纏足(てんそく)を誇る(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。今回は集中投資の話題です。(日本語は拙訳)

初めのころは、我々は「グレアム主義者」としてやっていました。それはうまくいっていたのですが、次第に私が言うところの「洞察を研ぎ澄ます」やりかたへと移りました。企業によっては、簿価の2倍や3倍の値段であっても大安売りのものがあるとわかったからです。それは、企業の立ち位置が生み出す勢いからくるものですが、ときにはシステムや個人などが、経営面で尋常でないほどの技量を持っていることもあります。

And so having started out as Grahamites - which, by the way, worked fine - we gradually got what I would call better insights. And we realized that some company that was selling at two or three times book value still be a hell of a bargain because of momentums implicit in its position, sometimes combined with an unusual managerial skill plainly present in some individual or other, or some system or other.

バークシャー・ハサウェイが得た利益のうちの何十億ドルかは、すぐれたビジネスから生み出されたものです。初期に得た2,3億ドルにはガイガー・カウンターを動かしてみつけたものが多かったですが、結局のところ利益の大半は優秀なビジネスによってあげられました。

And, by the way, the bulk of the billions in Berkshire Hathaway has come from the better businesses. Much of the first $200 or $300 million came from scrambling around with our Geiger counter. But the great bulk of the money has come from the great businesses.

[ほとんどの資産運用マネージャーは]様々なことをいろいろ知っているだろうと顧客から期待されるような世界で仕事をしています。一方、バークシャー・ハサウェイには我々を叩き出すような顧客はいません。ですから、そのような考えに縛られることはないのです。我々は間違った値段がついている投資先を見つけることを身上とし、自分たちの判断が正しいと確信できるときに買い込みます。これはなるべく分散させないやりかたですが、他と比べてずっと優れていると思います。

しかし公平に言えば、[たいていの資産運用マネージャーは]我々のやりかたでサービスをうまく売れるだろうとは思いません。ですが年金ファンドに40年間も投資するのでしたら、最後にはうまくいくのであれば、途中の道のりがでこぼこだったり、少しぐらい他の人と違うからといって、どんな違いがあるのでしょうか。すこしばかり余計に変動するからといって、どうなのでしょう。

今日の資産運用では、単に勝つだけでなくて、標準的な推移から大きく外れないことを誰もが望んでいます。ただし上側にずれるのは別の話ですが。これは極めて不自然で異常な考えですね。まるで中国の女性がやらされていた纏足の資産運用版です。足が不自由なことを誇る人を、ニーチェは批判したのですよ。

[Most investment managers are] in a game where the clients expect them to know a lot about a lot of things. We didn't have any clients who could fire us at Berkshire Hathaway. So we didn't have to be governed by any such construct. And we came to this notion of finding a mispriced bet and loading up when we were very confident that we were right. So we're way less diversified. And I think our system is miles better.

However, in all fairness, I don't think [a lot of money managers] could successfully sell their services if they used our system. But if you're investing for forty years in some pension fund, what difference does it make if the path from start to finish is a little more bumpy or a little different than everybody else's so long as it's all going to work out well in the end? So what if there's a little extra volatility.

In investment management today, everybody wants not only to win, but to have the path never diverge very much from a standard path except on the upside. Well, that is a very artificial, crazy construct. That's the equivalent in investment management to the custom of binding the feet of the Chinese women. It's the equivalent of what Nietzsche meant when he criticized the man who had a lame leg and was proud of it.

「いつでもなんでも全部知っています」というふりをするのではなく、自分がきちんと見通せるひとにぎりのものを買い込むほうが、理に適っています。見込みのあるものからとりかかるほうが、そうでないものよりもずっとうまくやれるものです。当たり前すぎると思いますが、どうですか。

では、みなさんにお聞きしますが、56個ものすばらしい洞察を得ていて、それらは等しく自信があるという人がいたら、手をあげて頂けますか。では同じように自信を持てるのが2つか3つの人はどうでしょうか。[挙手の状況を確認して]これで私の証拠提出は終わりですね。

And it makes sense to load up on the very few good insights you have instead of pretending to know everything about everything at all times. You're much more likely to do well if you start out to do something feasible instead of something that isn't feasible. Isn't that perfectly obvious?

How many of you have fifty-six brilliant insights in which you have equal confidence? Raise your hands, please. How many of you have two or three insights that you have some confidence in? I rest my case.

