2014年バークシャー株主総会; 企業買収について

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会から、買収に関する話題です。引用元トランスクリプトの場所はこれまで同様、こちらの過去記事です。(日本語は拙訳)

<質問47> 借入や買収についての質問

<マンガー> アメリカにおけるこれまでの買収は、合算して考えるとお粗末な結果でしたね。おろかな取引に口説かれてしまうのは、成功した企業が持つ本性です。我々にとっては富を築く道のりでした。しかし、我々のような変わったやりかたをしようと望むところは、幸運にもそれほどありませんね。

<バフェット> わたしたちが保有してはいるものの支配してはいない企業が、買収を起こそうとする。そんな記事を読んだときは、にやりとするよりも不満の声をあげるほうが多いですね。そうは言っても、わたしたち自身も買収を好んでいますが。わたしからは指揮できない会社の人たちが買収を検討する場に、何百回と参加したことがあります。しかし、ほとんどは悲惨なものでしたね．．。

<マンガー> 良くて平凡、というのもいくらかはありましたがね。

<バフェット> ガイコ(GEICO)の例をみてください。1970年代以前はすばらしいビジネスでした。低迷から回復した後に彼らはいくつか買収をしたものの、肝心なことに集中していませんでした。2件の買収で払った会計上の費用はまずいものでしたが、致命的ではありませんでした。しかし[肝心なことに集中しなかった]2次的な影響は甚大で、元に戻るのに何年もかかりました。そのおかげでわたしたちは同社の半分を買い、バークシャーにとってはすばらしいものとなったのです。血気盛んなCEOが事を起こしたがり、補助するスタッフがそれに気づくのは、どちらも人間の本性です。案件はいつも舞い込みますし、投資銀行は毎日のように連絡をよこしてきます。そういったあらゆる力が取引実行へ向けて後押しをします。わたしたちは取引を望むのではなく、妥当な取引だけを望むようにと、非常な努力を払ってきました。もし経営企画のような部署があれば、わたしたちを後押しするわけですから、ますます大変だったと思います。経営する組織をどのように構成するかが、とても重要になることがあるのです。

<マンガー> 私とくらべて、彼がどれだけ手際よくやっているものか、よく考えてください。

<バフェット> それはむずかしくない比較ですね(笑)。

Q47: JB: Leverage and acquisitions?

CM: Sum total of all acquisitions in America has been lousy. It is the nature of successful companies that they will be talked into dumb deals. It has been path to wealth for us, but luckily many don't want to be peculiar in our way.

WB: When we read that a company we own but don't control is going to make an acquisition, I'm more likely to cry than smile. But we love them ourselves. I have sat in on hundreds of acquisition discussions conducted by people I didn't control. Most have been disasters…

CM: Some are mediocre.

WB: Look at GEICO ‐ it had been an incredible business until the 1970s. They made acquisitions after getting back on track and then took their eyes off the ball. Accounting cost of those two acquisitions was poor but not disastrous. But secondary effects were huge. It was a dozen years there that they couldn't get back. We bought half the company, so it was wonderful for Berkshire. It is human nature, CEOs have animal spirits and supporting staff senses that they like to do things. They keep coming in with deals. Investment bankers are calling them daily. All these forces push towards deals. We've tried very hard to not be eager to do deals, just to be eager to do deals that make sense. That would be harder if we had strategy departments pushing us. The setting in which you operate can be very important.

CM: Note how he is much more tactful than me.

