市場の底」についてです。

筆を置く前に、「市場の底」という言葉について触れておきましょう。投資の世界においてことさら興味深い質問のなかには、まさしく今日においてぴったりのものがあります。「悪いニュースがこれからも続くと予想し、市場はさらに下落すると感じているのであれば、なにを買おうにも時期尚早であって、底を打つのを待つべきではないか」という問いかけです。

私としては迷うことなく「そんなことはない」と申しましょう。先に述べたように、いつになれば底に到達するかを知ることはできません。「底」とは、のちになって振り返ったときに識別できる地点です。「市場が上がり始める」、その直前が「底」なのです。そうである以上、「底に達したのかどうか」をその当日に知ることはできません。なぜならば、それは明日になってわかることだからです。それゆえに、「底を打つ日を待つ」という表現は理屈に合っていません。

あるいは、次のような言いかたを好むかもしれません。「底打ちを確認して、市場が上がり始めるまで待つ」と。このほうが筋の通った言いかたです。しかしながらそれでは、「市場の底は甘んじて見過ごす」ことを明言しています。また、売り手の不安が失せて売り圧力がなくなることも、市場が上昇し始めるきっかけになります。言い換えると、「売り物が激減して、まさしく現在において買い方が意欲を高めているかのように、買い方からの圧力が高まることで、市場が引き上がる」。市場の上昇とは、そういったことによって起こされます。ですから、買いたいと考える投資家は下落中に買うべきです。売り手がもっとも逃げだしたがり、買いを入れても証券価格の下落継続を止めることのない、そのときにです。

(中略)

ですから「市場の底を待つ」のは愚かなことだと、私自身は考えています。それでは投資家は何をもって判断すべきでしょうか。単純なことです。本源的価値から判断して安い価格がついていれば、それは買いです。そしてもっと安くなれば、もっと買えばいいわけです。

(中略)

ひどいニュースが世間に流れれば、買いに出るのはむずかしくなり、「落下するナイフをつかみ取るつもりはない」と発言する人も増えるでしょう。しかし途方もない安値になるのも、ちょうどそのときです。それゆえに、先に記したダグ・カース氏[名の知れたマネー・マネージャー]の見出し文を、私は気に入っています。「買いどきが来ると、買いたくなくなる」と。ひどいニュースが流れ、価格が暴落しつづけ、どこが底なのか考えもつかない時期において、買いに出るのは容易ではありません。しかしそれができることこそ、投資家の目指すべき姿だと思います。

Before I close, just a word on market bottoms. Some of the most interesting questions in investing are especially appropriate today: "Since you expect more bad news and feel the markets may fall further, isn't it premature to do any buying? Shouldn't you wait for the bottom?"

To me, the answer clearly is "no." As mentioned earlier, we never know when we're at the bottom. A bottom can only be recognized in retrospect: it was the day before the market started to go up. By definition, we can't know today whether it's been reached, since that's a function of what will happen tomorrow. Thus, "I'm going to wait for the bottom" is an irrational statement.

If you want, you might choose to say, "I'm going to wait until the bottom has been passed and the market has started upward." That's more rational. However, number one, you're saying you're willing to miss the bottom. And number two, one of the reasons for a market to start to rise is that the sellers' sense of urgency has abated, and along with it the selling pressure. That, in turn, means (a) the supply for sale shrinks and (b) the buyers' very buying forces the market upward, as it's now they who are highly motivated. These are the things that make markets rise. So if investors want to buy, they should buy on the way down. That's when the sellers are feeling the most urgency and the buyers' buying won't arrest the downward cascade of security prices.

(snip)

So it's my view that waiting for the bottom is folly. What, then, should be the investor's criteria? The answer's simple: if something's cheap - based on the relationship between price and intrinsic value - you should buy, and if it cheapens further, you should buy more.

(snip)

Terrible news makes it hard to buy and causes many people to say, "I'm not going to try to catch a falling knife." But it's also what pushes prices to absurdly low levels. That's why I so like the headline from Doug Kass that I referred to above: "When the Time Comes to Buy, You Won't Want To." It's not easy to buy when the news is terrible, prices are collapsing and it's impossible to have an idea where the bottom lies. But doing so should be the investor's greatest aspiration.

最後の文章は彼自身のものではなく、ある業界誌(Gavekal Research's Monthly Strategyの4月号)からの引用です。

... 大幅な下落がひとたび生じただけで市場が見通せるようになることは、稀である。1950年以降に起こった15回の弱気相場において、一番底をつけてから3ヵ月以内に次の底を試さなかったのは一度だけだった。それ以外の相場では、二番底・三番底が試された。今回の危機では状況改善の前に悪いニュースが続くであろうから、同じことが繰り返されると思われる。

... markets rarely clear after one massive decline. In 15 bear markets since 1950, only one did not see the initial major low tested within three months ... In all other cases, the bottom has been tested once or twice. Since news-flow in this crisis will likely worsen before it improves, a repeat seems likely.

蛇足です。前回の投稿では「3月9日に久しぶりに株式を購入した」と書きましたが、その週から翌々週明けまでは適宜買いつづけることになりました。その後の買いは休止中です。