研究の世界で長年暮らしてわかったこと(物理学者近角聰信)

少し前にご紹介した物理学者近角聰信氏の『日常の物理学』から、今回は研究者として求められる素養について書かれた個所を引用します。

研究者にとって最も注意すべき教訓は「逆は必ずしも真ならず」というよく知られた論理を守ることである。あるモデルが実験事実を説明するからといって、実験事実から結論されるのはそのモデルだけとはかぎらない。そんなことは当人は百も承知であろうが、研究者はどうしても自分が提唱したモデルにこだわりがちである。対立する他のモデルも公平に考慮することができれば立派なものである。

実験の解釈にしろ、モデルの提唱にしろ、そこには研究者の自己との戦いがからんでいる。栄誉心をおさえ、私心をなくして、公平な判断を下すには、研究能力のほかに人間としての修業が必要となってくる。(p.36)

研究とは自然を探求することであるが、同時に自己との戦いが必要である。研究者は一度立てた自説にこだわりがちである。しかし、実験がその説に合わない結果を示したときには、いさぎよく自説を否定しなければならない。しかし現実の問題となると、これはなかなかむずかしいことである。ことに論敵と公開の席上で議論を戦わせた後では、特にそうである。しかし、ここで自説を否定しないかぎり、科学は進歩しない。

研究の世界で長年暮らしてみると、このような仕掛けであいまいになっている問題がいかに多いかがわかる。そしてつくづくと研究者に必要なものは、能力よりもむしろ人格だということを知るようになる。(p.108)

この文章を読んで、投資家の素養についてウォーレン・バフェットが述べた有名な言葉を思い出しました。

投資というのは、IQが160だからといって、IQ130の人に勝てるというわけではありません。

Investing is not a game where the guy with the 160 IQ beats the guy with 130 IQ

また科学者のやりかたについては、過去記事「われわれが錯覚に捕らわれているとき」でファインマンも同じような発言をしていました。

誤判断の心理学(24)他人に何かを頼むとき(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの誤判断の心理学です。個人的にも、この傾向は日常的に役立つものと実感しています。(日本語は拙訳)

(その24) 理由を尊重する傾向
Twenty-Four: Reason-Respecting Tendency

進んだ文化のもとではよくみられますが、人間にはものごとを正しく認識することを好む性質があるため、それを訓練するのを楽しむところがあります。クロスワードなどのパズルやブリッジ、詰将棋のように、知性を必要とするあらゆるゲームが広く親しまれているのは、これによるものです。

となれば、この傾向が言わんとすることは明らかでしょう。ものを教えようとする人は、なぜやってほしいのかも言わずに命令口調で伝えるのではなく、本来の理由を説明するようにすれば、言われたほうもずっとうまく学べるようになるのです。理由のことをきちんと考えてから要求を言いわたし、さらには、要求する相手とは理由づけも含めてコミュニケーションすること。賢明なる心がけとはこういうものです。

There is in man, particularly one in an advanced culture, a natural love of accurate cognition and a joy in its exercise. This accounts for the widespread popularity of crossword puzzles, other puzzles, and bridge and chess columns, as well as all games requiring mental skill.

This tendency has an obvious implication. It makes man especially prone to learn well when a would-be teacher gives correct reasons for what is taught, instead of simply laying out the desired belief ex cathedra with no reasons given. Few practices, therefore, are wiser than not only thinking through reasons before giving orders but also communicating these reasons to the recipient of the order.

「なぜ」という疑問に答えるのに有用な考えを入れておく格子枠に対して、人生を通じて経験したり、読んだり聞いたりしたことを追加し続けることで、学んだことがもっとも容易に吸収され、また使われます。実のところ「なぜ」と疑問を持つことは、精神面の潜在能力を大きく広げてくれる、ロゼッタ・ストーンの役割を果たします。

しかし残念なことに「理由を尊重する傾向」は強力なものなので、説明される理由が意味のないものだったり、誤っていても、命令や要求に応じやすくする力があります。これを示した心理学の実験があります。コピー機に並ぶ人の列に来た実験担当者が「これをコピーしないといけないのです」と理由を説明することで、見事にも先頭へ割り込ませてもらったのでした。この「理由を尊重する傾向」が生み出す副産物は、理由というものの重要性が広く認知されているために起こる、ありがたくない条件反射なのです。当然ながら、幾多のくだらない理由があちこちで使われており、たとえばコマーシャルの中や、カルトにおいて「信者」が拒絶するものを受け入れされるときが、その例です。

In general, learning is most easily assimilated and used when, life long, people consistently hang their experience, actual and vicarious, on a latticework of theory answering the question: Why? Indeed, the question “Why?” is a sort of Rosetta stone opening up the major potentiality of mental life.

