ニュートンとバブル

バブルの本家といえば、18世紀のイングランドでおきた南海泡沫事件です。その騒ぎの中で科学者アイザック・ニュートンも投機に失敗したとされる話は、よく知られているかと思います。今回ご紹介するのは最近読んだ本『ニュートンと贋金づくり』からで、ニュートンが具体的にどれぐらい損をしたのか描かれた箇所です。

1720年1月、噂の流布からバブルが始まった。出どころは、市場のご他聞に洩れず社内の消息筋で、南海会社の株価が上がりそうだという内容だった。エクスチェンジ・アレイが、それにしっかりと食いついた。南海会社の株価は1か月で128ポンドから175ポンドに上昇し、同社がさらに国債を引き受けると発表されると、3月末には330ポンドに跳ね上がった。

だが、それはまだほんの序章だった。あぶく銭が簡単に手に入るという感覚が、投機ブームを煽った。5月には、株価は550ポンドとなり、その1か月後には、夏に10パーセントの配当が出るという告知によって1,050ポンドに達した。

しかしその後、株価はあっけなく暴落した。初めはともかくも、終わりの頃には南海会社はネズミ講同然で、後から投資した者の金に報酬がついて先に投資した者の利益になるという、できすぎた仕組みになっていた。やがて新しく投資する者がいなくなり、その仕組みは破綻した。同社の株価は7月に下落し始め、8月にはまだ800ポンドの値を保っていたものの、その後急落した。そして、1か月もたたないうちに175ポンドとなり、わずか数週間前には絶対に枯れるはずがなさそうに見えた金の成る木に飛びついていた大勢の投資家が、ほぼ完全に姿を消した。

その最後に飛び乗り、最初に打撃をこうむった投資家の一人が、アイザック・ニュートンだった。彼は、そもそも初期に南海会社に投資した、理論上は最も傷の少ない投資家だった。記録を見ると、1713年頃には彼の所有財産のなかに同社の株式がかなり含まれているが、その一部は1720年4月の株価上昇の折に首尾よく売っている。だが、同社の株価がその後も上昇を続けたため、元手をさらに膨らませようとする大胆なプレーヤーのように機を待ったニュートンは、2度目の賭けに出た。6月、株価が最高値を記録した頃、彼は取次ぎ業者に指示して、1,000ポンド分の株を購入した。そして1か月後、株価が下落し始めたときにも、さらに買い足した。その後の暴落によって、彼は2万ポンドにおよぶ損失を被ったと、姪のキャサリン・コンデュイットは記している。彼の造幣局監事の基本給に換算すると、およそ40年分の額だった。(p.264)

損失は間違いなく身に堪えていたものの、ニュートンの全財産が泡と消えたわけではなかった。東インド会社の大株主の一人であることに変わりはなく、1万1000ポンドという同社への投資は、1724年当時としては非常に安定した事業だといえた。また、彼の所有する不動産の評価額はその数年後に最高値となり、リンカンシャーの所有地を除いても3万2000ポンドであった。つまり、彼はどこから見ても、やはり裕福な男だった。しかし、最悪の失敗の記憶は彼を苛み、自分に聞こえるところで誰かが南海会社の話をするのを嫌がったといわれている。彼がそれほどいら立ったのは、大損をしたせいだけではないかもしれない。理性にかけるただの愚か者と同じように、自分もだまされたと思えて腹立たしかったのではないだろうか。投機熱が最高潮に達していた頃の南海会社株の魅力的な値上がりに関する話が出たとき、彼はラドナー卿に「大衆の熱狂を計算することはできない」と言ったという。

後悔はしていたにせよ、友人たちの記憶にあるニュートンの晩年は、おおむね満ち足りていて、知的で獰猛なファイターであった若かりし日よりも、ずっと温和になっていた。裕福であったにもかかわらず暮らしぶりは控えめで、朝食にはバターを塗ったパンを食べ、ワインを飲むのは夕食時だけだった。彼の姪によれば、彼は動物に辛くあたるのを嫌い、古くからの友人を大切にし、かつてはよそよそしく他人行儀だったものの、親戚の者たちに対して家長らしい振る舞いを見せるようになった。結婚式には必ず出席し、「いつもの生真面目さはどこかにしまって、自由に、楽しげに、くつろいでいた」。しかも、家族にとってはさらに嬉しいことに、「彼はたいてい、花嫁には100ポンドを贈り、花婿には商売や仕事の面倒を見てやった」。(p.265)