WB: The comparison is not difficult. [laughter]

個人的には、この話題も重要な教えだと感じています。買収の話題と関連して、過去記事「自社株買いの利点」で取りあげたマイケル・モーブッサンの文章では、資本を効率的に利用するという意味で、買収と自社株買いを比較しています。勉強になる文章です。

最悪の状況下における合理的投資家について(5)終(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの短めの論文のその5、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ヘッジ・ファンドであれば、さまざまなツールを自由に使えるかもしれない。ロング・ショート戦略ができるし、借り入れもできる。最上の人材を雇う資金もある。しかしロング・ショートをやるのはリスクを伴うし、最上の人間、まさにとびっきりの人でもまちがえたり、辛抱できないこともある。ヘッジ・ファンドは巨大なビジネスである。そしてあらゆる投資ビジネスには、それが退屈極まる昔からの投資会社だろうと、あるいは新進気鋭のヘッジ・ファンドであっても、何か行動を起こせと強要する圧力、それも短期的な圧力がかかっている。投資会社では内外から生じるそれらの圧力によって、実行する価値がほとんどないときでさえも、資本を常に働かせておくように指図されているのだ。

多くのヘッジ・ファンドでは、堅実な投資成績をあげるだけでなく、ボラティリティーを抑えることにも力を注ぐ。ボラティリティーが低ければ顧客は喜び、マーケティング上の約束を果たし、リスクをその観点で判断する種類の顧客を満足させられる。しかし、これを強調することは強調し過ぎとなるかもしれない。最悪の場合、行き過ぎた分散を招き、テクニカルに基づいたストップロス・オーダーのような非合理なリスク抑制策を弄したり、本質的には魅力のある投資であってもボラティリティーを感知したことで避けるようになる。ヘッジ・ファンドは顧客に説明しづらい投資を避ける傾向がある。そのため新たに生じた展開を合理的に評価しなくなり、ミスター・マーケットから真剣に利益を得るのではなく、彼の影響下で卑屈なまでに揺れ動くようになって、ついには不運に直面して活動を停止してしまうことがある。結局のところ、市場効率性とは繊細な学術的理論であって、現実世界の投資と重要な類似点があるとは断じて言えないものなのだ。

ウォーレン・バフェットは1984年に「グレアム・ドッド村のスーパー投資家」と題したエッセイを書いた。その中では、ベン・グレアムの主宰したバリュー投資学におけるさまざまな弟子たちがあげた見事な成績が論述されている。それらの投資は互いに独立していたものの、ある投資思想に基づく行動原理に従っていた。しかし当時でさえも、バフェットの挙げた9名のバリュー投資家が市場を凌駕した驚くべき実績を、学術界が理解したり分析しようと興味を寄せることは、仮にあったとしてもごくわずかだったのはまちがいない。そしてそのまま経過した20年間は、バリュー投資家にとって大いなる幸運だったと言えよう。

学術界がなすべきことは単純である。まず研究対象とすべき投資家の一群を事前に選択する。そして選んだ人物が本物のバリュー投資家かどうか(バリュー投資家だと単に自称するだけの人ではないこと)、すぐれたバリュー投資家を交えながら検証する。次に、研究対象とする十分長い期間を事前に決定する(ただし、終了前にほとんどが引退してしまうほど長くは設定しないこと)。さらに「成長株」投資家の一群を選択し、同じ期間にわたって調査するのが望ましい。そして最後に、分析する際の条件を事前に確立しておく。これは、市場を凌駕したあらゆる好成績に対して、事実が発生した後だというのに学術界が言い逃れするために使うと思われるリスクや非流動性といった評価項目の条件である。そこまでできたら、いよいよ投資の始まりだ。

Hedge funds may have more tools at their disposal. They can go long and short. They can leverage. They have the resources to hire the cream of every crop. But going long and short involves risks and even the cream of the crop, the best and the brightest, can make mistakes or become impatient. Hedge funds are big business, and every investment business, be it the stodgiest of old line investment firms or the savviest hedge fund, faces pressure, short-term pressure, to perform. That pressure, from within and from without, dictates that investment firms will always be putting capital to work - even when there is little worth doing.

