2014年バークシャー株主総会;資本コストについて

2014年5月に開催されたバークシャー・ハサウェイの年次株主総会、質疑応答のメモの決定版と思われるものが出始めました。以下のリンク先がそれです。今回はそのメモから資本コストの話題を引用します。ただし前回ご紹介したメモの内容と照らし合わせた上で、訳文を適宜補正しています。(日本語は拙訳)

Notes from the 2014 Berkshire Hathaway Annual Meeting (著者:Peter Boodell氏他、掲載サイト:Scribd)

<質問8> 並外れたリターンをあげる能力によって経営陣の良しあしの度合いがわかると思いますが、会社の規模が大きすぎるともなれば、それはむずかしくなると思います。巨額の設備投資が必要な会社が[子会社として]新たに加わったことで、資本コストはどうなりましたか。

<バフェット> 規模の大きさが業績の足かせになるのは言うまでもありません。それが本当に足を引っ張るところまでわたしたちは進んで、そのことを確かめてみるつもりです。市場価値が3,000億ドルもの資本となると、以前と同じリターンはあげられません。たしかアルキメデスは十分に長いテコがあれば世界を動かせると言ってましたよね。わたしにもそのテコがあればと思います。さて2つの質問に答えますと、資本コストとは何かですが、わたしたちが2番目に優れていると考えるアイデアが生み出すものだと思います。そしていちばんのアイデアとは、それを超えるものを指します。どうやれば資本コストを決められるかは、過去に何度も議論されてきましたが...。

<マンガー> まともなものは、ひとつも聞いたことがないですね。

<バフェット> わたしたちにもわかりませんが、[投資先の企業が]わたしの良しとしない考えであっても賛成票を投じるつもりです。少しは例外があると思いますが[コカ・コーラ社の議決権行使を棄権した最近の話題に引っかけている]。長期的な観点で[資本効率を]まさに確かめるには、留保した資本1ドルが1ドル超の市場価値を生み出しているかをみればよいと思います。何十億ドルと投下したコスト以上に増えていけば、わたしたちはそのままつづけていきます。あるカナダの企業に30億ドル近くの資本を投下しましたが、きっと成功するでしょうし、当時は30億ドルでその投資をするのが最良の選択でした。ところで、CEOが実行したがっている案件に対して「それは資本コストを超えられません」とCFOが反対するような例は、一度も目にしたことがありません。一方わたしたちは事業を評価できると考えていますし、当社の資本の状況もわかっています。資本コストは重要な課題なので、継続的に見定めています。

<マンガー> 「資本コスト」という言いかたを我々はしませんね。ウォーレンの言うところの、つまり「投下した以上に市場価値を増やす」とする定義は、ビジネススクールでは決して教えないでしょう。「留保したものによって、いっそうの価値を生み出す」、これこそ最良の表現です。我々が正しく、連中がまちがっている。それだけですよ。

<バフェット> ほら、彼よりもわたしのほうがまともに見えるでしょう(笑)。(p.5)

Q8: Gregory Warren, Morningstar (GW): The measure of a good management is ability to generate outsized returns, but sheer size makes it hard. What is cost of capital now, with new capex‐heavy firms?

WB: There is no question that size is an anchor to performance. We intend to prove that up to the point it starts really biting. We can't have same returns on capital base, market cap of $300bil. Archimedes, didn't he say he could move the world if he had a long enough lever, and wish I had that lever. We'll answer two questions. Cost of capital is what can be produced by our second best idea. Our best idea has to exceed that. We've heard so many discussions on how to figure out the cost of capital…

CM: I've never heard an intelligent one.

WB: We don't know, I probably vote if I don't like it but some exceptions to that. The real test over time is that the capital we retain produces more than a dollar of market value over time. If we keep putting billions in, and adding more than their cost, we'll keep doing it. We are spending close to $3bil on a Canadian company, and we will be better off and that was best thing to do that day with that $3bil. I've never seen a CEO wanting to do a deal and a CFO say it didn't exceed cost of capital. We think we can evaluate businesses, we know our capital. We are constantly measuring that opportunity cost, it is an important subject.

CM: A phrase like "cost of capital" we just don't use it. Warren's definition of adding more in market value than we put in will never be taught in business school - the phrase to retain to create more value, is the best description. It's simple: we're right, and they are wrong.

WB: I look good compared to him, don't I? [laughter]

ウォーレンはさりげなく示していますが、この会話に登場するもうひとつの大切なことは、個人的には「テコ」だと感じました。