「彼は2万ポンドにおよぶ損失を被った」とありますが、当時の1ポンドが現在の日本円で25,000円の価値とすると、5億円に相当する損失になります。なおイギリスポンドのインフレ換算は、以下のサイトをお借りして計算しました(1751年までさかのぼれます)。

Historical UK Inflation And Price Conversion

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(3/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、「配当政策」の話題です。前回分はこちらです。(日本語は拙訳)

最後にわたし自身の実例を示して、算数の演習はおしまいにしたいと思います。定期的に持ち株を処分しても、ビジネスにおける投資が増加していく一例です。虫歯を削るドリルを離してくれて助かった、みなさんの喜ぶそんな声が聞こえるようです。さて、この7年間にわたり、わたしはバークシャーの株式を毎年4.25%ずつ手放してきました。B株(分割後)に換算して712,497,000株だったのが528,525,623株となり、当社におけるわたしの持ち分は明らかに大きく減少しています。

しかし、このビジネスにおけるわたしの投資は、実際には増加しています。バークシャーの簿価におけるわたしの持ち分は、7年前とくらべると大幅に大きくなっているのです。(具体的な数字をあげると、2005年には282億ドルだったのに対して、2012年には402億ドルになりました)。いいかえれば、会社における持ち分はかなり減ったにもかかわらず、現在のほうがずっと多額のお金をバークシャーで働かせていることになります。バークシャーの本源的価値や通常時の収益力に関するわたしの持ち分が、2005年時点よりずっと大きくなったとも言えるでしょう。たしかに型破りなやり方ではありますが、いまでは毎年4.5%以上の株を手放しているにもかかわらず、持ち分の価値はこれからも増加し続けるものとみています(ある財団に対する生前贈与分を最近になって倍に増やしたので、数字が大きくなっています)。

配当方針というものは結局のところ、常に明確かつ合理的で一貫したものであるべきです。熟慮せずに方針が変更されると株主は困惑しますし、投資しようと検討している人たちを遠ざけることになります。54年前にフィル・フィッシャーが著書 "Common Stocks and Uncommon Profits"[邦訳『フィッシャーの「超」成長株投資』]の第7章でうまく表現しています。この本は、真剣な投資家が読むべき歴代ベスト書籍の中で、『賢明なる投資家』と『証券分析1940年版』の次にあげられる一冊です。フィルの説明はこうです、ハンバーガーか中華料理のレストランを出して成功するかもしれない。しかし、思いつきで反対の店に暖簾替えしてしまったら、どちらであろうとお得意さんは戻ってきませんよ、と。

ほとんどの企業では一貫した形で配当をしています。一般的に言えば、毎年増配しようとしていますし、減配にはひどく消極的です。われわれの「4大」投資先[アメックス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴ]も、この妥当でわかりやすい方針に従っています。また非常に大胆な自社株買いを実施することもあります。

わたしどもはこうしたやりかたを称賛し、今後も同じ道を歩みつづけることを望んでいます。増配もありがたいですし、適正価格での自社株買いは大歓迎です。

しかしバークシャーでは、違うやりかたを一貫してとりつづけて参ります。わたしどもはそれが妥当だと考えておりますし、ここまで文章をお読みくださったことでご理解頂けたのではないかと存じます。わたしどもの仮定、つまり簿価の成長度合いと市場における価格の割り増し分が妥当なものと信じられる間は、今後もこの方針に従っていくつもりです。しかし、それらの要因の見通しが大きく悪化することになれば、取るべき行動を見直すことになります。(PDFファイル20ページ)

(この項、おわり)

Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 4.25% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.

Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 4.5% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).

Above all, dividend policy should always be clear, consistent and rational. A capricious policy will confuse owners and drive away would-be investors. Phil Fisher put it wonderfully 54 years ago in Chapter 7 of his Common Stocks and Uncommon Profits, a book that ranks behind only The Intelligent Investor and the 1940 edition of Security Analysis in the all-time-best list for the serious investor. Phil explained that you can successfully run a restaurant that serves hamburgers or, alternatively, one that features Chinese food. But you can't switch capriciously between the two and retain the fans of either.