In addition to solid investment performance, many hedge funds strive for low volatility. While low volatility is pleasing to clients, fulfills marketing promises, and satisfies certain kinds of clients who measure risk this way, this emphasis can become an over-emphasis. At its worst, this results in excessive diversification, technically-based and irrational risk reduction techniques such as stop-loss orders, and, because of the perceived volatility, avoidance of certain fundamentally attractive investments. Hedge funds tend to avoid investments that are hard to explain to clients. Finally, instead of rationally assessing new developments, they are prone to seizing up in the face of adversity - slavishly gyrating to the dictates of Mr. Market instead of soberly profiting from them. In short, market efficiency is a fine academic theory unlikely ever to bear meaningful resemblance to the real world of investing.

In 1984, Warren Buffett penned an essay entitled The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, making the case that numerous disciples of Benjamin Graham's school of value investing were profiting fabulously, yet independently from each other, by following the precepts of a particular investment philosophy. Even then, it was apparent that there was little, if any, academic interest in understanding and analyzing the astonishing market outperformance of the nine value investors that Buffett examined. How fortunate for the latest two decades of value investors that this was so!

The challenge for academics is simple. Select in advance a group of investors to be studied. Verify with a panel of value investing experts that the individuals to be studied are, in fact, value investors (and not simply those who call themselves value investors). Determine in advance a sufficiently long period over which they will be studied (but not so long that most of them will be retired by the end of the period). Perhaps choose a group of "growth stock" investors to also be examined over the same period. Finally, establish criteria in advance for an analysis of risk, illiquidity, and other considerations which academics are prone to using after the fact to explain away any market outperformance. Then, let the investing begin.

最悪の状況下における合理的投資家について(4)(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの短めの論文のその4です。次回でおわりになります。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

それではこれから将来はどうなるだろうか。きわめて果敢なヘッジ・ファンドが預けられた資金をすべて使えば、株式市場はいよいよ効率的になるのだろうか。多くのヘッジ・ファンドやたくさんの人が値付けの誤りを特定しようと精を出し、値付け違いが微々たる状況にさえも大量の資本が必死になって殺到している。だから市場が効率的になるのはもう間もなくだ、と思うかもしれない。しかし、株式市場が必ずや効率的に達すると予測するのは疑わしい考えだ。

簡単な思考実験を示してみよう。アメリカの全成人が証券アナリストになったと想像してほしい。その多くはフルタイムで働くが、そうでない人はパートタイムだ。(この国の半分近くの成人はすでに株式やミューチュアル・ファンドに投資しているので、それほどばかげた話でもない)。だれもがニュースを探し求めて、企業における状況変化をすばやくつかもうとするだろう。数字に強い人ならば、表計算ソフトを立ち上げて大量のデータを処理させるかもしれない。一方、あまり数字が得意でない人はさまざまな企業の競争要因を分析したり、経営陣の能力を推し量ったり、これから出てくる新しいことを見つけるのに熱を入れるだろう。金融市場がいずれ効率的になるのは、明白当然と思われるがどうだろうか。いや、実際はそうではない。私の考えでは、資本市場はこれまでずっと非効率だったし、現在もそうだし、これからも常にそのままだろう。しかし非効率を招く理由が何かと言えば、タイムリーな情報が不足していたり、分析ツールに欠けていたり、資本が不十分だからではない。インターネットのおかげで、だれでもボタンひとつで以前よりもたくさんの情報を迅速に利用できるようになった。しかしそれでも市場は効率的にならないだろう。市場が非効率なのは人間の本性からくるものであって(持って生まれ、深く根ざした、生ある限り続くものだ。人間は、感情に従って投資することを自覚的に選んでいるわけではない)、効率性を高めるのにそれらでは役に立たないだけだ。