Unfortunately, Reason-Respecting Tendency is so strong that even a person's giving of meaningless or incorrect reasons will increase compliance with his orders and requests. This has been demonstrated in psychology experiments wherein “compliance practitioners” successfully jump to the head of the lines in front of copying machines by explaining their reason: “I have to make some copies.” This sort of unfortunate byproduct of Reason-Respecting Tendency is a conditioned reflex, based on a widespread appreciation of the importance of reasons. And, naturally, the practice of laying out various claptrap reasons is much used by commercial and cult “compliance practitioners” to help them get what they don't deserve.

格子枠の話題はおなじみとなってきましたが、以下の過去記事でとりあげています。

• ほとんどの人より、うまくいくやりかた(チャーリー・マンガー)
• 誤判断の心理学(19)かつての栄光(チャーリー・マンガー)

自社株買いの例、GEICO(ウォーレン・バフェット)

今回は、ウォーレンによる1980年度の「株主のみなさんへ」から、自社株買いの話題を引用します。この話題は本ブログでよくとりあげます。それというのも、景気の見通しがよくない時期だからこそ、余剰資金がどう使われるのかみるのは、経営者の見識や才覚を判断するのに大いに役立つ、と考えるようになったからです。(日本語は拙訳)

われわれが投資している企業が自社株を買い戻してくれるのも、よくやってくれたと声援をおくりたくなることの多い、留保利益の使い道です。よいビジネスが本源的価値よりもずっと安く市場で取引されているときには、もっとも確実で利益のあがる資本の使い道といえば、その機会に乗じて株主全員の持分を大きくすること以外に何が考えられるでしょうか。企業買収というのは本質的に競争的なところがありますので、買収先をまるごと買うときには、まあ間違いなく満額あるいはもっと高くつくことになるでしょう。ところが証券市場という競売のしくみを通じて企業の一部を買うとなると、うまく経営されている企業なのに、同程度の利益をあげられる企業を相対で取得する際に払う金額の半額以下で買えてしまう、そんな機会がよくあるのです。

One usage of retained earnings we often greet with special enthusiasm when practiced by companies in which we have an investment interest is repurchase of their own shares. The reasoning is simple: if a fine business is selling in the market place for far less than intrinsic value, what more certain or more profitable utilization of capital can there be than significant enlargement of the interests of all owners at that bargain price? The competitive nature of corporate acquisition activity almost guarantees the payment of a full ‐ frequently more than full price when a company buys the entire ownership of another enterprise. But the auction nature of security markets often allows finely‐run companies the opportunity to purchase portions of their own businesses at a price under 50% of that needed to acquire the same earning power through the negotiated acquisition of another enterprise.

次に、GEICOの自社株買いについて。まだバークシャーの完全子会社ではない頃です。

あえて申し上げますが、われわれの持分と見込まれる1,700万ドルをGEICOの経営陣がそのまま保持していることに、わたしどもは満足しています。われわれの手にあっても同じようにやりますから。この2年間でGEICOは自社株買いを実行することで、発行株式数を3,420万株から2,160万株へ減らしました。これによって株主の持分は大幅に増加しました。しかもGEICOのビジネスは容易には真似できない、ときたものです。これほどまでに株主が厚遇されるのは、めったにないことだと思います。

We should emphasize that we feel as comfortable with GEICO management retaining an estimated $17 million of earnings applicable to our ownership as we would if that sum were in our own hands. In just the last two years GEICO, through repurchases of its own stock, has reduced the share equivalents it has outstanding from 34.2 million to 21.6 million, dramatically enhancing the interests of shareholders in a business that simply can't be replicated. The owners could not have been better served.

ぴくりとしたら、もうけもの(チャーリー・マンガー)

チャーリー・マンガーの世知入門です。前回の続きで、投資で好成績を上げ続ける方法について、ベン・グレアムの登場です。(日本語は拙訳)

別の基本的なやり方として、ウォーレンや私が賞賛していたベン・グレアムがとっていた方法があります。価値というものについて彼はある見方をしていましたが、これは非公開企業の事業主に対するものと考えていた節もあります。つまり企業全体で見た時に何が売れそうか、とする考えです。事業の価値を計算する方法は、いろんなやりかたがありました。

そんな彼ならば、こう言うでしょう。株価に発行株式数を乗じた金額が売却価値の3分の1以下であれば、大いに勝ち目がある、と。アル中のお年寄りがやっている退屈な商売であっても、一株あたりの本来の価値はずっと大きいわけですから、どんなよいことが起きてもおかしくはありません。大きな超過価値を手にしているわけですから、非常に大きな安全余裕がとれているのです。