Most companies pay consistent dividends, generally trying to increase them annually and cutting them very reluctantly. Our "Big Four" portfolio companies follow this sensible and understandable approach and, in certain cases, also repurchase shares quite aggressively.

We applaud their actions and hope they continue on their present paths. We like increased dividends, and we love repurchases at appropriate prices.

At Berkshire, however, we have consistently followed a different approach that we know has been sensible and that we hope has been made understandable by the paragraphs you have just read. We will stick with this policy as long as we believe our assumptions about the book-value buildup and the market-price premium seem reasonable. If the prospects for either factor change materially for the worse, we will reexamine our actions.

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(2/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、前回に続いて「配当政策」の話題です。(日本語は拙訳)

さて、いよいよ配当の話になります。ここからはいくつかの仮定をふまえて計算します。いろいろでてくる数字は注意して追う必要がありますが、配当の是非を理解するために不可欠なものです。しばしの間、ご容赦ください。

はじめに、あなたとわたしの二人で200万ドルの価値があるビジネスを対等に所有しているとします。事業からあがる利益は純有形資産の12%、すなわち24万ドルです。また再投資分からも同じように12%の利益が期待できるとします。さらには、われわれのビジネスを純資産の125%で買い付けたいと希望する部外者がいます。そのため、あなたとわたしがそれぞれ保有する分の価値は125万ドルになります。

われわれ二人の株主の利益を処分する方法として、1/3を配当として受け取り、2/3を再投資に回したいとお考えになるかもしれません。この案であれば、手取りの収入を得られる上に将来の成長もにらむという両方のニーズをうまく満たしているだろうと。つまりは8万ドルを配当し、16万ドルを事業の将来の利益拡大のために留保するものです。こうすれば初年度には4万ドルがあなたに配当されます。また利益も成長して1/3の配当割合も維持されれば、将来の配当も同じように成長していきます。配当と株式の価値を合算すれば、毎年8%の成長が見込まれます(純資産比で12%の利益が出るところ、4%の配当を控除するため)。

10年後、われわれの会社は431万7850ドルの価値を持つようになります(当初の200万ドルが8%複利で成長するため)。その年にあなたが受け取る配当の金額は86,357ドル、われわれ各々が所有する株式の価値は269万8656ドルずつになります(会社の純資産の半分の125%)。配当金を受けとることで、続く成長が8%となるにしても、われわれ二人は幸せものでしょう。

次に、もうひとつ別のやり方をご紹介します。こちらのほうがもっと幸せになれると思いますよ。この方針では利益の全額を会社に残し、一方でわれわれの持ち株を毎年3.2%ずつ売ることとします。株は簿価の125%で売れるので、初年度にはそれぞれ4万ドルの現金が得られますし、この金額は年々成長していきます。このやりかたを「売却」方式と呼ぶことにします。

「売却」方式の場合、われわれの会社の純資産は10年後に621万1696ドルへと増加します(200万ドルが12%複利で増加)。株式を毎年売るのでわれわれの保有比率は低下し、10年後にはそれぞれが会社の36.12%ずつを保有することになります。そうではあっても、会社の純資産に占めるあなたの持ち分は224万3540ドルに達しますし、それに忘れてならないのは、われわれに帰する会社の価値1ドル分は1.25ドルで売ることができます。ですから、あなたのぶんの株の市場価値は280万4425ドルになります。これは、さきにあげた「配当」方式よりも4%高い値です。

さらに、「売却」方式をとることであなたが1年間に受け取る金額は、「配当」方式のときよりも4%大きくなります。ほらこのとおり、使えるお金が毎年増えるだけでなく、資産価値のほうも増えるのです。

もちろんこの計算では、仮想上のわれわれの会社が純資産に対して平均12%の利益を毎年あげ、株主が平均して簿価の125%の金額で株を売れることを前提としています。この点においてS&P500をみると、純資産の12%をかなり上回る利益をあげており、なおかつ純資産の125%よりずっと高い値段がついています。ですからここであげてきた仮定は、バークシャーに対しても妥当なものと思われます。むろん、保証できるものではありませんが。

さらに、うまくいけば仮定を超える可能性もあります。そうなれば、「売却」方式を推す根拠はさらに強まります。バークシャーの歴史をふりかえってみると、これまでの成績を再現するのは難しいと認めざるを得ませんが、「売却」方式は「配当」方式よりもはるかに優れた成果を株主のみなさんにもたらしてきました。