だから国全体が証券アナリストになって、ベン・グレアムの『賢明なる投資家』を読んでメモを取ったり、ウォーレン・バフェットの年次株主総会に定期的に参加したとしても、それにもかかわらずほとんどの人は、話題のIPOや勢いに乗じたモメンタム戦略あるいは流行りの投資対象へと、惹きつけられずにはいられない自分に気づくだろう。バリュー投資家として資金の一部を長期投資用に運用している人であっても、デイ・トレードに惹かれ、株価チャートのテクニカル分析を試みるだろう。端的に言えば、人間とは短期志向であって、すぐに儲かるもくろみに惹かれてしまう。友人や隣人のだれかが金持ちになればそれに気がつき、どうやったのかすぐにでも突きとめるだろう。他人がうまくやれたと知れば(一時的なこととはいえ)、それに参加しないのは苛立たしいもので、現在うまくいくことなら何でも真似をしはじめる、それが人間だ。そして飢えた投資家を慰めてくれるものは、即座に金を儲けることで得られる「速やかな正の強化」しかない。

証券アナリストだらけの国になっても、物事にはひきつづき過剰反応するだろう。資金面で行き詰ったり、会計上の問題を起こしている不適切とみなされた企業は避けるだろうし、新安値を更新して損失を出しているポジションは売却するだろう。また流動性の乏しい証券も避けるものだ。市場が続伸するときには取り残されるし、状況が悪化したときには容易に退出できないからだ。端的に言えば、よく訓練された投資家がたくさんいる国でも、投資家が常におかしてきた過ちと同じ種類のことを繰り返すだろう。そして変わることのない同じ理由によって、このことも市場効率性の助けにはならないのだ。

What about going forward? Will all the money pouring into super-aggressive hedge funds finally make the stock market efficient? With so many hedge funds, so many people diligently looking to identify mispricings, and so much capital desperate to crowd into even marginally mispriced situations, it might seem that market efficiency will soon be at hand. But it is doubtful that the stock market will ever achieve efficiency.

Let me offer a simple thought experiment. Imagine that every adult in America became a securities analyst, full time for many, part-time for the rest. (With close to half the adults in this country already investing in stocks or mutual funds, this may not be quite as ludicrous as it sounds.) Every citizen would scour the news for fast-breaking corporate developments. The numerate ones would run spreadsheets and crunch numbers. The less numerate would analyze competitive factors for various businesses, assess managerial competence, and strive to identify the next new thing. Now, for sure, the financial markets would have become efficient. Right? Actually, no. To my way of thinking, the reason that capital markets are, have always been, and will always be inefficient is not because of a shortage of timely information, the lack of analytical tools, or inadequate capital. The Internet will not make the market efficient, even though it makes far more information available at everyone's fingertips, faster than ever before. Markets are inefficient because of human nature - innate, deep-rooted, and permanent. People do not consciously choose to invest according to their emotions - they simply cannot help it.

So if the entire country became security analysts, memorized Ben Graham's Intelligent Investor,　and regularly attended Warren Buffett's annual shareholder meetings, most people would, nevertheless, find themselves irresistibly drawn to hot initial public offerings, momentum strategies and investment fads. Even if they somehow managed to be long-term value investors with a portion of their capital, people would still find it tempting to day-trade and perform technical analysis of stock charts. People would, in short, still be attracted to short-term, get-rich-quick schemes. People would notice which of their friends and neighbors were becoming rich - and they would quickly find out how. When others did well (if only temporarily), people would find it irksome not to be participating and begin to copy whatever was working today. There is no salve for the hungry investor like the immediate positive reinforcement that comes from making money instantaneously.

A country of security analysts would still overreact. They would shun stigmatized companies, those experiencing financial distress, or those experiencing accounting problems. They would still liquidate money-losing positions as they were making new lows. They would avoid less liquid securities, since those are the last to participate in a rally and hard to get out of when things go wrong. In short, a country full of well-trained investors would make the same kind of mistakes that investors have been making forever, and for the same immutable reason - that they cannot help it.