しかし彼が投資の商売をしていた時期はおおむね、世界中がショックに襲われた1930年代の頃でした。英語圏では過去600年間で最悪の景気後退となり、たとえばリバプールでは、インフレ調整後の小麦の値段が600年来の安値まで下落しました。しばらくの間、みんな茫然自失のままでした。そんな時期だったので、ベン・グレアムは大暴落で残骸となり果てた銘柄にガイガー・カウンターをあてて、たとえば[正味]運転資本以下の株価で売られている証券を見つけられたのです。

その当時、運転資本は実質的に株主のものでした。事業主にとって、従業員が役に立たないとなれば全員を放り出し、運転資本をひっつかんで自分のポケットにいれることができました。当時の資本主義とはそういうものだったのです。

The second basic approach is the one that Ben Graham used - much admired by Warren and me. As one factor, Graham had this concept of value to a private owner - what the whole enterprise would sell for if it were available. And that was calculable in many cases.

Then, if you could take the stock price and multiply it by the number of shares and get something that was one-third or less of sellout value, he would say that you've got a lot of edge going for you. Even with an elderly alcoholic running a stodgy business, this significant excess of real value per share working for you means that all kinds of good things can happen to you. You had a huge margin of safety - as he put it - by having this big excess value going for you.

But he was, by and large, operating when the world was in shell-shock from the 1930s - which was the worst contraction in the English-speaking world in about 600 years. Wheat in Liverpool, I believe, got down to something like a 600-year low, adjusted for inflation. People were so shell-shocked for a long time thereafter that Ben Graham could run his Geiger counter over this detritus from the collapse of the 1930s and find things selling below their working capital per share and so on.

And in those days, working capital actually belonged to the shareholders. If the employees were no longer useful, you just sacked them all, took the working capital, and stuck it in the owners' pockets. That was the way capitalism then worked.

いずれにせよ、私が呼ぶところの「古典的なベン・グレアムのやりかた」が通用していた問題も、その実態が次第に世に知られることになり、誰が見てもわかるような割安銘柄は底をついてしまいました。残骸の上にガイガー・カウンターをかざしても、もはやぴくりとも動かないでしょう。

しかし以前にも申し上げたように、かなづちを持つ人にはあらゆる問題が釘に見えるものです。ベン・グレアムを信奉する人たちはガイガー・カウンターを較正することで対応しました。つまり、割安の定義を変えたのです。そして同じ方式がずっと使えるように、定義のほうを変更し続けました。このやりかたは、かなりうまくいきました。ベン・グレアムの理知的なシステムはとても優れていたのですね。

At any rate, the trouble with what I call the classic Ben Graham concept is that gradually the world wised up, and those real obvious bargains disappeared. You could run your Geiger counter over the rubble, and it wouldn't click.

But such is the nature of people who have a hammer - to whom, as I mentioned, every problem looks like a nail - that the Ben Graham followers responded by changing the calibration on their Geiger counters. In effects, they started defining a bargain in a different way. And they kept changing the definition so that they could keep doing what they'd always done. And it still worked pretty well. So the Ben Graham intellectual system was a very good one.

しかし、ベン・グレアムがやっていた古典的グレアム方式に従ったままだったら、我々がこれまでに成したような実績はあげられなかったでしょう。ですがそれゆえに、我々のやってきたことをグレアムはやらなかったのです。

たとえば、グレアムは経営陣と話をしたいとは考えませんでした。卓越した教授が多数の聴衆へ教えるときのように、誰でもやれる方法で投資できるようにしたいと考えていたのですね。そのへんの普通の人が奔走して、経営者から話を聞き、何かを学ぶだろうとは思いもしませんでした。それに彼は、経営者は情報を巧みに表現するので、判断を誤りやすいという思いを抱いていました。もちろんそれは人の本性なのですが、結局は困難なことなのです。

However, if we'd stayed with classic Graham the way Ben Graham did it, we would never have had the record we have. And that's because Graham wasn't trying to do what we did.

For example, Graham didn't want to ever talk to management. And his reason was that, like the best sort of professor aiming his teaching at a mass audience, he was trying to invest a system that anybody could use. And he didn't feel that the man in the street could run around and talk to management and learn things. He also had a concept that management would often couch the information very shrewdly to mislead. Therefore, it was very difficult. And that is still true, of course - human nature being what it is.