このような好ましい計算のほかにも、「売却」方式にはさらなる重要な理由が2つあります。まずひとつめですが、配当金を出すのは、すべての株主に対して特定の現金還元方針を強制することになります。たとえば利益の40%分をその方針とすれば、30%や50%を望む人には意に反するものでしょう。60万人になる株主のみなさんが、現金に対する見解をそれぞれお持ちです。しかし大多数、おそらくほとんどのみなさんの家計は黒字が続いている状況でしょうから、まったく払い戻さないほうが合理的であると言っても差し支えないと思われます。

他方、「売却」方式であれば、現金化と資本蓄積の間のどこをとるか、株主のみなさんがそれぞれ決めることができます。たとえば60%の現金化を望む人がいる一方、20%あるいはゼロでよい人もいらっしゃるでしょう。もちろん「配当」方式の場合でも、受け取った配当を再投資に回すこともできます。ただし、そのやりかたは損を出すことになります。税金が課されるだけでなく、再投資する際に25%分を上乗せして支払うことになるからです(市場で株式を購入する際には、簿価の125%になることをお忘れなく)。

「配当」方式が不利な第二の理由も、重要なものです。税金がかかることを考えると、納税をする株主のみなさんの立場は「売却」方式の人とくらべて不利、それもたいていはかなり不利なものとなります。「配当」方式では株主が毎年受け取る現金の全額が課税対象となりますが、それに対して「売却」方式では現金化した分にとどまるからです。(PDFファイル19ページ)

And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.

We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.

You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one-third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).

After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.

There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.

Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.

Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.

This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.

Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.

Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.

2012年度バフェットからの手紙(3)配当政策について(1/3)

ウォーレン・バフェットの2012年度「株主のみなさんへ」から、今回は「配当政策」の文章をご紹介します。少し長いので、3回にわけて引用します。なお、前回の投稿はこちらです。(日本語は拙訳)

配当について

仲のよいわたしの友人も含めて、少なからぬバークシャーの株主の方が、バークシャーが配当金を支払うことを望まれています。株式を保有する大多数の企業から支払われる配当金をバークシャーは享受しているにもかかわらず、自分たちには何も配当されないことに納得がいかないようです。それではここからは、株主に対する配当が妥当あるいはそうでないのはどのようなときなのか、みていきましょう。

儲けをだせる企業は、利益をさまざまな形で配分することができます(それらは重複することもあります)。会社の経営者が第一に検討すべきことは、現在の事業に再投資できるかどうかです。一層の効率化をめざすプロジェクト、地域の拡大、製品群の拡張・改善など、競合他社をひきはなす経済的な堀を拡大できるならばなんであれ、可能性を秘めています。

当社の子会社の経営者に対してわたしからは、堀をひろげる機会をやむことなく追求してほしいとお願いしています。かれらは経済的にみて妥当な事案を数多く見出してくれますが、ときには外してしまうこともあります。よくある失敗の原因は、最初の時点で何をしたいのかを念頭においてしまい、そこから逆に理由付けを考えだしてしまうことです。もちろん、このプロセスは無意識に行われるので、なおさら危険なものといえます。

みなさんの会長たるわたしも、この罪業と無縁ではありません。1986年度の年次報告書では、従来からの当社の織物業に対する20年間にわたる経営陣の努力と資産改善が、いかに無駄骨だったかをご説明しました。その事業で成功したかったので、その願望をかなえたいばかりに悪い決定をいろいろ下してしまったのです(実に、ニューイングランドの別の織物会社も買収しています)。しかし、願えばかなうのはディズニーの映画だけです。ビジネスにおいては、それは有害なものです。

過去にそのような失着を打ってきましたが、余剰資金の使い道としては今後も、当社の手がける多様な事業においてうまく使えるか検討することを、再優先してまいります。2012年には121億ドルを固定資産に投資したり、既存事業を拡張する買収に費やしたように、このやりかたはバークシャーが資金を配分する上で実り豊かな領域です。また、われわれの強みも発揮することができます。経済全体の多様な領域にわたって事業を行っているため、われわれのように幅広い選択を享受できる企業はほとんどありません。どれにするか決める際に、雑草を飛ばして花に水をやることができるのです。