最悪の状況下における合理的投資家について(3)(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの短めの論文のその3です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ローウェンスティーン教授[ローウェンスタイン、とした和訳書あり]は論文の中で、名だたるバリュー投資家のあげた成功例を調べるようにと、はっきり要求している。彼の論文を概括すると、2003年12月31日までの5年間でみたときに、バリュー志向のミューチュアル・ファンドの一群は見事なまでに市場を凌駕しており、市場はかなり非効率のようだと示している。しかし市場効率性の信奉者は、ローウェンスティーンの分析にケチをつけるだろう。彼の選んだ10名のバリュー投資家は、ただし実際は別の人が選んだものだが、事後に選択されているので傷物だと。もちろんだが、どの5年間を切り出しても、市場より好成績をあげるマネージャーは数多くいるだろう。投資マネージャーをレビュー対象期間の後ではなく事前に選択していれば、ローウェンスティーンの指摘はずっと有効的だったと思われる。

1999年から2003年の期間を選んだことも、いくぶん問題となる点だ。S&P500指数のような市場全体を示すインデックスはその期間において本質的にはフラットだったが、そのような期間は稀である。1999年から2000年初にかけて大型株や特にテクノロジー株は、非常に好調な成績をおさめていた。インターネット・バブルが頂点に達しようとする時期で、オールド・エコノミーに属する株はニュー・エコノミーでは負け犬必至とみられており、容赦ない売りの圧力を受けていた。しかし2000年頃にそれらの力が反転し始めた。市場は2000年から2002年にかけて鋭く下落し、急激な上昇へと変わったのは2003年になってからだった。状況が反転したことでバリュー投資家は優位に立った。規律に則った投資哲学の力が働いていたために、1999年や2000年初に売りたたかれて安価で割安になったオールド・エコノミー株に投資することを、彼らは事実上強制されていたのだ。それらの株のほとんどは損失をそっくり取り返した上で、その後の数年間にわたって新高値を付けた。バリュー投資家にとって天国だった1999年から2003年のような5年間は、過去にはほとんど存在しなかった。

ローウェンスティーンがフォーチュン誌の記事「10年続く10銘柄」を批評したのは事実が発生した後になってからだ、とケチをつける人も出てくるだろう。たしかに記事が発表された後には、掲載された銘柄の成績は散々に終わっている。そしてローウェンスティーンの調査したバリュー投資家のほとんどは、そこに挙げられた銘柄を避けていたことも事実である。とは言っても、後から振り返ってみて、あれはダメな内容だったとわかる記事は常に存在する。ある人たちの保有していた一連の銘柄がひどい成績に終わることなど、過去にはいつでも起きていたことだ。

一方、株式市場でまずインターネット・バブルが生じ、次にそれがはじけたことで混乱が生じた事実そのものは、効率的市場仮説に反している。ナスダック指数は2000年の春に5000を付けていたものの、それからたった2年半後には1100近くになった。ローウェンスティーンが言ったように、「ナスダック指数はどちらの時期でも適正に評価されていた」と納得する人などいないだろう 。たとえ後知恵でしかないとしても、市場がこのような大変動を経験したこと自体が、株式市場は効率からはるかに遠いことを示している。

In his article, Professor Lowenstein apparently calls for an investigation into the success of leading value investors. On the whole, his article demonstrates that for the five-year period ending December 31, 2003, a group of value mutual funds spectacularly outperformed the market, making the market seem highly inefficient. Believers in market efficiency will quibble with Lowenstein's analysis. His selection of ten value managers, although picked by someone else, is tainted because they were chosen ex post. For any five-year period, there will, of course, be numerous managers who perform better than the market. Lowenstein's point would be considerably more effective if the managers had been picked ex ante, and not after, the period under review.

His choice of the 1999-2003 period will also be problematic for some. While the overall market indices such as the S&P 500 Index were essentially flat during that time frame, this was a highly unusual period. From 1999 to early 2000, large capitalization and especially technology stocks performed particularly well. The Internet bubble was near its peak, and old economy stocks - the apparent losers in the New Economy - were under relentless selling pressure. By 2000, these forces started to reverse, with the market selling off sharply from 2000 to 2002 before rallying sharply in 2003. These upheavals played into the hands of value investors, who, by dint of their disciplined philosophy, were virtually required to invest in inexpensive and undervalued Old Economy stocks as they were being dumped in 1999 and early 2000. Most of these stocks fully recovered their losses and reached new highs over the next several years. Few five-year periods were as heaven-made for value investors as 1999-2003.

