最悪の状況下における合理的投資家について(5)終(セス・クラーマン)

セス・クラーマンの短めの論文のその5、最終回です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

ヘッジ・ファンドであれば、さまざまなツールを自由に使えるかもしれない。ロング・ショート戦略ができるし、借り入れもできる。最上の人材を雇う資金もある。しかしロング・ショートをやるのはリスクを伴うし、最上の人間、まさにとびっきりの人でもまちがえたり、辛抱できないこともある。ヘッジ・ファンドは巨大なビジネスである。そしてあらゆる投資ビジネスには、それが退屈極まる昔からの投資会社だろうと、あるいは新進気鋭のヘッジ・ファンドであっても、何か行動を起こせと強要する圧力、それも短期的な圧力がかかっている。投資会社では内外から生じるそれらの圧力によって、実行する価値がほとんどないときでさえも、資本を常に働かせておくように指図されているのだ。

多くのヘッジ・ファンドでは、堅実な投資成績をあげるだけでなく、ボラティリティーを抑えることにも力を注ぐ。ボラティリティーが低ければ顧客は喜び、マーケティング上の約束を果たし、リスクをその観点で判断する種類の顧客を満足させられる。しかし、これを強調することは強調し過ぎとなるかもしれない。最悪の場合、行き過ぎた分散を招き、テクニカルに基づいたストップロス・オーダーのような非合理なリスク抑制策を弄したり、本質的には魅力のある投資であってもボラティリティーを感知したことで避けるようになる。ヘッジ・ファンドは顧客に説明しづらい投資を避ける傾向がある。そのため新たに生じた展開を合理的に評価しなくなり、ミスター・マーケットから真剣に利益を得るのではなく、彼の影響下で卑屈なまでに揺れ動くようになって、ついには不運に直面して活動を停止してしまうことがある。結局のところ、市場効率性とは繊細な学術的理論であって、現実世界の投資と重要な類似点があるとは断じて言えないものなのだ。

ウォーレン・バフェットは1984年に「グレアム・ドッド村のスーパー投資家」と題したエッセイを書いた。その中では、ベン・グレアムの主宰したバリュー投資学におけるさまざまな弟子たちがあげた見事な成績が論述されている。それらの投資は互いに独立していたものの、ある投資思想に基づく行動原理に従っていた。しかし当時でさえも、バフェットの挙げた9名のバリュー投資家が市場を凌駕した驚くべき実績を、学術界が理解したり分析しようと興味を寄せることは、仮にあったとしてもごくわずかだったのはまちがいない。そしてそのまま経過した20年間は、バリュー投資家にとって大いなる幸運だったと言えよう。

学術界がなすべきことは単純である。まず研究対象とすべき投資家の一群を事前に選択する。そして選んだ人物が本物のバリュー投資家かどうか(バリュー投資家だと単に自称するだけの人ではないこと)、すぐれたバリュー投資家を交えながら検証する。次に、研究対象とする十分長い期間を事前に決定する(ただし、終了前にほとんどが引退してしまうほど長くは設定しないこと)。さらに「成長株」投資家の一群を選択し、同じ期間にわたって調査するのが望ましい。そして最後に、分析する際の条件を事前に確立しておく。これは、市場を凌駕したあらゆる好成績に対して、事実が発生した後だというのに学術界が言い逃れするために使うと思われるリスクや非流動性といった評価項目の条件である。そこまでできたら、いよいよ投資の始まりだ。

Hedge funds may have more tools at their disposal. They can go long and short. They can leverage. They have the resources to hire the cream of every crop. But going long and short involves risks and even the cream of the crop, the best and the brightest, can make mistakes or become impatient. Hedge funds are big business, and every investment business, be it the stodgiest of old line investment firms or the savviest hedge fund, faces pressure, short-term pressure, to perform. That pressure, from within and from without, dictates that investment firms will always be putting capital to work - even when there is little worth doing.

In addition to solid investment performance, many hedge funds strive for low volatility. While low volatility is pleasing to clients, fulfills marketing promises, and satisfies certain kinds of clients who measure risk this way, this emphasis can become an over-emphasis. At its worst, this results in excessive diversification, technically-based and irrational risk reduction techniques such as stop-loss orders, and, because of the perceived volatility, avoidance of certain fundamentally attractive investments. Hedge funds tend to avoid investments that are hard to explain to clients. Finally, instead of rationally assessing new developments, they are prone to seizing up in the face of adversity - slavishly gyrating to the dictates of Mr. Market instead of soberly profiting from them. In short, market efficiency is a fine academic theory unlikely ever to bear meaningful resemblance to the real world of investing.

In 1984, Warren Buffett penned an essay entitled The Superinvestors of Graham-and-Doddsville, making the case that numerous disciples of Benjamin Graham's school of value investing were profiting fabulously, yet independently from each other, by following the precepts of a particular investment philosophy. Even then, it was apparent that there was little, if any, academic interest in understanding and analyzing the astonishing market outperformance of the nine value investors that Buffett examined. How fortunate for the latest two decades of value investors that this was so!

The challenge for academics is simple. Select in advance a group of investors to be studied. Verify with a panel of value investing experts that the individuals to be studied are, in fact, value investors (and not simply those who call themselves value investors). Determine in advance a sufficiently long period over which they will be studied (but not so long that most of them will be retired by the end of the period). Perhaps choose a group of "growth stock" investors to also be examined over the same period. Finally, establish criteria in advance for an analysis of risk, illiquidity, and other considerations which academics are prone to using after the fact to explain away any market outperformance. Then, let the investing begin.