現有の事業に対してたっぷりと資金を投じた後でさえも、バークシャーは多額のキャッシュを定期的に生み出します。ですからわたしどもは次のステップとして、現在の事業とは関連しない買収先を探すことになります。ここで決め手となるのは簡単です。この取引をすれば、1株あたりでみたときに買収前とくらべて株主がより裕福になる。チャーリーとわたしが、そう考えられるかどうかです。

過去の買収では幾多の過ちをおかしてきましたし、今後もやってしまうでしょう。しかし全体としてみれば、資金を買収に使うかわりに自社株買いや配当に回していたらどうなったかを考えると、今日の株主はより裕福になっています。その意味で、わたしどものあげた成果は満足のできるものでしょう。

しかし、よくある断わり書きのように、過去にあげた成果は将来の成績を保証するものではないですし、バークシャーには殊に当てはまります。現在のわれわれの規模となると、有意義で思慮ある買収を果たすのは以前よりずっと難しくなっています。このような状況は過去には稀なものでした。

それにもかかわらず大規模な取引ができれば、1株あたりでみた本源的価値を大幅に上昇させる可能性をもたらしてくれます。BNSF[バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道]がその例です。現在の同社の価値は、無形固定資産控除後簿価[原文はcarrying value]よりも大幅に増加しています。しかし、この買収にかかった資金を配当や自社株買いに使っていたとしたら、ずっと良くない状況だったでしょう。BNSFのような巨額の取引ができることはめったにありませんが、大海にはまだクジラが泳いでいます。

3番目の資金の使い方、つまり自社株買いですが、保守的に算出した本源的価値とくらべて十分に割安な値段で株を買うのであれば、賢明なやりかたといえます。実際のところ、規律にしたがって自社株を買戻すのは、余剰資金を賢く使うもっとも手堅い方法です。1ドル札を80セント以下で買っていれば、まず失敗することはないでしょう。昨年の報告書で当社における自社株買いの条件を説明しましたが、機会がやってくれば大量の株を買い戻すつもりです。当初は簿価の110%までしか支払わないと申しましたが、現実的な金額ではありませんでした。まとまった株数が簿価の116%で手に入るとなったため、12月に限度額を120%に引き上げました、

しかし、お忘れのないように。自社株買いに踏みきる際には、価格こそがもっとも重要な点です。本源的価値を超えた金額で購入すれば、価値は霧散してしまいます。上限120%で自社株を購入する施策は、継続保有される株主のみなさんも意味ある形で恩恵をこうむられるものと、わたしも含めた取締役一同は信じております。(PDFファイル18ページ)

Dividends

A number of Berkshire shareholders - including some of my good friends - would like Berkshire to pay a cash dividend. It puzzles them that we relish the dividends we receive from most of the stocks that Berkshire owns, but pay out nothing ourselves. So let's examine when dividends do and don't make sense for shareholders.

A profitable company can allocate its earnings in various ways (which are not mutually exclusive). A company's management should first examine reinvestment possibilities offered by its current business - projects to become more efficient, expand territorially, extend and improve product lines or to otherwise widen the economic moat separating the company from its competitors.

I ask the managers of our subsidiaries to unendingly focus on moat-widening opportunities, and they find many that make economic sense. But sometimes our managers misfire. The usual cause of failure is that they start with the answer they want and then work backwards to find a supporting rationale. Of course, the process is subconscious; that's what makes it so dangerous.

Your chairman has not been free of this sin. In Berkshire's 1986 annual report, I described how twenty years of management effort and capital improvements in our original textile business were an exercise in futility. I wanted the business to succeed and wished my way into a series of bad decisions. (I even bought another New England textile company.) But wishing makes dreams come true only in Disney movies; it's poison in business.

Despite such past miscues, our first priority with available funds will always be to examine whether they can be intelligently deployed in our various businesses. Our record $12.1 billion of fixed-asset investments and bolt-on acquisitions in 2012 demonstrate that this is a fertile field for capital allocation at Berkshire. And here we have an advantage: Because we operate in so many areas of the economy, we enjoy a range of choices far wider than that open to most corporations. In deciding what to do, we can water the flowers and skip over the weeds.