One could also quibble with Lowenstein's after-the-fact critique of Fortune's 10 Stocks to Last the Decade. Yes, the stocks on the list performed miserably in the years following the article. Yes, most of the value investors Lowenstein surveyed managed to avoid the names on that list. But again, there are always some articles that look stupid with 20/20 hindsight. There are always lists of stocks that performed horribly in the past that someone owned and others did not.

On the other hand, the very fact that the stock market was roiled first by an Internet bubble and then by its bursting goes against the efficient market hypothesis. As Lowenstein says, no one could reasonably believe the NASDAQ Composite Index was fairly valued both at 5000 in the spring of 2000 and then barely 1100 only two and a half years later. That the market could experience fluctuations of this magnitude is itself, even if only in hindsight, an argument that the stock market is far from efficient.

蛇足ですが、2003年3月まで続いた株式市場の下落はよく覚えています。手持ちのポートフォリオも順調に下落していましたが、ブッシュ大統領のイラク侵攻をきっかけに市場と共に反転しました。しかしあの当時をふりかえると、バリュー投資ならぬバカ流投資だったとつくづく思います．．。

最悪の状況下における合理的投資家について(2)(セス・クラーマン)

前回につづいて、セス・クラーマンの短めの論文のその2です。(日本語は拙訳)

効率的市場仮説が登場してから数十年、その理論の示す行動原理に対して真剣に挑戦しようとする目立った関心が学術界から寄せられることは、今でもほとんどない。バリュー志向のミューチュアル・ファンド[投資信託]やヘッジファンドを運営する何十ものプロの投資家は、市場をしのぐすばらしい成績を達成してきた。またその多くは、市場よりも概してかなり小さなボラティリティーにおさまっている。株式市場がどのように動いているかを真正かつ完全に理解するためには、それらのプロ投資家を丹念に研究すべきなのは言うまでもないだろう。彼らは幸運なだけなのか、それともリターンを説明する隠れたリスクを負っているのか。あるいはシステム的な何かのおかげで、市場を確実に上回れるのだろうか。この国で2番目に裕福な人物ウォーレン・バフェットは、バリュー投資家である。彼はおよそ50年にわたって投資を成功させつづけ、資産を築きあげてきた。彼の資産はこれからも相当増え続けるだろう。それにもかかわらず学術界では彼の成績を、なんと異常な現象として言い逃れしているのだ。何か学べるものがないかとバフェットを徹底的に研究するのではなく、学術界はみずからの間違った理論に必死にしがみついている。

この頑迷さは今になって始まったことではない。ここで私が興味をそそられた賢明な人物の話をしよう。1世紀前の人物である彼は、自分の仕事がそれほど重要でなければ、卓越したバリュー投資家になっていただろう。私が注目したその人物とは、ウィルバー・ライトである[ライト兄弟の兄のほう]。彼の成した空中飛行の偉業は、ジェームズ・トービンの著作『To Conquer the Air』で語られている。ライトは飛行を学ぶ方法として2つのやりかたを対比させた。彼の家族が実地を通じてやった方法と、ずっと注目を集めていたサミュエル・ピエールポント・ラングレーの方法だ。スミソニアン協会の当時の会長だったラングレーは、有人飛行の分野では国内におけるライト兄弟の手ごわい競争相手と広くみなされていた。ライトは、人間が空中飛行に向けて歩みだした最初の一歩を、馬に乗るというずっとありふれた挑戦になぞらえて、次のように力説した。

「暴れる馬を乗りこなせるようになるには、2つの方法がある。ひとつめは馬の上にまたがって、各動作や技がどのようにうまく決まるのか、実際に練習して学びとる方法。もうひとつは柵に腰かけてその生き物をしばしながめ、それからあきらめて家に戻り、時間のある時にでも[馬の]ジャンプやキックを克服する最善の手段を見つけるやりかただ。ずっと安全なのは後者の方式である。しかし前者のほうが、全体としてみれば優れた乗り手をより多く生み出すことになる。飛行機械を操る方法を学ぶのもそれとよく似ている。もし絶対安全を望むならば、柵に座って鳥を眺めるのがいいだろう。しかし本当に学びたいのであれば、機械に乗り込み、実際に技を試して慣れることが不可欠である」。

これは株式市場でも同じことだ。オフィスで一人ゆったりとしながら株価情報を調べ、市場は効率的だと宣言するのはやさしいことである。そのかわりにフルタイムの投資家となり、目をきちんと開けて何年間か過ごせば、そうではないことが学べる。ライト兄弟がそうだったように、専門家と呼ばれる人が実現不可能だと判断したものを、それは違うと証明することは、いくぶん実践者の責任としてのしかかってくる。つまり、彼あるいは彼女自身が達成したという事実を披露しなければならない(自分のことを異常としてごまかされていることさえ、発見するかもしれない)。実務経験を伴わない学者がこの責務を担うことはほとんどない。自分が間違っていることを示す強力な証拠に直面した時でも、彼らはみずからの理論にしがみつく輩なのだ。

Decades after market efficiency was first hypothesized, there remains little apparent interest among academics in seriously challenging the theory’s precepts. Dozens of professional investors, running value-oriented mutual funds and hedge funds, have achieved stellar records of market outperformance, many with considerably less volatility than the market as a whole. It seems obvious that these professional investors should be carefully studied in order to develop a true and complete understanding of how the stock market works. Are they simply lucky? Are they incurring hidden risks that explain their returns? Or are there systemic factors that enable some investors to reliably outperform? Warren Buffett, the second richest man in the country, is a value investor; he built his net worth gradually over nearly fifty years of successful investing. Moreover, his net worth continues to grow handsomely. Yet his record is explained away by academics as aberrational! Rather than studying Buffett exhaustively to see what lessons could be learned, academics cling desperately to their faulty theories.

It turns out that this inflexibility of thinking is nothing new. I am intrigued by the observations of a brilliant man who probably would have been an exceptional value investor had he not had something more important to do one century ago. This man was Wilbur Wright, whose aeronautical accomplishments are recounted in James Tobin’s To Conquer the Air. Wright contrasted his family’s hands-on approach to learning to fly with the more cerebral efforts of Samuel Pierpont Langley, the Secretary of the Smithsonian in that era, who was generally considered the Wright brothers’ most formidable domestic competitor in manned flight. Wright compared man’s first steps toward flight with the more ordinary challenge of riding a horse. He declared:

There are two ways of learning how to ride a fractious horse; one is to get on him and learn by actual practice how each motion and trick may be best met; the other is to sit on a fence and watch the beast a while, and then retire to the house and at leisure figure out the best way of overcoming his jumps and kicks. The latter system is the safest; but the former, on the whole, turns out the larger proportion of good riders. It is very much the same in learning to ride a flying machine; if you are looking for perfect safety, you will do well to sit on a fence and watch the birds, but if you really wish to learn, you must mount a machine and become acquainted with its tricks by actual trial.

So, too, for the stock market. It is easy to study stock tables in solitude from the comfort of your office and declare the market efficient. Or you can be a full-time investor for a number of years and, if your eyes are open, learn that it is not. As with the Wrights, the burden of proof is somehow made to fall on the practitioner to demonstrate that he or she has accomplished something the so-called experts said could not be done (and even he may find himself explained away as aberrational). Almost none of the burden seems to fall on the armchair academics, who cling to their theories even in the face of strong evidence that they are wrong.