Even after we deploy hefty amounts of capital in our current operations, Berkshire will regularly generate a lot of additional cash. Our next step, therefore, is to search for acquisitions unrelated to our current businesses. Here our test is simple: Do Charlie and I think we can effect a transaction that is likely to leave our shareholders wealthier on a per-share basis than they were prior to the acquisition?

I have made plenty of mistakes in acquisitions and will make more. Overall, however, our record is satisfactory, which means that our shareholders are far wealthier today than they would be if the funds we used for acquisitions had instead been devoted to share repurchases or dividends.

But, to use the standard disclaimer, past performance is no guarantee of future results. That's particularly true at Berkshire: Because of our present size, making acquisitions that are both meaningful and sensible is now more difficult than it has been during most of our years.

Nevertheless, a large deal still offers us possibilities to add materially to per-share intrinsic value. BNSF is a case in point: It is now worth considerably more than our carrying value. Had we instead allocated the funds required for this purchase to dividends or repurchases, you and I would have been worse off. Though large transactions of the BNSF kind will be rare, there are still some whales in the ocean.

The third use of funds - repurchases - is sensible for a company when its shares sell at a meaningful discount to conservatively calculated intrinsic value. Indeed, disciplined repurchases are the surest way to use funds intelligently: It's hard to go wrong when you're buying dollar bills for 80￠ or less. We explained our criteria for repurchases in last year's report and, if the opportunity presents itself, we will buy large quantities of our stock. We originally said we would not pay more than 110% of book value, but that proved unrealistic. Therefore, we increased the limit to 120% in December when a large block became available at about 116% of book value.

But never forget: In repurchase decisions, price is all-important. Value is destroyed when purchases are made above intrinsic value. The directors and I believe that continuing shareholders are benefitted in a meaningful way by purchases up to our 120% limit.

2012年度バフェットからの手紙(2)みんなで走ろう

バークシャー・ハサウェイの株主総会はお祭り気分をいっそう高めたいようで、今年はロードレースが加わるとのことです。前回のつづきで「株主のみなさんへ」から引用します。(日本語は拙訳)

日曜日の朝8時から「バークシャー5kmレース」を開催します。スタート地点はセンチュリーリンク[総会の開催場所]です。参加要項は総会参加証に添付される案内に記載します。いくつかの競技種目がありますが、「報道関係者」の部も用意する予定です。(自分たちの成績を報道するというのは楽しみですね)。残念ながら、わたしは参加を見合わせるつもりです。開始の号砲を鳴らす要員が必要ですから。

わたしどもには自前の足自慢がそろっていますので、ご用心ねがいます。まずはテッド・ウェシュラーですが、マラソンを3時間1分で走っています。活動的なブルックス[スポーツシューズなどの会社]のCEOであるジム・ウェーバーも快速で、ベストタイムは3時間31分です。トッド・コームズはトライアスロンが専門ですが、5kmのランでは22分を記録しています。

ここまではまだ序の口です。わたしども重役陣も(一部ですが)、走り屋ぞろいなのです。スティーブ・バークはボストン・マラソンの際になんと2時間39分で走りました(ご家族ぐるみのようで、奥さんのグレッチェンはニューヨーク・マラソンを3時間25分で走り終えています)。シャーロット・ガイマンのベストは3時間37分、スー・デッカーはニューヨークを走った際に3時間36分でテープを切っています。なお、チャーリーからは回答用紙が返ってきませんでした。(PDFファイル21ページ)

On Sunday at 8 a.m., we will initiate the “Berkshire 5K,” a race starting at the CenturyLink. Full details for participating will be included in the Visitor's Guide that you will receive with your credentials for the meeting. We will have plenty of categories for competition, including one for the media. (It will be fun to report on their performance.) Regretfully, I will forego running; someone has to man the starting gun.

I should warn you that we have a lot of home-grown talent. Ted Weschler has run the marathon in 3:01. Jim Weber, Brooks' dynamic CEO, is another speedster with a 3:31 best. Todd Combs specializes in the triathlon, but has been clocked at 22 minutes in the 5K.

That, however, is just the beginning: Our directors are also fleet of foot (that is, some of our directors are). Steve Burke has run an amazing 2:39 Boston marathon. (It's a family thing; his wife, Gretchen, finished the New York marathon in 3:25.) Charlotte Guyman's best is 3:37, and Sue Decker crossed the tape in New York in 3:36. Charlie did not return his questionnaire.